铜陵有色-国元深度-

1、 铜陵有色(000630 金属非金属具有完整产业链的铜业航母投资评级推荐公司评级 A 收盘价23.72 元投资要点:z铜陵有色是目前国内产业链最为完整的铜业公司之一,业务范围涵盖铜矿采选、冶炼及铜材深加工,使得公司抵御行业波动和经济周期的能力较强。z由于铜资源的稀缺性和中国对铜资源的强劲需求,在“铜矿采选-精铜冶炼-铜材加工”产业链上,冶炼和铜加工环节只赚取加工费,盈利水平和铜价波动没有直接关系,产业链上的利润主要集中于上游的铜矿采选业。z铜精矿自给率偏低是影响公司进一步发展的主要问题,近年来铜陵有色集团公司采取了一系列应对措施,积极在国内外整合收购铜资源,取得了明显的成效。随着这些铜资源项目

2、的培育成熟,未来有望陆续注入上市公司,将成为公司未来的最大看点。z公司公开发行可转换公司债券已获得中国证券会核准,将发行20亿元可转债,募集资金拟投入铜陵有色铜冶炼工艺技术升级改造项目中“双闪”工艺铜精矿冶炼处理系统部分,项目建成后将新增40万吨/年阴极铜产能和151.5万吨/年硫酸产能,公司总产能将合计达到阴极铜125万吨/年、硫酸326.5万吨/年。z根据相对估值和绝对估值,目前公司股价存在低估,考虑到公司在整合铜资源领域方面的前景,以及未来产能扩张带来的规模效应,给予公司“推荐”的投资评级。 正文目录第1部分资源冶炼加工一体化的铜业龙头 (31.1 完整的铜产业链 (31.2 主营业务分

3、析 (3第2部分铜冶炼企业竞争优势的关键在于对资源的掌控 (42.1 资源的稀缺性及“中国需求”因素刺激铜价长期看涨 (52.2 铜行业的利润主要向产业链的前端集中 (7第3部分强化矿山资源整合是公司未来发展的重点 (83.1 公司未来两年产能快速扩张 (83.2 资源贫乏仍是发展瓶颈 (83.3 未来资源整合将是发展重点 (10第4部分盈利预测与估值 (114.1 盈利预测 (114.2 估值与投资建议 (12图表目录图表 1: 公司在铜产业链各环节上的产能与产量 (3图表 2: 营业收入与构成 (3图表 3: 毛利润与构成 (4图表 4: 分产品毛利率走势 (4图表 5: 主要国家铜资源储

4、量 (5图表 6: 主要国家铜精矿产量 (5图表 7: 铜的消费结构 (6图表 8: 中美日德4国精炼铜消费量对比 (6图表 9: 中国铜精矿产量与精炼铜消费量对比 (6图表 10: LME-3月期铜、期铝价格走势与比值 (7图表 11: 精炼铜(阴极铜、电解铜冶炼成本构成 (7图表 12: 铜矿采选、铜冶炼行业毛利率走势 (7图表 13: 全球前20大铜冶炼企业产量对比 (8图表 14: 公司铜冶炼原料来源 (9图表 15: 分季度综合毛利率与铜价走势对比 (9图表 16: 铜陵有色与江西铜业、云南铜业精炼铜产量与资源自给率对比 (10图表 17: 铜陵有色与江西铜业、云南铜业资源储量及每股

5、资源储量对比 (10图表 18: 公司主要产品产量及预测 (11图表 19: 主要产品年度均价及预测 (11图表 20: 进口长协铜精矿年度粗炼/精炼加工费与预测 (11图表 21: 公司盈利预测简表 (11图表 22: A股市场铜业股估值简表 (12图表 23: DCF估值基本假设 (12图表 24: 每股价值对永续增长率与加权平均资本成本的敏感性分析 (13图表 25: 公司三张财务报表预测 (13 第1部分资源冶炼加工一体化的铜业龙头1.1 完整的铜产业链铜陵有色是目前国内产业链最为完整的铜业公司之一,业务范围涵盖铜矿采选、冶炼及铜材深加工,使得公司抵御行业波动和经济周期的能力较强。图表

6、 1: 公司在铜产业链各环节上的产能与产量 资料来源:公司定期报告,国元证券研究中心 2007年之2010年上半年,铜业务营业收入占比一直维持在85-90%之间,贵金属、硫酸等业务等营业收入维持在10-15%的范围内。受公司铜资源自给率较低,铜价波动剧烈等因素的影响,公司铜业务的盈利水平不高且波动很大。2007年至2010年上半年,公司铜业务毛利润占比分别为56.4%、10.4%、64.4%和34.7%,远低于同期的收入占比;硫酸、贵金属等业务经常是公司的主要毛利润来源。图表 3: 毛利润与构成(万元 资料来源:公司定期报告,国元证券研究中心作为公司的主要业务,铜业务的毛利率反而低于贵金属、硫

7、酸等副产品的毛利率,这是阻碍公司进一步发展的主要因素。第2部分铜冶炼企业竞争优势的关键在于对资源的掌控由于铜资源的稀缺性和近年来中国对铜需求的快速增长,铜产业的利润不断向产业链的前端铜矿采选环节上集中,在“资源为王”的时代,铜企业核心的竞争能力主要体现在对上游资源的掌控上。 2.1 资源的稀缺性及“中国需求”因素刺激铜价长期看涨根据美国地质调查局的统计,目前全球可采铜资源储量为5.5亿吨,按照目前约1600吨/年的开采速度,铜资源只能够持续开采约35年,而且全球铜资源分布也很不均衡。图表 5: 主要国家铜资源储量(万吨 资料来源:美国地质调查局,国元证券研究中心智利和秘鲁是全球铜资源储量最丰富

8、的国家,其铜资源储量分别为全球的29%和11%,其余国家的储量占比均低于10%,中国铜资源储量为3000万吨,全球占比5.5%,位列全球第6位。图表 6: 主要国家铜精矿产量(万吨年份 全球 智利 秘鲁 美国 中国 印尼 澳大利亚俄罗斯1995年 1000 249 40 185 45 46 35 48 1996年 1035 311 47 191 44 53 55 48 1997年 1140 339 50 193 42 55 56 48 1998年 1230 369 48 186 48 81 61 52 1999年 1264 439 53 160 45 79 74 51 2000年 1321 4

9、60 55 144 55 101 83 58 2001年 1375 474 72 135 59 105 90 60 2002年 1356 458 84 116 55 116 88 69 2003年 1365 490 84 112 58 100 83 67 2004年 1456 541 104 116 61 84 85 77 2005年 1505 532 101 116 64 106 93 80 2006年 1506 536 105 122 74 82 88 78 2007年 1556 556 119 119 93 79 87 77 2008年 1568 533 127 134 108 65 8

10、9 78 2009年 1580 539 127 120 96 100 85 74 2010年1-7月 907 308 71 66 63 47 47 42 资料来源:Bloomberg、国元证券研究中心1995年至2009年的15年间,全球铜精矿年产量从1000万吨增长至1580万吨,年复合增长率为3.3%;中国的铜精矿年产量从45万吨增长至96万吨,年复合增长率为5.7%,高出全球水平2.4个百分点。2010年1-7月,全球铜精矿产量共计907万吨,其中智利产量308万吨,占比34.0%;中国产量63万吨,占比仅6.9%。 图表 7:铜的消费结构 资料来源:Bloomberg、国元证券研究中心

11、中国铜的消费结构空调制冷20%交通运输12%建筑业10%其他13%电力45%西方国家发达国家铜的消费结构交通运输10%其他12%建筑业50%电力电子20%工程机械8% 在中国需求概念的炒作下,铜价开始大幅上涨。2000年初铜铝比价接近于1,从2003年中期开始,铜铝价格走势开始分化,目前铜铝比价达到了3.5。图表 10: LME-3月期铜、期铝价格走势与比值 资料来源:wind、国元证券研究中心 第3部分强化矿山资源整合是公司未来发展的重点3.1 公司未来两年产能快速扩张公司于2010年7月13号发布公告,公开发行可转换公司债券已获得中国证券会核准。将发行20亿元可转债,每张面值为100 元人

12、民币,共2000 万张。本次募集资金拟投入铜陵有色铜冶炼工艺技术升级改造项目中“双闪”工艺铜精矿冶炼处理系统部分,项目建成后将新增40万吨/年阴极铜产能和151.5万吨/年硫酸产能。其中金昌冶炼厂的产能将从目前的18 万吨提高到60 万吨,包括40 万吨粗炼和20 万吨精炼。预计这一技改项目将于2012 年年底完成,届时冶炼成本将从现在的2200 元减少为1700 元左右。建成后第一年为投产期,设计达产负荷75%,即当年新增阴极铜产能为28.5万吨/年、硫酸113.62万吨/年;建成后第2年起均为100%达产期,公司总产能将合计达到阴极铜125万吨/年、硫酸326.5万吨/年。届时,公司将成为

13、全球铜冶炼企业产能前三强企业之一。图表 13: 全球前20大铜冶炼企业产量对比(万吨排名公司 注册国家 2009年精炼铜产量1 智利国营铜业公司 智利 169.82 Aurubis公司 德国 108.63 Freeport-McMoRan铜金公司 美国 984 江西铜业股份有限公司 中国 80.25 Xstrata公司 瑞士 72.76 铜陵有色金属集团股份有限公司 中国 71.97 BHP公司 澳大利亚 64.28 墨西哥集团公司 墨西哥 64.19 泛太平洋铜业公司 日本 61.110 LS日光铜业公司 韩国 51.511 KGHM公司 波兰 50.212 韦丹塔资源公司 印度/英国 49

14、.213 三菱材料公司 日本 46.714 Rio Tinto公司 澳大利亚/英国41.215 诺里尔斯克镍业公司 俄罗斯 40.216 住友金属公司 日本 40.117 金川集团公司 中国 36.718 Kazakhmys 哈萨克 32.0419 乌拉尔矿业金属公司 俄罗斯 30.620 云南铜业股份有限公司 中国 28.7资料来源:公司资料,国元证券研究中心3.2 资源贫乏仍是发展瓶颈公司铜原料主要由四部分构成,即自产铜精矿、国内采购铜精矿、进口铜精矿和国内采购粗铜。 图表 14: 公司铜冶炼原料来源(万吨 资料来源:公司资料,国元证券研究中心目前,金隆铜业使用的铜精矿全部进口;金昌冶炼厂

15、有一半是进口,另一半是国内采购;目前金昌冶炼厂硫酸生产成本为198元/吨;而金隆约为104元/吨;2008 年及之 前,黄金和白银一直由公司的金昌冶炼厂生产,随着2008 年下半年稀贵金属分公司“阳极泥资源综合利用技术改造工程”建成开始试生产,黄金白银产量逐年增加。与江西铜业、云南铜业相比,公司的铜资源自给率远远赶不上前两者,因此公司盈利水平对铜价的敏感性也相对较低,较低的资源自给率是公司进一步发展需要解决的主要瓶颈问题。图表 16: 铜陵有色与江西铜业、云南铜业精炼铜产量与资源自给率对比(万吨 资料来源:公司资料,国元证券研究中心目前公司铜资源储量约200万吨,略高于云南铜业,但远低于江西铜

16、业,每股铜资源储量也介于两者之间。图表 17: 铜陵有色与江西铜业、云南铜业资源储量及每股资源储量对比资源储量 铜(万吨金(吨银(吨每股资源储量铜(千克/股金(克/股银(克/股江西铜业 1520 405 9164 江西铜业 4.39 1.17 26.47铜陵有色 200 25 800 铜陵有色 1.55 0.19 6.18云南铜业 160 N/A N/A 云南铜业 1.27 N/A N/A 资料来源:公司资料,国元证券研究中心3.3 未来资源整合将是发展重点铜精矿自给率偏低是影响公司进一步发展的主要问题,近年来铜陵有色集团公司采取的主要应对措施包括:1近年来公司积极加大在现有矿区内找矿力度,在

17、取得已有成果的基础上,继续在深部和周边探矿;2利用国家西部大开发政策,开展合资、合作,寻找新的资源;3控制、整合省内资源并签订资源控制战略协议,通过政府战略资源配置和购买已发现资源;4加快海外资源收购步伐,力争取得突破性进展。目前集团公司旗下基本成形的矿山主要包括:安徽庐江县100 余万吨的铜矿、南陵县近100 万吨铜矿、金寨的铜钼矿,和内蒙古的国维矿业。除了国内资源整合外,公司海外资源拓展的工作也在进行中;2009 年年底,铜陵有色集团与中铁建合资要约收购Corriente Resources Inc的股权,Corriente Resources Inc的主要资产的厄瓜多尔的大型铜矿山,铜储

18、量约为1154 万吨,品位0.4%,矿山开采条件较好。随着这些矿山项目的培育成熟,未来有望陆续注入上市公司,将成为公司未来的最大看点。 第4部分盈利预测与估值4.1 盈利预测首先对公司主要产品产量、主要产品价格和铜冶炼加工费进行预测。图表 18: 公司主要产品产量及预测2008年 2009年 2010E 2011E 2012E 电解铜(万吨 64.8 71.9 85.0 85.0 90.0铜精矿含铜(万吨 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 黄金(吨 8.6 9.4 11.0 11.0 11.6白银(吨 260.0 310.0 366.0 366.0 387.5 硫酸(万吨 146.0 1

19、70.0 200.7 200.7 212.5 硫精矿(万吨 55.0 75.1 76.8 80.0 82.0 铁精矿(万吨 50.0 56.0 57.0 60.0 60.0 铜加工材(万吨 4.4 8.5 10.0 15.0 20.0资料来源:公司资料、国元证券研究中心图表 19: 主要产品年度均价及预测2008年 2009年 2010E 2011E 2012E 电解铜(元/吨 54967 42518 57500 58500 60000 黄金(元/千克 195600 215000 265000 280000 280000 白银(元/千克 3583 3310 4150 4200 4200 硫酸(

20、元/吨 200 360 400 450资料来源:Bloomberg、中华商务网、国元证券研究中心图表 20: 进口长协铜精矿年度粗炼/精炼加工费与预测2008年 2009年 2010E 2011E 2012E TC(美元/吨 47.2 75 46.5 50.5 50.5 RC(每分/磅 4.72 7.5 4.65 5.05 5.05 同比增幅 58.9% -38.0% 8.6% 0.0%资料来源:公司资料、国元证券研究中心在此基础上,再做进一步假设:1至2012年,公司在铜资源储量及产量方面没有实质性的突破;2非经常性损益项目不会对公司盈利产生实质性影响;3所得税率按照每年20%计算;4公司总

21、股本没有变化。在以上预测及假设的基础上,得到公司主要指标的盈利预测:图表 21: 公司盈利预测简表(万元2008A 2009A 2010E 2011E 2012E营业收入 3,734,218 3,075,518 5,345,000 5,875,000 6,546,500 同比增幅0.82% -17.64% 73.79% 9.92% 11.43%营业成本 3,490,872 2,886,333 5,100,000 5,605,000 6,230,000 毛利率 6.52% 6.15% 4.58% 4.60% 4.83%三项期间费用 112,271 104,875 122,000 135,000

22、148,000 期间费用率 3.01% 3.41% 2.28% 2.30% 2.26%营业利润 83,165 78,760 106,500 125,000 156,500 营业外收支 971 4,662 0 0 0利润总额 84,136 83,422 106,500 125,000 156,500所得税 20,200 11,728 21,300 25,000 31,300所得税率24.01% 14.06% 20.00% 20.00% 20.00% 净利润 63,936 71,694 85,200 100,000 125,200少数股东损益 223 10,905 7,000 8,500 11,0

23、00归属母公司所有者净利润63,713 60,789 78,200 91,500 114,200每股收益(元 0.49 0.47 0.60 0.71 0.88资料来源:wind、国元证券研究中心4.2 估值与投资建议选择目前A股上市的6家铜业股作为参照,对公司进行相对估值:图表 22:A股市场铜业股估值简表(以10月15日收盘价测算公司 代码 类型 股价 2010EPS2011EPS2010PE 2011PE PB江西铜业 600362 资源+冶炼+加工43.12 1.33 1.52 32 28 4.74云南铜业 000878 资源+冶炼 28.11 0.25 0.46 112 61 8.58

24、海亮股份 002203 加工 18.56 0.49 0.55 38 34 4.88精艺股份 002295 加工 18.84 0.60 0.84 31 23 3.20精诚铜业 002171 加工 18.68 0.31 0.37 61 50 4.83鑫科材料 600255 加工 10.12 0.12 0.21 84 49 4.00 平均 58 41 5.04铜陵有色 000630 资源+冶炼+加工23.72 0.60 0.71 39 34 4.92 资料来源:wind,国元证券研究中心公司和江西铜业、云南铜业具有较强的可比性,而和另外4家铜加工企业的可比性不强。目前公司的动态P/E和PB较江西铜业

25、稍高,而远低于云南铜业;以上6家铜业股的平均P/E为58倍,而公司仅为39倍;但PB值相差很小。重点参考江西铜业和云南铜业的估值水平,我们认为公司目前的合理股价应介于以上两者之间,合理价位应在30元左右。以下采用DCF模型对公司进 行了绝对估值:图表 23: DCF估值基本假设项目 永续增长阶段贝塔值( 1.401无风险利率(% 2.52%市场的预期收益率(% 8.00%股权资本成本(Ke 10.19%债务成本Kd(% 5.68%债务比率D/(D+E(% 25.32%WACC 9.05%资料来源:国元证券研究中心根据以上假设,得到的加权平均资本成本WACC为9.05%;另外考虑到公司规模较大、

26、未来成长性较有限等因素,给予0.5%的永续增长率。 图表 24: 每股价值对永续增长率与加权平均资本成本的敏感性分析WACC 0.0% 0.5% 1.0% 1.5%6.05% 53.76 58.36 63.86 70.577.05% 44.81 48.03 51.77 56.208.05% 38.12 40.48 43.17 46.269.05% 32.95 34.73 36.73 39.0010.05% 28.83 30.22 31.76 33.4811.05% 25.49 26.59 27.80 29.1412.05% 22.72 23.61 24.58 25.65资料来源:国元证券研究中

27、心按照0.5%的永续增长率和9.05%的加权平均资本成本,根据DCF绝对估值法测算出公司合理的每股价值为34.7元。根据目前的估值水平,公司股价存在低估,考虑到公司在整合铜资源领域方面的前景,以及未来产能扩张带来的规模效应,给予公司“推荐”的投资评级。绝对估值是指公司长期的合理价值,而以上的相对估值的可参考指标太少,具有一定的局限性,不对公司的目标价进行判断。图表 25: 公司三张财务报表预测资产负债表 单位:百万元利润表 单位:百万元会计年度 2009 2010E 2011E2012E会计年度 2009 2010E 2011E2012E 流动资产 12119 14491 17027 1989

28、1 营业收入 30755 53450 58750 65465 现金 1828 3669 5861 7452 营业成本 28863 51000 56050 62300 应收账款 592 1131 768 1352 营业税金及附加 78 90 100 120 其他应收款 374 681 744 825 营业费用 123 140 150 160 预付账款 1909 3103 3571 3935 管理费用 541 600 700 800 存货 7163 5411 5565 5771 财务费用 384 480 500 520 其他流动资产 253 496 518 558 资产减值损失 -35 75 0

29、0 非流动资产 11760 11402 11040 10656 公允价值变动收益 -6 0 0 0 长期投资 113 95 102 101 投资净收益 -7 0 0 0 固定资产 9254 9375 9184 8825 营业利润 788 1065 1250 1565 无形资产 987 1162 1284 1416 营业外收入 106 0 0 0 其他非流动资产 1406 770 470 314 营业外支出 59 0 0 0 资产总计 23879 25893 28067 30548 利润总额 834 1065 1250 1565 流动负债 15064 16416 18026 19724 所得税

30、117 213 250 313 短期借款 5957 5103 5260 5324 净利润 717 852 1000 1252 应付账款 2876 3835 4345 5011 少数股东损益 109 70 85 110 其他流动负债 6230 7478 8421 9390 归属母公司净利润 608 782 915 1142 非流动负债 1949 1888 1625 1353 EBITDA 1772 2043 2272 2620 长期借款 1949 1853 1593 1326 EPS(元 0.47 0.60 0.71 0.88 其他非流动负债 0 35 32 27负债合计 17013 18304

31、 19650 21078 主要财务比率少数股东权益 1151 1221 1306 1416 会计年度 2009 2010E 2011E2012E 股本 1294 1294 1294 1294 成长能力 资本公积 1310 1310 1310 1310 营业收入 -17.6% 73.8% 9.9% 11.4% 留存收益 3007 3763 4506 5449 营业利润 0.6% 35.2% 17.4%25.2%归属母公司股东权益 5715 6367 7110 8054 归属于母公司净利润 1.1% 28.6% 17.0%24.8%负债和股东权益 23879 25893 28067 30548 获利能力毛利率(% 6.2% 4.6% 4.6% 4.8% 现金流量表 单位:百万元 净利率(% 0.3% 2.0% 1.5% 1.6%会计年度 2009 2010E 2011E2012E ROE(% 10.6% 12.3% 12.9%14.2%经营活动现金流 612 3914 3061 2631 ROIC(% 7.3% 10.8% 14.0%18.0% 净利润 717 852 1000 1252 偿债能力折旧摊销