外汇储备_外汇占款与流动性过剩_基于_三元悖论_的实证分析_图文

1、2007年 8月 第 21卷第 8期 华 东 经 济 管 理E ast China E conomic Management Aug. , 2007Vol. 21,No. 8收稿日期 2007 04 26作者简介 李 勇 (1985, 男 , 研究方向 :金融保险 。 金融 财务外汇储备、外汇占款与流动性过剩 :基于“三元悖论”的实证分析李 勇(中南财经政法大学 新华金融保险学院 , 湖北 武汉 430074摘要 流动性过剩是近年来我国经济发展中凸现出来的经济现象 。 文章从理论与实证两方面分析外汇储备对我国基础货币投放的影响 , 得出我国流动性过剩与现行汇率制度和外汇管理体制下国际收支双顺差

2、所带 来的外汇占款之间存在着密切的相关性 , 是造成流动性过剩的主要原因 。因此 , 我国要彻底解决流动性过 剩问题必须要深化汇率形成机制和外汇管理体制改革 。关键词 流动性过剩 ; 外汇储备 ; 三元悖论中图分类号 F275 文献标识码 A 文章编号 1007 5097(2007 07 0140 05Foreign Exchange R eserve and Excessive :Studies based on the (Xinhua School of B anking and , U and L aw , W uhan 430074, China Abstract :Excessive

3、 is years. In this paper , with both theoretical and positive studies about the foreign basic , it is revealed that the ever expanding foreign exchange reserve contributes di 2rectly to the excessive under the prevailing exchange system and the foreign exchange reserve management system. It is pro 2

4、posed that to solve excessive liquidity , we should improve the market mechanism Of exchange rate formation , deepen the reform of for 2eign exchange reserve management system.K ey w ords :excessive liquidity ; foreign exchange reserve ; trilemma一 、 我国流动性过剩的现状及其对宏观经济运 行的负面影响流动性过剩是近年来我国经济发展中凸现出来的 经济现

5、象。 2007年 1月 5日 , 央行宣布 , 从 2007年 1月 15日起上调法定存款准备金率 015个百分点 , 这是 自 2006年 7月 、 8月、 11月以来第 4次上调。在短期 内连续四次上调法定存款准备金率 , 并且还有继续上 调的可能性 , 这在中央银行宏观调控的历史上非常罕 见。 央行希望通过这种形式回收过剩的流动性。(一 流动性过剩的表现在我国 , 流动性过剩首先表现在货币供应量持续 快速增长 。中国人民银行公布的金融统计数据显示 , 截至 2006年底 , 广义货币 M 2余额 34156万亿元人民 币 , 同比增长 16194%, 增幅比上月末高 0114个百分 点

6、, 比上年末低 0163个百分点 , 但超过央行预定目标0194个百分点 , 远高于央行 14%的目标 。更值得关注的是 2005年以来 , 我国货币供应增速 持续出现分化 , 广义货币 M 2与狭义货币 M 1增幅差距 拉大 , “ 喇叭口”现象明显。这说明经济运行中用于交 易和结算的货币需求减少 , 大量的资金并未进入实体 经济领域 , 而是以定期储蓄和存款的方式留在货币市 场 、 资产市场和银行体系 , 这从一个侧面反映了当前 流动性过剩 。从银行角度看 , 流动性过剩的现象更为明显。首 先 , 银行人民币存贷款增速差距扩大 , 存差显著飙升 。2006年末达到 11万亿元 , 从区域看

7、 , 上海北京等经济发达地区的存差更为明显。其次 , 商业银行超额准备 金居高不下。 2005年 3月中央银行将超额存款准备金 利率由 1162%调低到 0199%, 2006年 8月 19日 将法 定一年期存款利率由 2125%调高到 2152%, 两者差距041 进一步拉大 。 在央行紧缩货币政策和超额存款准备金 利率远低于法定一年期存款利率状况下 , 以银行为主 体的金融机构在央行的超额储备仍居高位 。事实上 , 2006年 8月央行加息后 , 12月末商业银行在中央银行 的超额储备仍旧高达 8200亿元以上。另外 , 银行间货 币市场资金非常充裕 , 银行间货币市场利率和国债收 益率持

8、续下降也充分显示了流动性过剩加剧的态势 。 (二 流动性过剩对宏观经济运行有着诸多负面 影响11推动境内资产价格飙升 , 积聚了资产泡沫 。此 轮流动性过剩的一大特征是大量资金并未进入实体经 济 , 而是通过准货币形式 (M 2和 M 1差值 进入各种 资产市场 , 导致资产价格迅速上涨。近年来 , 国内股 市、 房地产、 期货 、 贵金属及艺术品的价格涨势惊人 。 尽管受 2006年强有力的房地产调控政策影响 , 房价上 涨过快势头得到初步抑制 , 但是 2006年 12月全国 70个大中城市房屋销售价格同比涨幅仍然达到 515%; 股 票市场成交活跃 , 股指持续上涨 , 上证指数全年上涨

9、 1511159点 , 涨幅高达 129188%。截至 2006年 12月 末 , 沪 深 两 市 共 241个 交 易 日 累 计 成 交 金 额 90, 468189亿 元 , 同 比 增 长 186191%, 日 均 成 交 金 额 341154亿元 , 同比增长 155161%制造着资产泡沫 。21, 加 大通货膨胀的压力 。一般来说 , 货币供应高增长对物 价推动的影响大约有 4-5个季度的时滞 , 2003年新一 轮经济增长周期开始以来 , 我国经济总体上保持了高 增长、 低通胀的良好局面 , 但是国家统计局的数据显 示 , 2006年全社会固定资产投资同比增长 2713%, 固

10、定资产投资过热的迹象明显 , CPI 和 PPI 涨幅都有加 速之势 , 经济通胀压力加大。 从 CPI 看 , 2006年 12月 至 2007年 2月涨幅分别为 218%、 212%、 217%, 预 计未来仍将维持在较高水平。从 PPI 看 , 2006年 12月 至 2007年 2月涨幅分别为 311%、 313%、 216%, 其 中原材料 、燃料 、动力购进价格等都涨势凶猛。这种 趋势如果得不到有效控制 , 中国经济就有可能经历过 热到迅速过冷的震荡 , 最后陷入通货紧缩。二 、 基于“ 三元悖论”理论的流动性过剩成因 分析对于我国流动性过剩的成因 , 学术界众说纷纭 , 但比较普

11、遍的观点有 :近几年来 , 外汇储备和外汇占 款的急剧增加使货币供应大增 ; 20世纪 80-90年代实 行的积极扩大信贷的宽松货币政策 , 也积累了较多的 流动性 ; 我国货币流通速度加快时的流动性趋多 。其 中 , 笔者认为开放条件下中国经济体系内部制度选择 之间的矛盾即 “三元悖论”所造成的大量外汇储备和外汇占款是造成流动性过剩的最主要和最直接的原因 。 (一 三元悖论 , 开放经济体的三难的政策选择 美国经济学家克鲁格曼在 20世纪 60年代提出了 “ 三元悖论”理论 (trilemma , 他在萧条经济学的回 归一文中指出 :一般来说 , 宏观经济管理者有三个 目标 :需要货币政策以

12、应付经济衰退和通货膨胀的威 胁 ; 需要稳定的汇率使商业活动不至于面对太多的不 确定性 ; 还需要让国际商业活动自由进行 , 特别是让 人们自由地买卖外汇 , 以维持私有经济的精髓。但是 , 各国不可能同时兼得三个目标 , 最多可达到两个目标 :放弃汇率稳定 , 即货币政策的独立性 、资本自由流动 和汇率稳定三者不能兼得。三元悖论理论表明 , 一个 国家在经济金融开放中面临着三种选择 :在固定汇率制度下 , 如果选择资本的自由流动 , 则必须放弃货币政策的独立性。这一政策组合虽然能 很好地保持汇率的稳定 , 但是货币当局失去了运用货 币政策调控国内总需求以及取得宏观经济稳定的能力 , 并且容易

13、受到对汇率投机的冲击进而引发货币危机 。 , 就必, , 但是该 , 就代价 , 并且随着一国金融开放程度的加深 , 管制成本 越来越高 。“ 三元悖论”理论揭示了开放条件下经济体系内部 制度选择之间的矛盾 , 阐明了宏观调控当局面临多重 相互交织、 相互矛盾的目标时必须有所取舍 , 这种取 舍需要针对本国的现实状况。西方发达国家在 1973年 以后纷纷选择货币政策独立和资本自由流动目标 , 放 弃了汇率稳定目标 , 是因为这些国家对汇率变化的承 受力较强 , 国际资本市场对发达国家信心充分 , 即使 出现汇率贬值也不会触发资本大量外逃。而发展中国 家对汇率波动的承受力弱 , 货币贬值很容易导

14、致资本 大量外逃 , 所以普遍选择了货币政策独立和汇率稳定 , 放弃资本完全流动 。(二 我国选择的政策组合所造成的外汇储备和 外汇占款激增导致了基础货币的大量被动投放我国 1994年对汇率制度进行了重要改革 , 实行了 有管理的浮动汇率制度 , 但事实上其还是在努力维持 汇率的稳定 ; 同时 , 我国一直强调中央银行对宏观经 济调控和货币政策的调整。可以说 , 在理论上我国选 择了汇率稳定和货币政策独立 , 对资本流动严格控制 。 这样 , 可以避免国际资本市场对国内利率的影响 , 降 低了汇率风险 , 排除了货币大规模投机冲击的可能。 但在现实中 , 我国的结售汇制度使资本流动呈现单向 自

15、由化 , 即人民银行的外汇储备增长是以人民币等值 141 投放为代价的 。随着我国经济发展和国际收支的 “双 顺差” , 实施这一政策组合的成本越来越大 , 外汇储备 增长成为本币投放的主要闸门 , 货币政策的独立性已 经严重削弱 。 也就是说 , 我国当前事实上被迫实行了 汇率稳定和资本单向自由流动 (流入 的政策组合 。 这一组合造成了基础货币通过外汇占款大量被动投放 , 是流动性过剩的根本源头 。图 1 国家外汇储备与外汇占款占基础货币的比例 数据来源 :中国人民银行 国家外汇管理局 由于国际市场上看多人民币汇率和净出口规模的 扩大 , 近年来 , 我国的经常项目和资本项目双双实现 顺差

16、 , 使得我国外汇储备和外汇占款不断增加 (图 1 。 2006年 9月末 , 我国外汇储备达到 9879128亿美元 , 外汇占款与基础货币的比例 , 2003年以前低于 50%, 2003年以后迅速攀升 , 由 2003年底的 57%年底的 96158%、 2006 , 的不断攀高 , , 向市场投放 大量基础货币 , 从而创造了大量的流动性。三 、 我国外汇储备对基础货币影响的实证检验 (一 变量选择与数据处理本检验以基础货币 (bm 为因变量 。采用 “货币 当局资产负债表”中储备货币的数据 。在自变量的选 择方面 , 从中央银行资产负债表的资产方来看 , 基础 货币的投放渠道主要为外

17、汇占款 , 而外汇占款主要是 受外汇储备的影响 , 因而将外汇储备 (wh 作为主要 自变量之一 。 除此之外 , 货币当局对金融机构的债权 受再贷款或再贴现利率的影响。而从基础货币的定义 可知 , 基础货币由流通中的现金和准备金组成 , 因而 受到再贴现率 (zrate 、超额准备金利率 (erate 、法 定存款准备金率 (rd 的影响。为了保证模型的完整 性 , 也将这些因素作为自变量纳入模型。由于对数形式的模型拟合各变量的显著性和拟合 优度更高 , 并且对数形式的拟合模型可反映各自变量 的变动对因变量的弹性影响 , 因此对变量取对数 , 记 为基础货币 (lnbm 、 外汇储备 (ln

18、wh 。 由于受东南亚 金融危机影响 , 我国 2000年才开始走出通货紧缩的阴 影 , 所以本文采用 2000年到 2006年 9月的数据 , 所有 数据均来源于中国人民银行和国家外汇管理局网站。 本文的检验均使用 Eviews510软件 。 首先 , 通过软件分析自变量与因变量之间的相关 性 : 表 1相关系数矩阵lnbmlnwh erate zrate rd lnbm 11000000019877840175252001911138-01893141lnwh 01987784110000000171387301910131-01921568erate -01752520017138731

19、100000001633623-01613288zrate 01911138019101310163362311000000-01871940rd-01893141-01921568-01613288-0187194011000000从表 1中可以看出 , 基础货币和外汇储备、再贴 现利率、 法定存款准备率以及超额存款准备率之间的 相关系数绝对值接近 1, 说明它们都呈高度相关。 这表 明线性模型在解释它们的关系时是比较适合的 。(二 消除多重共线性 (方差扩大因子法 由表 1可以看出各解释变量之间的相关系数较高 , 说 , , 确定多重可决系 (, VIFi10时 , 解释变量与其余解释变量

20、 之间有严重的多重共线性 , 且这种多重共线性可能会 过度地影响最小二乘估计 。VIF i =1-R 2(1表 2解释变量方差扩大因子lnwhzrate erate rdR 201611560019841940187196201850317V IF21576312971816167从表 2中可以看出再贴现率的方差扩大因子超过 10达到 63129, 而其余变量的方差扩大因子均小于 10, 这说明解释变量再贴现率 (zrate 引起严重多重共线 性 。 由于我国货币当局越来越多地通过公开市场业务 调节货币供给量 , 而且随着外汇占款的增加 , 再贴现 在基础货币控制中的作用越来越小了 , 因此这

21、里剔除 该变量 。(三 模型建立和估计参数设定的线性回归模型为 :lnbm =0+1lnwh +2erate +3rd +u估计线性回归模型的参数有多种方法 , 其中普通 最小二乘法 (OLS 法 按使估计的剩余平方和最小的 原则确定样本回归函数 , 误差较小 , 可靠性较高 , 因 此本检验使用 OLS 法检验 , 结果如下 :241 表 3回归结果Dependent Variable :lnbmMethod :Least SquaresDate :04/13/07 Time :11:39Sample :2000Q12006Q3Included observations :27Variabl

22、e Coefficient Std 1Error t -Statistic Prob 1C 614232930137510217112412010000lnwh 013890850103552610195225010000rd -0107623801044618-21708670010010erate -0102742301021012-21305071010048R -squared 01979212Mean dependent var 10173835 Adjusted R -squared 01976501S 1D 1dependent var 01232954 S 1E 1of reg

23、ression 01035711Akaike info criterion -31690781 Sum squared resid 01029331Schwarz criterion -31498806 Log likelihood 53182555F -statistic 36111370 Durbin -Watson stat 21037600Prob (F -statistic 01000000根据表 3中数据 , 模型估计的结果为 :Lnbm =61423293+01389085lnwh -01(2 (01375102 (01 01 t =(171 (-2708670 (-213050

24、71R 2=01979212 R 2 F =36111370 df =23 (四 11拟 合 优 度 :由 表 中 的 数 据 可 以 得 到 :R 2= 01979212, 修正后的可决系数为 R 2=01976501, 模型 对样本的拟合很好 。21F 检验 :针对 H 0:1=2=3=0, 给定显著性 水平 =0105下 , 在 F 分布表中查出自由度为 k -1=3和 n -k =23的临界值 F (3, 23 =3105。由表中得 到 F =36111370, 由于 F =36111370>F (3, 23 = 3105, 应拒绝原假设 H 0:1=2=3=0, 说明回归方 程

25、显著。31t 检验 :分别针对 H 0:i =0(i =0、 1、 2、 3 , 给定显著性水平 =0105下 , 查 t 分布表得自由度 n -k =23的临界值 t /2(n -k =21069。由表中数据可 得 , 与 Z 、 0-1、 Z 2、 3对 应 得 t 统 计 量 分 别 为 : 17112412、 10195225、 -21708670、 21305071, 其 绝 对值都大于 t /2(n -k =21069, 这说明分别应当拒 绝原假设 H 0:i =0(i =0、 1、 2、 3 , 也就是说 , 当 其他 解 释 变 量 不 变 的 情 况 下 , 解 释 变 量

26、外 汇 储 备 (lnwh 、 超额准备金利率 (erate 、 法定存款准备金率 (rd 分别对被解释变量基础货币 (lnbm 都有显著的 影响。41对模型进行异方差检验 , 由于我们选取的是时 间序列数据 , 通过图示检验法根据直方图 (图略 可 直接观察出 , 模型是不存在异方差的。51自相关检验 :给定显著性水平 =0105下 , 查 DW 表 , 在 n =27, k =4时 , 得 下 限 临 界 值 dL = 11084, 上限临界值 d U =11753, 因为 DW 统计量为 210376, 大于 d U , 小于 4-d U =21247, 根据判断区域 知不存在自相关 。

27、(五 结论从式 (2 来看 , 方程具有良好的统计性质 , 各自 变量的系数和显著性都可以看出 , 在长期中 , 外汇储 备对基础货币的影响是最大的 , 基础货币对外汇储备 的敏感程度明显强于其他自变量。 2000年以来 , 外汇 储备每变动一个百分点 , 基础货币就同方向变动 0138个百分点。 随着我国外汇储备规模的迅速增长 , 必然 给基础货币调控制带来巨大压力。此外 , 存款准备金 率 、 超额准备金利率对基础货币的影响虽然具有显著 性 , 但从系数来看 , 影响程度很小。这充分印证了前 文的理论论述 :在我国现行的外汇储备政策和外汇管 理体制下 , 我国外汇储备的变动对基础货币的投放

28、有 显著影响 , 增强了基础货币的内生性。四 、 政策建议在我国当前的汇率制度安排下以及中国在全球经 3 41 济中的分工 , 决定了中国将承受长期的外汇储备增长 压力 。 中央银行通过发行基础货币吸收外汇 , 导致了 商业银行的流动性过剩问题。因此 , 解决流动性过剩 的釜底抽薪之策在于改革现行的汇率制度 。(一 进一步完善我国汇率形成的市场机制 , 培 育相对均衡汇率 。 完善我国汇率形成机制是协调国际 收支的根本措施 , 是缓解 “ 双顺差”的市场解决途径 , 也是解决商业银行流动性过剩问题的基础。根据 “三 元悖论”理论 , 浮动汇率制度下中央银行的货币政策 才能具有独立性 , 否则只

29、能被动适应和救急 。对于我 国来说 , 短时期内汇率完全浮动不现实 , 但汇率的浮 动幅度能够更为灵活完全可以做到 。通过汇率浮动区 间的逐步扩大 , 利用市场机制调节外汇市场供求 , 人 民银行可以在很大程度上摆脱为了维持汇率稳定而被 动地增发大量的基础货币 , 从而可以收缩市场货币总 量 , 有效地解决商业银行 (包括金融体系 流动性过 剩的问题。目前 , 汇率形成机制改革迈出了历史性步伐。 2005年 7月 21日晚 , 中国人民银行宣布 , 从即日起我国实行 以市场供求为基础 、 参考一篮子货币进行调节 、 有管理 的浮动汇率制度 。同时 , 人民币对美元升值 2%; 参考依照 ,再钉

30、住单一美元 , 从而被动地增加 或减少基础货币投放的困境 , 增强了我国货币政策的有 效性 , 应当坚定不移地进行下去。(二 深化我国的外汇管理体制改革 , 有序开放培 育资本市场 , 切断外汇储备与货币发行之间的联带关 系 。 我国现有外汇管理体制主要基于在外汇紧缺时期 建立 , 结售汇外汇管理体制对于我国外汇储备增加有积 极作用 , 确保了国家有效掌握外汇资源 。随着我国贸易 顺差企业出口创汇越来越多 , 国际资本的大量流入使投 放的人民币大量增加 。 因此 , 积极推进外汇管理体制改 革 , 放宽企业和个人用汇自由度 , 由强制结售汇制向自 愿结售汇制转变 , 由国际集中储备外汇向民间分散外汇 转变 , 由吸引外资进入国内向有条件的对外投资转变 , 是我国金