以股抵债解决资金占用问题研究

1、以股抵债，无法律(暂可比照公司法有关回购的规定)，有先例可循(申能股份、云天化等的控股股东的定向回购试点)，有利于标本兼治。通过以股抵债削弱发生占用权，解决上市公司性，切断占用。“以股抵债”解决“资金占用”安青松 王 啸研究从法律角度理解，资金占用就是任。对于不同或事项形成的资金财务状况、经营成果和现金流量的影响在会计报表及其附注中得以反映，对上市公司实施的无权占有行占用，反映在资产负债表的不同项目上。在商品购销、劳务提供或接受等正常经营活动中形成的未结算款项，为，或因此形成的债权债务。控为根据对资金占用进行明确股股东的侵占行为属于过错行为。控股股东偿还占用的上市公司资金，不论采取何种形式，都

2、应该考虑纠正侵占过错的特殊性，并充分考虑其他投资者及债权人的合法利益。从实际状的界定和监管机构资金占用采取根据具体情况，通常列示于“应措施提供了操作上的便利。资金占用和被占用公司的特征分析截至2002年12月31日，发生控股股东占用资金的上市公司(以下简称“占用公司”)共计977家，占上市公司总数的83%；占用金额合计1176亿收账款”、“预付账款”和“应收票据”等项目。如果这些未结算款项的账龄超过正常结算周期或12，即，控股股东其权直接占可界定为上市公司的经营性资金被占用，通常称为“经营性占用”。另一用、或通过其他关联方占用上市公司资金的状况比较普遍，性质较严重。类是拆借、代垫代支、委托等行

3、对于与上市公司不关联的单为形成资金占用，可以统称“非经营性资金占用”，其中拆借、代垫代支款的期末余额归入“其他应收款”的位或个人，与上市公司发生的行元，占当年融资总额961亿元的为基本上属于公平自愿(at an arms122%。截至2003年8月30日，占用公司共计857 家，占上市公司总数的68%；占用金额合计1110亿元，是同期 融资总额590亿元的188%(见表1)。截至2001年12月31日，发生资金占用1亿元以上的上市公司有173家， 其中国有控股153家，占88.4%。截至2002年12月31日，资金占用超过3亿元的81家公司中，有16家公司的控股股length)，较少占用上市公

4、司资金明细科目，委托款余额反映于之机会。因此，无论市场、监管还是学术讨论，都约定俗成地将“资金占用”的关注点指向控股股东及其关联方对上市公司的资金占用行为。“短期投资”的明细科目。上述资金占用结果除了列示于会计报表当中，还会计报表附注中的有关会计项目下详细披露。同时，通过审计会计账簿和原始，还可“资金占用”的会计反映以统计出某个期间资金占用的逐笔和累计发生额。事实上，为避免在会计期末临时降低有关项目余额以掩饰资金占用行为，对会计期间有关项目借方和贷方发生额的统计显得十分重要。通过会计信息系统的确认、计“占用上市公司资金”作为实际发生的一种或事项，不论采取何种形式，也不论是否有关规定，东或实际人

5、是国资委直接管理的都应该如实于会计账簿，最终反196家大型国有企业或国有控股公司， 而由民营控股的只有7家。截至2003年8 月30 日，国有控股的占用公司820 映在会计报表中。否则即会计信息的遗漏，应有关方面的责量、和报告程序，将资金占用对市场37 2004年9月号理论专题家，是占用公司总数的96%，占用金988亿元；在国资委监管的191家国有企业控股的169家上市公司中(以下简称“国资169”)，占用公司有84家，占总数的50%，占用金额为242亿元(见表2)。上市公司经营与资金占用性我国上市公司“一股独大”的股权结构，使上市公司的日常经营决策和财务活动受到控股公司的直接干涉，在经营机制

6、和财务决策上无法实现。性的外在表现之一，就是公司与控股股东或实际人的关联金额巨大或性质严重。由于部分改成公司业务体系整，公司在购销环节关联与控股股东的仍然十分严重。截至2002年底，1224家上市公司中，有1107家的公司关联，其中有59.71%销售或提供服务类关联交产生的收入超过其主营业务收入30% 的有6家。上市公司的经营活动依赖控股股公司共有76家，这些公司的经营性易，57.81%的公司采购或接受服资金占用金215.76亿元，占2002务类关联。按照证监发字2003年底全部经营性资金占用金额的116号文提出的四项“30%”的关联交易指标衡量，截至2002年底，共计128东，通常会形成未结

7、算款权34%；非经营性资金占用金133.项，经营不被控股股东又会带来公司9亿元，占2002年底全部非经营性资金占用金额的28%。由此可见，资金家公司商品购销等经营性关联交，从而发生各种形式“30%”的情况。其中关联销售或提供服务超过其主营业务收入30%的资金占用。根据统计，在截至2002占用较集于经营司(见表3)。性差的上市公年底的128家性较差的上市公司的家，关联采购或接受服务超过中，有83家发生经营性资金占用，占清偿占用资金的监管政策变迁近年来，监管部门解决资金占用的探索过程可以归纳出两条主其主营业务成本30%的有56家，委托用金271.93亿元，占全部公司经股东进行销售或采购(以下简营性

8、资金占用金额的43%；其中有61称委托销售或采购)超过其主营业务收入或主营业务成本30%的有8家，上市公司以承包、委托经营、租赁或其他家公司非经营性资金占用，占用金额233.6亿元，占全部发生非经营性占用公司所占用资金的48%。在128家性差的上市公司中，关联销售超过30%或者“依赖经营”超过30%的线，一条是从政策上限定新股或控股权收购的资格，在小范围内激励类似方式，依赖方的资产进行生资金占用的解决，发展到对资金产经营(以下简称依赖经营)，且据此占用全面检查，限期；另一路线市场38 2004年9月理论专题是解决方式的探索，现金清偿、以资抵债和以股抵债。一、防范资金占用的监管政策出台后，提出了

9、纠正和防止侵占行为发生的具体监管措施，要求上市公司召开发布会就“有效纠正大股东占款行为”答问，公开表示原则董事会应当用、对外担保解决措施，保证历史形成的资金占，制定切实可行的“56号文”规定同意进行“以股抵债”试点。所谓“以股抵债”，是上市公司以其控股股东“侵占”的资金作为对价，冲减上市公司新股管理办法(中国监督管理委员会令第1号，2001年3月28日)，规定了申请新的资金占用量、对外担保形成的或有债务，在每个会计年度至少下降30%。控股股东持有的上市公司，被冲股的条件之一为“不资金、资产减的依法注销。同日，电广传媒被具有实际权的个人、法人或其“56号文”还规定了对有关的(000917)发布以

10、股抵债方案的董事会公告。由此，切实解决历史形成的侵占找到了新的途径。二、偿债方式变迁及利弊分析清偿占用资金通常有现金、以资抵债、以股抵债三种方式。现金清偿，积重难返。要求控股股东以现金他组织及其关联人占用的情形或其他责任机制。“56号文”体现了监损害公司利益的关联”。这管策”。决心资金占用的“大棒政项规定反映了监管期望通过再融资审核达到防止和减少资金占用行为但是，由于占用产生的的。上市公司收购管理办法(中监督管理委员会令第10 号，复杂，占用情形殊异，以及特殊股权结构公司治理，导致严重的抵消国效应，以至于3年来清偿成效甚微。据统计，2003年8月30日与2002年底相比，占用公司数量减少120

11、家，占用总额减少66亿元，下降比例仅为5.61%(见表4)。偿还多年积累形成的占用资金，2002年9月28日)，要求上市公司控股股东和其他实际人在转让其对上现实可行性差，短期内难以奏效。以资抵债，容易产生滥竽充数、以次充市公司的实际权时，未清偿其对好(注：“56号文”发布前后，证公司的负债、未解除公司为其负债提监会有关部门受理了十余家资金占用严重公司的“以资抵债”申请，经过供的担保，或者其损害公司利益2004年年初，关于推进资发展的若干意的其他情形的，被收购公司董事会应当为公司聘请审计机构就有关事项进行专项核查并出具核查报告，要求该本市场开放和审核发现，很多“以资抵债”资见(国发20043号，

12、以下简称“国发3产与上市公司主业相关性不大、资产号文”)明确指出，各地区、切实履行公司法等有关要评估溢价过高、资产产权瑕疵等控股股东和其他实际人提出切实) 。事实上，经过改制重组的企业，其经营性资产已上市，控股股东承担了持续经营难以为继的存续部分。如果以这部分非经营或经营持续性差的资产或业务抵偿债务，无异于饮鸠止渴。可行的解决方案，被收购公司董事规定的职责，采取有效措施防止和及时纠正发起人虚假出资、大股东或实会、董事应当就其解决方案是否切实可行分别意见。被收购公司际人侵占上市公司资产的行为。应当将核查报告、解决方案与董事会“国发3号文”提出了坚持用发展的办和董事意见一并予以公告。这样法解决前进

13、中的解决占用资金的指导思想，为指明了道路。因规定实际上起到了通过收购审核督促控股股东清偿占用上市公司资金的作用。“56号文”于2003年8月这种情况，与国资委此，亟待找到更为切实有效的纠正措开始关注有关方面提出的采用“以股抵债”方式解决侵占的方案。解决这些历史遗留2004年7月28日，。和国资委“56号文”提出解决侵占“原则上应当以现金清偿，在符合现行法律的条件下，可以探索金新的方式进行清偿”的规定。经过认真研究，通过答问的形式公开表示原则同意进行“以股抵债”试点。以股市场39 2004年9月号理论专题抵债相对于“欠债还钱”的天经地义来说，的确是一种次优方案，但是是一种现实的选择。以股抵债，无

14、法律(暂可比照公司法有关回购的理得到。“以股抵债”的定价研究2.优化资本结构。MM 理论认为，对个别公司而言最优的债务/权益比，资本结构通常认为，定价是以股抵债不的关键环节。定价过高，有纵容控股股东“金蝉脱壳”，上市公司被侵占的资金没有得到合理偿还之嫌；如果定价过低，则对控股股东来说也有失公平，甚至有国有资产流失之虞。为了可以更准确地刻画以股抵债的股权价格确定对各方利益的影响，下面构规定)，有先例可循(申能、云天是无关紧要的(Modigliani and Miller,1958,1963;Miller1977)。但另有学者认化等定向回购试点)，有利于标本兼治。通过以股抵债可削弱发生占为，在税收

15、津贴和成本的制约作用的控股股东的权，解决上市公用下，公司一个最优负债数额。司性，切断占用。尽管理论界关于资本结构是否影响公司资金成本和市场价值的争议尚未完结，现实中的资本市场，资本结构往往是公司决策的重要方面。实施以股抵债将直接提高公司的债务/权益比， 扩大财务杠杆作用。为保证以股抵债对资本结构的积极影响，至少实施以股抵债的公司设定两个限制条件：一是拟进行以股抵债的上市公司的负债率不宜过高，例如以以股抵债后资产负债率不超过70%为限度；二监管部门采取了疏堵结合的措施：所谓“疏”，即在现金清偿和以建一个简单的模型进行分析。资抵债“山穷疑无路”的情况一、简单假设在股权分置结构下，将全体股东下，本着

16、在发展中规范、在创新中解决的精神，以股抵债解决无分为流通股股东和通股股东两力清偿。如果实施得当，以股抵类。为简便起见，可以假设通股债具有简单快捷、清偿力度大、收效显著的特点。所谓“堵”，指严格监管发生新的占用。要求在公司章股东仅有控股股东一家。首先建立下述假设的模型，然后再放松假设使研究结论更加贴近现实。假设a:实施以股抵债不影响公司基本面，或者说不对公司治理结构、财务状况、资本结构等方面带来正面或 的影响；假设b:实施以股抵债不影响股票明确保护公众股东合法权益的公司治理原则，做出防止资金占用是实施以股抵债公司的能力有所的制度安排；要求增加有因大股保证，以避免出现财务杠杆的应。简单起见，可以要

17、求公司效产东或者实际人侵占行为损害公司及公众股东利益时，公司及率不得低于同期3.提升财务指标。存款利率。公众股东应该获得赔偿的条款。对于市场价格，即市场不对以股抵债2003年8 月后形成的“侵占”问被占用的资金通过以股抵债方式得以收回，应收款项的坏账风险不复，公司资产质量和财务状况得以方案的公布和实施产生积极或消极反应；题，监管部门将依法直接责任人的责任，公司和其他股东可以通假设c: 产价值可以准确计过司法程序提起民事赔偿之诉。三、“以股抵债”的政策效果实质性地提高。回购的注销后，量。缩减了公司总股本，在公司不变的情况下提高了每股水平，由于率指标在假设a 、b 条件下进行以股抵1.公司治理。债

18、，流通股股东和通股股东之间以股抵债使处于绝对控股地位的控股股东的持股比例较大幅度下降， 使绝对控股股东向相对控股股东转变，甚至导致控股股东丧失控股地位。无论何种情况，都会大大减少控产金额下降， 也得到提升。4.解决股权分置。产具有零和博弈特征，即一方得益必然对应着另一方等额受损。更具体地说，实施以股抵债对通股股东的通过以股抵债，直接注销大量非效应与流通股股东的负正好对应。立模型效应流通股，避免了通股上市流股股东不当享有权溢价之机会，通给市场带来的潜在，因此有利于恢复现金流权在控股股东与小股东之间的平等分配，从而使公司治以股抵债也可望成为解决股权分置问题的方式之一。通股股东的效应：通股增加以股抵

19、债后市场40 2004年9月理论专题三、含义上述模型的含义十分明显：(1)为保证以股抵债对流通股股东、控股股东以及上市公司的利益公平，决定因素在于股权定价；(2)合理的股权定价是以股抵债前的每股产价值，若定价高于产价值，则流通股股东和上市公司受到损失，若定价低于失。产，则控股股东受到损有人可能指出，美国资本市场中的股票回购(固定出价标购)常常有超出股票市场价值20% 左右的涨幅，因此提出我国与此类比，超出产价值的定价也是合理的。但这个论点忽略了一个重要的前提：国外的股票回购是在股票全流通市场中，公平地面向所有股东，无论溢价多少，都可以视同对所有股东的股利分配或者资本返还。在我国股权分置和控股股

20、东占用上市公司资金的情况下，以债权定“以股抵债”有利于恢复现金流权在控股股东与小股东之间的平等分配。 /本刊资料室的通股价值以股抵债的(或通股价另一条基本条件为：考虑对通股股东(控股股东)公平的原则，以股抵债也不应该使其受损甚至导致国有资产流失，因此：PeNeARPoNo 0因此得出等式：债权)价值以股抵债前的值其中，以股抵债的股抵债价格*以股抵债占用额用字母表示为：价值以向回购控股股东持有的具有不同数量资金于国外股票回购市场的前提假设，无法进行比较。四、放松假设a、b后的进一步结论放松上述模型的假设a和假设b，PeNeARPoNo0根据以股抵债前后每股(1)产、，得WPeNeARPoNo其中

21、，W：通股增加；产；Pe：以通股数量等的变化Pe：以股抵债后每股出：流通股股东与通股股东之间并非股抵债前每股产；Ne：以股抵债总数；No：以股抵债总数；AR：资金占用Pe(Ne+N)Po(NoN)AR(2)零和博弈。以股抵债后，公司治理结构、财务状况、资本结构可能得到改后前金额。通股通股其中N表示流通股数量，在以股抵债前后没有变化；善(简称公司正面效应)，市场也以股抵债的用额除以确定的ARPt(NoNe)数量等于资金占价格，即(3)可能对该做出积极反应(简称股价实施以股抵债需要满足两个基本效应)，从而流通股股东与通股股条件：首要条件是通过以股抵债获得通股股东不应增加，或者说东实现“双赢”。以股

22、抵债定价即使其中Pt表示以股抵债的定价，No低于每股产价值，只要降低的金流通股股东及上市公司不应因为以股抵债导致利益受损，即：PeNeARPoNo 0Ne为以股抵债的数。额小于公司正面效应，控股股东的利益就没有减损；反之，以股抵债定价将(1)和(2)代入上述公式(3)，PtPo即使高于每股产价值，只要提高市场41 2004年9月号理论专题的金额小于股价正面效应，流通股股东的利益就没有损失。但是考虑到以进行确认、计量的产物。传统的资产和负债，大多按历史成本计量，即按如果一定要认定产账面价值作为，那么也应该以对由于资金股抵债的效应较难和量化，股权照发生时的交换价格入账，对入占用形成的应收款项足额计

23、提坏账准定价对每股产价值的偏离不宜过账后的价值变动不做调整。历史成本备后的余额作为。道理很简大。另外，为了保证国有资产不能流失，可以设定股权定价不低于每股净资产价值的“政策”。能够反映历史的真实，可靠性较单，以股抵债的前提是控股股东产生现金能力匮乏，无力以现金偿还。既然如此，如果控股股东将股权拍卖， 股权所对应资产中应收控股股东的款项肯定一文不值，公平市场上自愿交易的买方出价时会考虑扣除这部分应收款项的账面金额。七、相关法律(1)考虑纠正侵占过错的特殊性。“以股抵债”的定价基础，不同于上强，但在历史成本原则下，一些资产的价值变动无法及时反映(例如不动产和存货升值)，在实现原则下，有些资产根本无

24、法计入资产账户(例如人力资本、商誉)，导致账面价值低于真实价值的情况经常发生。另外，权责发生五、假设产估值产价值可以准确计量。资产的本质属性为“预期给企业带来利益”，因此，产公允价值应该是企业未来现金流量的贴现值。根据有效市场理论，股票价格及制会计程序充满余地与空间，导致账面价值受到扭曲的可能性时反映所有( 半有效市较大。因此，对于产()估值场)，因此股票价格可以代表产的而言，资产负债表的账面价值仅仅是进行评估的起点，绝非作为评估的替代。市公司权转让或者一般股权转公允价值。但在我国市场有效性让，应当考虑纠正侵占过错的特殊较弱、股权分置的环境中，流通股股性，充分体现保护公众投资者及价的定价功能，根本不能代表净六、以产账面价值为的其利益相关者合法权益的原则。(2)合理定价的程序保障。“以股资产公允价值。在资产估值理论和实践中，最能代表公允价值的是现在和未来(尤其是后者)的市场价格。在不上述模型的隐含意义还