新冠变异株风险上升政策收紧节奏分化

1、债券深度报告一、海外经济：供应约束边际改善，疫情风险提升经济不确定性11 月，随着新兴国家防疫政策逐步放松，海运船费价格回落，全球供应链问题或边际改善，但考虑到近期新冠变异株快速扩散，现存疫苗对其重症率和致死率的防护效果尚不明朗，短期内经济增长前景不确定性上升，关注疫情影响和各国防疫政策。（一）全球经济继续回暖，关注新冠变异株影响我们选取与全球经济走势紧密相关的单个指标和对全球经济具有领先意义的景气度指标，近期表现如下表：指标领先性指标最近走势摩根大通全球制造业PMI根据国家全球制造业总增加值的贡献进行加权，衡量全球制造业发展情况。10 月全球制造业 PMI 为 54.5%，较 9 月小幅上升

2、波罗的海干散货指数（BDI）BDI 指数以运输钢材、纸浆、谷物、煤、矿砂、磷矿石、铝矾土等民生物资及工业原料为主。因此，散装航运业营运状况与全球经济景气荣枯、原物料行情高低息息相关。11 月波罗的海干散货指数（BDI）区间震荡。经济政策不确定性指数（EPU）反映未来经济政策的不确定性，其越高显示未来宏观经济走势不确定越大，显示经济下行的可能性越大。11 月英美经济政策不确定性指数大幅反弹。OECD 综合领先指标按照一定标准将国民经济各领域的指标数据合成后构建而成，可反映一个国家宏观经济发展周期。10 月美国、英国、日本 OECD 领先指标继续回落花旗十国集团经济意外指数实际发布的数据与彭博社调

3、查的媒体预测数据之间的标 准差，该标准差即被称之为意外，正数表示实际经济情况好于人们的普遍预期，负值则不及预期。11 月花旗十国经济意外指数小幅上升，美国、欧洲意外指数均有所回暖。花旗新兴市场经济意外指数韩国出口公布时间较早，韩国出口商品及其结构特征决定韩国出口是全球贸易的领先指标。11 月韩国前 20 日出口同比上小幅回落至 27.6%，整体水平仍处高位震荡走势。图表 1全球经济景气度指标体系。资料来源：Wind，11 月全球制造业 PMI 或小幅反弹，服务业 PMI 上行可能放缓。从最新公布的数据来看，11 月欧元区、英国、日本，以及美国 Markit 制造业 PMI 均小幅回升，显示全球

4、制造业景气度边际回升，短期内全球制造业PMI 或同步反弹；同时，欧元区和日本服务业 PMI 继续回暖，但英国和美国 Markit 服务业 PMI 小幅走弱，未来全球服务业景气度上升趋势或有所放缓。从 10 月 OCED 领先指标走势来看，美、欧、日、英等海外主要发达国家，以及五个主要亚洲国家 OCED 领先指标均处于CLI>100 且在下降的阶段，回落速度较 9 月小幅加快，显示全球经济周期继续走向衰退。因此，制造业和服务业景气指标的边际反弹或为阶段性回暖，难以形成趋势。虽然海外多国已决心采取与疫情共存的策略，保持防疫政策相对宽松的状态，但新冠变异毒株扩散，若重症率再次上升，或对全球经济

5、复苏形成阶段性压制，未来各国与疫情博弈仍将持续，经济领先指标或呈现宽幅震荡、中枢缓慢下降的趋势。18证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号图表 210 月全球制造业PMI 微幅反弹，服务业回暖图表 310 月美国、英国、日本 OECD 指标继续回落资料来源：Wind，资料来源：Wind，11 月花旗十国经济意外指数明显回暖，但英美经济政策不确定性指数小幅反弹，关注英美经济政策潜在风险。11 月欧洲和英国疫情继续反弹，但在防疫政策偏松的背景下，经济数据表现偏强，超市场预期，带动花旗十国经济意外指数大幅回升，反映发达国家经济上行动能依然存在。然而，美国和英国通胀

6、压力和预期持续上升，导致美联储和英央行被动释放更多鹰派信号，美联储多位票委成员表示支持加快 taper 速度，以及明年1-2 次加息决策。同时，美国两党的政治分裂日益深化，基建计划规模大幅削减、财政预算法案迟迟无法落地，逐渐消磨党内外各方势力的耐心，进一步增加政策的不确定性， 未来需继续关注海外货币政策收紧节奏和美国财政政策落地情况。图表 411 月英美经济政策不确定性指数小幅反弹图表 511 月花旗十国集团经济意外指数明显回升资料来源：Wind，资料来源：Wind，11 月波罗的海干散指数（BDI）自历史高点大幅回落后转为区间震荡，主要受国内煤炭和铁矿石价格大幅回落、进口需求疲软影响。10

7、月末至 11 月初，在中国多项行政控价和扩产政策影响下，煤炭供需矛盾有所缓解，带动价格和进口需求大幅回落；同时能耗双控政策对高耗能行业压制仍在，叠加房地产景气度下行、新开工偏弱，钢厂产能回落打压铁矿石需求，波罗的海航线中主要货物价格快速下行，导致 BDI 回吐今年一半涨幅；11 月中下旬，煤炭和铁矿石价格企稳并小幅回升，或与房地产政策边际放松有关， 同时部分地区港口拥堵的情况略有缓解，等待泊位的好望角型和巴拿马型船只有所下降， 各类船型即期运力充足，BDI 转为区间震荡。韩国出口作为全球经济的领先指标，能够较好的反应全球贸易状况走势，11 月前 20 日韩国出口小幅回落至 27.6%，但整体仍

8、保持相对高位，后续随着疏港工作继续推进，全球海运贸易改善或助力全球供需矛盾缓解。图表 6波罗的海干散货指数区间震荡图表 711 月前 20 日韩国出口小幅回落，整体维持高位资料来源：Wind，资料来源：Wind，（二）海外通胀压力加大，经济增速维持震荡放缓趋势近期海外发达国家经济数据有所分化，本部分我们主要对美国、欧元区、日本和英国经济较为重要且具有经济前瞻性的指标进行梳理，并跟踪近期发达国家的经济走势。国家经济分项指标名称近期指标表现美国通胀方面消费者通胀预期密歇根大学和纽约联储调查数据显示，1 年期通胀预期继续上升，3-5 年期通胀压力依然较大。WTI 原油价格11 月油价大幅下跌，主要受

9、变异病毒影响。美债通胀盈亏平衡美债 1 年期通胀盈亏平衡大幅走高，通胀预期继续升温。就业方面制造业每周工作时间10 月工作时间小幅回落至 41.3 小时，略低于临界值。制造业平均加班时间10 月小幅下降至 3.2 小时，低于临界值，显示企业雇佣需求略有缓解但仍然偏强。退职率10 月美国退职率继续上升至 11.5%，美国劳动力市场流动性较高。首次申请失业补助人数11 月美国首申人数震荡回落。消费者就业预期10 月经济咨商局和纽约联储调查数据显示，美国就业预期较 9 月继续改善。消费方面消费者信心指数11 月密歇根大学数据显示，美国消费者信心指数继续下降至 67.4，其中现状和预期指数均有所回落。

10、家庭消费预期11 月密歇根大学数据显示，耐用品和汽车购买预期持续回落，假期消费预期小幅回暖。家庭收入预期10 月美国密歇根大学调查显示，预期未来收入增加的消费者比例明显上升。薪资增速10 月薪资增速环比小幅回落至 0.36%，薪资增长压力仍在。美国红皮书商业零售销售11 月美国红皮书商业零售销售指数同比维持高位震荡。投资方面全美住宅建筑商协会住房市场指数11 月住房指数继续上升至 83，美国房地产市场景气度回升。营建许可10 月营建许可数量保持高位。粗钢产能利用率11 月粗钢产能利用率保持在 84%左右。炼油厂产能利用率11 月东部和中西部炼油厂产能利用率小幅回升，分别达到 88%和 92%的

11、相对高位。投资者信心指数11 月美国 Sentix 投资者信心指数小幅回升至 25.3。中小企业乐观指数10 月美国中小企业乐观指数继续下降至 98.2。商业环境信心指数11 月密歇根大学调查数据显示，受访者对当前和未来商业环境预期明显回落。图表 8发达国家经济指标跟踪体系进出口方面新出口订单指数10 月小幅升至 54.6%，美国出口景气度依然偏高。经济领先指标WEI11 月 WEI13 周平均数据缓慢回落，美国经济增速继续放缓。ECRI11 月 ECRI 年增长率近期小幅反弹，整体维持相对低位。欧元区经济方面欧元区制造业 PMI11 月欧元区制造业 PMI 微幅反弹至 58.6%，法国制造业

12、 PMI 小幅修复，德国制造业PMI 微幅回落。欧元区服务业 PMI11 月欧元区服务业 PMI 反弹至 56.6%，法国和德国服务业 PMI 均有所回暖。欧元区经济景气度指标10 月欧元区经济景气指小幅回升，主要受营建和服务业信心指数回升影响。消费者信心指数11 月欧元区消费者信心指数继续下降至-6.8。投资者信心指数11 月投资者信心指数小幅反弹至 18.3，主要受机构和个人投资者预期指数回暖带动。通胀方面欧元区调和 CPI10 月欧元区调和 CPI 继续走高至 4.1%，核心 CPI 升至 2%，欧洲通胀压力继续增加。日本经济方面制造业 PMI11 月日本制造业 PMI 继大幅上升至 5

13、4.2%。韩国出口增速11 月韩国前 20 日出口同比小幅回落至 27.6%，整体仍处高位。经济观察家现况指数10 月经济观察家现况指数回升至 56.2。通胀方面日本 CPI10 月日本 CPI 当月同比增速小幅回落至 0.1%。英国经济方面制造业 PMI11 月英国制造业 PMI 小幅反弹至 58.2%，经济景气度边际回暖。通胀方面英国 CPI10 月英国 CPI 同比继续快速上行至 4.2%，通胀压力仍较大。英镑兑美元11 月至今，英镑汇率小幅贬值。资料来源：Wind，Bloomberg，1、美国：消费和地产小幅改善，经济景气度边际回升短期通胀预期升温压制消费信心，但年末服务消费存在修复空

14、间。从美债隐含通胀预期，以及密歇根大学的消费调查数据来看，美国短期通胀预期已经大幅升温，而长期通胀预期仍相对稳定，整体并未大幅偏离美联储货币政策目标。然而，居民高通胀预期， 或已对消费者购买家庭耐用品和汽车的信心产生负面影响，同时收入预期回落进一步压制居民消费意愿，目前红皮书商业零售数据维持震荡走势，未来商品消费增长可能偏缓； 考虑到餐饮业和预定假期指数表现偏暖、感恩节和圣诞节影响显现，未来服务业修复或对消费有一定边际提振作用，值得关注。图表 9密歇根大学调查和美债隐含通胀预期显示，美国短期通胀继续走高，长期通胀相对稳定图表 10密歇根大学调查显示，美国消费者信心、收入预期和购买预期均有所回落

15、资料来源：Bloomberg，资料来源：Bloomberg，图表 11抵押贷款规模继续大幅上升图表 12美国房地产市场景气度小幅回暖资料来源：Wind，资料来源：Wind，房地产需求继续带动景气度回升，制造业投资存在边际下行风险。10 月美国住房抵押贷款继续快速上升，带动房地产销售同步回暖，同时新开工和营建许可数据维持相对高位，房地产景气度在需求回升的带动下继续小幅回暖，但考虑到房地产库存已超过疫前水平且持续上升，需关注抵押贷款上行动能，以及对房地产市场景气度的影响；11 月工业高频数据，粗钢和炼油厂产能利用率处于高位震荡，显示当前工业和制造业产出偏强。然而，除国防外的耐用品新增订单出现寻顶迹

16、象，叠加消费者商业信心和企业投资信心震荡走弱，制造业投资仍然存在边际下行风险，关注耐用品订单和制造业PMI 订单分项走势。图表 13美国炼油厂产能利用率小幅上升图表 14密歇根大学和咨商局调查显示，商业信心回落资料来源：Wind，资料来源：Bloomberg，美国就业信心小幅增强，就业修复依然向好。美国初次申请失业金人数下降速度小幅加快，同时消费者调查数据显示，近期美国就业信心有小幅回暖，考虑到当前非农离职率较高，就业岗位充裕，美国劳动力供给或有所改善。图表 15美国初次申请失业金人数继续下降图表 16美国经济咨商局和纽约联储调查数据显示，美国就业信心小幅回升资料来源：Wind，资料来源：Wi

17、nd，2、欧元区、日本、英国：疫情对经济扰动加大，通胀压力继续上升欧元区、英国、日本经济景气度边际回升，但疫情大幅反弹对法国和德国经济的干扰加大。从制造业和服务业 PMI 数据来看，近期法国、德国、英国和日本经济有所回暖， 同时欧元区和日本的投资信心指数小幅反弹，其他经济景气指标也呈现向好趋势。然而， 随着欧洲疫情持续恶化、新冠变异毒株逐渐扩散，欧洲主要国家防疫政策有所收紧，法国和德国封锁指数小幅上升，导致两国公共交通指数震荡回落，叠加英国和日本的公共出行指数修复同样明显放缓，消费信心指数普遍回落，疫情对海外经济增长扰动可能有所上升。图表 1711 月德、法、英、日制造业 PMI 小幅回升图表

18、 1811 月德、法、日服务业 PMI 有所回暖资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表 1911 月法国和德国封锁力度上升图表 2011 月德国和法国公共交通出行指数震荡回落资料来源：牛津大学，资料来源：苹果地图，欧元区和英国通胀继续走高，主要受天然气价格上涨带动。欧洲天然气价格持续在高位维持震荡，主要因欧盟和俄罗斯在北溪 2 号天然气管道问题上难以达成一致，导致欧洲供应链约束持续。同时英国内部薪资上涨压力依然较大，低收入劳动力供应短缺问题略有缓解，但缺口仍在。后续来看，近期国际油价下跌或部分缓解欧元区通胀压力，但供应链矛盾依然突出，未来欧元区和英国通胀压力或保持高位。图表 21德、法、

19、英、日零售商店指数震荡回落图表 22欧洲天然气价格大幅反弹，原油价格明显回落资料来源：谷歌移动指数，资料来源：Wind，二、货币政策：收紧节奏分化，关注 12 月英美利率指引在货币政策部分，我们通过追踪美、欧、日、英，四大央行以及新兴国家央行的最新政策和表态，来观察全球货币政策变化趋势。（一）美联储：taper 速度可能加快，关注 12 月议息会议点阵图鲍威尔放弃对通胀“暂时性”的描述，美联储 taper 提速预期升温。美联储主席鲍威尔在参议院听证会上表示，“是时候放弃通胀“暂时性”这个词，预计高通胀维持到明年中旬”，这是鲍威尔首次公开承认通胀并非暂时性的，同时他认为“家庭已经感受到高通胀的影

20、响”，意味着美联储意识到当前通胀风险对居民消费产生负面影响，或已接近美联储可容忍的底线，未来或需要采取更强有力的措施来履行其“稳定物价”的职责。对于缩债计划，鲍威尔表示可以考虑提前几个月完成 Taper，与 11 月以来多位官员的态度一致，因此 12 月及后续议息会议上，美联储或将评估 taper 加快的可能性，如果变异毒株对经济影响有限，明年上半年 taper 提前结束或为大概率事件。对于加息，鲍威官员时间观点美联储主席鲍威尔2021/12/1是时候放弃通胀“暂时性”这个词，预计高通胀维持到明年中旬；将使用工具来确保更高的通胀不会变得根深蒂固，家庭已感受到高通胀的影响；随着通胀上升和经济增长

21、，美联储可能会更快地完成缩减购债，可能加速 taper 令其提前几个月结束，将在下次会议上讨论这个问题。美联储会议纪要2021/11/25美联储会议纪要：建议将每月净资产购买规模减少 150 亿美元以上；一些参与者更喜欢稍微快一点的削减速度，这将导致较早的净购买结论；劳动参与率呈结构性下降；参与者普遍认为当前的高通胀水平在很大程度上反映了可能是暂时的因素，通胀压力消退所需的时间可能比先前评估的要长，公众对通胀的长期预期可能上升到高于当前水平的风险；许多与会者表示，美联储可能需要提前加息。旧金山联储主席戴利2021/11/24如果形势照当前态势发展，将完全支持加速缩减购债规模，现在要求加快缩债还

22、为时过早，还需要更多的报告；预计美联储将希望在明年年底提高利率，如果明年有一或两次加息，一点也不会感到惊讶工资-通胀高于正常水平，但没有看到工资-价格螺旋上升的迹象亚特兰大联储主席博斯蒂克2021/11/23考虑加快缩减购债的速度是有道理的，通胀数据将继续强劲增长，长期看通胀预期仍受控，这预示对美联储立场的信心没有降低；在点阵图可能会将另一轮加息提前至 2022 年，但也可能会根据疫情的发展而推迟加息；供应链限制在 2022 年夏季或更晚之前都不会得到解决。美联储副主席克拉里达2021/11/20美联储关于就业最大化的模型并不是很准确，预计第四季度经济将十分强劲；在 12 月的会议上讨论加速缩

23、债很可能是合适的。美联储理事沃勒2021/11/19宁愿在提高利率之前结束缩债，尽快缩债将给美联储利率政策空间，偏好加快缩减购债进程，如果我们在 1 月份将缩减购债的速度加快，我们将在 4 月初完成缩债，这样我们就能最早在 2022 年第二季度加息；预计第四季度和 2022 年上半年的 GDP 将强劲增长；通胀压力变得更加普遍，将持续到 2022 年。芝加哥联储主席埃文斯2021/11/19随着更多人重返劳动力市场，明年就业将继续改善，预计到年底的失业率将低于 4.6，2022 年的失业率将低于 3.5%，供应链问题有待解决，花的时间将比预计要长；预计在明年 6 月缩减购债计划结束前不会加息，

24、也不会调整缩债时间表，2023 年之前不会加息，这将取决于通货膨胀；可能不得不采取比 6个月前预期的略为严格的政策，政策调整可以相对渐进，对 2022 年货币政策调整持更加开放的态度。纽约联储主席威廉姆斯2021/11/18看到了更广泛的通胀增长，预计短期和中期物价预期将回升，长期通胀预期逆转了早些时候的下降趋势回到了 2013 年至 2014 年的水平；供应限制是劳动力市场和供应链瓶颈的一个主要因素，经济正在迅速复苏，失业率正在下降，美联储的重点是确保有一个强劲健康的经济和低而稳定的通胀。圣路易斯联储主席布拉德2021/11/16通货膨胀使得美国联邦公开市场委员会（FOMC）向鹰派靠拢，更鹰

25、派的行动是有意义的，这能管理物价风险，核心 PCE“相当高”，美联储应该在接下来的几次会议上采取更强硬的政策；我将支持 2022 年上调两次利率，这将取决于数据；可以允许缩债结束时缩表，倾向于鹰派的美联储还可能强化这样一种观点，即它不必等到缩减计划结束才加息，或允许缩减资产负债表提前结束。明尼阿波利斯联储主席卡什卡利2021/11/16美联储绝不会让物价上涨失控，许多特定行业的供应链问题正在改善，不应对可能是暂时的因素反应过度，长期通胀没有什么变化；通胀问题只是美联储的一半任务，数百万美国人仍面临失业问题，美联储将调整政策以实现双重使命。里奇蒙德联储主席巴尔金2021/11/16将关注工资、劳

26、动力市场是否有迹象表明通胀的持续时间正在增加，家庭和市场指标显示，中长期通胀预期仍保持一致，美联储将在必要时采取行动遏制通货膨胀；需要更多时间来决定是否有必要加息。旧金山联储主席戴利2021/11/11现在改变我们对提高利率的评估还为时过早；只要新冠疫情过去，预计高通胀不会以目前的速度持续下去；现在就开始问我们是否应该加快缩减购债规模还为时过早。明尼阿波利斯联储主席卡什卡利2021/11/10如果劳动力在未来几个季度没有恢复，这将意味着高通胀可能会持续，经济增长可能会放缓；无论是需求冲击还是供应冲击，都应该是暂时的，通胀的未来前景部分取决于劳动力供应情况，长期通胀预期受到很大制约；一旦美联储结

27、束缩减计划，美联储将考虑何时加息；对货币政策立场持开放态度。尔认为“美联储在未来的会议上将称通胀条件得到满足”，暗示美联储或将开启加息门槛的评估，目前美联储官员普遍接受明年 1-2 次加息的情景，但对首次加息时点尚未形成一致预期，重点关注 12 月议息会议点阵图对利率的指引。图表 2311 月以来美联储官员表态，官员时间观点美联储主席鲍威尔2021/12/1是时候放弃通胀“暂时性”这个词，预计高通胀维持到明年中旬；将使用工具来确保更高的通胀不会变得根深蒂固，家庭已感受到高通胀的影响；随着通胀上升和经济增长，美联储可能会更快地完成缩减购债，可能加速 taper 令其提前几个月结束，将在下次会议上

28、讨论这个问题。美联储主席鲍威尔2021/11/9在评估充分就业时，美联储关注各种各样的指标；美联储关注劳动力市场差异，而不仅仅是数字；当更多人参与到就业中时，经济体系就会更加健康和强大；根深蒂固的不平等现象阻碍了经济发展，美联储应对不平等现象的能力有限。费城联储主席哈克2021/11/9在缩减计划完成之前，不要指望加息；如果通胀不降温，美联储可能不得不提前加息；预计明年通胀会下降，如果可以避免另一波新冠疫情，美国经济明年应该会再次出现增长，增速达到 4%以上；预计 2023年经济增长将恢复到 2%至 3%之间；预计随着宽限计划的结束，会有更多的人重返工作岗位。资料来源：Wind，（二）欧央行：

29、维持长期通胀稳定预期，货政收紧速度相对缓慢欧央行长期通胀预期保持稳定，货币政策退出节奏偏缓。11 月，欧央行官员对 2022年 3 月如期结束紧急抗疫购债计划（PEPP）的预期较为一致，同时官员们普遍认同 2022 年内或不会加息。欧央行会议纪要显示，欧元区短期通胀前景偏向上行，但行长拉加德、副行长金多斯等主要官员坚持认为通胀上升是暂时的，且未发现工资-通胀螺旋上升的风险，对于长期处于低通胀环境的欧元区而言，当前通胀并未引起过多担忧，部分官员强调不应过快收紧货币政策，避免对经济造成冲击。整体来看，欧央行货币政策立场相对宽松，符合预期。官员时间观点欧洲央行会议纪要2021/11/25宽松的货币政

30、策立场必须得到重新确认，有成员认为，根据当前的发展情况判断，PEPP 的净购买预计将在 2022 年 3 月结束；低增长和低通胀环境的根本原因没有发生根本性变化，到目前为止，第二轮效应尚不明显，成员们一致认为，价格压力比 9 月预计的更为持久，普遍同意短期通胀前景中预期的驼峰型模式，在 2021 年 12 月预测中，欧元区短期通胀前景可能再次向上修正；中期前景的不确定性被视为上升，对短期货币市场利率未来走势的预期表示担忧。欧洲央行管委马克鲁夫2021/11/25通胀驱动因素将在 2022 年消退；没有必要加息，如果价格产生二次效应，或经济运行方式发生结构性变化，我的观点可能也会改变，并且应该立

31、即采取行动；很可能会先减少资产购买，然后再提高利率。欧洲央行管委魏德曼2021/11/25鉴于通胀的不确定性，欧洲央行不应长期锁定超宽松的政策设定，上行风险在德国和欧元区都占主导地位；2021 年德国经济增长可能大大低于德国央行 6 月的预测。欧洲央行管委瓦莱2021/11/24通货膨胀更加明显，比预期的持续时间更长，必须在疫情进一步恶化、经济形势进一步恶化以及通胀压力持续的情况下提供足够的回旋余地。欧洲央行执委帕内塔2021/11/24有必要继续实施货币刺激，过早收紧货币政策可能会把供应冲击变成长期衰退；如果我们看到明年工资水平上涨的迹象，不应该感到惊慌。欧洲央行管委霍尔茨曼2021/11/

32、24封锁对经济的影响越来越小，最近通胀预期有所上升，很大程度上是暂时的，通胀可能从明年开始放缓紧急抗疫购债计划（PEPP）可能在 3 月结束，但将不会终结，可能处于备用状态。欧洲央行管委马克鲁夫2021/11/23需要意识到紧缩政策的影响，因为复苏仍高度不确定，今天错误的货币政策行动可能比当前通胀飙升带来的风险代价更大，应该在政策工具上保持可选择性，货币政策的耐心是合理的；欧元区最近的数据并没有表明更高的通货膨胀正在导致基础广泛的更高工资需求。欧洲央行管委诺特2021/11/23预计欧洲央行将在 2022 年后开始加息；2022 年将看到通胀下降，通胀前景比疫情前更为有利，应能指导购买债券的决

33、定；当前的供应冲击可能不是暂时的；很可能在 2022 年 3 月结束紧急抗疫购债计划（PEPP），资产购买计划的调整可多可少。图表 2411 月以来欧央行官员表态；官员时间观点欧洲央行执委施纳贝尔2021/11/23计划在明年 3 月结束紧急抗疫购债计划（PEPP），仍然有效，重要的是在过渡阶段保持灵活性；QE 带来的好处下降，副作用增加；欧洲央行不应提前承诺太长的过渡时期，中期通胀低于 2%是合理的；通胀风险偏向上行，新的防疫限制措施可能会在短期内导致经济活动放缓。欧洲央行管委维勒鲁瓦2021/11/23毫无疑问通胀是暂时的，如果通胀进一步持续，欧洲央行将采取行动；为时尚早的收紧政策可能是个

34、错误，应该在 2022 年 3 月结束紧急抗疫购债计划（PEPP）；在 2022 年达到加息条件是非常不可能的事。欧洲央行管委魏德曼2021/11/19中期通胀可能不会低于目标，不应忽视通胀过高的风险，必须保持警惕，通胀率上升可能需要比先前预计的更长时间才能消退；如果需要维持价格稳定，整个货币政策就必须正常化，货币政策不应在当前非常扩张的立场上停留太久。欧洲央行行长拉加德2021/11/19通货膨胀率在年底前将进一步上升，需要在持久基础上达到 2%的（通胀）目标；不要过早地急着收紧政策，紧缩政策只会加剧经济的紧缩效应，必须保持耐心和持续性，同时警惕任何可能出现的不稳定因素，即使在疫情紧急状态预

35、期结束后，货币政策支持复苏和可持续回归仍将是重要的；明年提高利率的条件不太可能满足。欧洲央行执委施纳贝尔2021/11/17对滞胀再次出现的担忧似乎没有根据；更持久的供应瓶颈意味着，预计今明两年的部分生产和需求增长可能只会在晚些时候实现；加息的条件不太可能在 2022 年实现，政策组合应该从资产购买转向其他工具，通过继续购买债券，欧洲央行可能会发出加息不会马上到来的信号。欧洲央行副行长金多斯2021/11/17避免工资-物价螺旋上升很重要，必须确保通胀预期稳定，通胀预期正在趋近目标，必须警惕避免出现第二轮通胀效应，欧洲央行仍认为目前的通胀飙升是暂时的，但通货膨胀放缓程度可能不会像预期的那样，欧

36、元区经济肯定不会出现滞胀；第四季度的增长势头弱于前几个季度；2022 年或不会加息。欧洲央行行长拉加德2021/11/15GDP 预计仍将在今年年底左右超过疫情前的水平，由于供应瓶颈和能源价格上涨，增长势头在一定程度上正在放缓；供应限制的持续时间是不确定的，可能会持续几个月，直到 2022 年才会逐渐缓解；仍然认为明年通货膨胀会放缓，中期通胀仍将低于目标，确实看到明年的工资增长可能会比今年略高，但第二轮通胀效应的风险仍然有限；2022 年加息的条件不太可能得到满足，不会在 2023 年出现冒险行为目前融资条件仍然有利，必须坚持政策以巩固经济复苏，现在任何紧缩措施都会弊大于利。；资料来源：Win

37、d，（三）日央行：经济复苏前景不容乐观，保持宽松货币环境日央行预计年内经济复苏可能放缓，货币政策保持宽松。日央行对年内经济增长预期有所回落，主要受消费复苏缓慢影响，预计近期日本政府即将公布的财政刺激计划或对居民消费支出形成支撑，同时日央行认为东南亚工厂生产恢复，或有助于在未来几个月内缓解供应链短缺问题，日本经济在明年上半年恢复至疫前水平。目前来看，日央行计划在明年 3 月如期结束救援贷款工具，继续实施收益率曲线控制（YCC），货币政策官员时间观点日本经济复苏被推迟，消费停滞已经延长，出口和产出徘徊在疲软状态，日本经济复苏可能会在明年上半年变得更加清晰，恢复到 2019 年的水平；日本的 CPI

38、 很可能在明年中期逐渐加速到 1%左右；异日本央行行长黑田东彦2021/11/15常快速的全球经济复苏引发了各种摩擦，如零部件、劳动力短缺和供应瓶颈，随着东南亚工厂逐渐恢复生产，供应瓶颈可能在未来几个月得到解决；日本央行会在必要时毫不犹豫地加大宽松力度；通过经济一揽子计划为家庭提供支持至关重要，消费支出有望回升，消费者支出的复苏速度还不确定；日本央行救援贷款计划明年 3 月结束，之后的计划还未确定，将通过审查疫情和企业融资情况来对救援贷款计划做出决定；维持了适当的收益率曲线。日本央行行长黑田2021/11/4日本央行将继续寻求达到 2的通胀目标，即使疫情平息，也会维持收益率曲线控制（YCC）。

39、立场维持宽松。图表 2511 月以来日央行官员表态官员时间观点东彦日本央行货币政策会议纪要2021/11/2如有需要，将会毫不犹疑加大宽松力度；海外经济总体上已经复苏，尽管各国和各区域有所不同，全球商业情绪有所改善，制造业的生产水平和贸易量大大高于 2020 年春季前后的疫情前水平；委员们一致认为，随着大流行病的影响消退，日本经济可能会改善；一位委员表示，消费可能回升，但由于夏季奖金疲弱，反弹的可持续性仍不确定；一位委员认为，必须一直坚持宽松政策。资料来源：Wind，（四）英央行：加息或仍受牵制，关注 12 月是否如期退出 QE英央行对通胀担忧或继续升温，但加息或仍受就业疲软和经济前景牵制。1

40、1 月初英央行议息会议按兵不动，并未如市场预期收紧货币政策，引发金融市场大幅调整。牵制英央行货币政策加速转鹰的主要因素是劳动力市场的供给约束，同时经济增长放缓的趋势或为决策的第二层顾虑。短期内劳动力供给问题或难以明显改善，英国通胀继续受到能源价格的扰动，未来英央行对通胀压力的担忧将继续升温，但最终加息决策或如 11 月议息会议所述，取决于就业修复情况，预计未来几个月内或有所改善，关注 12 月英央行议息会议是否如期结束购债计划。图表 2611 月以来英央行官员表态官员时间观点英国央行委员滕雷罗2021/11/24英国央行预计在预测期内将温和收紧货币政策，不认为目前的 QE 计划会导致通胀；加息

41、的时机将取决于数据的演变，预计在中期内利率将达到疫情前的水平。英国央行行长贝利2021/11/24英国央行不太可能给予更多的硬性指导，不可能永远保持资产负债表的规模不变，QE 计划最终将不得不解除；最关心的是英国劳动力市场紧张问题。英国央行委员哈斯克尔2021/11/23预期通胀在很大程度上是“过渡性的”，英国央行必须小心第二波通胀；复苏确立后，利率将正常化，英国央行在升息前需要明确经济和就业情况；如果劳动力市场保持紧缩，利率必须上升。英国央行货币政策委员曼恩2021/11/17预计英国 GDP 增长可能放缓，2022 年英国预算将促进经济增长；能源将成为经济增长的拖累，能源价格上涨是导致通胀

42、的最大因素；工资增长集中于新工作机会上；均衡利率可能有"上行动能"。英国央行委员桑德斯2021/11/15工资-物价不存在螺旋上升的风险，薪酬普遍面临上行压力的可能性很大；如果不收紧政策，通胀将会过头，服务业通胀上升令人担忧，通胀预期目前已得到良好控制。英国央行行长贝利2021/11/15英国央行没有人表示将在 11 月加息；对通胀形势很不安，我们的任务是稳物价；经济增长已开始趋于平缓，英国经济面临双重风险；劳动力市场看起来很紧张，劳动力市场是利率决定的关键部分，真正困惑的是在休假计划何时结束。英国央行副行长拉姆斯登2021/11/5个人投票赞成加息，因为看到劳动力市场越来

43、越紧张，认为劳动力市场将趋紧；现在的行动将确保通胀预期保持稳定，英国的通胀预期已大幅高于历史平均水平，这是我一直担心的问题。英国央行委员滕雷罗2021/11/5劳动力市场是短期主要不确定性；预计供应链瓶颈将在明年消退；英国通胀高于目标，预计将上升，但 GDP 仍低于危机前的水平和趋势，如果出现第二轮通胀效应的迹象，货币政策将不得不发挥作用。英国央行行长贝利2021/11/5如果我们看到通胀预期脱钩，则将不得不采取行动；利率需要在某个时候提高，但不会回到为 4%-5%的水平，市场对加息的预期过度了，市场的利率定价令人困惑。英国央行利率决议2021/11/4维持基准利率在 0.1%不变，维持资产购

44、买总规模在 8950 亿英镑不变，维持企业债购债规模在 200 亿英镑不变；如果数据（尤其是就业数据）符合预期，“未来几个月”将有必要提高银行利率；货币政策委员会仍认为，在休假结束后等待官方劳动力市场数据，然后再决定收紧政策是有价值的；英国 2023年和 2024 年的经济增长预计将相对放缓，反映出能源价格上涨，货币和财政支持减少，预计 2022 年第一季度 GDP 将恢复到 2019 年第四季度的规模。资料来源：Wind，三、金融市场：美债收益率先上后下，美元大幅上升，国际油价快速回落金融市场方面，我们将分别对美国债券市场、全球汇率市场和全球油价进行分析， 观测后续大类资产走势。（一）美国债市：短期避险情绪升温，通胀压力和政策转鹰影响仍在11 月，美债收益率受通胀压力和美联储表态偏鹰影响震荡上升，月末变异病毒引发避险情绪再次升温。11 月上旬，美联储议息会议决策符合预期，鲍威尔表态相对鸽派， 带动美债市场情绪小幅回暖，但英央行按兵不动超出市场对其提前加息的定价，引发欧洲多国主权债收益率回落，在情绪传导下，10 年期美债收益率继续下行至 1.45%左右； 11 月中下旬，美国经济数据公布，CPI 同比继续上升，零售销售改善幅度超预期，导致美债收益率反弹，同时美联储官员表态鹰派信号有所加强