行为金融第二章有效市场价说及其缺陷

1、 2134 代表人物经典理论Modigliani和Miller资本结构理论（MM理论）Markowitz现代投资组合理论（MPT）Sharpe、Lintner 和Black资本资产定价模型（CAPM）Fama有效市场假说（EMH）Black， Scholes和Merton期权定价理论（OPT） 一、现代标准金融理论的产生 1 1、现代标准金融理论源于对、现代标准金融理论源于对资本市场的分析资本市场的分析；较成；较成体系的资本市场分析开始于体系的资本市场分析开始于2020世纪世纪2020年代，后形成三年代，后形成三大派：大派： 3 3、自、自2020年代至年代至4040年代，资本市场分析基本上由

2、两大年代，资本市场分析基本上由两大派所主宰：派所主宰：以以Graham 和和 Dodd为代表的为代表的基本分析派基本分析派；以；以Edwards和和Magee为主的为主的技术分析派技术分析派。1934年年证券分析证券分析(Security Analysis) ： 投资者的圣经投资者的圣经1948年年股市趋势技术分析股市趋势技术分析：技术分析之父：技术分析之父 4 4、到了、到了5050年代后，开始出现年代后，开始出现第三个分析学派第三个分析学派数量数量分析学派分析学派，并占据了主导地位。，并占据了主导地位。1952年，年，Markowitz 在其在其投资组合选择投资组合选择（Portfolio

3、 Selection）一文中提出了均值）一文中提出了均值方差投资组方差投资组合理论：创立了衡量效用与风险程度的指标，确定了合理论：创立了衡量效用与风险程度的指标，确定了资产组合的基本原则。资产组合的基本原则。Markowitz的资产组合理论的资产组合理论被被认为是认为是 二、现代标准金融学理论体系 投资组合理论（投资组合理论（Markowitz 1952） 资本资产定价模型资本资产定价模型(CAPM)（Sharpe（1964），），Linter （ 1965），），Mossin （ 1966） 有效市场假说（有效市场假说（EMH）（）（Fama 1970） 套利定价理论套利定价理论(APT)（

4、Ross 1976） 期权定价理论（期权定价理论（Black和和Scholes 1973 ） 三、有效市场假说(EMH)是标准金融理论的基石 1、金融资产定价是微观金融学的核心问题。、金融资产定价是微观金融学的核心问题。 标准金融学资产定价的方法有两类：标准金融学资产定价的方法有两类：l均衡定价法：均衡定价法：经济学中的一般均衡定价法经济学中的一般均衡定价法金融资产的均衡定价金融资产的均衡定价: CAPM l无套利定价法：无套利定价法： 无套利定价法（复制技术）通常应用于金融衍生产品；无套利定价法（复制技术）通常应用于金融衍生产品； 2、有效市场是资产定价模型成立的前提条件、有效市场是资产定价

5、模型成立的前提条件 虽然资本资产定价模型（虽然资本资产定价模型（CAPM）的提出早于有）的提出早于有效市场假说，但其假设条件（投资者追求期望效用最效市场假说，但其假设条件（投资者追求期望效用最大化以及同质性信念假设）与市场有效性假说一致。大化以及同质性信念假设）与市场有效性假说一致。如果市场是无效的，资本资产定价模型的基本假设也如果市场是无效的，资本资产定价模型的基本假设也不成立。不成立。l证券市场的典型特征证券市场的典型特征: 不确定性不确定性和和信息非对称性信息非对称性 lCAPM（以及（以及APT、Black-scholes期权定价期权定价公式）等都是在公式）等都是在存在不确定性存在不确

6、定性而而不存在信息非对不存在信息非对称称假设下研究资产定价问题的。假设下研究资产定价问题的。 l有效市场假说则考虑了信息非对称有效市场假说则考虑了信息非对称对资产价格的影响，并对资产价格的影响，并指出：指出：市场处理信息的能力非常强市场处理信息的能力非常强，交易者分散的信息形，交易者分散的信息形成了一个客观的可得信息集，并由此决定了投资者关于证成了一个客观的可得信息集，并由此决定了投资者关于证券市场价格的市场信念（投资者的同质信念）。券市场价格的市场信念（投资者的同质信念）。是有效市场的是有效市场的“缔造者缔造者”，他们明，他们明察秋毫、无所不通，使察秋毫、无所不通，使有效市场消除了信息非对称

7、有效市场消除了信息非对称！这样！这样，有效市场假说下的资产定价理论就可以只考虑只存在不，有效市场假说下的资产定价理论就可以只考虑只存在不确定性而不存在信息非对称性情景下的资产定价问题了。确定性而不存在信息非对称性情景下的资产定价问题了。l所以说，有效市场假说是现代标准金融理论核心与基石。所以说，有效市场假说是现代标准金融理论核心与基石。 有效市场假说（有效市场假说（Efficient market hypothesis, EMH）：）： 若资本市场在证券价格形成中充分而准确地反映了全部若资本市场在证券价格形成中充分而准确地反映了全部信息，则认为市场是有效率的，即若证券价格不会由于向信息，则认为

8、市场是有效率的，即若证券价格不会由于向所有投资者公开信息集而受到影响，则该市场对信息集是所有投资者公开信息集而受到影响，则该市场对信息集是有效率的，这意味着以证券市场信息为基础的证券交易不有效率的，这意味着以证券市场信息为基础的证券交易不可能获得超额利益。可能获得超额利益。 根据Roberts（1967）对与资产定价有关的信息的分类提出了区分有效市场的三种类型：弱式有效市场、半强式有效市场和强式有效市场。 有效市场的分类：有效市场的分类： 全 部 信全 部 信息息 公开信息公开信息强式有效性强式有效性半强式有效性半强式有效性弱式有效性弱式有效性 历史信息历史信息 （1）资本市场上所有的投资者都

9、是理性人，他们能够对资本市场上所有的投资者都是理性人，他们能够对证券进行理性评价，市场是有效的；证券进行理性评价，市场是有效的；（2）当部分投资者为非理性投资者时，他们的交易表现当部分投资者为非理性投资者时，他们的交易表现出随机性，因而彼此之间相互抵消而不会对资产价格出随机性，因而彼此之间相互抵消而不会对资产价格产生任何影响，因而不会形成系统的价格偏差；产生任何影响，因而不会形成系统的价格偏差； （3）即使这些非理性投资者的交易以相同的方式偏离即使这些非理性投资者的交易以相同的方式偏离于理性标准，竞争市场中理性套利者的存在也会消于理性标准，竞争市场中理性套利者的存在也会消除其对价格的影响，使资

10、产价格回归基本价值，从除其对价格的影响，使资产价格回归基本价值，从而，保持资本市场的有效性；而，保持资本市场的有效性；（4）即使非理性交易者在非基本价值的价格交易时，即使非理性交易者在非基本价值的价格交易时，他的财富也将逐渐减少，以致不能在市场上生存。他的财富也将逐渐减少，以致不能在市场上生存。 套利定价理论(APT)的基本思路是通过构造套利定价模型，给出在一定风险下满足无套利条件的资产收益率(定价)，在这一收益率下，投资者仅能得到无风险利率决定的收益，而不能得到额外利润。当某种风险证券组的期望收益率与定价不符时，便产生了套利机会。 它的基本假设是：它的基本假设是： （1）卖空不受限制 （2）

11、无交易成本 （3）有足够多的证券可利用 1.理性交易者假设缺陷理性交易者假设缺陷 2. .完全信息假设缺陷完全信息假设缺陷 （1）交易客体是同质 （2）交易双方均可自由进出市场。 （3）交易双方都是价格的接受者，不存在操纵市场的行为。 （4）所有交易双方都具备完全知识和完全信息。 （1 1）（）（2 2）满足）满足（3 3）（）（4 4）不成）不成立立 3. .检验缺陷检验缺陷 用市场有效性前提下的预期收益模型是无法检验市场有效性的。 4. .套利的有限性套利的有限性 在现实的金融市场中套利交易会由于制度约束、信息约束和交易成本等诸多因素而受到极大的限制。 u市场有效的前提前提是理性人的无成本

12、套利行为和套利行为推动下无套利均衡。如果套利无法实现，那么以此为基础所构建的金融理论对金融现实的解释力将受到局限。u实证表明，现实的金融市场中套利交易会由于制度约束、信息约束和交易成本等因素而受到极大的限制。 案例：长期资本管理基金的套利失败案例：长期资本管理基金的套利失败 长期资本管理基金（LTCM，Long-Term Capital Management）是成立于1993年的对冲基金，该基金不仅雇佣天才交易家，还将因期权定价理论的贡献而荣获诺贝尔经济学奖的Robert Merton和Myron Scholes纳入合伙人。然而，1998年夏俄罗斯卢布的套利失败却使LTCM陷入了危难之中，基金

13、价值在1998年8月出现了大幅下挫。 案例：价格对基础价值的长期偏离案例：价格对基础价值的长期偏离股票价格长期偏离基础价值的市场异像，使得股票价格只随基础价值变化而变化的观点受到挑战。1930194019501960197019801990020040060080010001200美国股市美国股市1925-19991925-1999年间基础价值与真实价格的比较年间基础价值与真实价格的比较 案例：皇家荷兰和壳牌公司股票价格的长期偏离案例：皇家荷兰和壳牌公司股票价格的长期偏离 皇家荷兰和壳牌公司分别位于荷兰和英格兰，两家公司同意在保留各自独立的有区别的实体的基础上将两公司的利润以60:40的比例进

14、行合并。所有的现金流也按这个比例进行分割。皇家荷兰和壳牌公司的股票在欧洲和美国的九个交易所交易。皇家荷兰主要是在美国和荷兰交易，而壳牌公司的股票主要在英国交易。如果证券的市场价值与未来现金流的净现值相等，那么按照60：40的比例，皇家荷兰的价值应是壳牌公司的1.5倍。然而事实呢？ 皇家荷兰和壳牌公司股票价格案例：皇家荷兰和壳牌公司股票价格的长期偏离案例：皇家荷兰和壳牌公司股票价格的长期偏离 2.4 有效市场悖论（EMH Paradox） 一、同质信念与交易动机 二、无交易定理 三、Grossman-Stiglitz 悖论 四、理性假设受到挑战 五、来自经验研究的市场“异象”2.4 有效市场悖论

15、 一、同质信念与交易动机投资者都是理性预期的，就会产生同质性信念，从而引起。人们对未来的看法差异（信念差异）是证券交易的主要原因：看涨者买，看跌者卖。2.4 有效市场悖论 二、无交易定理（Tirole 1982; Milgrom and Stockey 1982），则在理性预期均衡状态下。这就是金融学文献中由同质性信念导致的著名的“无交易定理”。2.4 有效市场悖论 三、Grossman-Stiglitz 悖论如果在有效市场上，价格已经完全反映有关的信息，那么市场参与者就没有必要去搜集相关的信息；而如果市场参与者不去搜集信息，那么市场价格就不能完全反映有关的信息。 四、理性假设受到挑战心理学家

16、发现，大多数的投资者并不遵循理性预期要求的理性：其信念更新不遵守贝叶斯理性(比如，启发式思维等)，风险偏好不遵循传统的期望效用函数形式（比如凸函数 risk aversion），投资者的心理和情绪对投资决策产生显著的影响，等等。2.4 有效市场悖论 五、来自经验研究的市场“异象” （anomoly / mispricing）“赢者的诅咒赢者的诅咒”与与“新股折价之谜新股折价之谜” （“Winners curse” and “the New Issues Puzzle ”） 通常指在任何形式的拍卖中，赢得通常指在任何形式的拍卖中，赢得拍卖品的中标者出价高于其他中标者，但可能对拍卖品拍卖品的中标者

17、出价高于其他中标者，但可能对拍卖品估价过高，支付了超过其价值的价格，从而赢得的拍卖估价过高，支付了超过其价值的价格，从而赢得的拍卖品的收益会低于正常收益甚至为负。品的收益会低于正常收益甚至为负。 2.4 有效市场悖论 新股认购中，新股认购中，。认识到这种可能性，他们就。认识到这种可能性，他们就如果发行公司不降低如果发行公司不降低发行价格，信息较少的投资者就将不进入新发行价格，信息较少的投资者就将不进入新股市场，许多新股发行就会失败。为了吸引股市场，许多新股发行就会失败。为了吸引广大的无信息群参加认购新股，广大的无信息群参加认购新股，2.4 有效市场悖论 金融泡沫（金融泡沫（Financial

18、Bubble） 资产的市场资产的市场而又而又的现象被称为金融泡沫。的现象被称为金融泡沫。n16-17世纪的郁金香泡沫世纪的郁金香泡沫n18世纪的南海泡沫世纪的南海泡沫n1719年法国密西西比股市泡沫年法国密西西比股市泡沫n1929-1932美国股市泡沫美国股市泡沫n20世纪世纪90年代的网络泡沫年代的网络泡沫n2007-2008中国股市泡沫？中国股市泡沫？投资者心理堆砌出的投资者心理堆砌出的空中楼阁空中楼阁2.4 有效市场悖论 各种股市可预测性现象各种股市可预测性现象nBall 与与Brown（1968）发现了与）发现了与盈余公告盈余公告有关的价格漂移现象有关的价格漂移现象 ；nBasu（1977）发现以）发现以市盈率市盈率可以预测股票可以预测股票收益。收益。 nBanzs (1981)的研究发现的研究发现“小公司效应小公司效应”的存在，即通过投资于小公司股票可以使的存在，即通过投资于小公司股票可以使投资者获取长期收益的一种现象投资者获取长期收益的一种现象 ；n“一月效应一月效应”、“周末效应周末效应”等等等等日历效日