汇制改革之后我国利率场化面临新的选择

1、汇制改革之后我国利率市场化面临新的选择最近我国推出的汇制改革措施，使人民币汇率向市场化、弹性化方向迈出了重要一步， 为推进我国利率市场化创造了重要条件。 但是，现有的利率市场化离建立完善的社会主义市 场经济体制的要求还有很大距离。 本文从分析我国利率市场化的道路展开， 总结出我国利率 市场化的不足以及不足将导致的不良后果，并提出了以后我国利率市场化的方向。现行利率体系的不足及影响（一）利率改革的进展及现行利率体系的不足我国利率市场化， 从 1993 年国务院提出有关改革基本设想到现在已经12 年，大体可以分为三个阶段：第一阶段， 19931996 年，提出改革的基本思路，先行放开货币市场利率；

2、 第二阶段， 1996 1998 年，逐步开放债券市场利率；第三阶段，1999 年以来逐步推进人民币存贷款利率的市场化。截至目前， 我国利率市场化改革已取得重要进展， 基本实现以下阶段性目标： 一是金融 机构同业借拆利率基本市场化； 二是金融机构贷款利率浮动权限逐步扩大； 三是准备金和再 贷款利率可以浮动；四是债券市场利率和银行间市场国债及政策性金融债发行利率逐步放 开；五是外汇存款贷利率基本市场化；六是放开贷款利率上限和存款利率下限等。我国现行利率体系虽然有了一定的市场化成分， 但基准利率还是官定利率， 不是一种市 场均衡利率，某种意义上可以说是一种双轨利率体系，存贷款利率与货币市场利率相隔

3、离、 货币市场与资本市场关系不顺、 金融机构存贷款利率期限结构失衡、 利率传导和风险溢价机 制不畅。双轨利率带有不可避免的弊端：一是使利率作为一项货币政策工具存在严重缺陷。 虽然央行可以方便地进行控制， 但它与货币供应量的互动关系并不灵敏， 货币供应量增减与 利率水平高低具有很大不确定性， 有时甚至是在两个不同方向运动。 二是调控时效性和效果 都受到影响。利率政策具有明显的粘性，不仅时间滞后，而且决策难度愈来愈大。此外，由 于利率变化与资产、 收益的风险溢价关系不明显， 难以对广泛的投资、 消费行为人产生联动 效应。三是银行自身金融产品的风险定价和保障机制难以真正形成， 较长时间依赖行政保护

4、和垄断， 银行信贷行为甚至出现逆向选择， 在不同时段银行惜贷和滥贷倾向同时存在， 经营 风险不断累积。（二）利率市场化滞后的消极影响第一， 扭曲资源配置，加剧结构性失衡。 利率作为资本的价格，是市场配置资源的重要 信号。 由于我国存在利率管制， 利率水平无法反映市场供求变化， 导致资源的错配。随着新 一轮经济增长期的到来，我国逐步摆脱了通货紧缩， CPI 指数不断走高。从 2003 年 12 月开 始，中国实际利率一直为负， 资本的成本被严重低估。 在经济发展预期由收缩转为扩张以后， 一方面构成对存款人利益的剥夺， 另一方面这种负利率助长了企业的盲目扩张， 加剧了固定 资产投资的膨胀。而许多银

5、行为了稀释不良贷款， 降低其比率，反而加快放贷和扩张， 这样 助长了 2003 年以来的投资热。 一些基础原材料短线部门和加工工业的盲目扩张、 重复投资， 导致了煤电油运供应骤然全面紧张， 重要生产资料价格飞涨。 局部结构性失衡增加了经济运行中的不稳定、不健康因素，使新一轮经济周期在上升伊始即遭遇了多年未见的困难局面。 而且在国有银行和企业改革未到位的情况下， 银行与大企业结盟， 银行普遍存在大客户“情 结”， 少数大企业盲目扩张还可以轻易得到银行大量低成本贷款， 甚至用于投机谋利。 房地 产业盲目扩张就是一个典型的例子， 一些房地产商的发家就直接得益于此。 另外， 由于政府 换届， 地方政府

6、扩张冲动和行政干预普遍加强， 大量贷款进入地方政府的各种项目， 成为固 定资产投资过度膨胀的重要驱动力。第二， 加重了宏观调控对行政手段和财政政策的依赖， 不利于金融改革的整体推进和货 币政策工具的发展。 由于利率市场化滞后制约了我国货币政策工具的发育和金融创新， 使货 币政策在相当一段时间内处于从属的地位，未能发挥其应有的作用。 1997 年亚洲金融危机 以后，我国实际上实行了扩张性财政政策为主的反周期调节政策， 目的是通过扩大财政支出， 增加政府投资和消费， 弥补有效需求的不足， 改变经济不景气状态。 我国开始实行的是紧缩 性货币政策， 后来虽改为稳健的货币政策， 但在此期间货币政策与财政

7、政策的不匹配和掣肘 常常出现，银行惜贷现象普遍存在。利率市场化是发展现代货币政策工具的前提。 在现代经济条件下， 金融制度和手段的改 革与创新， 是金融货币政策发挥应有作用的重要前提之一。 我国金融改革一些关键举措都或 多或少受制于利率市场化， 特别是金融机构和银行的微观制度创新要想取得重大突破， 必须 经受利率市场化的撞击， 仅靠股份制改革是远远不够的， 银行风险定价机制和现代经营管理 机制的建立更是别无他途。 同样， 货币政策要充分发挥作用， 离不开市场化条件下健全的货 币和利率政策工具。 而管制利率因为不是反映市场供求的均衡利率， 必然限制市场化条件下 货币、利率政策工具的发育和有效作用

8、。第三，加大了金融风险。在剔除 2004 年 6 月中国银行、中国建设银行、中国交通银行 对不良贷款进行较大规模集中处置因素后，2004 年主要商业银行的不良贷款实增 418 亿元（ 指四家国有商业银行和十二家股份制商业银行） ，不良贷款余额 17176 亿元， 结束了过去两年持续下降的局面。 2005 年上半年情况大体相似。银行界内部认为，这主要是 2004 年 4 月以来加大宏观调控力度、行政“一刀切”的结 果。这种看法仅反映了表面现象， 实际上它有更深层次的原因。 一是国内主要商业银行可以 长期依靠垄断地位过日子， 客观上存在着预算软约束， 潜存着道德风险； 二是由于利率未市 场化，银行

9、偏爱与大企业甚至有问题的大企业发展信贷关系， 与地方政府协同投入很多政府 项目，看似无风险，实际上问题多多，一旦中央政府严格监控，风险即被暴露；三是银行没 有形成市场经济条件下的风险定价和保障机制， 业务经营和内部监管都不适应市场竞争的需 要，要么惜贷， 要么一窝蜂盲目放贷， 这孕育着潜在的金融风险， 包括银行的微观制度风险， 如最近中行发生的重大内部诈骗案。 所以， 国内银行目前缺乏有效应对宏观经济波动的风险 也就不奇怪。 风险意识的不足和审慎经营机制的缺乏， 使国内银行普遍不良资产偏高， 存在 着严重的脆弱性，离稳健经营的标准差距甚远。第四， 不利于资本市场的协调发展。 我国货币市场与资本

10、市场发展不协调， 过于倚重银 行信贷，企业直接融资比率过低，资本市场发展不足。货币市场利率已市场化，但中长期公 司债券发行利率却采用行政审批制， 无法形成合理的资本市场利率期限与风险结构， 也降低 了利率政策的传导效率。 美联储降息的一个重大影响是， 促使住房、有价证券等资产产生 风险溢价， 增加居民的实际可支配收入， 进而刺激住房和耐用品等的消费， 扩大有效消费需 求，最终拉动经济增长。美国在 IT 泡沫破灭以后，由于不断扩大居民消费需求，支撑了其 经济，使这一轮衰退成为增长型衰退，并安然度过了“ 9 11 ”事件的重大冲击。美联储的 利率与货币政策对资本市场的影响尽管是间接的， 但却十分显

11、著， 它强化了利率政策的效应， 从而对消费和投资行为产生了倍加的影响。 我国实行利率管制和过于倚重银行信贷的金融结 构，不利于资本市场的发育和深化，也限制了自身的传导效应。利率市场化面临新的选择在 1994 年人民币汇率实施并轨十一年后，我国汇率制度改革终于迈出了关键的一步， 汇率形成机制向市场化、 弹性化方向取得了新的突破。 汇制改革是金融市场化整体改革的重 大步骤。 它的起步为利率市场化扫除了初步障碍， 汇率机制后续改革和完善还将进一步为金 融改革和推进利率市场化创造条件。 同时， 汇制改革后续行动也需要利率改革的配合， 形成 相互协同促进的良性局面。（一）这次汇制改革的关键是建立新的汇率

12、形成机制自 2005 年 7 月 21 日起我国开始实行以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节， 有管理的浮动汇制， 人民币汇率不再钉住单一美元， 形成更富弹性的人民币汇率机制。 在改革 起步时，人民币兑美元汇率升值 2%；扩大汇率浮动区间，现阶段每日银行间外汇市场美元 对人民币的交易价在人民银行公布的美元交易中间价上下03%的幅度内浮动，非美元货币对人民币的交易价在人民银行公布的该货币交易中间价上下一定幅度内浮动；中国人民银行将根据经济金融形势适时调整汇率浮动区间， 对人民币汇率进行管理和调节， 保持人民币汇 率在合理、均衡水平上的基本稳定。笔者认为， 这次汇制改革的关键不在于人民币汇率水

13、平的升贬， 而在于建立了市场化和 富有弹性的人民币汇率形成机制。这次改革的微妙之处在于， 不是简单地将人民币汇率由单一钉住美元改为钉住一篮子货币，而是参考一篮子货币进行调节， 并将以市场供求为基础作为前提。 这样做的好处， 一是钉住一篮子货币以及爬行钉住虽然使汇率机制增加了弹性，但仍然属于固定汇率制度， 而以市场供求为基础、 参考一篮子货币进行调节却初步具备了有管 理浮动汇制的特点； 二是参考一篮子货币进行调节， 有利于消除西方主要货币此涨彼落导致 交易条件的剧烈变化， 减少外部冲击和汇率风险； 三是现阶段我国尚不能做到完全由市场调 节外汇供求， 同时参考一篮子货币进行调节， 有利于增加汇制的

14、可控性， 减少单纯市场调节 的盲目性， 避免汇率的大起大落； 四是作为起步性的改革， 这种设计体现了改革方式的渐进 性，有利于保证央行调节和管理汇率所必须具备的主动性。（二）汇制改革为进一步推进市场化创造了条件根据克鲁格曼的研究， 在固定汇制下， 资本自由流动与货币政策自主性只能二者择其一。 虽然我国现阶段仍维持了资本管制制度， 但亚洲金融危机以来的事实表明， 资本管制的效率 已大大降低， 大量短期资本通过各种非正常渠道频繁流进流出。 在亚洲金融危机期间， 我国 维持固定汇制的代价之一是，外汇大量外流，在亚洲属最高，导致资本项目一度出现逆差， 人民币汇率稳定曾经面临重大挑战。 近两年， 情况又

15、为之一变， 由于内外部形成了人民币升 值的预期， 大量短期资本通过各种渠道进入国内市场投机谋利， 导致我国外汇储备不正常的 过快增长。 这说明， 维持固定汇制实际上等于在不断蚕食我国货币政策 （ 包括利率政策 ）的有效性，使宏观调控面临越来越多的难题。 这种局面也使利率市场化改革面临诸多障碍和陷阱。 首先， 我国基础货币投放的主渠道不是再贷款，也不是公开市场操作，而是外汇占款。 2003年，我国外汇储备净增 1100 多亿美元，央行因此吐出了 1.15 万亿元的基础货币； 2004 年 外汇储备净增 2067 亿美元， 2005 年上半年净增 1010 亿美元，达历史最高，总额为 7110 亿

16、 美元， 在基础货币投放中的地位进一步上升。 因此，利率的变化对货币供应量的调节作用已 十分有限，利率市场化难以取得预期的效果。其次，大量外汇占款增加了央行负担， 2004 年仅利息支出就达约 175 亿元， 如提高利率就会进一步加重央行负担， 央行将因此面临更困 难的选择。 再次，提高利率更为严重的后果是，进一步助长短期投资资本的流人，加大人民币汇率升值的压力。 在这种情况下， 我国利率的粘性大大增加， 在出现负利率的情况下升息 仍延宕不前、难以抉择，这充分说明了利率机制的僵化。最近，美国经济学家麦金农指出， “中国市场利率水平早已陷入零利率的流动性陷阱， 如上海银行间市场上短期利率已下降到

17、 1%的水平，这非常类似于日本当初的情形。”这种情况如持续下去，后果将是十分可怕的。幸好我们仍有可能改变这种情况。 汇制改革的起步已为推进利率市场化提供了理论上的 前提，并为减轻和逐步解决上述困难创造了可能条件。 我们要从汇制改革中吸取有益的启示， 选准时机，敢于改革，善于改革，主动改革。（三）改革和完善汇率机制也需要利率改革的协同配合 这次汇制改革只是一个良好的起步， 今后仍面临进一步改革和完善的艰巨任务。 现行 汇率机制仍具有过渡性质， 作为一个大国， 建立比较成熟的有管理浮动汇率制度是我们最终 追求的目标。 这意味着我们还必须按， 照渐进模式进一步改革和完善汇率制度， 逐步提高汇 率形成

18、机制的市场化程度， 最终向汇率水平基本由市场决定的模式过渡。 在人民币汇制运作 及改革过程中， 可能还会面临一系列重大挑战。 首先， 人民币汇率在近中期可能还将面临一 定的升值压力， 由于经常项目和资本项目在一定时间内仍会延续双顺差的格局， 尽管近期采 取了一些放松外汇管制、 释放外汇需求的措施，但还难以完全扭转局面。其次，伴随着中国 经济的崛起， 外部世界的“中国经济威胁论”可能还将持续下去， “人民币升值论”是“中 国经济威胁论”的最新表现。 这次汇制改革虽然暂时使“人民币升值论”热度有所下降， 但 经过一段沉寂后还会再起波澜甚至掀起更猛烈的势头。 第三，对外经济的失衡经过多年累积， 已到

19、了比较严重的程度， 短期内难以改变， 要真正恢复均衡需要各方面付出艰巨努力。 第四， 如果导致对外经济失衡背后的结构和体制因素得不到调整， 由于内需不足而不得不过度依赖 出口的经济发展模式不改变， 我国经济有可能面临重大风险。 麦金农最近就提醒我们， 人民 币持续升值将会导致中国陷入以出口、国内投资和GDP增长放慢为先导信号的通货紧缩境地。这不是危言耸听， 作为发展和转型中的社会主义大国， 我国在汇率问题上面临的冲突和 压力决不会比日本小， 相反我们在战略、 体制、 政策和管理层面可能遭遇的挑战会超乎我们 的想象， 陷阱也会更多。 一是本币虚拟升值引发居民财富和资产的虚假膨胀， 带来经济的虚

20、假繁荣感； 二是容易诱发泡沫经济， 并潜藏着巨大的金融风险；三是导致外需持续不振，引 发经济增长动力衰竭和经济失速； 四是不合理地刺激居民大批出国旅游和海外采购； 五是助 长企业盲目的海外投资和向外转移冲动，减少国内投资，引发海外投资摩擦。要迎接上述挑战， 避开可能的陷阱， 首先需要我们在巩固现有改革成果的基础上， 进一 步改革和完善汇率机制， 适时改进汇率管理和调节操作， 主动化解矛盾。 而汇制的进一步改 革和完善， 需要我们抓紧推动利率市场化改革， 并由此推进整个金融体改的突破， 为合理调 节国际收支和实现内外部均衡提供良好的制度基础， 建立“双向风险机制”， 减少短期游资 流出流入的冲击

21、。 只有在上述基础上， 通过配套调整相关的发展战略和政策， 才能最终防范 新时期的重大经济风险，确保经济航船不出现大的问题。加快利率市场化改革目前汇率灵活性的增加， 客观上为我国增强货币政策的独立性、 自主性创造了一定条件。 进一步巩固汇制改革的效果， 更好实施独立的货币政策， 改善宏观调控的效应， 提高资源配 置效率， 深化金融改革， 都需要我们在加快利率市场化方面作出新的选择和安排。 汇制改革 的起步，将进一步推进利率市场化提上了更重要的议事日程。（一） 当前加快利率市场化改革具备基本条件国内外经验表明， 推进利率市场化最关键的条件是稳定的宏观经济环境， 同时适当的金 融监管也必不可少。

22、如果初始宏观经济环境较好， 利率市场化改革一般就能达到预期的效果。 另外，如果存在“金融约束”的政策体系 （斯蒂格利茨， 1998）下，即存在金融管制的条件下， 利率市场化会依金融约束程度差异而出现迥异的结果。 如果约束较轻， 利率市场化会带来一 定的积极效应， 如果约束过度， 则会对宏观经济产生重大冲击。 我国国民经济多年来一直保 持稳定较快增长， 去年以来的宏观调控取得了预期效果、 通货膨胀压力得到了较好控制， 未 来中国经济崛起的势头不可逆转； 我国市场经济体制基本建立并逐步完善， 国企改革有较大 进展，国有银行股份制改革也迈出了重要步伐。 这说明， 我国目前加快推进利率市场化的宏 观经

23、济环境和体制条件总的来看是好的或比较好的。同时， 我国金融监管的总体框架也基本建立， 金融监管较为薄弱的局面正逐步有所改变。 按照我国选择的渐进改革模式， 利率市场 化在前期一系列改革基础上已到了最后的攻坚阶段。 在一个不太长的时间段， 完成利率市场 化的最后少数关键步骤， 已具备基本条件。 值得担心的是前面所说的“金融约束”， 其中之 一是变相的固定汇率制以及与其相关的国际收支严重失衡。 近期人民银行推出的以市场供求为基础、 参考一篮子货币进行调节的有管理浮动汇制，为逐步改变这种“金融约束”的状况 创造了条件。固然， 其他方面的“金融约束”也会给利率市场化改革带来一定的风险， 但这些风险也

24、并不是不可以预防和控制的，关键在于我们改革的方式和时机。事实上， 很多发展中国家金融市场化改革都是在经济遭遇困难、宏观环境不太理想的情况下被动起步的， 这时改革的效果当然要差一点。 有的尚能顺利进行和维系， 但有些则归于 失败。南美洲一些国家 20 世纪 80 年代金融自由化失败的主因就是宏观经济不稳定，改革步骤过急过快。 相反， 同期一些亚洲国家金融自由化改革效果要好于南美洲国家，特别是韩国和马来西亚改革较为成功。例如，韩国在金融自由化改革之前经济保持稳定高速增长， 19651980 年期间经济增长率年均为 95%，国际收支情况良好。 但韩国宏观经济也存在一 些问题， 主要是通货膨胀率较高。

25、 韩国在推进利率自由化进程的同时， 采取一系列配套措施 治理通胀， 强化金融机构的市场竞争， 提高其竞争力。 这种渐进和协同配套式改革取得了较 好的效果， 成为发展中国家中利率市场化改革较为成功的案例。同样， 马来西亚在宏观经济状况较好和适当的金融监管条件下推进金融自由化， 也取得了成功， 经济进一步步人良性发 展的轨道。也有一些国家在不完全具备条件的情况下， 主要是宏观经济存在诸多问题情况下， 通过渐进配套改革取得了一定成效， 使改革成果得以维系。 如 20 世纪 90 年代中东欧一些转 型经济就是这样的例子。印尼在宏观经济比较糟的情况下，先是开放资本账户取得了成功， 后又在采取某些稳定宏观

26、经济措施后实施了利率市场化， 但由于宏观调控措施不得力， 其利 率市场化效果也差强人意。通过广泛比较和综合衡量后我们认为， 我国进一步推进利率市场化的初始条件是好的或 者是比较好的。（二） 我国利率进一步市场化的步骤和措施选择第一，按照渐进配套改革模式相机推进利率市场化的攻坚战。我国 1993 年确定的利率 市场化改革基本思路， 就是典型的渐进改革模式。 这表明， 在金融体系和监管初始条件不太 好的情况下， 我国选择了正确的改革方式和路径， 保证了改革的平稳推进， 取得了一定的积 极成效。 目前， 利率市场化改革到目前阶段已经只剩下少数关键步骤， 已经到了厚积薄发的 攻坚阶段。 力争在一个不太

27、长的时间段， 正确把握时机， 及时取得突破，已经具备必要的条 件。如果贻误时机，拖拖拉拉，有可能在宏观调控和经济发展上付出更大的代价。这里说， 在不太长的时间取得突破与我国选择的渐进改革模式并不矛盾， 因为渐进改革到一定阶段必 然会有最后突破的这一天， 至于金融体系和监管的不足以及企业微观机制方面的不足等， 并 不是不可逾越的障碍。 正确的选择是， 在推进利率市场化的同时推进金融体系和监管方面问 题的解决，通过利率、汇率机制协同配套的改革步骤，取得金融体制改革整体的突破。第二，利率、汇率机制协同改革的步骤。为了更好配合汇制改革和运作，我们建议：第 一步先行放开外币存贷款利率， 使利率、 汇率联动对国际收支