万福生科300268行业相对独特打新风险隐存新股之IPO申购策略

1、 策略报告 申购策略 证券研究报告权威报告解读2011年09月09日行业相对独特 打新风险隐存长城汽车等新股之IPO申购策略 相关研究l 9月15日至23日的一个多交易周，A股IPO市场安排了8家新股发行，覆盖主板、中小板和创业板，以冻结资金周期划分，网下、网上申购可分别交错划分为三个、两个申购段，预期9月15日至19日发行的4家新股的合计融资规模将约56亿元左右。l 3只创业板新股的11-13年净利润的平均预测CAGR约达50%，成长性堪比创业板，主板新股明泰铝业预期也有39%的增长；而本次在创业板上市的尔康制药之预期复合增长率约相对较低；再就毛利率水平比较，则是尔康制药和万福生科相对较高，

2、10年分别为44%和53%，且报告期内毛利率水平较为稳定；其次为长城汽车，10年约22%；明泰铝业和兴源过滤则相对较低，10年分别为9.8%和6.3%。l 4只新股在技术资质、客户资源、题材等方面各具特色（见“新股亮色盘点”一节）。l 网下申购方面，明泰铝业和丹邦科技的定位偏离机构报价中值的幅度较小，偏离度最大的是露笑科技，有效入围比例仅11%。本报告涉及的4只新股中，有2家公司所属的细分行业相对独特，A股市场上暂未有可比性较强的公司；有些带有“环保”、“循环经济”等题材，但总体而言，亮点并不十分突出，且个别公司未来的发展仍存在着一些不确定性，预期尔康制药、万福生科、兴源过滤平均网下中签率约在

3、5.3%左右，长城汽车可能在14%左右。本次4只深市新股中签所需的平均最低资金量预期为1700万元左右。l 网上申购方面，最新网上冻结资金4553亿元，新股上市表现分化将可能制约打新资金量的进一步上升，在新股上市存在潜在风险的预期下，参与网上新股申购也需要寻求考虑安全边际相对较高的品种。在假设网上申购存在一定偏好，且申购偏好的偏离值不是特别大的前提下，预计本次4只新股中，长城汽车的网上中签率将可能较高，其次为尔康制药。l 申购建议：网下报价方面，考虑公司的技术含量高低、已实现业绩及未来业绩的确定性占比，我们给予尔康制药、万福生科、兴源过滤、长城汽车的网下报价中值在18元、23元、27元、13元

4、附近。网上申购方面，兼顾中签率考虑，且最终定价若相对合理，我们建议可适当偏重长城汽车的申购，对于注重基本面的投资者，可略微偏重兴源过滤的申购。申购时特别注意最终定价与投价报告区间下限的偏离度及与我们给出中值的偏离度。l 不确定因素：发行价格的偏离度、机构参与度、有效入围比例证券分析师林瑾 A0230511040005linjin联系人周睿(8621)23297818×7308zhourui地址：上海市南京东路99号电话：(8621)23297818上海申银万国证券研究所有限公司本公司不持有或交易股票及其衍生品，在法律许可情况下可能为或争取为本报告提到的公司提供财务顾问服务；本公司关联

5、机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，持有比例可能超过已发行股份的1%，还可能为或争取为这些公司提供投资银行服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可通过compliance索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询。客户应全面理解本报告结尾处的"法律声明"。1.IPO发行概况9月15日至19日，A股IPO市场将有4只新股发行，其中，主板1家长城汽车；创业板3家尔康制药、万福生科、兴源过滤，本次4只新股的基本发行情况如下表： 表1：新股基本发行要素发行日股票名称发行量(万股)投价报告估值区间（元）净利润（万元）10年摊薄EPS（元）发

6、行后总股本（万股）行业主营9-15尔康制药460019.72-23.466711 0.49 18400 药用辅料及新型抗生素9-15万福生科 170025.3-31.34975 0.99 6700 稻米精深加工9-19兴源过滤140026.88-29.763752 0.89 5600 压滤机9-19长城汽车3042418.27-22.04270073 0.99 304242 汽车整车及零部件资料来源：申万研究、投价报告2.行业地位及竞争优势尔康制药：尔康制药是国内品种最全、规模最大的专业药用辅料生产企业之一，是国内少数几家拥有新型青霉素类抗生素磺苄西林钠原料药和成品药注册批件的企业之一（注：控

7、股子公司湘药制药是国内唯一一家拥有注射用磺苄西林钠全部3个规格产品批准文号的企业，其中磺苄西林钠（4g）为全国独家产品），目前，我国注射用磺苄西林钠生产企业较少，仅有山东瑞阳、海南海灵、哈药集团、沈阳美罗和尔康制药控股的湘药制药5个生产厂家获得批准文号，行业集中度高，公司磺苄西林钠2010年的销售额为7541万元，市场份额占比30.48%，并将成为公司新的业绩增长点。公司在行业内率先将GMP认证引入药用辅料的生产中，拥有100多个药用辅料品种，主要产品包括药用甘油、药用蔗糖、药用乙醇、药用丙二醇、药用氢氧化钠等。目前公司已与国内近3,000家制药企业建立了稳定的业务关系，客户覆盖了国内70%以

8、上的制药企业。主要风险： 抗生素政策、产品推广图1: 2011年1-6月主营业务收入构成占比资料来源：招股说明书万福生科：万福生科是我国南方最大的以大米淀粉糖、大米蛋白为核心产品的稻米精深加工及副产物高效综合利用的循环经济型企业，资源综合利用率较高，产品线丰富，综合毛利率同行领先，产品广泛应用于食品、饮料、饲料、医药、保健品、化工等行业领域。公司实行“公司十基地十农户”的集中化采购模式，拥有现代化的仓储能力20多万吨，是中央储备粮代储企业、地方政府调节储备粮代储企业。增长预期：消费升级、产品替代将推动大米淀粉糖行业年均增长20%。可比公司：保龄宝等主要风险： 原材料价格图2: 2011年1-6

9、月主营业务收入构成占比资料来源：招股说明书兴源过滤:兴源过滤主营压滤机制造和压滤机过滤系统集成服务，多项产品获得装备制造业重点领域首台（套）产品和国家重点新产品荣誉，在多个新兴细分应用领域排名居行业首位，已完成了压滤机污泥处理的相关技术储备，为在污泥处理领域拓展业务奠定了基础。近三年公司整体市场占有率稳居行业第三名，是南方最大的压滤机制造企业。公司产品主要应用于环保、矿物及加工、化工、食品和生物医药等领域，2010年在环保领域比重达42.78%，其下游客户可归类为上市公司（如佰利联）、跨国公司、国企等。发展契机：下游多领域需求，如锂化工、碳化硅、氟化工、镍钴化工、钛白粉、食品与生物医药等。主要

10、风险： 原材料价格波动图3: 2011年1-6月主营业务收入构成占比资料来源：招股说明书长城汽车:长城汽车营业务为汽车整车及汽车零部件的制造，目前具备SUV、轿车、皮卡三大品类合计40 万辆整车的生产能力，同时形成了发动机、变速器、车桥等核心零部件的自主配套能力，降低外购成本与运输费用，2011年上半年的毛利率达26.1%，净利率13.1%。2010 年，公司皮卡市场占有率27.1%，超过第二名近13 个百分点；核心业务SUV 业务市场占有率11.3%，连续8 年保持全国SUV 销量前三、自主品牌SUV 销量第一；轿车业务在报告期内增长最快。按所有汽车品类统计，公司2010 年汽车销量位居全国

11、第十二位。公司在国内建立健全了较为完善的营销网络，销售网点、4S 专卖店、单体店已遍布全国各个省、市、自治区287 个大小城市，服务半径控制在50 公里以内。截至2011 年3 月，公司拥有经销商496 家，运营及在建的4S 店及单体店724 家。公司海外市场开拓较早，注重海外销售网络的建设，截至2011 年3 月，公司的海外销售网点已达585 家，覆盖中东、非洲、拉美、亚太（含澳大利亚）、欧洲等地区，最近三年，公司汽车出口销量和出口金额稳居中国汽车企业前二位。潜在发展： 消费升级、二级购车需求；三四线城市覆盖；海外市场增长可比公司：广汽长丰、江铃汽车、上海汽车等主要风险：后续新车型的营销能力

12、、整个汽车行业景气度图4: 2011年1-6月主营业务收入构成占比资料来源：招股说明书3. 募集资金运用尔康制药本次募集资金将用于药用辅料及抗生素原料药扩产等4个项目，项目总投资50046万元。表2：项目收益预期拟投项目投资总额（万元）销售收入（万元）净利润（万元）内部收益率（%）投资回收期（年）药用辅料及抗生素原料药扩产项目19942610002965675.823.04药用辅料工程技术研究中心建设项目5033-五千万支/年注射用磺苄西林钠扩产项目19332800002611174.313.08营销网络建设项目5739-资料来源：根据招股意向书整理万福生科本次募集资金将投资循环经济型稻米精深

13、加工生产线技改等4个项目，项目总投资37925万元。表3：项目收益预期拟投项目投资总额（万元）销售收入（万元）净利润（万元）内部收益率（%）投资回收期（年）循环经济型稻米精深加工生产线技改项目24,05859275.499826.7630.814.71年产5000吨食用级大米蛋白粉产业化项目9,65315697.44201.6831.434.91年产3000吨精纯米糠油技改项目2,5936308.241107.0839.33.84稻米生物科技研发中心建设项目1,621-资料来源：根据招股意向书整理兴源过滤本次募集资金将用于年产800台大中型隔膜压滤机及技术研发中心建设项目，项目总投资33,71

14、7万元。表4：项目收益预期拟投项目投资总额（万元）销售收入（万元）利润总额（万元）内部收益率（%）投资回收期（年）年产800台大中型隔膜压滤机及技术研发中心建设项目33,717567001226025.835.98资料来源：根据招股意向书整理长城汽车本次募集资金将用于年产10 万台GW4D20 柴油机项目等7个项目，项目总投资316586.4万元。表5：项目收益预期拟投项目投资总额（万元）销售收入（万元）销售收入（万元）内部收益率（%）投资回收期（年）年产10 万台GW4D20 柴油机项目4119020900013857.123.16.7年产30 万台EG 发动机项目5680027180016

15、15925.36.2年产20 万台6MT 变速器项目52026.27600019367.825.96.5年产40 万套铝合金铸件项目420274408012068.722.26.8年产40 万套车桥及制动器项目57165.713034018002.320.76.5年产40 万套内外饰项目48793.29374412888.419.57.1年产40 万套灯具项目18584.3292955855.926.95.1资料来源：根据招股意向书整理4.申购方案分析í 预期融资规模约56亿元9月15日至23日的一个多交易周，A股IPO市场安排了8家新股发行，覆盖主板、中小板和创业板，以冻结资金周期

16、划分，网下、网上申购可分别交错划分为三个、两个申购段（见表），我们预期9月15日至19日发行的4家新股的合计融资规模将约56亿元左右。表6：最新IPO申购日程及资金冻结周期拟发行量（万股）9-159-169-199-209-219-229-23尔康制药3680网上920网下万福生科1360网上340网下兴源过滤1120网上280网下长城汽车24424网上6000网下丰林集团4692网上1170网下大连三垒2003网上497网下瑞和股份1600网上400网下巨龙管业1882网上468网下注：网上冻结资金于T+3日释放；网下申购资金于T+2日释放资料来源：申万研究í 盈利预期本次4家新股

17、的11-13年净利润的预测复合增长率均值约36%，其中，尔康制药、兴源过滤的预期成长性相对较高；再就毛利率水平比较，也是尔康制药和兴源过滤，10年分别约40%和35%；长城汽车和万福生科均在20%以上，其中，长城汽车的毛利率水平在同行中尚属较高。表7、投价报告11-13年每股收益预测比较股票简称每股收益（元）11-13年CAGR11年12年13年尔康制药32.4837.0840.6845%万福生科 22.524.6423.6126%兴源过滤28.233.7335.8440%长城汽车20.9920.3225.3333%注：均按发行后股本摊薄，资料来源：投价报告、申万研究í新股亮色盘点尔

18、康制药：国内品种最全、规模最大；国内为数不多的专业药用辅料企业之一；率先引入GMP认证；唯一一家拥有注射用磺苄西林钠全部3个规格产品批准文号，该药将成为新的业绩增长点；客户覆盖国内70%以上的制药企业。万福生科：循环经济及副产物综合利用效率最高、产业链条最长；稻谷采购、仓储能力具有领先优势；综合毛利率同行领先；参与国家863课题。兴源过滤：南方最大的压滤机制造企业；行业技术国内领先，在多个新兴细分应用领域排名居行业首位；整体市场占有率居行业第三，环保领域收入比重逐年提高。长城汽车：2010 年汽车销量居全国第十二位，SUV国内销量前三，自主品牌销量第一，皮卡销量第一；零部件自给率高；毛利率、净

19、利率相对较高一些；汽车出口居中国汽车企业前二位；A-H股板块。5申购收益敏感性分析í 网下申购分析最新公告几家新股询价结果显示，明泰铝业和丹邦科技的定位偏离机构报价中值的幅度较小，偏离度最大的是露笑科技，其达到发行价的配售对象家数占所有网下配售对象家数的比例仅有11%，7家入围的配售对象将“争夺”6张入场券，故中签概率相对较高。本次报告涉及的4只新股中，有2家公司所属的细分行业相对独特，A股市场上暂未有可比性较强的公司；有些带有“环保”、“循环经济”等题材，但总体而言，亮点并不十分突出，且个别公司未来的发展仍存在着一些不确定性。我们考虑公司的技术含量高低、已实现业绩及未来业绩的确定性

20、占比，给予尔康制药、万福生科、兴源过滤、长城汽车的网下报价中值在18元、23元、27元、13元附近，在假设有效询价家数占比偏离均值较小幅度的前提下进行估算，我们预期尔康制药、万福生科、兴源过滤平均网下中签率约在5.3%左右，长城汽车可能在14%左右。在新的询价方式下，深市新股申购时，网下机构投资者在摇号中签后所需投入资金至少为“最小申购单位*发行价”，以预期发行价计，本次3只深市新股中签所需的平均最低资金量预期为1700 万元左右。不确定因素：发行价格、机构参与度、发行人和保荐机构的认可度表9、2011年第三季度以来深市新股申报限制股票名称网下发行（万股）最小申购单位（万股）合计申购上限（万股

21、）瑞丰光电540 90 540 明家科技378 126 378 瑞丰高材268 67 67 盛通股份660 220 660 江粉磁材1590 265 1590 佰利联480 40 480 迪安诊断256 64 256 天玑科技208 52 208 宝莱特 340 68 340 世纪华通 900 100 900 桑乐金408 102 408 以岭药业 1300 65 1300 新开普220 55 220 龙力生物900 90 900 依米康392 98 392 初灵信息200 50 200 光线传媒540 36 540 姚记扑克470 94 94 大连电瓷500 100 500 亚夏汽车438

22、73 438 金信诺540 135 540 舜天船舶740 74 740 捷顺科技600 150 600 爱康科技1000 125 1000 卫宁软件270 67.5 270 仟源制药670 134 670 常山药业540 60 540 星星科技500 100 500 开山股份720 30 720 精锻科技500 100 500 东方精工680 170 680 新天科技380 95380 京运通 1000 125 1000 新莱应材330 66 330 北玻股份1340 168 1340 雅本化学450 90 450 蒙发利600 40 600 哈尔斯 456 152 456 巴安水务500

23、100 500 通光线缆690 115 690 隆华传热400 80 400 佳创视讯500 100 500 丹邦科技800 160 800 露笑科技600 100 600 长青集团720 90 720 尔康制药920 92 920 万福生科340 68 340 兴源过滤280 70 280 资料来源：申万研究í 网上中签率分析最新一轮新股合计网上冻结资金4553亿元，我们注意到，最近新股上市表现有所分化，这将可能制约打新资金量的进一步上升，在新股上市可能存在潜在风险的预期下，参与网上新股申购也需要寻求考虑安全边际相对较高的品种。依据新股的盈利能力、业绩增速、题材、亮点、流通股本等综

24、合判断，适当调整各新股的网上申购资金量，在网上申购存在一定偏好，且申购偏好的偏离值不是特别大的前提下，我们预计本次4只新股中，长城汽车的网上中签率将可能较高，其次为尔康制药。表、尔康制药网上中签率敏感性分析网上冻结资金（亿元）网上中签率网上申购收益网上融资规模（亿元）上市溢价幅度5.966.627.2910%20%30%6000.994%1.104%1.214%0.099%0.221%0.364%8000.745%0.828%0.911%0.075%0.166%0.273%10000.596%0.662%0.729%0.060%0.132%0.219%资料来源：申万研究表、万福生科网上中签率敏

25、感性分析网上冻结资金（亿元）网上中签率网上申购收益网上融资规模（亿元）上市溢价幅度2.823.133.4410%23%35%4000.704%0.782%0.860%0.070%0.180%0.301%6000.469%0.521%0.573%0.047%0.120%0.201%8000.352%0.391%0.430%0.035%0.090%0.151%资料来源：申万研究表、明泰铝业 网上中签率敏感性分析网上冻结资金（亿元）网上中签率网上申购收益网上融资规模（亿元）上市溢价幅度9.5010.5611.6210%20%30%6501.462%1.625%1.787%0.146%0.325%0.

26、536%8501.118%1.242%1.367%0.112%0.248%0.410%10500.905%1.006%1.106%0.091%0.201%0.332%资料来源：申万研究表、兴源过滤网上中签率敏感性分析网上冻结资金（亿元）网上中签率网上申购收益网上融资规模（亿元）上市溢价幅度2.622.913.2010%23%35%4000.655%0.728%0.801%0.066%0.167%0.280%6000.437%0.485%0.534%0.044%0.112%0.187%8000.328%0.364%0.400%0.033%0.084%0.140%资料来源：申万研究表、长城汽车网上

27、中签率敏感性分析网上冻结资金（亿元）网上中签率网上申购收益网上融资规模（亿元）上市溢价幅度28.4831.6434.815%15%25%10002.848%3.164%3.481%0.142%0.475%0.870%13002.191%2.434%2.677%0.110%0.365%0.669%16001.780%1.978%2.175%0.089%0.297%0.544%资料来源：申万研究申购建议综合分析，在假设有效询价家数占比偏离均值较小幅度的前提下进行估算，预期尔康制药、万福生科、兴源过滤平均网下中签率约在5.3%左右，长城汽车可能在14%左右。本次4只深市新股中签所需的平均最低资金量预

28、期为1700万元左右。网上申购方面，在假设网上申购存在一定偏好，且申购偏好的偏离值不是特别大的前提下，预计本次4只新股中，长城汽车的网上中签率将可能较高，其次为尔康制药。申购建议：网下报价方面，考虑公司的技术含量高低、已实现业绩及未来业绩的确定性占比，我们给予尔康制药、万福生科、兴源过滤、长城汽车的网下报价中值在18元、23元、27元、13元附近。网上申购方面，兼顾中签率考虑，且最终定价若相对合理，我们建议可适当偏重长城汽车的申购，对于注重基本面的投资者，可略微偏重兴源过滤的申购。申购时特别注意最终定价与投价报告区间下限的偏离度及与我们给出中值的偏离度。不确定因素：发行价格的偏离度、机构参与度、有效入围比例信息披露证券分析师承诺林瑾：新股申购策略本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具