中国房地产市场价格波动中的金融心理属性猜想——一个理论模型和现实解释

1、中国房地产市场价格波动中的金融心理属性猜想一个理论模型和现实解释第26卷第5期2011午9月鹰求金融学院卷极d0UrnaOfF1nanceandEconom1csVo1.26,No.5Sept.2011中国房地产市场价格波动中的金融心理属性猜想一个理论模型和现实解释叶莉张晓云陈立文河北工业大学管理学院,天津300130摘要:中国房地产市场处于直接融资条件下的市场需求驱动形态,既受制于资金链上游银行业的投资决策,也束缚于资金链下游市场需求方的购买决策,表现出强烈的金融心理属性.在金融与心理因素交互作用下,中国房地产行业自发性地形成了吸引资金,适度繁荣,非理性繁荣的路径,并相伴产生不断增强的流动性

2、风险.非理性市场会放大流动性风险,引发流动性危机;而培育价值投资型买方,发展理性房地产交易市场,则可有效抑制房地产泡沫,稳定市场情绪,引导房地产行业进入良性竞争.关键词:资金运行路线;三方博弈模型;流动性风险;理性市场中图分类号:F830.572文献标识码:A文章编号:16741625(2011)050003-9一,问题提出2O世纪7O年代美国金融自由化浪潮兴起,房地产泡沫与崩溃频现,开启了美国房地产周期波动的新时代.束缚于理性经济人假设的传统经济学,对于泡沫等现象的解释越来越力不从心,理性预期,博弈论,行为金融等将心理因素纳入到分析框架之中的新兴理论逐渐走入学界视野.在新兴理论得到广泛认可和

3、应用的基础上,形成了有关房地产价格波动的丰富文献,其中,已有部分代表性学者,兼从信贷与市场心理预期角度对房地产价格波动做出了有益探索.AllenandGale(1998¨J,2000)在Mishkin(1997)31的研究基础上建立了一个基于信贷角度的资产价格模型,指出在不完全信息和有限责任下,投资者风险偏好与自有资金比例成反方向变动关系,信贷资金的大量介入会推高房价,酿成泡沫,并引发金收稿日期:20110605基金项目:国家自然科学基金资助项目(70872029),国家社会科学基金资助项目(11BJIAM8).作者简介:叶莉(1963一),女,北京人,河北工业大学管理学院教授,博士

4、,研究方向为金融工程与风险管理;张晓云(1986一),女,河北人,河北工业大学硕士研究生,研究方向为国际金融;陈立文(1964-),男,吉林安图人,河北工业大学管理学院教授,博士,博士生导师,研究方向为项目管理与风险控制.?3?虏求金融磐院謦极2011年第5期融危机.KiyotackiandMoof(1997)将房地产作用耐用资产引入动态均衡模型,论述了在耐用资产作为抵押品和担保品条件下,市场面临负面冲击时,银行对市场预期和开发商违约风险的重新评估,会导致信贷紧缩和资产价格下降恶性循环这一螺旋机制,最终引发流动性危机.RobertShile(1988J,1993.,1999,2007,2009

5、)在其出版的一系列论文和专着中,从社会文化,政治明星,媒体心态等多个角度,深刻剖析了投资市场非理性繁荣的心理因素,并运用美国经济运行数据,从衍生链条脆弱性和市场正反馈反应出发,成功预言了美国次贷危机的突然爆发,成为从行为金融学角度研究房地产行业的代表者.在国内,EphilipDavisandHaibinzhu(2005)叫对包括G8集团在内的17个市场经济国家的房地产价格波动数据进行实证研究,结果表明3/5的房价波动由开发商决策,购房者预期等内生因素决定,2/5的房价波动由银行信贷,利率变动等外生因素决定.陆克今等(2008)¨从房地产消费投资二重属性出发,论证了内生因素必然导致市场

6、价格偏离均衡状态,造成房地产泡沫产生.周京奎(2005)引在不对称信息条件下,建立了一个"银行一开发商"博弈模型,结果证明:考虑到银行的沉没成本,在银行面对的开发商违约成本较小时,不论是单重博弈还是多重博弈,银行最佳均衡选择都是给开发商借贷,这种均衡解在短期内会推动房地产价格上涨,在长期内会引发银行景气信息逆转,信贷紧缩,房地产价格回落.张红军等(2008)¨建立了一个"银行一开发商"博弈模型,从微观流动性角度,在开发商道德风险,银行撤资决策框架下论述了开发商企业出现流动性危机的作用机理.根据现有国际经验,房地产业的繁荣期多则十年,少则两年,但

7、都会在繁荣过后迎来周期性低迷.中国房地产业已经历了十年的迅猛增长期,存在着下行风险.鉴于房地产业对维持中国经济稳定的重要作用,从调控者角度来看,中国房地产业目前具备哪些特殊屙生,面临哪些不稳定因素,这些特殊属性和不稳定因素如何影响了房地产市场稳定性等问题,值得深入研究.本文从抽象中国房地产资金运作链条出发,将RobertShile(1999,2007,2009)对房地产市场正反馈反应的假定运用到张红军等(2008)运用的微观流动性模型中,将其改进为一个适用于中国具体国情的三阶段三方博弈模型,从而实现在"银行一开发商一购房者"三方框架下,剖析中国房地产价格波动中蕴藏的金融心理

8、属性及其为房地产业带来的流动性风险.从理性市场搭建角度探讨稳定房地产市场之路,不仅是对中国房地产业理性发展问题的有益探索,亦是对行为金融学的一次延展性应用.二,一个房地产价格波动模型的建立(一)房地产项目的资金运作路线在中国一个完整的房地产项目开发流程需要经过三个阶段,包括七个步骤,如图1所示:前期准备阶段包括勘测规划设计,拿地;中期建设阶段包括施工,封顶;后期销售阶段包括开盘,销售,完工,入住.其中拿地,施工,封顶和销售四大步骤是房地产业?d?中国房地产市场价格波动中的金融心理属性猜想资金运作的关键节点."拿地"时由开发商与土地供应者签订相关合同,开发商的资金来源于自筹资

9、金与银行注资."施工"时由开发商与建筑商签订相关合同,由于建筑行业的竞争日趋激烈,该步骤开发商所需建筑资金一般由建筑商垫付.项目"封顶"时需要支付建筑商垫付资金,开发商此时依赖于银行融资."销售"过程中,在分期付款方式下,开发商与购房者签订购买合同,购房者与银行签订贷款合同,购房者将首付款项支付予开发商,银行将剩余款项资金转入开发商账户,后购房者再通过分期付款方式偿付银行贷款.厂完工斗圉开盘?.!.销售!一-一一开盘一.,.,?一''?三I,'l,''It'.I,?l''

10、I,'lI.?要厚求金融学院学极2011年第5期实物流.步骤l,银行在开发商拿地过程中予以资金支持.步骤2,封顶阶段开发商向银行进行二次融资,开发商将该资金偿还建筑商的垫款.步骤3,销售阶段中,银行向购房者提供贷款,支付开发商房款,房屋转向购房者名下.步骤4,开发商将所得房款偿还银行的前两次注资.步骤5,购房者采用分期还款方式偿还银行贷款.(二)三阶段三方博弈模型设定针对房地产项目资金运作路线,可以设定一个三阶段三方博弈模型,进一步分析房地产项目开发过程中,开发商,银行,购房者的决策参考因素及行为倾向,挖掘中国房地产项目开发中蕴藏的金融与心理属性.第一,博弈三方为一个房地产开发商,两种

11、类型的市场买方和数个风险规避型银行.开发商的待开发项目分为三期,前两期均需要向银行融资,但是银行可以在第一期末选择停止向开发商继续提供资金支持.开发商于第三期末向市场买方售出该已完成项目,回流资金偿还银行贷款.第二,银行向开发商提供的融资总额为0,第一期末停止向开发商继续提供资金支持的银行占比为6,6c0,1.银行违约撤资所受的边际惩罚率为,K<I.未撤资银行在第三期末获得资金回报率为.银行的效用函数为Ui=E()一or(),参与约束为E(x)(1+R,)厶,其中为市场无风险利率.第三,开发商运作项目失败概率为P,项目失败时开发商违约,项目成功时,开发商向银行偿本付息.开发商的收

12、益由市场决定P=(,+0),其中,为开发商自有资金,0为银行支持资金,为项目溢价率,由两种交易策略购买者的力量共同决定.为了防止银行在第一期末撤资带来的现金流风险,开发商自备预备性资产为A,其机会成本为无风险利率R,.开发商的参与约束为(,+D)+(1+R,)(A一乩)一O(16)(i+R).第四,市场购买方有两种交易策略的参与者构成.第一种价值投资型买方,其交易函数为B1.f=n(一)P一(,+0),其中几为价值投资型买方的市场占比,0<n<1,卢为价值投资型买方的风险规避系数,1>.>0.第二种为正反馈交易型买方,其交易函数为B.=:

13、P一P一,其中n:为正反馈交易型买方的市场占比,0<n2<1,且n1+n=1,为正反馈交易型买方的风险规避系数,I>>0.(三)模型均衡解1.开发商最优违约率未知条件下银行的最优贷款量.在开发商最优违约概率未知条件下,将银行的期望收益()=(1一P)(i+R)0和方差D(x)=(PP)(1+R)0带人银行的效用函数Ui=E()一(),可以得到银行的最优贷款,'量:0D南,在区间,1上汇总可得贷款总额为0=r1loJ8OW#=一南,继而可推出:,nI(一而<o,所以0与成反方向变化,表明当银行偏于保守?6?中国房地产市

14、场价格波动中的金融心理属性猜想投贫时,会藏少对升友两的贷款,向当银仃风I绽偏好较哥时,会增加对开发丽的贷款.(2dO"=<o,所以O与成反方向变化,表明当开发商允诺的回报率过高,而进人道德风险范畴时,银行会慎重考虑提供资金支持.(3)dO"=<0,所以o与P成反方向变化,表明当项目失败的比率越高,银行的注资意愿越小,而当项目失败的比率越低,银行的注资意愿越高.2.开发商最优违约率已知条件下银行的最优贷款量.将银行期望收益E()=(1一P)(1一)(1+R)+(1一K)看作是的函数,在银行收益最大化条件下,可以达到开发商的最优解约概率:dE=O-P

15、=.将开发商的最优违约率代人上文中银行的最优贷款量,推得银行的最优贷款量为:o=一,继而可推得:(1面dP"=>0,表示开发商允诺的回报率越高,其自身的违约率越高,银行面临道德风险越严重.(2dO*=<0,表示开发商允诺的投资回报率越高,其风险溢价越高,考虑到投资安全性银行的贷款意愿越弱.(3)dO"=<o,即银行第一期末撤资的边际惩罚率越高,银行选择撤资的成本越高,这将削弱银行的注资意向,而当银行撤资所受边际惩罚较小时,将提高银行的贷款意愿.3.需求未知条件下银行违约意向.由开发商期望收益E(x):(1一P)(,+0)一(1)D(

16、1+R)一乩D,得到最优撤资比率:dE=0=f,由此比率推得:(1)塞=一譬<0,表明银行第一期末撤资对开发商造成的损失越小,银行撤资的意愿越明显,而当银行第一期末撤资对开发商造成的损失越大,银行撤资的倾向越小.(2)dI=<o,表明开发商的杠杆率与银行的违约比例成正相关,开发商的杠杆率越高,银行的违约倾向越强,而开发商自有资金越充足,银行的违约倾向越弱.(3)豪=>0,表明对于道德风险较高的高回报率项目,银行的讳约意向匿强烈?7?求金融学院譬极2011年第5期(4d6=<o,表明项目的溢价比越小,银行对项目的预期越低,银行的违约概率越大

17、.4.需求已知背景下的银行违约意向.市场在均衡约束条件B1.1+B,=0约束下,利用价值投资型买方与正反馈交易型买方的交易函数推得I项目溢价率为:=鲁轰,>.,P>(+.),在此条件下推得:(1)dn=0<o,推得>o,表明当市场价格超出22一(,+)(22一n11),u门d凡2一u'伏.,/J.日uJ价值出现过热情况时,正反馈型买方的力量越强大,泡沫破裂的风险越高,银行违约的可能性越大,而当市场正反馈型买方力量越弱,市场理性的力量越强大,银行违约的可能性越小.(2)dn=>o,推得<o,表明当市场为价

18、值投11一(,+D)(n22一n1J81)2一u止.寸dn11,u'伏.,/JL川资型买方主导时,价格的虚高会被限制,市场的力量越理性,银行撤资的意愿越小,而市场偏向于非理性的倾斜则会增加银行违约的概率.(3)当n一n>o时,=>o,推得%<o,表明正反馈交易型买方的力量超过价值投资型买方的力量时,市场陷入非理性状态,市场的行情越高涨.银行的帏约概率反而越大(4)当n2.时,舞=可<o,推得亲>o'd.,表明价值投资型买方力量超过正反馈型买方时,市场比较理性,在成熟良性的市场环境中,泡沫不会被吹大破裂,因此银

19、行会降低其违约比例.(5)当凡z一nJB>o时,=轰<o,推得d28>.,表明正反馈交易型买方的力量超过价值投资型买方的力量时,开发商杠杆率越高,银行的违约率越高,而开发商的自有资金越雄厚,银行的撤资意愿越小.(6)当凡z一n<.时,dd.ot=一轰>.,推得<.,表明在市场被价值型投资者主导时,对于资金实力较弱的开发商,银行违约意愿并不强烈.三,有关的现实解释中国房地产市场没有发达的金融市场对其进行衍生,处于直接融资条件下的市场需求驱动形态,既受制于资金链上游银行业的投资决策,也束缚于资金链下游市场需求方的购

20、买决策.开发商在资金链中的被动角色决定了中国房地产价格波动既具备相当程度的金融属性,也表现出强烈的心理倾向.在金融属性与心理属性影响下,中?8?中国房地产市场价格波动中的金融心理属性猜想国房地产行业自发性的形成了吸引资金,适度繁荣,非理性繁荣的路径,并相伴产生不断增强的流动性风险.首先,银行在为开发商提供资金支持之前会综合考虑开发商与自身隋况.由于中国房地产市场目前介于寡头垄断与垄断竞争之间,开发商良莠不齐,银行面对开发商的融资需求,会重点考察融资项目的风险以及开发商的资质.项目风险P较低,项目回报率R真实可信,都会增加银行对开发商的资金支持力度0.同时,银行本身也会根据自身风险偏好,平衡风险

21、与收益,在风险偏好较高,违约成本较低条件下,增加放贷量0.结合中国具体国情,城市化背景下房地产业正处于黄金发展阶段,决定了本阶段房地产业的高回报低风险,银行在风险偏好不变的条件下,对房地产行业的融资力度必然会不断加大,导致十年来中国房地产业经历了一个较长的繁荣周期.然而,市场的不断升温导致开发商资质和市场属性出现变化.保守的开发商会变得冒进,其他行业也会挤进这一高利润行业,导致一方面这一行业的杠杆率I/0不断上升,另一方面开发商向银行允诺的回报率也不断上升,导致银行在这一行业的注资0变得越来越谨慎.与此同时,市场属性由价值投资型买方主导的理性市场,hie一rtlfl<0,逐步被正

22、反馈交易型买方主导的非理性市场卢一nI>0取代,市场价格P上升与正反馈买方n相互增强,螺旋上升,刺激开发商不断扩张,导致杠杆率I/0进一步提升,使得银行撤资的意向6更加强烈.可见不论是从银行资金支持力度0来看,还是从银行违约倾向来看,市场繁荣本身就会造成银行贷款意愿降低,违约倾向增强,从而导致房地产业蕴藏的流动性风险增强.与此同时,市场过热必然会引发政策调控,当下中国银行业法定存款准备金率高达20.5%,一年期贷款基准利率亦高达6.56%.紧缩货币政策会导致开发商提高回报率吸引资金支持,降低项目溢价率OL回流资金,继而导致项目风险P大幅提高,银行违约损失增加,进而导致银行减少贷款

23、量0,增强撤资倾向6.除货币政策调控外,限购令等措施也会压低项目溢价率Ot,增大项目风险P,起到与紧缩货币政策一样的效果.这表明在紧缩货币政策和限购令下,银行对开发商的融资力度会缩减,违约倾向也会增强,从而加大房地产业蕴藏的流动性风险.从上文分析可知,无论是从内生角度还是从外生角度,中国房地产业都面临着巨大的流动性风险,而在非理性市场条件下,流动性风险会引发严重的流动性危机.在市场非理性条件下n:一nlfl>0,一旦开发商迫于资金压力,降价促销回流资金,正反馈交易型买方会继续打压房价P川,拉低项目溢价OL,刺激银行大规模违约撤资6.资金链的收紧反过来进一步刺激开发商降价促销,进一

24、步拉低项目溢价,导致更大范围内的银行违约,如此以来形成恶性循环,导致整个房地产行业资金链条断裂,房地产企业大规模破产,银行呆账坏账率激增,进而导致金融市场流动陛紧缩,严重的话就会引发金融危机.在理性市场条件下,则会有完全不同的市场走向.当市场为价值投资型买方主导时nJB一<0,市场较为理性,在市场价格P高于商品价值,+0时,价值型投资?9?席求金融譬院譬极2011年第5期型买方n会选择退出市场,市场购买力量减弱,压制了市场投机氛围,制止了房屋价格的不断攀升,降低了项目风险P,进而削弱了银行的撤资比率6.另外资金实力I/0较弱的开发商,也会在良性市场环境中得到庇护,不会面临银行大规

25、模撤资的窘境,有利于这一行业的有效竞争.可见,在理性市场下,房地产泡沫会得到有效抑制,银行的撤资倾向会被有效削弱,从而在根本上维护了房地产价格稳定和地产业充分竞争.综上所述,中国房地产业的非理性繁荣与流动性风险相伴产生,非理性市场会放大流动性风险,引发流动性危机,而培育价值投资型买方,发展理性房地产交易市场,则可有效抑制房地产泡沫,稳定市场情绪,引导房地产行业良性竞争.四,主要结论本文在房地产项目资金运作路线基础上,建立了一个基于微观流动性视角的三阶段三方博弈模型,在银行,购房者,开发商参与者框架下探讨了中国房地产价格波动中蕴藏的金融与心理属性,并运用该模型对中国面临的房地产流动性风险进行了解

26、读.基于本文分析,可以得出如下结论.首先,在项目运作前期,银行的贷款量与自身的风险偏好,违约成本成反比,与开发商提供的回报率,项目风险成反比.即在开发商提供的回报率适中,项目风险较低,银行的违约成本较低,银行风险承受能力较强的条件下,银行为开发商提供的资金支持较为充裕.由此得出市场在较为理性状态下,银行为开发商提供的资金支持力度是比较强大的.其次,在项目运作中期,银行中途撤资的倾向与开发商的资本杠杆率,允诺的项目回报率成正比,与银行违约的项目损失,项目溢价成反比.即银行会因开发商的杠杆率过高,允诺的项目回报率过高,面对的银行违约损失较小,而怀疑开发商含有高度的道德风险,尤其在项目溢价减少的情况

27、下,增强自身的违约倾向.再次,在项目运作后期,当市场处于非理性状态时,正反馈交易型买方的力量越强大,价格泡沫被吹大的越严重,开发商资金杠杆率越高,银行撤资的倾向越明显,对经济带来的威胁越严重.而当市场处于理性状态时,价值投资型买方的力量越强大,价格虚高的可能性越小,银行的违约概率越小,这在某种程度上保护了资金实力不足的开发商,也维持了市场平稳运行,这一发现为中国调控房地产行业提供了一个新思路.最后需要说明的是,根据当前市场发展特点,三阶段三方博弈模型有两个方面可以继续演化.第一,随着中国利率改革的不断推进,可以将浮动利率引入该模型,将浮动利率与开发商资金成本,银行违约比率联系起来;第二,随着资

28、产证券化在中国的逐渐应用,可以将投资银行与住房贷款衍生市场引人模型,将三阶段三方博弈模型演化为四阶段四方博弈模型,以便于展开分析投资银行与衍生市场在流动性危机中扮演的加速器角色.参考文献:1Allen,F.andD.Gale,1998.OptimalFinancialCrises,JournalofFinance,Vo1.53,No.4:124512842Alien,F.andD.Gale,2000.BubblesandCrises,EconomicJournal,Vo1.110.No.4:236-255.?10?中国房地产市场价格波动中的金融心理属性猜想3FredericS.Mishkin,

29、1997.UnderstandingFinancialCrises:ADevelopingCountryPerspective.NBERWorkingPaper,No.5600.4KiyotakiNobuhiroandMooreJohn,1997.CreditCycles,JournalofPoliticalEconomy,Vo1.105,No.2:48_211.5RobertShiller,1988.CausesofChangingFinancialMarketVolatility,FinancialMarketVolatility,FederalReserveBankofKansasCit

30、y,:1-22.6RobertShiller,1993.ActualandWarrantedMovementsinAssetPrices,OxfordEconomicPapers,Vo1.45:387402.7RobertShiller,1999.MeasuringBubbleExpectationsandInvestorConfidence.NBERWorkingPaperNo.7008:4960.8RobertShiller,2007.LowInterestRatesandHighAssetPrices:AnInterpretationinTermsofChangingPopularEco

31、nomicModels,NBERWorkingPaperNo.13558.9RobertShi/er,2009.HedgingRealEstateRisk,JournalofPortfolioManagement.SpecialRealEstateIssue,Vo1.35,No.5:92103.10EPhilipDavisandHaibinZhu,2005.CommemiPropertyPricesandBanksPerformance.WorkingPapersNo.175.11陆克今,郁洪良,薛恒新,王光明.房地产市场价格的内生变动特征分析:以住房市场为例J.特区经济,2008(I1).12周京奎.房地产价格波动与投机行为对中国14城市的实证研究J.当代经济科学,2OO5(4).13张红军,王爱民,杨朝军.基于微观视角的流动性危机模型及应用J.管理评论,2008(8