第二讲股权分置改革的几个问题(2006328)

1、1第二讲第二讲 股权分置改革股权分置改革中国资本市场制度创新中国资本市场制度创新北京大学光华管理学院教授北京大学光华管理学院教授 曹凤岐曹凤岐 中国经济改革与发展中国经济改革与发展2教材和参考书3教材和参考书4教材和参考书5一、股权分置问题的由来与发展一、股权分置问题的由来与发展n（一）在我国上市公司中存在不能（一）在我国上市公司中存在不能流通的流通的 国有股是历史遗留问题国有股是历史遗留问题n国有股概念最早出现在国有股概念最早出现在19921992年，当年，当时的体改委和其他几个部门联合发时的体改委和其他几个部门联合发布的几个股份制试点文件中。布的几个股份制试点文件中。6一、股权分置问题的由

2、来与发展一、股权分置问题的由来与发展n在在股份制试点企业国有资产暂行规定股份制试点企业国有资产暂行规定中规定，中规定，“国家股为有权代表国家投资的国家股为有权代表国家投资的政府部门或机构以国有资产向股份制试点政府部门或机构以国有资产向股份制试点企业投资形成的股份。国有法人股是全民企业投资形成的股份。国有法人股是全民所有制企业用国家授予其自主经营的国有所有制企业用国家授予其自主经营的国有资产向独立于自己的股份制试点企业投资资产向独立于自己的股份制试点企业投资形成的股份。国家股和国有法人股，其性形成的股份。国家股和国有法人股，其性质均属国家所有，统称为国有资产股（简质均属国家所有，统称为国有资产股

3、（简称国有股）。称国有股）。”7一、股权分置问题的由来与一、股权分置问题的由来与发展发展n19941994年年1111月由国家国有资产管理局和国家体改委月由国家国有资产管理局和国家体改委颁布的颁布的股份有限公司国有股权管理暂行办法股份有限公司国有股权管理暂行办法提出按投资主体和产权管理主体的不同情况，划提出按投资主体和产权管理主体的不同情况，划分分“国家股国家股”和和“国有法人股国有法人股”。n明确指出：明确指出：“国家股是指有权代表国家投资的机国家股是指有权代表国家投资的机构或部门向股份公司出资形成或依法定程序取得构或部门向股份公司出资形成或依法定程序取得的股份。国有法人股是指具有法人资格的

4、国有企的股份。国有法人股是指具有法人资格的国有企业、事业及其他单位以其依法占用的法人资产向业、事业及其他单位以其依法占用的法人资产向独立于自己的股份公司出资形成或依法定程序取独立于自己的股份公司出资形成或依法定程序取得的股份。国家股和国有法人股统称为国家股得的股份。国家股和国有法人股统称为国家股权。权。”8一、股权分置问题的由来与一、股权分置问题的由来与发展发展n要要“保证国家股或国有法人股的控股地位。国有保证国家股或国有法人股的控股地位。国有股权控股分为绝对控股和相对控股。绝对控股是股权控股分为绝对控股和相对控股。绝对控股是指国有股权持股比例占指国有股权持股比例占5050以上（不含以上（不含

5、5050）；）；相对控股是指国有股权持股比例高于相对控股是指国有股权持股比例高于3030低于低于5050，但因股权分散，国家对股份公司具有控制性，但因股权分散，国家对股份公司具有控制性影响。影响。”n由于股份制改革对国有股的一些特别规定，导致由于股份制改革对国有股的一些特别规定，导致了在从国有企业改造过来的上市公司中国有股占了在从国有企业改造过来的上市公司中国有股占的比重过大且不能流通。的比重过大且不能流通。n国有股不流通为后来中国上市公司和证券市场的国有股不流通为后来中国上市公司和证券市场的发展带来了巨大的隐患。发展带来了巨大的隐患。9一、股权分置问题的由来与一、股权分置问题的由来与发展发展

6、表表1 1 深沪两市上市公司深沪两市上市公司20052005年年6 6月底股本结构表月底股本结构表 数量数量 比率比率一、尚未流通股份一、尚未流通股份 发起人股发起人股 4277.9 56.96 4277.9 56.96募集法人股募集法人股 475.66 6.33 475.66 6.33内部职工股内部职工股 5.33 0.07 5.33 0.07转配股转配股 0 0.00 0 0.00下柜公司待流通股下柜公司待流通股 0 0.00 0 0.00基金配售股份基金配售股份 0.07 0.00 0.07 0.00战略投资者配售股份战略投资者配售股份 0 0.00 0 0.00其他未流通股其他未流通股

7、 16.15 0.22 16.15 0.22尚未流通股份合计尚未流通股份合计 4775.1 63.58 4775.1 63.5810一、股权分置问题的由来与发展一、股权分置问题的由来与发展续表续表1 1 深沪两市上市公司深沪两市上市公司20052005年年6 6月底股本结构月底股本结构表表 数量数量 比率比率二、已流通股份二、已流通股份境内上市人民币普通股境内上市人民币普通股 2110.57 28.10 2110.57 28.10境内上市外资股境内上市外资股 211.14 2.81 211.14 2.81境外上市外资股境外上市外资股 413.22 5.50 413.22 5.50其他已流通股其

8、他已流通股 0 0.00 0 0.00已流通股份合计已流通股份合计 2734.93 36.42 2734.93 36.42股份总数股份总数 7510.03 100.00 7510.03 100.00数据来源：中国证监会网站数据来源：中国证监会网站11一、股权分置问题的由来与一、股权分置问题的由来与发展发展（二）股权分置的弊端（二）股权分置的弊端n首先，国有股首先，国有股“一股独大一股独大”不利于国有不利于国有企业真正的改革，真正的公司化。企业真正的改革，真正的公司化。n其次，投资主体多元化和产权约束无法其次，投资主体多元化和产权约束无法实现。实现。n再次，损害了广大流通股股东的权益。再次，损害

9、了广大流通股股东的权益。n第四，大部分股份不能流通，造成中国第四，大部分股份不能流通，造成中国股市畸形发展。股市畸形发展。12二、国有股减持的过程及其经验二、国有股减持的过程及其经验教训教训（一）国有股减持的过程（一）国有股减持的过程 1. 19991. 1999年年1212月，经财政部批准，中国嘉陵与黔轮胎作为中国证月，经财政部批准，中国嘉陵与黔轮胎作为中国证监会首批推出的监会首批推出的1010家试点企业开始进行国有股减持。家试点企业开始进行国有股减持。 2. 20012. 2001年年6 6月月1212日财政部发布了日财政部发布了减持国有股筹集社会保障基金减持国有股筹集社会保障基金管理暂行

10、办法管理暂行办法，推出了以市场价来减持新上市公司流通股，推出了以市场价来减持新上市公司流通股1010的的国有股的方案，结果引致市场出现了持续国有股的方案，结果引致市场出现了持续4 4个月的暴跌走势。个月的暴跌走势。 3. 20013. 2001年年1010月月2222日中国证监会暂时停止执行国有股减持方案第日中国证监会暂时停止执行国有股减持方案第五条，大盘出现反弹。五条，大盘出现反弹。 4. 20024. 2002年年1 1月下旬，证监会出台了国有股减持阶段性成果方案，月下旬，证监会出台了国有股减持阶段性成果方案，结果大盘又开始狂跌。结果大盘又开始狂跌。 5.20025.2002年年6 6月月

11、2323日，国务院决定，除企业海外发行上市外，对国日，国务院决定，除企业海外发行上市外，对国内上市公司停止执行内上市公司停止执行减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法中关于利用证券市场减持国有股的规定，并不再出台具体实施办法。中关于利用证券市场减持国有股的规定，并不再出台具体实施办法。13图图1 国有股减持示意图国有股减持示意图2001年6月14日国有股减持出台2001年1月22日B股对内开放政策出台2001年10月22日暂停国有股减持2002年1月25日国有股减持阶段性成果2002年6月24日全面停止国有股减持14（二）（二）20012001年国有股减持

12、办法的问题年国有股减持办法的问题n把国有股减持和筹集社保基金直接挂钩，给投资把国有股减持和筹集社保基金直接挂钩，给投资者的心理上造成不公平感。者的心理上造成不公平感。n办法办法规定通过市场定价减持国有股，很多人规定通过市场定价减持国有股，很多人认为是不公平的。认为是不公平的。n按按办法办法规定，不分国家股和国家法人股，不规定，不分国家股和国家法人股，不分中央投资和地方投资，减持所得资金基本都交分中央投资和地方投资，减持所得资金基本都交给社会保障基金，这样做很难得到地方的企业的给社会保障基金，这样做很难得到地方的企业的协助和支持。协助和支持。n办法办法并未给出国有股减持的具体办法，投资并未给出国

13、有股减持的具体办法，投资者心态不稳，市场无法承受如此巨大的国家股和者心态不稳，市场无法承受如此巨大的国家股和国有法人股减持和流通所带来的冲击。国有法人股减持和流通所带来的冲击。15二、国有股减持的过程及其经验二、国有股减持的过程及其经验教训教训（三）国有股减持的目的（三）国有股减持的目的 减持国有股筹集社会保障基金的目的不减持国有股筹集社会保障基金的目的不对。对。 国有股减持是为了解决上市公司法人治理结国有股减持是为了解决上市公司法人治理结构和投资主体多元化问题。通过国有股减持，构和投资主体多元化问题。通过国有股减持，转换企业经营机制，建立和健全符合完全市转换企业经营机制，建立和健全符合完全市

14、场化要求的真正现代公司治理结构和产权结场化要求的真正现代公司治理结构和产权结构；进一步完善证券市场，使中国证券市场构；进一步完善证券市场，使中国证券市场与国际接轨。这是国有股减持的根本目的和与国际接轨。这是国有股减持的根本目的和最重要的意义。最重要的意义。16二、国有股减持的过程及其经验二、国有股减持的过程及其经验教训教训（四）国有股减持要减持四项基本原则：（四）国有股减持要减持四项基本原则：第一，要坚持公平、公正、公开的原则第一，要坚持公平、公正、公开的原则第二，必须保持市场的稳定第二，必须保持市场的稳定第三，要保护广大投资者的合法权益第三，要保护广大投资者的合法权益第四，要保证国有资产保值

15、增值第四，要保证国有资产保值增值n应当把国有股减持和流通放在一起解决，否则减应当把国有股减持和流通放在一起解决，否则减持的根本目的还是不能达到。国有股减持必须创持的根本目的还是不能达到。国有股减持必须创造一个多赢的局面。造一个多赢的局面。17三、解决股权分置是一种制度三、解决股权分置是一种制度创新创新（一）中国股市最大的风险是制度风险（一）中国股市最大的风险是制度风险1 1、融资定位：股票市场难以发挥有效配置资源、融资定位：股票市场难以发挥有效配置资源的功能的功能2 2、信用失缺：阻碍股票市场发挥功能的瓶颈、信用失缺：阻碍股票市场发挥功能的瓶颈3 3、结构失衡：股权分置导致股票市场、结构失衡：

16、股权分置导致股票市场“半身不半身不遂遂”4 4、基础薄弱：上市公司素质低，影响股票市场、基础薄弱：上市公司素质低，影响股票市场效率的发挥效率的发挥 18三、解决股权分置是一种制度三、解决股权分置是一种制度创新创新（二）必须解决股权分置问题（二）必须解决股权分置问题 截止截止20052005年年6 6月底，中国沪深两市上市公司数达月底，中国沪深两市上市公司数达13911391家，家，总市值达总市值达31590.031590.0亿，流通市值仅为亿，流通市值仅为10004.210004.2亿。从上市公亿。从上市公司股本结构来看，总股本达司股本结构来看，总股本达7510.07510.0亿，其中非流通股

17、为亿，其中非流通股为4775.14775.1亿，约占亿，约占63.58%63.58%，流通股仅为，流通股仅为2734.932734.93亿，约占亿，约占36.42%36.42%。畸型的股权结构制约了股市功能的发挥，上市公。畸型的股权结构制约了股市功能的发挥，上市公司无法建立起有效的治理结构，经营业绩普遍差，难以为司无法建立起有效的治理结构，经营业绩普遍差，难以为投资者带来持续稳定的收益。特别是自投资者带来持续稳定的收益。特别是自20012001年国有股减持年国有股减持试点以来，沪深两市股价指数一路下挫，持续低迷，上证试点以来，沪深两市股价指数一路下挫，持续低迷，上证指数从指数从20012001

18、年年6 6月月2525日最高点日最高点2245.442245.44一直跌至一直跌至20052005年年4 4月月2828日最低点为日最低点为1135.731135.73，跌幅高达，跌幅高达49.42%49.42%。中国股票市场。中国股票市场陷入了一个严重的困境，如何妥善解决股权分置问题，推陷入了一个严重的困境，如何妥善解决股权分置问题，推动市场迅速走向成熟，成为管理层所面临的一个严峻挑战。动市场迅速走向成熟，成为管理层所面临的一个严峻挑战。19三、解决股权分置是一种制度三、解决股权分置是一种制度创新创新n（三）股权分置改革的重大意义（三）股权分置改革的重大意义n1 1、股改有利于国有企业的改造

19、重组和国有资产、股改有利于国有企业的改造重组和国有资产管理体制改革的深化管理体制改革的深化n2 2、解决同股同权、同股同利问题，有利于保护、解决同股同权、同股同利问题，有利于保护流通股东的合法权益流通股东的合法权益n3 3、加强股权流通性，扩大股市流通规模、加强股权流通性，扩大股市流通规模n4 4、推进资本市场的产品创新、推进资本市场的产品创新n5 5、股改对证券公司的创新和规范运作提出了新、股改对证券公司的创新和规范运作提出了新的要求，有利于推动证券公司提高竞争力的要求，有利于推动证券公司提高竞争力 n6 6、推动资本市的场法制建设和执法能力的提高、推动资本市的场法制建设和执法能力的提高20

20、四、对四、对“股权分置股权分置”改革的评改革的评析析n（一）（一） “ “股权分置股权分置”改革的重新启动和措施改革的重新启动和措施n20052005年年4 4月月1212日，中国证监会有关负责人曾公日，中国证监会有关负责人曾公开表示，解决股权分置问题的时机成熟，已开表示，解决股权分置问题的时机成熟，已具备试点条件。随后，国资委负责人也明确具备试点条件。随后，国资委负责人也明确表态，将支持证监会的工作。表态，将支持证监会的工作。4 4月月2929日，中国日，中国证监会发布了证监会发布了关于上市公司股权分置改革关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知试点有关问题的通知，正式启动股权分置，正式启

21、动股权分置改革试点工作。改革试点工作。 21四、对四、对“股权分置股权分置”改革的评改革的评析析n（二）股权分置改革的特点（二）股权分置改革的特点n（1 1）市场化）市场化n（2 2）以对价换取非流通股流通权）以对价换取非流通股流通权n（3 3）对流通股东予以适当补偿）对流通股东予以适当补偿n（4 4）对非流通股流通时间和流通比例）对非流通股流通时间和流通比例进行限制进行限制n（5 5）分类表决以维护流通股东权益）分类表决以维护流通股东权益22四、对四、对“股权分置股权分置”改革的评改革的评析析n（三）所用或拟用对价方法评析三）所用或拟用对价方法评析n1 1、送股、送股n2 2、转增、转增n3

22、 3、缩股、缩股n4 4、回购、回购n5 5、权证、权证23四、对四、对“股权分置股权分置”改革的评改革的评析析（四）股权分置改革的进程（四）股权分置改革的进程20052005年年4 4月月2929日正监会发布了日正监会发布了关于上市公司股权分置改关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知革试点有关问题的通知对上市公司股权分置改革的对上市公司股权分置改革的试点原则、流程、保荐人、流通限制、信息披露、责试点原则、流程、保荐人、流通限制、信息披露、责权分配等作了系列规定，拉开了股权分置改革的大幕。权分配等作了系列规定，拉开了股权分置改革的大幕。随着随着20062006年春节后年春节后2 2月月13

23、13日第日第2020批股改公司的出台，目前批股改公司的出台，目前进入股改程序的上市公司已经达到进入股改程序的上市公司已经达到549549家，约占沪深家，约占沪深两市上市公司总数的两市上市公司总数的40.7%40.7%；其总市值达到；其总市值达到16,84116,841亿亿元，已占两市总市值的元，已占两市总市值的44.4%44.4%，股改正在向，股改正在向“过半过半”里程碑挺进。里程碑挺进。24四、对四、对“股权分置股权分置”改革的评析改革的评析n到到20062006年年2 2月底，沪市股改公司总市值已达月底，沪市股改公司总市值已达52.53%52.53%，成功实现市值过半的目标。深市率先实现股

24、改市值过成功实现市值过半的目标。深市率先实现股改市值过半，两市股改总市值由此一举突破半，两市股改总市值由此一举突破50%50%。这标志着股。这标志着股改取得了实质性的进展和突破。改取得了实质性的进展和突破。n截至截至20062006年年3 3月月1919日，沪市已实施或正处于股改程序日，沪市已实施或正处于股改程序之中的上市公司有之中的上市公司有429429家，约占应股改公司家数的家，约占应股改公司家数的52.51%52.51%；已完成或正在进行股改的上市公司数量，占；已完成或正在进行股改的上市公司数量，占沪深两市上市公司总数的沪深两市上市公司总数的50%50%以上，股改公司市值也以上，股改公司

25、市值也已超过已超过60%60%。n与起初的怀疑、抵触、观望形成鲜明对比的是，股改与起初的怀疑、抵触、观望形成鲜明对比的是，股改已被市场完全接受，一切都在按部就班地进行。从各已被市场完全接受，一切都在按部就班地进行。从各方面形势看，股改基本上胜利在望。方面形势看，股改基本上胜利在望。25四、对四、对“股权分置股权分置”改革的评改革的评析析（五（五) ) “股权分置股权分置”改革仍存在的问题改革仍存在的问题n1 1、试点方案对保护中小投资者的利益的规定、试点方案对保护中小投资者的利益的规定过于笼统，对价后贴权很厉害。过于笼统，对价后贴权很厉害。n2 2、目前股权分置改革对改善上市公司法人治、目前股

26、权分置改革对改善上市公司法人治理结构影响不大理结构影响不大n3 3、对保障市场稳定缺乏有效措施，股改期间、对保障市场稳定缺乏有效措施，股改期间股市波动很大。股市波动很大。2627四、对四、对“股权分置股权分置”改革的评改革的评析析n4 4、缺乏规范和防止改革过程中内幕交、缺乏规范和防止改革过程中内幕交易和操纵市场行为的措施易和操纵市场行为的措施n5 5、好公司不愿意进行股权分置改革，、好公司不愿意进行股权分置改革，差公司借改革套现脱身。差公司借改革套现脱身。n6 6、国有控股企业股改还不够。、国有控股企业股改还不够。n7、到目前为止，对股权分置改革还有、到目前为止，对股权分置改革还有不同认识。

27、不同认识。28四、对四、对“股权分置股权分置”改革的评改革的评析析（六）进一步完善股权分置解决办法六）进一步完善股权分置解决办法n（1 1）坚持改革不回头）坚持改革不回头n（2 2）切实保护中小流通者的权益）切实保护中小流通者的权益n（3 3）对历史形成的问题采取向前看的办法解决）对历史形成的问题采取向前看的办法解决n（4 4）完善配套措施，各部门要相互配合）完善配套措施，各部门要相互配合n（5 5）搞好国有控股企业的股改）搞好国有控股企业的股改n（6 6）让进行股改完成的企业进行再融资）让进行股改完成的企业进行再融资n（7 7）老股老办法，新股新制度，在适当的时间进行）老股老办法，新股新制度

28、，在适当的时间进行新老划断新老划断 ，发行新股。，发行新股。29五、继续进行市场制度创新五、继续进行市场制度创新（一）增加交证券交易场所，允许在证券（一）增加交证券交易场所，允许在证券交易所之外经国务院批准的其他交易场交易所之外经国务院批准的其他交易场所转让证券所转让证券 n建立健全非上市公司股份的柜台转让系建立健全非上市公司股份的柜台转让系统统( (俗称俗称“三板三板”) ) ，改善和推进面向，改善和推进面向法人的产权交易市场法人的产权交易市场 30五、继续进行市场制度创新五、继续进行市场制度创新（二）继续进行市场品种创新（二）继续进行市场品种创新 n发展和完善权证交易发展和完善权证交易n国债期货、股票期货、股指期货等金融国债期货、股票期货、股指期货等金融衍生产品也适时推出衍生产品也适时推出n允许合乎条件的券商发行集合理财产品。允许合乎条件的券商发行集合理财产品。31五、继续进行市场制度创新五、继续进行市场制度创新（三）鼓励新资金入市，拓展市场广度（三）鼓励新资金入市，拓展市场广度 n1 1、进一步发展机构投资者、进一步发展机