投资者之间的利益冲突和公司治理机制的整合

1、投资者之间的利益冲突和公司治理机制的整合郑志刚（中国人民大学财政金融学院，北京，100872；北京大学光华管理学院工商研究所，北京，100871）作者姓名：郑志刚(经济学博士（北大光华）)研究领域：公司治理、产业组织所在单位：中国人民大学财政金融学院；北京大学光华管理学院工商研究所通讯地址：北京大学光华管理学院工商研究所邮政编码：100871联系电话66808265，62756257Email：    zhengzhigang投资者之间的利益冲突和公司治理机制的整合* 本文由作者博士论文第4章改写而成。作者感谢导师北京大学光华管理学院张维

2、迎教授的悉心指导和无私帮助。感谢中国社科院周为民教授、中国人民大学杨瑞龙教授、光华武常岐教授、周春生教授、李其副教授、周黎安助教授等对本文的有益评论和热情鼓励。同时感谢北京大学光华管理学院工商研究所邓峰、柯荣住、孙康勇、吴妍燕等的帮助和鼓励。郑志刚（中国人民大学财政金融学院，北京，100872；北京大学光华管理学院工商研究所，北京，100871）摘要：本文在企业家（控制性投资者）道德风险的框架下，探讨了内部和外部控制系统及其整合对降低由投资者之间的利益冲突所产生的代理成本的作用。我们证明，外部控制系统的存在，将使内部控制系统的监督功能加强，从而使公司治理机制整体形成对企业家道德风险行为的有效约

3、束。当企业家与分散投资者所签订的合约满足企业家激励相容约束条件时，内部和外部控制系统表现为互补关系；否则，只有外部控制系统发挥作用，而不需要引入内部控制系统。因而二者的关系不是公司治理现有文献所认为的简单的单调关系。关键词：道德风险；第二类代理成本；外部控制系统；内部控制系统；机制整合。一、 引言按照现代公司不同利益集团的利益冲突，公司治理文献（见Barnea et al. 1985, John and Senbet, 1998等）通常把代理成本划分为经理人代理（managerial agency or managerialism）、债权代理（debt agency）、社会代理（social

4、agency）以及政治代理（political agency）等。所谓的经理人代理指的是由于经理人的自利行为所导致的投资者作为委托人与经理人作为代理人之间的利益冲突所产生的代理成本。它是公司治理中较为普遍，同时也较为重要的代理成本之一，是公司治理理论研究中长期关注的重点。债权代理、社会代理以及政治代理则分别描述股东与债权持有者、私人部门与公共部门、公共部门（如监管者）与社会的剩余部分的利益冲突等所产生的代理成本。在一些国家的公司治理实践中，一种“新”的代理成本越来越多地引起理论界与实际工作者的关注。公司中的控制性投资者（例如股份公司的大股东等）凭借其实际控制的股票数量和由此形成的控制性地位，通

5、过邀约收购（tender offer）、代理权之争（proxy fight），以及在公司董事会选举中发挥影响，一方面，缓解了由于分散投资者（例如股份公司的分散股东等）在监督经理人过程中的相互“搭便车”而无法实现对经理人的有效监督的状况，使经理人与投资者之间的利益冲突所产生的代理成本在一定程度上有所降低；另一方面，则可以利用控制性投资者地位对经理人施加影响，或者与经理人合谋，谋取自身的私人利益，使分散的非控制性投资者的利益受到损害。如果分散投资者合理地预期到投入的资金可能被控制性投资者侵吞而无法按时收回，他将拒绝投入资金，或将资金的使用成本大为提高。Shleifer and Vishny（199

6、7）、Pagano and Roell（1998）等指出，在一些国家的大型公司，控制性投资者凭借其实际控制权，谋取私人利益。以至在这些公司中，基本的代理问题不是在经理人与投资者之间，而是在控制性投资者与外部分散的投资者之间。在以下的分析中，我们把经理人与投资者的利益冲突所产生的代理成本称为“第一类代理成本”；而把投资者之间利益冲突所产生的代理成本称为“第二类代理成本”1 第二类代理成本在形式上是作为典型意义上的“委托人”的投资者内部的利益冲突引起的。但从根本而言，它同样是由于（投资者之间的）信息非对称。按照信息经济学对委托人和代理人的划分标准，作为信息知情者（informed）的控制性投资者成

7、为代理人（agent），而分散投资者成为委托人（principal）。试图寻找降低第二类代理成本的机制成为本文研究工作开展的第一条主线。现代机制设计理论把不存在代理成本时所实现的经济效率定义为最优的（first-best）效率，它成为机制设计追求的标准（benchmark）和理想的参照系(reference)。然而，代理成本的现实存在表明，即使存在内部和外部控制系统等公司治理机制，现代公司实际达到的经济效率总是次优的（sub-optimal）。次优理论（the theory of second-best）决定了，对于不同的公司，在不同的经济环境下，公司治理机制通常是不同的。不存在适用所有类型企

8、业和所有经济环境的公司治理机制。次优理论成为不同公司治理机制整合的理论基础，它为公司治理机制整合研究的开展提供了可能性。公司治理研究开展的现实出发点是，现代经济理论的发展一方面描述了市场机制作为“一只看不见的手”对经济系统的内在的长期的巨大调节作用；另一方面则是在企业运行过程中，存在企业的所有者与实际经营者信息的非对称和合约的不完全所形成的非效率。对公司治理的研究和实践是经济系统长期的内在调节和短期的外在调节的统一，是市场自由主义和市场失灵论的折衷的经济哲学思想的体现。由此决定了，研究公司治理机制的目的不是在于消极地等待市场竞争选择的结果，而是在现代公司治理理论的指导下，主动、积极地运用公司治

9、理的各种机制，为现代公司制度的运做奠定良好基础，以此来适应市场的变化。因而，公司治理活动作为经济系统长期的内在调节和短期的外在调节的统一所体现出的市场自由主义和外部干预论的折衷的经济哲学思想，则使公司治理机制整合的研究具有了现实性。美国公司治理实践在20世纪80年代所经历的接管高峰，在90年代，随着主要的州“反接管”法的颁布而趋于平静。理论界对上述现象的认识同样经历了从“公司治理内部控制机制的失败”转向“外部控制机制的失败”（Jensen，1993等）。如何形成一个有效的公司治理体系，理论界被迫求助于内部和外部控制机制同时发挥作用以实现降低代理成本的目的。基于上述认识，探讨不同治理机制的整合作

10、用成为本文研究开展的第二条主线。这里所谓的“公司治理机制整合” （integration）指的是由于存在代理成本造成的效率的损失，单一的公司治理机制实际所达到的经济效率总是次优的；通过不同公司治理机制的相互结合所实现的公司治理效率往往比单一的公司治理机制更为有效。本文研究开展的第三条主线是对公司治理文献中构成公司治理机制的内部控制系统和外部控制系统关系的重新认识。公司治理机制（corporate governance mechanism）是解决现代公司由于控制权和所有权分离所导致的代理问题的各种机制的总称，它既包括公司治理的法律和政治途径、产品和要素市场竞争、公司控制权市场、声誉市场等外部控制

11、系统，同时包括激励合约、董事会（外部董事）、大股东治理、债务融资等内部控制系统。对于公司治理内部与外部控制机制关系的认识，理论界存在两种截然相反的认识。Hirshleifer and Thakor（1991，1994）考查了当接管威胁存在时，董事会监督经理人的有效性，从而得到内部与外部控制机制具有互补关系（complementarity hypothesis）的结论。然而，在Maug（1997）发展的模型中，则把董事会理解为敌意接管的替代机制，从而认为在内部与外部控制机制之间存在着替代关系（substitute hypothesis）。Huson, Parrino, and Starks（20

12、01）即曾经无奈地表示，“对内部和外部治理机制改变的净效应在理论上并不清楚”，因而公司治理理论需要对内部和外部控制机制的关系做进一步的探讨。本文在Tirole（2001）发展的企业家道德风险框架下讨论了降低第二类代理成本的可能途径和机制。但与Tirole不同，本文首先通过放松了Tirole所作的分散投资者选择盈亏平衡的假设，使分散的投资者同样成为剩余权力的索取者（residual claimer），从而企业家作为投资者与分散投资者的利益冲突构成新的分析框架下的主要冲突。其次，与Tirole（2001）分析单一的公司治理机制不同，我们强调不同公司治理机制整合对降低代理成本的作用，并进一步探讨了不

13、同机制之间的关系。我们证明，外部控制系统的存在，将使内部控制系统的监督功能加强，从而使公司治理机制整体形成对企业家的道德风险行为的有效约束。对于治理机制的内部和外部控制系统之间的关系，本文则证明，类似于Holmstorm（1999）对企业与市场关系的认识，二者的关系同样不是简单的单调变化。内部和外部控制系统或者表现为互补关系，或者表现为只有外部控制系统发挥作用，而不需要引入内部控制系统。从一种关系向另一种关系的转变取决于企业家与分散投资者所签订的合约是否满足企业家激励相容约束条件。我们的工作将丰富理论界对二者关系的认识。本文以下各节的内容组织如下。第二节为模型的框架，主要通过建立企业家（控制性

14、投资者）道德风险模型，使投资者之间的利益冲突成为新的分析框架下的研究重点。在第三节，分仅仅存在外部控制系统、引入内部控制系统以及外部和内部控制系统的整合三种情形讨论了公司治理机制及其整合对降低第二类代理成本的作用机理，并进一步讨论了内部和外部控制系统的关系。最后总结全文。二、模型的框架假定一个风险中性的企业家，自有的财富为，不足以独自完成一个投资额为的项目。为了实施该项目，他必须向其他同样风险中性的分散投资者借贷。公司治理文献（见 Mikkelson and Ruback ，1985、Shleifer and Vishny ，1986、Barclay and Holderness，1989等）

15、通常把处于控制地位的企业家称为控制性投资者（controlling investors），而把分散的投资者称为非控制性投资者（non-controlling investors）2 如果该项目以股份公司形式组织项目实施，公司治理文献则把企业家称为控制性股东（大股东），而把分散的投资者称为非控制性股东（小股东）。见Mikkelson and Ruback，1985等。我们假定，该项目成功时将产生的收益，否则，收益为。如果企业家努力，项目成功的概率为；如果企业家偷懒（shirking），成功的概率仅为。而偷懒可以使企业家获得的私人利益。其中，。上述假设意味着处于控制性地位的企业家面临着道德风险的选

16、择（moral hazard）：他可以选择高的努力程度，也可以选择低的努力程度以获得控制权的私人收益（private benefit of control）。企业家对控制权私人收益的追求构成投资者之间利益冲突的主要原因 控制权的私人收益虽然在事前是企业家的私人信息，但在事后，它将构成项目净现值的重要组成部分。一方剩余的增加即意味着另一方剩余的减少。因而，控制性投资者对控制权私人收益的追求构成投资者之间利益冲突的主要原因。假设1：企业家和分散的投资者以出资额为限，承担有限责任（limited liability）。我们假定企业家和分散的投资者签订如下的合约：如果项目成功，企业家将获得的收益。在有

17、限责任的保护下，项目失败时，企业家获得的收益为。博弈的时序如图1所示。时间0 时间1 时间2签约 企业家道德风险 项目完成 图1：博弈的时序现在考虑在企业家的激励相容和融资成功条件约束下的项目实施的规划问题。使企业家激励相容（incentive compatibility），意味着当选择高的努力程度所获得的收益应不小于选择低的努力程度时的收益，从而使企业家有激励选择高的努力程度。我们把企业家的激励相容约束条件总结为：融资成功条件要求，项目实施所获得的可承兑收入必须大于分散投资者的投资额。公司治理文献（见Tirole，2001等）把定义为可承兑收入（pledgeable income）。其含义是

18、项目所创造的价值在扣除满足企业家激励相容约束条件最低收入后的剩余。融资成功条件同时也构成了分散投资者的参与约束。我们把融资成功所需满足的条件总结为：当（4.1）和（4.2）式同时满足时，项目的净现值（NPV）为 Tirole（2001）通过假设外部投资者选择盈亏平衡（break even），使外部投资者的剩余为0，企业家成为唯一的剩余权力索取者，从而企业家的剩余与项目的净现值一致。与Tirole不同，本文强调了内部控制者和外部投资者的利益冲突，因而分散投资者和企业家成为共同的剩余权力索取者。剩余的划分取决于双方所签订的合约。：企业家和分散投资者的剩余分别为：和一种更为现实的情形是，企业家与分散

19、的投资者签订的合约仅仅使融资条件得到满足，但不满足企业家的激励相容约束条件，即虽然 ，但。此时，企业家将选择道德风险行为，项目的净现值相应变为： 企业家和分散投资者的剩余分别为：和一般地，我们有假设2。假设2：。假设2表明，企业家对控制权私人收益的追求（道德风险行为）不仅导致项目的净现值减少，使社会福利受到损失；同时也损害了分散投资者的利益，形成企业家与分散投资者利益的尖锐对立。探讨不同公司治理机制及其相互整合在减少企业家的道德风险问题上的重要作用成为本章以下部分的核心内容。三、公司治理机制及其整合1、存在外部控制系统的情形公司治理文献把解决代理问题的各种途径概括为公司治理机制（corpora

20、te governance mechanisms）。一种对公司治理机制的简单划分是将其区分为内部控制系统和外部控制系统。所谓的内部控制系统（internal control systems）指的是利用一个公司现有的资源进行人为制度设计来降低代理成本的各种途径的总称，它通常包括董事会治理、大股东治理、激励合约设计、融资结构等；所谓的外部控制系统（external control systems）则指的是超出一个公司的资源规划范围，依靠市场自发或政府干预等实现的降低代理成本的各种途径的总称，它包括公司治理的政治法律途径、产品市场竞争、声誉激励和公司控制权市场等。对照公司治理机制的定义，第二节的规划

21、问题显然为我们刻画了既不存在公司治理机制的外部控制机制，同时也不存在董事会治理和大股东治理等内部控制机制，仅仅通过企业家与分散投资者之间签订的合约来实现项目融资的情形。然而，现实中的公司治理不仅有赖于外部和内部控制机制的作用的有效发挥，在更多情形下，则需要同时借助不同机制的整合来实现降低代理成本的目的。我们首先考虑引入外部控制系统来降低代理成本的情形。这里的外部控制系统主要指公司控制权市场以及产品市场竞争等。按照公司治理文献，外部控制系统的作用集中体现在对代理人真实绩效衡量的信息传递，从而在一定程度上减少代理人的控制权私人收益。由于外部控制系统的存在，通常会在企业家对其的努力程度做出选择后，在

22、项目完成前，使分散的投资者获得有关项目最终结果的信息。我们把引入外部控制系统时博弈的时序总结为图2。时间0 时间1 时间2 时间3签约 企业家道德风险 分散股东获得信息 项目完成 图2：存在外部控制系统传递信息时博弈的时序假定外部控制系统基于企业家的努力程度可以发出两种信号，高或者低，分别记为和。由于对外部控制系统的建立通常超过一个企业资源规划可以控制的范围，我们假定，分散的投资者可以无偿地观察和证实这些信号，因而，他们与企业家签订的合约既可以建立在外部控制系统所发出的信号上，同时也可以建立在项目实施最后的结果上。令表示企业家的努力为时，外部控制系统发出的信号为时的条件概率；为发出的信号为时项

23、目成功的概率。则对于所有的，有，且和。进一步，我们有假设3。假设3：外部控制系统所传递的信号为项目实施最后结果的充足统计量（sufficient statistic）。按照充足统计量定理（见Holmstrom，1979和Shavell，1979等），对代理人最优的补偿应该仅仅建立在对其努力程度进行推断的充足统计量上。具体到本文的分析框架，假设3意味着，作为充足统计量的信号一旦发出，项目实施的最后结果已超出企业家可以控制的范围，一个合理的合约不应该使企业家对他无法控制的冲击负责。因而，对企业家设计的最优的激励合约将仅仅建立在外部控制系统所发出的信号上。由于获得（）的信号而项目成功的概率（）独立于

24、企业家的努力程度，我们设计如下的合约：对于风险中性且受到有限责任保护的企业家，当外部控制系统发出“高”的信号时，他将获得的回报；当发出“低”的信号时，他获得的回报为0。上述的合约意味着，企业家在“高”的信号时所获得的回报应足以诱使企业家去选择高的努力水平；而高的努力水平又把“高”的信号出现的概率从提高到，尽管这将意味着企业家不得不放弃控制权的私人收益。现在我们考虑合约需要满足的条件：此时，企业家的期望收益考虑到，当时，由（2）式，则成立。（12）式的含义是当存在外部控制系统传递信号时，项目的净现值扣除企业家的期望收益（可承兑收入）足以补偿分散投资者的初始投资。它构成项目获得融资的充分必要条件。

25、我们把以上的分析总结为命题1。命题1：当时，存在外部控制系统传递关于企业家努力程度的信号，使项目的可承兑收入提高，从而有助于项目得到融资。命题1的直觉是在项目完成前，通过接受外部控制系统所发出的信号，分散的投资者获得有关企业家未来的绩效以及道德风险活动的信息，提高了对企业家绩效的衡量，从而在一定范围内降低了企业家道德风险的程度。在进一步分析企业家存在道德风险行为的情形前，我们首先证明如下的引理1。引理1：在上述分析框架下，存在信号传递的情形等价于不存在信号传递，但企业家具有一个较低的控制权私人收益的情形。证明：充足统计量定理（见Holmstrom，1979和Shavell，1979等）已经证明

26、，存在信号传递等价于不存在信号传递，但代理人仅获得按照不同情形下的似然率的比率调整的私人收益的情形。具体到本文的分析框架，存在信号传递情形等价于不存在信号传递的情形，当且仅当企业家的控制权私人收益变为：其中，和分别为存在和不存在信号传递时的似然率（likelihood ratio）。又，因而，我们有。 我们令。则，其中，。现在我们分析企业家存在道德风险行为的情形。由引理1，当 时，企业家的剩余由（7）式等价为：由于对外部控制系统的建立通常超过一个企业资源规划可以控制的范围，外部控制系统所发出的信号被假定可以无偿地观察和证实，因而，对于分散的投资者，在引入外部控制系统后，制定与引入前相同的合约并

27、不需要支付额外的成本。我们假定在存在和不存在信号传递下，分散投资者与企业家签订相同的合约。比较相同的合约下，存在和不存在信号传递情形下项目的净现值和企业家的效用，我们有命题2。命题2：当时，对于满足融资条件的相同合约，引入外部控制系统（传递信号），与不存在外部控制系统相比，将使企业家获得的剩余减少，分散投资者的剩余相应增加。证明：我们假定分散投资者在引入外部控制系统前后，向企业家支付相同的报酬，且满足。则对于相同的，比较（7）和（14）式，我们有。注意到，引入外部控制系统后，项目的净现值并未发生改变，因而，我们得到引入外部控制系统后，分散投资者的剩余增加的结论。 2、引入内部控制系统的情形以上

28、我们讨论了存在公司治理机制的外部控制系统的情形。我们看到，外部控制系统的存在，无论企业家存在还是不存在道德风险行为，对于降低企业家的控制权私人收益，改善公司治理发挥着重要作用。现实中的公司治理不仅存在外部控制系统，同时还存在内部控制系统。这里的内部控制系统可以理解为董事会治理、其他积极的大股东的治理（如果存在）等 本文所指的内部控制系统不包括激励合约的设计等传统意义上的内部控制系统，仅仅包括行为方式上类似（引入监督者）的董事会治理和大股东治理等，因而是狭义的内部控制系统。毕竟，企业（项目的实施）是一系列合约的组合（见Alchian and Demsetz，1971、Jensen and Mec

29、kling，1976等），无论是否存在外部控制系统和狭义的内部控制系统，建立企业基本制度的合约设计总是存在的。与外部控制系统不同，它们通过支付一定的成本，对项目可能出现的好和坏的状态做出一定程度的区分，从而使项目好的状态出现的概率增大。存在内部控制系统的现实原因显然是，受融资成功约束条件影响的企业家激励相容约束条件通常得不到满足，从而企业家的道德风险问题依然存在。我们首先证明引理2。引理2：当时，项目的实施不需要引入内部控制系统。证明：当时，由假设2，我们有。显然，在高的激励下，企业家将选择高的努力程度而放弃道德风险行为。因而，引入需要付出成本的内部控制系统不仅无用，而且没有必要。同时构成给定

30、合约下，企业家需要满足的激励相容约束条件。对于引入内部控制系统的情形，由引理2，我们做出假设4。假设4：。假设4构成引入内部控制系统的必要（但不充分）条件。现在我们考虑引入内部控制系统来对项目的实施进行监督，以降低代理成本的情形。假定存在如下的具有不确定性的监督技术（见Shleifer and Vishny，1986、Aghion and Tirole, 1997、Burkart, Gromb, and Panunzi, 1998等）。监督者以的概率可以识别项目出现坏的状态，而以的概率无法对状态做出区分。为了识别不同的状态，监督者将付出不可证实的努力成本，或者说努力的负效用。其中，满足，。识别

31、项目坏状态出现的概率在这里可以理解为监督者的监督强度。我们把引入内部控制系统时博弈的时序总结为图3。时间0 时间1 时间2 时间3签约 企业家道德风险 监督者监督 项目完成 图3：存在内部控制系统时博弈的时序当引入内部控制系统对项目的实施进行监督时，分散投资者的效用为：其中， 为分散投资者引入监督活动需要投入的资金，为监督活动所产生的总的收益，它的一部分用来补偿分散股东引入监督活动的投资，另一部分用来补偿监督者的努力。为了简化分析，我们假设，对于，和满足，（16）式意味着存在大量的监督者愿意从事监督活动，但监督者没有得到任何租金，她所得到的净支付等于她实际付出的监督努力。此时，项目的净现值变为

32、：则最大化项目净现值的监督水平满足，由对的假设，我们有命题3。命题3：内部控制系统的监督水平将随着和的增加而加强，随着和的减少而减弱。证明：对命题3的证明直接来自对（18）式的比较静态分析的结果。我们假定，在的监督水平下，项目的实施将产生充足的可承兑收入来支付分散的投资者，并且使企业家获得非负的剩余（否则企业家将放弃从分散的投资者获得借贷）。即且企业家的剩余：现在我们证明，引入内部控制系统项目所产生的净现值将不小于不引入内部控制系统所产生的净现值。它构成在项目实施中引入内部控制系统的充分条件。命题4：在给定的监督技术和的监督水平下，假定项目的实施不仅可以产生充足的可承兑收入来支付分散的投资者，

33、而且使企业家获得非负的剩余，则引入内部控制系统，项目所形成的净现值将不小于不存在内部控制系统所形成的净现值。证明：在的监督水平下，项目的净现值变为：现在我们假设引入内部控制系统，项目所形成的净现值小于不存在内部控制系统所产生的净现值。因而，我们有 在不等式的两端同时减去，我们得到， 由存在大量的监督者愿意从事监督活动且监督者没有得到任何租金的假设，不失一般性，我们假定存在一个，同时满足和且选取，并把（26）式代入（23）式，我们得到，这与（19）式矛盾。因而假设错误，命题得证。 进一步比较存在和不存在内部控制系统两种情形下企业家的剩余和分散投资者的剩余，我们得到命题5。命题5：存在内部控制系统

34、（引入监督者）与不存在内部控制系统相比，将使企业家的剩余（从而道德风险行为）减少，而使分散投资者的剩余增加。证明：由存在大量的监督者愿意从事监督活动且监督者没有得到任何租金的假设，我们假定存在一个使得存在和不存在内部控制系统具有相同的项目净现值。即 把监督努力为最优时的（16）式代入（28）式，消去，且等式两边同时减去，我们得到引入内部控制系统时分散投资者的剩余为，我们知道，当不存在内部控制系统时，分散投资者的剩余为：当且仅当我们有。（30）式的含义是引入内部控制系统前企业家的剩余要高于引入后的剩余。因而，我们得到企业家和分散投资者的剩余变化方向相反的结论。进一步，由（19）和（20）式，我们

35、有，引入内部控制系统将使分散投资者剩余增加，而使企业家的剩余，从而道德风险行为减少。 命题5的直觉是，当企业家存在道德风险，引入内部控制系统对其进行监督，将降低企业家道德风险的程度，从而使分散投资者的剩余增加。从一定意义上讲，引入内部控制系统构成了企业家向分散投资者所做出的一项承诺装置（commitment device），它的功能在于向外部投资者揭示，一个企业存在对企业家道德风险行为进行约束的制度上的保障，从而鼓励外部投资者进行投资。命题4和5表明内部控制系统如同外部控制系统一样，同样可以成为解决代理问题的重要途径，尽管二者的作用机理存在显著的区别。与外部控制机制主要依靠信息的传递来揭示企业

36、家的绩效和道德风险程度不同，内部控制系统则主要通过直接的积极的监督来降低企业家道德风险的程度。3、内部和外部控制系统的整合一个有意思的讨论是，同时存在公司治理机制的外部和内部控制系统对解决代理问题的作用。如同我们前面指出的一样，现实中更多的是通过不同公司治理机制的整合来实现公司治理的目的。我们将在讨论存在内部控制系统的框架中同时引入外部控制系统，以此来讨论内部和外部控制系统整合时对降低代理成本的作用以及两种控制系统相互之间的关系。需要指出的是，本章没有讨论存在外部控制系统的条件下内部控制系统内生决定的问题，而仅仅是在存在大量的监督者愿意从事监督活动且监督者没有得到任何租金的假设下，外生给定内部

37、控制系统的存在，讨论内、外控制系统整合的问题。对内、外控制系统同时存在的假设很大程度上来自于对现实的考虑。由引理2，我们仅考虑企业家的激励相容约束条件没有得到满足，企业家存在道德风险行为下，内部和外部控制系统整合的情形。当同时存在内部和外部控制系统时，由引理1，项目的净现值等价于：其中，。此时，最大化项目净现值的监督水平满足，与命题3的分析相类似，我们得到命题6。命题6：同时存在内部和外部控制系统时，内部控制系统的监督水平将随着、和的增加而加强，随着、和的减少而减弱。证明：由，我们有和。对（32）式进行比较静态分析，我们得到，和。在的监督水平下，项目的净现值相应变为：比较存在与不存在外部控制系

38、统时，内部控制系统的监督强度，我们有命题7。命题7：当存在外部控制系统时，与不存在外部控制系统相比，内部控制系统将选择更强的监督强度。证明：比较（16）和（32）式，由，我们有，。进一步，由对性质的假设，我们得到的结论。 命题7的直觉是，外部控制系统的信号传递功能，在一定程度上降低了企业家与内部控制系统之间的信息非对称，从而使内部控制系统的监督效率提高。命题7显然具有十分丰富的政策含义。一个可能的政策含义是，为了使内部控制系统对控制性投资者的监督更有效，我们需要依靠成熟的外部控制系统的有效运作。在强调加强内部监管建设的同时，我们不应忽视包括公司控制权市场、产品市场竞争等在内的外部控制系统的建立

39、和健全。Jensen（1993）在总结美国资本市场的成功经验时承认，尽管理论界对接管行为存在各种争议，但毫无疑问，接管市场的存在对于完善和提高公司的内部治理系统发挥了重要作用。正如我们在前面所提到的，外部控制系统的建设通常超过一个企业资源规划的范围，因而，政府应在建立和健全外部控制系统的问题上扮演重要角色。比较同时存在内部和外部控制系统时与仅存在内部或外部控制系统时项目的净现值、企业家和分散投资者的剩余，我们有命题8。命题8：如果项目的实施不仅可以产生充足的可承兑收入来支付分散的投资者，而且使企业家获得非负的剩余，则与仅存在内部（外部）控制系统时相比，同时存在外部和内部控制系统将使企业家的剩余

40、进一步减少，分散投资者的剩余进一步增加。证明：我们首先证明，如果项目的实施不仅可以产生充足的可承兑收入来支付分散的投资者，而且使企业家获得非负的剩余，则同时存在内部和外部控制系统项目所形成的净现值将不小于仅仅存在内部（外部）控制系统时所形成的净现值。在的监督水平下，当同时存在内部和外部系统时，上述条件意味着，企业家的剩余：由和，与命题4的证明类似，我们可以得到， （36）式意味着，同时存在内部和外部控制系统项目所形成的净现值将不小于仅仅存在内部控制系统时所形成的净现值。与命题5的证明相类似，我们进一步可以得到同时存在内部和外部控制系统时，企业家和分散投资者的剩余变化方向相反的结论。由（34）和

41、（35）式，我们有，与仅存在内部控制系统时相比，同时存在外部和内部控制系统将使企业家的剩余进一步减少，分散投资者的剩余进一步增加。类似地，我们可以证明与仅存在外部控制系统时相比，同时存在外部和内部控制系统将使企业家的剩余进一步减少，分散投资者的剩余进一步增加的结论。 命题8的直觉是，由于外部控制系统的存在，使内部控制系统的监督功能加强，从而使公司治理机制整体形成对企业家的道德风险行为的有效约束。我们看到，内部和外部控制系统的整合对企业家的约束超过了仅仅存在单一的公司治理机制时的约束，使控制系统整体的约束功能增强。显然，它为我们在公司治理实践中降低第二类代理成本提供了重要的思路。即我们在设计公司

42、治理机制时，不仅仅局限于不同控制系统的特定的功能，而是可以通过求助不同公司治理机制的整合来实现整体功能加强的目的。总结以上对内部和外部控制系统整合的分析，我们来进一步讨论内部和外部控制系统的关系。我们有命题9，命题9：内部和外部控制系统或者表现为互补关系，或者表现为只有外部控制系统发挥作用，而不需要引入内部控制系统。从一种关系向另一种关系的转变取决于企业家与分散投资者所签订的合约是否满足企业家激励相容约束条件。证明：当时，企业家的激励相容约束条件没有得到满足，企业家将选择道德风险行为。由命题5和6，同时存在内部和外部控制系统，不仅可以促使内部控制系统选择更强的监督强度，而且给定相同的合约，还可

43、以使企业家的剩余进一步减少，分散投资者的剩余进一步增加。内部和外部控制系统在降低代理成本问题上作用的相互加强表明，二者存在互补关系。当时，企业家的激励相容约束条件得到满足，由引理2，项目的实施不需要引入内部控制系统；而由命题1，我们知道，此时外部控制系统仍然发挥积极作用。命题9表明公司治理机制的内部和外部控制系统不是简单的单调关系。这与公司治理文献对二者关系的或者互补、或者替代的传统认识不同。四、 结语本文在控制性投资者（企业家）道德风险的框架下讨论了降低第二类代理成本的可行途径和机制。我们强调了内部和外部控制机制的整合在公司治理中的重要作用。Hadlock and Lumer（1997）、M

44、ikkelson and Partch（1997）所提供的证据表明，企业绩效与高层经理的更迭在接管的威胁并不严重时，呈现较弱的关系。这意味着，高层经理在接管活动处于低潮时所承受的监督压力有所降低。Hadlock and Lumer、Mikkelson and Partch等的工作不仅支持了Hirshleifer and Thakor（1991，1994）等发展的互补假说，同时为本文所指出的当企业家存在道德风险行为时外部控制系统的存在会使内部控制系统对企业家的监督强度增强的结论提供了有力的经验证据。正如我们曾经提到的一样，对内部和外部控制机制关系的认识上，理论界存在两种截然相反的认识。Pound

45、（1992）认为，（内部）治理机制的发展将抵消接管市场的变化。一个更为乐观的看法是，即使内部机制没有发生改变，公司治理的法律、政治途径以及产品市场竞争压力同样可能抵消由于接管活动水平的下降所带来的效应（Jensen,1993）。上述经验研究为公司治理内部与外部机制的“互替假说”提供了证据。Denis and Kruse（2000）等的最新实证研究进一步发现，在接管活动水平下降的20世纪80年代末期，对经营绩效经历急剧下降的企业，由内部监督发起的经理人更迭的频率却没有显著降低，与此同时，重组活动的水平也没有显著改变。Huson, Parrino, and Starks（2001）检验了美国从20

46、世纪70年代早期到90年代中期内部与外部监督机制的演进与相互关系。他们虽然发现，CEO更迭的频率与外部继任的频率增加，董事会构成、董事股权激励与CEO更迭和外部继任的可能性存在显著关系。然而，由于在样本观察期内，尽管内部机制发生了显著变化，但CEO更迭的可能性和企业业绩的关系并没有显著变化，因而，他们最终认为，CEO更迭与企业业绩的敏感性并不随着接管活动的增加而发生改变。Denis and Kruse和Huson, Parrino, and Starks等所提供的经验证据对Hirshleifer and Thakor等发展的互补假说提出新的挑战。我们看到，无论Hirshleifer and T

47、hakor发展的互补假说，还是Maug提出的替代假说，都存在一些经验证据来分别支持他们的结论。Huson, Parrino, and Starks（2001）即曾经无奈地表示，“对内部和外部治理机制改变的净效应在理论上并不清楚”，因而需要对内部和外部控制机制的关系做进一步的探讨。本文所发展的理论则在一定程度上为上述看似相互矛盾的经验研究提供一个内在一致的解释。我们认为，如同Holmstorm（1999）对企业与市场关系的认识，公司治理的内部和外部控制系统不是简单的单调关系。内部和外部控制系统或者表现为互补关系，或者表现为只有外部控制系统发挥作用，而不需要引入内部控制系统。从一种关系向另一种关系

48、的转变取决于企业家与分散投资者所签订的合约是否满足企业家激励相容约束条件。上述工作将丰富理论界对二者关系的认识。本文另一个贡献是讨论了降低第二类代理成本的途径和机制。我们知道，无论第一类，还是第二类代理成本，试图刻画的是企业的实际控制者（如经理人或控制性股东）和其他处于非实际控制地位的名义控制权的所有者（如股东等）之间的利益冲突。上述共同特征决定了在设计解决两类代理成本在机制上存在一定的类似性。但正如我们已经指出的一样，第二类代理成本更多地涉及委托人内部之间的利益冲突。对于降低第二类代理成本，外部控制系统变得尤为重要。外部控制系统的建立不仅可以在一定程度上解决代理问题，同时，它的存在可以提高内

49、部控制系统的监督效率，使代理成本进一步降低。上述结论具有重要的政策含义。为了使内部控制系统对控制性投资者的监督更有效，我们需要依靠成熟的外部控制系统的有效运作。在强调加强内部监管建设的同时，我们不应忽视包括公司控制权市场、产品市场竞争等在内的外部控制系统的建立和健全。政府在建立和健全外部控制系统过程中应扮演重要角色。参考文献：Aghion, Philippe, and Bolton, Patrick, “An Incomplete Contracts Approach to Financial Contracting.” Review of Economic Studies 59 (1992)

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