对中国外汇储备的思考(1)

1、对中国外汇储藏的考虑(1)论文摘要中国作为一个开展中大国而拥有超过万亿美元的外汇储藏，无论如何是个不寻常的现象。假设在这个问题上缺乏大战略、大思路，毕竟“未思成，先虑败，其负面后果不仅仅是目前改革成果的丧失，也可能使得多年来外向型经济开展的成果遭受重大损失。中国万亿美元外汇储藏向何处去？这将是一个值得慎思谨行的课题。 关键词中国 汇储藏一、汇率根本稳定背景下的外汇储藏飙升带来诸多挑战 我们回忆中国外汇储藏快速增长的历程。1996年底，中国外汇储藏首次打破了1000亿美元，此后五年，储藏上升相对平稳。2001年至今，中国经济的强劲增长迅速推动了储藏的飙升。到2003年储藏的年度增量首度打破了10

2、00亿美元，到达1368亿美元；到2021年储藏的年度增量迅速打破了2000亿美元，当年外汇储藏增长到达2067亿美元。今年将是连续第三年单年储藏增量超过2000亿美元。因此，中国的外汇储藏增长势头有增无减。简单的推断是，在2021年第二季度外汇储藏将超过1.5万亿美元，在2021年底那么将打破2万亿美元。假设可以预见储藏增长收敛于一个峰值，那么外汇储藏的规模和管理问题倒不是那么令人忧虑，但显而易见的事实是，如今难以判断中国外汇储藏今后三五年可能到达何种惊人的程度。中国外汇储藏的快速飙升带来了一系列新挑战。不可否认，高额的外汇储藏意味着强大的对外支付才能，以及对金融危机的宏观防范才能。但其带来

3、的挑战更值得深思。 挑战之一是国民福利的丧失。一般而言，一个正的GDP增长将可以使国民福利程度得以改善。但是，从2003年至今，将外汇储藏每年的增量按名义汇率折合成人民币，其数额都超过了当年GDP的10。假设外汇储藏被投放于中国境内的银行体系或者金融市场，那么巨额的储藏增长将同步增强金融体系支撑经济开展的才能。令人遗憾的是，绝大部分外汇储藏被投放于中国境外的金融市场，并未参与到境内资金循环过程中来，因此超过GDP增长的储藏增长绝对地损害了国内福利程度，长此以往将使民众对高速经济增长缺乏切身感受。挑战之二是人民银行所承受的汇率风险日益加剧。考虑到央行长期以来一直是外汇市场的出清者，因此在央行资产

4、负债表上，资产方的外汇储藏不断扩张，资产越来越“外币化；同时负债方的根底货币外汇占款发行也在飙升，负债越来越“本币化，考虑到中国外汇储藏的主要资产构成为美元，那么可以说，央行面临日益严重的货币错配风险，目前已出现了国民经济运行中的汇率风险加速向央行集中的危险征兆。挑战之三是维持汇率稳定背景下的储藏增长机制代价昂贵。姑且不计算其他本钱，而仅考虑央行票据发行一项，即可看出问题的端倪。目前央行在外汇市场释放根底货币吸收外汇，同时在拆借市场上释放央行票据吸收货币，这个过程被称为对冲。因此央行票据的发行量，根本取决于当前外汇市场结售汇差额和央行根底货币投放目的这两大因素，结售汇差额的攀升使得央行无法自主

5、控制央行票据投放规模。从2003年下半年以来，央行票据余额差不多每年翻番，目前央行票据发行余额到达了2.91万亿。我们可以简单匡算一下，目前央行票据的每年利息本钱大约为470亿元左右，带来的好处是根底利率的可控性、汇率稳定和储藏增长，但同时央行票据的利息支出占到了当年外汇储藏增量的2.56，并且每年该本钱都在翻番。因此以发行央行票据对冲储藏增长，在5年10年的中长期角度来看几乎是不可持续的，它将损害央行的信誉创造才能和政策可信度。二、中国需要考虑构建新型的储藏管理体系 针对上面出现的这些情况，作为一个开展中的大国，中国有必要构思新型的储藏管理体系。这个架构至少应包含以下三方面的内容。创新储藏管

6、理体系的思路之一，是动态地界定中国外汇储藏的适度规模，并进而确定充裕储藏规模。只有界定了什么是适度的外汇储藏，才能相应地界定可以作为战略用途的充裕储藏的规模。关于适度外汇储藏，至少需要考虑三个因素。 一是适度储藏的基准规模。目前和界定基准规模相应的因素包括：大约5个月6个月的进口用汇、全部短期外债归还用汇、中长期外债归还用汇、外商在华已实现尚未汇出的利润、中国企业境外直接投资、证券投资的规模等。截至2005年底，对基准外汇储藏的各种粗略估计大约在6000亿美元7000亿美元左右。二是考虑中国外汇储藏特性的预留平安规模。不能不指出的是，中国的外汇储藏，一方面既是央行资产又是国民财富，同时也对应着

7、央行日益膨胀的负债，以及变幻莫测的资本流动逆转的威胁。即便考虑到央行可以有对异常资本流动施行临时管制措施的预案，也应在目前的外汇储藏中，给央行预留出平安规模。 三是国际收支根本平衡、略有盈余的动态增量规模。考虑到中国迅捷增长的GDP和对外经济规模，因此适度储藏规模也必然随之水涨船高。一个粗略承受的动态增量大致在GDP的23左右，也就是今后3年5年，适度储藏规模可以每年向上调整约500亿美元600亿美元，其余的外汇储藏增量大致可以列入充裕储藏。遵循上述思路，那么目前动态的适度外汇储藏的基准规模大致不会高于8000亿美元，其余可以视做充裕储藏。 创新储藏管理体系的思路之二，是从国家战略的角度考虑充

8、裕储藏的多元化运用渠道。目前中国外汇储藏的主要运用形态集中在金融领域，相信储藏收益不会和美国中长期国债的收益率偏离太远，和大国相比储藏管理程度大致中等偏上的水准。所谓充裕储藏的多元化运用，其和传统渠道的根本差异在于，多元化运用将不再局限于金融领域，而是其他更宽阔的领域，目前的相关讨论主要集中在以下五方面。一是运用充裕储藏投资于对国民经济持续开展具有决定性意义的大宗战略物资，尤其是能源、黑色和有色金属等战略资源。考虑到中国不断扩张的、效劳于国际经济的制造业规模，中国有必要加速战略资源储藏。在这方面似无太大争议。 二是运用充裕储藏推进国有企业的技术改造。中国的对外开放经历了以我为主、技术引进和自主

9、研发并重的阶段，并逐步演变为以市场换资为主。20世纪80年代末期至今，中国差不多已有18年没有大规模的、系统的技术进口了。考虑到中国处于推进新型工业化的关键时期，因此有必要重新推动新一轮技术进口浪潮，以此进步中国装备工业的才能、技术消化吸收的才能，并在此根底上推动自主创新。运用充裕储藏引进技术资源，也是相当紧迫的事情。三是运用充裕储藏推进国有金融机构的改革。从建立银行、中国银行以及中国工商银行等获得注资、股改上市的进程来看，储藏注资是推动国有金融机构完善治理构造、进步经营绩效的可取方式。目前除国有银行之外，还有政策性银行、国有保险和再保险机构等待注资改制。理论也证明，储藏注资这种“花钱买机制不

10、是万能的，存在各种争议，但脱离真实注资的金融改革恐怕是万难的。四是运用充裕储藏大力引进一批高层次的、具有国际水准的海外华人科学家团队。越来越多的学者倾向于认为，建国初期，尤其是20世纪50年代从海外归来的数百位科学家，是奠定中国工业体系和科技体系的重要根底。而今中国完全有才能有必要再度引进1000名左右的、于国于家抱有宏大热情的海外科学家，这对转型中国的经济的开展具有重大意义。鈊 五是运用充裕储藏填充社会保障资金的宏大缺口。假设说用储藏买资源、买技术、买人才、买机制都是有可靠的中长期回报的话，那么用储藏填充社保缺口就显得不具备可持续性。此外，这种做法也存在明显的操作障碍，如何运用外汇资金填补社

11、保的人民币资金缺口？谁去承担相应的汇率风险？如何可以保证投入社会保障的资金可以得以平安回收？这一切皆悬而未决。创新储藏管理体系的思路之三，是确定储藏决策、执行和日常管理机构的框架。目前中国的外汇储藏管理框架，根本是央行根据中央银行法负责储藏的经营管理，日常管理那么由外汇管理局进展。这样极其简约的储藏管理方式显然不能适应万亿美元储藏的管理决策。因此需要对管理体系予以创新。目前此方面的讨论尚不深化，我们认为，大致设想包括以下内容，一是由于适度储藏的界定和充裕储藏的运用涉及诸多部门的利益协调，甚至也不乏一些部门出自本位利益片面地抱有把储藏当作唐僧肉去瓜分的心态，因此需要创立金融协调委员会来直接指定储藏管理战略。二是适度储藏和充裕储藏的分别管理，考虑到适度储藏仍然用于金融领域，因此暂时可沿用外管局进展管理的形式；考虑到充裕储藏并不用于金融领域，而是根据战略决策进展的详细投资，那么需要其他政府职能部门来执行。三是即便是适度储藏的管理，从国际经历看，也通常将头寸分为高流