关注马车“车轮子”

1、关注马车“车轮子”宏观经济分析农化服务中心 王生一、要点1、中国经济：对中国投资者而言，2009 年是一个宏观年，只要抓住经济复苏的大势，判断出三驾马车走势就可以取得较好的投资回报。但我们认为，2010 将是一个微观年，投资者不但要看三驾马车，更要关注马车的哪些轮子跑得更快。我们的初步分析显示，一些受就业信心和收入预期影响较大、09 年表现比较滞后的行业消费，有望今年加速；易受政策推动的消费行业有望继续强劲；在衣食住行逐渐满足之后，中国老百姓对于“玩”的追求也将进一步显现。因此，今年消费马车的轮子里，旅游、手机、通信、汽车等板块值得关注。出口方面，新兴市场经济的强劲复苏，以及中国对新兴国家的货

2、币过去1 年显著贬值，都使得中国出口目的地更多转移向新兴市场（过去1 年占中国出口比重上升了6个百分点），由此带来的出口复苏主要体现在机电设备类产品上，近期运输工具、办公用机械设备、电力机械、电信设备则在机电产品中表现突出。“热钱”加速流入，储备加速缩水：12 月外汇储备增量骤减到104 亿美元，但当月中美国债券价格下跌，欧元资产也因欧元贬值产生汇兑损失，我们估计这些估值变动造成外汇储备市值缩水689 亿美元。剔除估值变动的外汇流入达到793 亿美元之巨，高于此前每月水平，其中除贸易顺差和FDI 之外的“热钱”流入估计达487 亿美元，创7 个月来新高，显示实际外汇流入依然迅猛。外汇大量流入获

3、取中国的股权与债权，而中国的外汇储备却加速缩水，付之东流，我国国际投资条件处于不利地位。12 月贷款、M1、M2 增速均如期回落约2 个百分点，源于08 年底基数上升。M1 与M2 的剪刀差基本维持不变，显示资金活期化趋势依然维持。我们认为今年整个货币调控政策链将有所提前。货币政策对治理通胀的效果，小国与大国有本质区别小国的货币紧缩难以抑制国际大宗商品价格，反而会招来热钱流入。但中国在本轮金融危机以来在全球的地位显著上升，上周提高存款准备金率便使大宗商品应声而落，甚至引发了西方发达国家是否会跟进的猜测，因此未必会引来热钱。中国将更积极的运用货币工具，接下来存款准备金率尚有150 个基点的上调空

4、间，3-4月份人民币可能启动升值，全年升3-5%。加息或提早到年中，全年有54 个基点空间。考虑到这些政策的效果，我们维持今年3%的通胀预测不变。2、海外经济：美国经济复苏之路并不平坦：受再库存带动，工业产出与产能利用率显示明显改善，但消费者信心指数徘徊震荡，12 月份零售额意外下降，就业市场状况又出现反复。09 年12 月CPI 通胀依然温和，同比上升 2.8%，环比涨幅0.1%，符合我们预期。国内投资者对美国国债需求依然强劲：上周拍卖的1590 亿国债结果显示，投资者对短期国债需求较10 月-12 月期间有明显回升，短期国债拍卖利率全面下降；对中长期国债需求有所反复，中长期国债利率已逐渐回

5、到危机前水平。前瞻地看，大量国债融资将继续依靠国内居民部门和银行购买，国债利率收益曲线可能更趋陡峭。欧洲央行1 月议息维持利率于1%低位不变，量化政策将如期在今年6 月底结束。货币市场重现净流出态势，风险偏好没有转折性改变。长期基金的资金流向已连续10 周进入新兴市场股市，同时大量资金净流入继续倾向于美欧发达国家和新兴市场债市。二、详细分析1、中国经济“热钱”加速流入，储备加速缩水：12 月FDI 同比大幅攀升103%达121 亿美元，连续5 个月实现正增长（图表1）。同时，其单月流入规模也创下08 年以来最高点，有史以来第4 高位（图表1）。这表明中国经济对国际资本的吸引在恢复。而 12 月

6、份外汇储备增加104 亿美元，较09 年月均400 亿左右的规模大幅缩减，而且比12 月份贸易顺差和FDI之和 305 亿美元低了201 亿美元，给人以资金大量外流的假象。我们认为主要源于外汇储备估值变动，12 月份中国持有的美国债券收益率上升、价格下跌，同时中国外汇储备中的欧元资产也因欧元贬值产生汇兑损失，我们估计这两者的价值变动使得外汇储备市值缩水689 亿。因此，尽管估值变动致使12 月外汇储备增量骤减，但实际外汇流入依然迅猛：当月剔除估值变动的外汇流入达到793 亿美元之巨，高于09 年月均458 亿美元的数量（图表2）。其中“不能被解释的短期资本”流入我们估计高达487 亿美元，也高

7、于09 年以来月均的218 亿美元（图表3）。这也完全印证了我们对于国内流动性增长“两条腿”走路的判断。外汇大量流入获取中国的股权与债权，而中国的外汇储备却加速缩水，付之东流，无疑使得我国的国际投资条件处于不利地位。图表1：12 月FDI 无论是增速还是金额均大幅攀升图表 2：12 月份剔除估值变动的外汇储备增长接近800 亿美元，大幅高于此前月均图表 3：12 月份“不能被解释的短期资本”流入估计高达487 亿美元，高于此前月均12 月份货币信贷数据分析：货币增长如期见顶回落：12 月份M2 增速从11 月份的高点回落2 个百分点至27.7%，基本符合市场预期（28%），为高基数造成的正常回

8、落（08 年12 月货币政策转向宽松，当月新增贷款飙升至7718 亿）。M1 增速回落至32.4%，与M2 的剪刀差基本维持不变，显示资金活期化趋势依然维持（图表4）。12 月新增贷款3798 亿人民币，高于市场预期的3100 亿，且结构持续改善票据贴现下降1115 亿，中长期贷款新增4562 亿（图表5）。此外，12 月份居民储蓄增加6703 亿，其中居民活期存款同比增长27.6%，而定期存款增长进一步滑落至14.7%，两者差距持续扩大（图6），显示储蓄搬家依然持续。我们预计一季度贷款依然有望达2 万亿-2.5 万亿元，因为存款准备金调整的主要效果是抑制票据贴现发放，而2009 年一季度去除

9、票据贴现和短期贷款之外的贷款依然有2.1 万元，这对于判断今年一季度的贷款需求有参考意义。我们维持对货币政策趋向稳健，今年整个调控政策链将略有提前的观点（参见我们上周的报告调控政策链将有所提前）。一国货币政策对治理通胀的效果，小国与大国有本质区别。小国的货币紧缩对国际大宗商品价格上涨引发的输入型通胀不会产生显著影响，反而会招来热钱流入。但中国在本轮金融危机以来在全球的大国地位显著上升，自身政策对于全球的影响也日益增大，上周提高存款准备金率，便带动国际油价从83 美元/每桶大幅下降至78 美元，其他大宗商品也应声而落，甚至引发了西方发达国家是否会跟进中国实施紧缩的猜测，因此未必会引来热钱。这充分

10、显示了中国不同于90 年代的泰国等新兴市场，甚至也不同于两年前的中国自身。因此我们认为中国将更积极采用货币政策应对通胀，即接下来存款准备金率仍会持续使用（距离历史高点尚有150 个基点的上调空间）。而3-4 月份人民币可能启动升值，全年达3-5%。加息可能会提早到年中发生（最早在2 季度），全年可能加息54 个基点。尽管12 月份CPI 高于市场预期，但考虑到这些政策的效果，我们维持今年3%的通胀预测不变。图表4：货币信贷增速见顶回落，但M1、M2剪刀差基本不变图表 5：贷款结构持续改善图表 6：居民存款活期化依然持续关注三驾马车的“车轮子”对于投资者来讲，2009 年是一个宏观年，去年只要抓

11、住宏观经济复苏的大势，且判断出三驾马车的走势（上半年投资主导，下半年消费成亮点），就可以取得较好的投资回报。但我们认为，2010 年这一局面大为不同，今年将是一个微观年，投资者不但要看三驾马车，更要关注这些马车的轮子中间，哪些轮子跑得更快。我们早在去年10 月份发布的报告出口和消费促增长中，就指出10 年出口复苏和消费继续加速。但具体哪些子板块可能会表现优异？我们做了一些初步的分析：消费方面，我们的思路如下：（1） 一些09 年表现比较滞后的行业有望在今年加速：2009 年受汽车下乡等鼓励消费政策以及房地产市场的火爆影响，汽车、建筑及装潢材料、家具等行业销售表现最好，增速大幅高于社会消费品零售

12、整体增长水平。旅游、通信表现最差，分别仅录得9%和2.4%的增长（图表7）。今年经济形势持续好转，居民收入增加，信心恢复，一些受就业信心和收入预期影响较大的行业消费，有望重新加速。（2） 一些易受政策推动的行业有望在今年加速：政府政策上更侧重于刺激居民消费（参见我们12 月8 日的中央经济工作会议解读）：除了继续加大家电下乡等政策力度外，国务院又推进“三网融合”，上周末广东省也推出扩大内需37 条，包括提高城乡居民最低保障至1500 元，试点给农民发放专项消费卡，全面实施国民休闲旅游计划。其他省份可能也会推出类似的促消费举措。易受相关政策推动的行业有望在今年加速。（3） 在衣食住行逐渐满足之后

13、，中国居民对于“玩”的追求也将进一步显现，娱乐休闲将是未来增长空间较大的领域。根据以上思路，我们认为今年的旅游、手机通信、汽车等板块值得关注：旅游：受金融危机影响，旅游业08、09 年增长在所有消费类别中几乎垫底，且远低于过去5 年旅游业年均20%的增长（图表8）。今年中国经济强劲复苏，金融危机对于居民收入预期、就业信心的打击逐渐消失，居民收入增长加快，再加上高铁纷纷开通，城际旅游更加便捷，我们认为去年被延后的旅游需求将爆发性释放，旅游消费增长有望向过去的平均趋势回归。手机、通信、软件业：今年是3G 网络大幅应用的一年，加速手机更新换代。而且我们的国际比较显示，中国人的通信花费占支出比重明显低

14、于其它收入水平类似的国家，有较大增长潜力（图表9）。而在衣食住行逐渐满足之后，中国居民对于“玩”的追求也将进一步显现，除了旅游之外，软件业、游戏业也是未来增长空间较大的领域。家电：09 年房地产交易火爆，其中75%属于期房交易，交房时间大多在今年。而交房后必然带动下游消费如家电等；且中国居民特别是农村的家电消费占支出比重明显低于其它收入水平类似的新兴市场（图表9），有望借今年家电下乡等政策力度的加大而继续强劲增长。汽车：09 年中国汽车销量突破1300 万辆，跃居全球第一。但今年仍有望保持一定程度的强劲增长：1）中国汽车的千人保有量仍不足50 辆，远低于发达国家的600 辆，也低于同等发展中国

15、家的俄罗斯和巴西（图表10）。2）中国中西部地区收入上升，消费刚刚进入起飞阶段（图表11）。出口方面，值得关注的一个重要现象是中国出口目的地的转移，以及由此带来的产品结构变化：新兴市场经济的强劲复苏，带动中国出口高于预期，1 季度增长将接近30%。近期主要新兴市场国家经济反弹力度高于发达国家，国际机构如IMF 对于新兴市场2010 年的经济增速预测也大幅好于发达国家（图12）。我国出口明显受益于这一现象，最近对印度、巴西、印尼、墨西哥等主要新兴市场的出口大幅复苏，同比增长30-50%，远高于对G3 经济（美国、欧元区和日本）10%左右的出口增长（图13）。中国出口结构中，G3 国家占比从09

16、年初的50%，下降到09 年12 月的44%，而发展中国家的占比1 年之内上升了6 个百分点达56%（图14）。中国对新兴国家的出口复苏也受到汇率的推动：过去1 年人民币盯住美元不变，而韩国、印度、巴西、印尼、墨西哥等新兴市场货币对美元大幅升值，因此人民币1 年内对这些货币平均贬值14%（图表15）。新兴市场的进口商相比发达国家对于价格更敏感，人民币的贬值使得中国出口产品更便宜、更易获得他们的亲睐。分产品来看，由于我国机电设备产品主要出口至新兴市场，消费品主要出口至发达国家，因此新兴市场对我国出口的拉动将主要体现在机电设备类产品上，12 月份的服装、鞋类、家具等消费品仍然是负增长，但机电产品独

17、领风骚，增长达26.9%（图表16）。具体来看，特种运输工具、科学仪器、办公用机械设备、电力机械及其零件、电信设备是机电产品中表现较突出的（图表17，数据截至11 月）。图表7：09 年汽车、建筑及装潢材料、家具等行业表现最好，旅游、通信表现最差_图表8：旅游消费08/09 年被压抑，明显低于长期增长图表 9：中国居民通信消费、家庭设备消费支出比重明显低于其他新兴市场图表 10：中国汽车保有量仍处于国际水平的低位，尤其是中西部地区仍有很大的提升空间图表 11：从收入水平来看，中西部地区即将进入汽车消费起飞阶段图表 12：新兴市场2010 年的经济增速大幅好于发达国家图表 13：中国对新兴市场国

18、家出口大幅复苏，远好于对发达国家出口图表14：发达国家占中国出口比重降低，新兴市场国家占比上升图表 15：过去1 年人民币对新兴市场国家货币明显贬值图表 16：我国机电产品出口率先复苏图表 17：机电产品出口表现突出的细项图表 18：中国主要宏观数据月度概览2、海外经济I. 美国经济复苏之路并不平坦：受再库存带动，工业产出与产能利用率显示明显改善，但消费者信心指数徘徊震荡，12 月份零售额意外下降，就业市场状况又出现反复。工业产出与产能利用率显示持续改善：12 月份工业产出较11 月份增加0.6 个百分点（图表19），主要由公用事业产出上涨5.9%带动（因超常寒冷天气的影响），而制造业产出未能

19、持续11 月份的环比涨幅（+0.9%），12月份环比下降了0.1 个百分点。工业产出同比降幅由11 月份的 - 4.9%收窄至- 2%。当月产能利用率从11 月的71.5 上涨至72。密歇根大学消费者信心指数连续第7 个月在70 附近窄幅震荡：2010 年1 月中旬的密歇根大学消费者信心指数较09 年12 月份终值72.5 略微改善至72.8，是连续第7 个月在70 附近震荡，显示消费者信心仍然缺乏上行支撑力（图表19）。该指数的主要成份预期指数减少了1.4 个点至67.5，反映消费者对经济前景的悲观预期犹存；1 年期和5 年期的通胀预期指数没有明显变化。图表19：工业产出与产能利用率，及密歇

20、根大学消费者信心指数小幅改善12 月份零售额意外下降：继11 月份环比增长1.8%之后，12 月份美国零售额环比意外下降了0.3%（市场预期+0.5%），主要由于汽车和电器销售额分别下降0.8%和2.6%。除去汽车的零售额下降0.2%（11 月份修正后增幅为1.9%）；除去汽车和汽油的零售额下降0.3%（11 月份增长1%）。12 月份零售额同比涨幅从11 月份的2.5%扩大至5.4%（图表20）。首次申请失业救济人数超预期增加：在截至1 月9 日一周中，首次申请失业救济人数意外增加至44.4 万人（上周人数向下修正至43.3 万人），高于市场预期的43.7 万人，显示就业市场状况的反复。但不

21、乏正面信息，包括四周移动平均值较上周减少9 千人至44.1 万人，是2008 年8 月以来的最低水平，同时截至1 月2 日一周的持续申请失业救济人数减少了21.1 万人至459.6 万人。然而领取失业救济总人数（即包括申领常规，延期和紧急救济人数）仍然徘徊在1000 万人的纪录高位水平（图表20）。预计在与失业率走势一向密切的失业救济领取总人数高居不下的前提下，失业率很可能在今年上半年继续徘徊于10%左右。图表20：12 月份零售额意外下降，首次申请失业救济人数超预期增加09 年12 月CPI 通胀依然温和，同比上升 2.8%（符合我们预期），环比涨幅0.1%(低于11 月的0.4%)。核心C

22、PI环比微涨0.1%，低于历史均值。居住价格、尤其是公寓类住房的价格由于空置率高企而持续走低，是CPI 环比通胀保持温和的主要原因。食品和能源价格环比仍然见涨，但能源价格涨幅明显收窄于0.2%（11 月上涨4.1%），食品价格涨幅只略有扩大（0.2%，11 月上涨0.1%）。同比来看，12 月CPI 涨幅大于11 月的1.9%，主要由于低基数效应；核心CPI 同比涨幅则较11 月的1.7%略有上扬达1.8%，符合我们之前的预期（图表21）。图表 21：09 年12 月的CPI 通胀依然温和11 月份美国贸易赤字超预期扩大：11 月份出口环比增长0.9%，增幅不及进口（2.6%），使得贸易赤字从

23、10 月份修正后的332 亿美元扩大至364 亿美元，创下十个月来新高（图表22）。主要由于原油价格从10 月份的67.4美元大幅上升至72.5 美元，因此，尽管原油进口桶数在11 月份减少，原油进口额仍然增加，原油贸易赤字扩大至199 亿美元。同比来看，11 月份的同比进出口降幅均有明显缩窄，出口从11 月份的-18.6%减少至-5.5%，进口则从-8.5%降至-2.3%。图表22：11 月份贸易赤字达到最近十个月以来的新高市场反应：􀁺 美国 11 月份贸易赤字超预期扩大并达到十个月以来的新高，令市场担心09 年4 季度GDP增长可能受到负面影响，同时由于美国铝业公司09

24、年第4 季度财报令投资者失望等原因，12 日（周二）美股三大股指全线下跌，道指、标普500 指数和纳指的跌幅分别达0.34%、0.94%和1.3%。13 日（周三）美股主要股指出现反弹，道指和标普500 指数分别上涨0.50%和0.83%，纳指收升1.12%；主要由于投资者乐观预期金融业的前景使金融股领涨，标普十大板块中金融股涨1.2%。14 日（周四）公布的经济数据对美股有抑有扬（11 月商业库存环比增长0.4%，高于市场预期的0.3%；12月零售额环比下跌0.30%，市场预期+0.5%；首次申领失业救济人数增至44.4 万人，市场预期43.7 万人），但商业库存的超预期增长抵消了零售销售的

25、意外下降，使得美股三大股指当日全线上涨，道指和标普500指数分别上涨0.28%和0.24%，纳指收升0.38%。15 日（周五）美股收盘走低，主要受到金融类股走软的拖累，加上密歇根大学消费者信心指数不及预期，尽管有工业产出与CPI 等数据利好：道指下跌0.94%，标准普尔500 指数跌1.08%，其中金融类股领跌，美国银行跌3%，摩根大通跌2.3%；纳指亦跌1.24%。尽管摩根大通第四季度利润翻了两番，超出分析师预期，但收入却不及分析师预期，并突显金融业在信用卡服务、消费者贷款以及零售金融服务业务方面的困境。该行首席执行官James Dimon 表示，由于消费者贷款成本仍居高不下，就业情况和房

26、屋价格将持续疲软，该行对未来持谨慎态度。上周美元指数先降后升使得整体持平，仅略微下降0.2%至77.3，主要反映经济复苏逊于预期，市场对美联储将延长宽松货币政策的预期上升。II. 美国国债市场跟踪美国财政部于上周发行了1590亿美元国债(图表23)，分别为850亿短期国债，以及740亿中长期国债。投资者对短期国债需求较10 月-12 月期间有明显回升，短期国债拍卖利率全面下降: 其中，1 个月期国债入标/拍卖额比例从12 月底的3.95 大幅回升至6.63, 拍卖利率下降3 个基点至零水平(图表24)。投资者对中长期国债需求（10 年期和30 年期国债）曾有反复，最近有所复苏，但中长期利率继续

27、上扬：入标/拍卖额比例已回升至9-10 月以来的高位（分别为3 和2.7）, 3 年期、10 年期和30 年期利率上升了10-30 个基点，分别至1.5%，3.75%和4.64%(图表25) 。国内投资者的中标比率从9 月以来持续上升，带动中长期国债利率逐渐回到危机前水平：短期国债中标比率从55%上升至目前的65%，中长期国债中标比率亦从9 月的45%上升至目前的65%水平; 而同期海外投资者（包括国外央行）的中标率则于降至35%(图表26、27)。前瞻地看，大量国债融资将继续依靠居民部门和银行购买，国债利率收益曲线可能更为陡峭。如美联储进行大规模量化收缩，国内私人部门和银行将可能没有足够资金

28、应付继续上升的国债发行，这意味着在资金层面上国债将需和其它资产竞争，国债收益率将大幅上升，并可导致股票市场的价格重估。国债拍卖没有为美元带来显著影响，而美元汇价在上周的波动主要来自于大型企业的4 季度业绩报告。美元指数曾经从1 月10 日的77.4 逐步降至上周四的76.7 水平，然而JP Morgan 差于市场预期的业绩于周五公布后，不但使S&P500 指数下挫1%，避险情绪上升更导致美元指数一日内回升接近1%（至77.3），抵消了其于此前4日的降幅，使上周美元汇价基本持平。图表 23：美国财政部于上周发行1590 亿美元国债图表 24：投资者对短期国债需求明显回升，短期国债拍卖利率

29、全面下降图表25：投资者对中长期国债需求最近有所复苏，但利率继续上扬图表 26：国内投资者的拍卖中标比率从9 月-10 月以来持续上升图表 27：国债利率逐渐回到危机前水平III. 欧洲央行1 月议息维持利率于1%低位不变，并继续短期固定利率贷款的无限供给。量化政策按计划执行，可能如期在今年6 月底结束。欧洲央行至 12 月底已购买债券283 亿欧元，按计划将在2010 年6 月30 日完成该项目。于上个月明确了12 个月和6个月固定利率无限贷款供给分别于去年12 月及2010 年3 月底结束后，欧洲央行本月表示将继续对银行体系进行信贷支持，即短期的固定利率贷款还将无限供给。对经济的判断欧洲央行基本维持了去年12 月底的观点，欧洲央行近期内仍不具备加息基础，量化放松的中性化也只能逐步而谨慎地进行：预计 2010 年经济增长将较为缓慢，经济复苏将呈不均衡状态，经济前景不确定性仍高。存货周期、经济刺激和出口复苏仍是经济增长主要动力，