一个国际收支危机模型悖论的现实原因分析

1、一个国际收支危机模型悖论的现实原因分析         摘 要：财政持续赤字与人民币汇率“超稳定”是国际收支危机模型理论的一个悖论，对此学术界有不同的看法和解释。笔者认为，其主要或真正的原因还在于我国特殊的财政扩张模式和赤字弥补方式，以及“结售汇”的外汇管理体制和央行“购汇托市”的汇率稳定机制。 关键词：国际收支危机模型；财政扩张模式；赤字弥补方式；结售汇制一、我国财政持续赤字与人民币汇率“超稳定”是国际收支危机模型的一个悖论1979年，克鲁格曼提出了国际收支危机模型，即传统的Krugman-Flood-Carbe

2、r模型。1该模型是关于货币危机的最早理论模型，通常也被学术界称之为第一代货币危机理论。其核心思想和基本结论是：与固定汇率制度相矛盾的宏观经济政策，主要是扩张性财政政策，最终将不可避免地导致政府外汇储备的耗尽，从而使固定汇率制度崩溃，引发本币贬值和货币金融危机。该模型给人们一个明确和清晰的警示，即财政赤字与汇率稳定是相抵触和矛盾的。国际收支危机模型认为，一国政府在财政扩张出现大量赤字的情况下，试图用增发货币（债券）的方式为财政赤字融资。但在固定汇率制度下，政府所能够增发的货币（债券）将受到公众资产选择的制约，超出公众实际货币需求的那部分货币（债券）会转化为对外汇储备的购买。因此，政府持续地为赤字

3、融资，外汇储备迟早有一天会消耗殆尽，从而动摇汇率稳定的基础，使固定汇率制度崩溃。而且，由于国际投机资本的攻击，这种固定汇率制度崩溃的时间往往会提前到来（即政府被迫放弃固定汇率的时间将早于政府主动放弃的时间）。这是因为，当一国政府的外汇储备不足以支持其固定汇率长期稳定，也即政府在内部均衡与外部均衡发生冲突时，为维持内部均衡而干预外部均衡的必然结果，是外汇影子价格（shadow floating exchange rate）与目标汇率发生持续偏差；而这则给外汇投机者提供了牟取暴利的机会，从而最终将导致资本流出和外汇储备不断减少。在储备减少到某个临界点时，投机者出于规避资本损失或获取资本收益的考虑，

4、便会向该国货币发起投机性攻击（犹如1992年和1997年索罗斯对英镑和泰铢的狙击）。由于一国的外汇储备是有限和可耗尽的，政府所剩余的外汇储备在极短的一段时间里将可能被投机者大量或全部购入。这就从根本上动摇了政府和社会维持汇率稳定的决心和信心，使政府不得不提前放弃固定汇率制度而允许汇率自由浮动，货币金融危机也就因此而爆发。1995年，爱德华兹（Edwards）从实证上研究了19541975年的87次货币金融危机。他发现，这些危机的爆发正如国际收支危机模型所预示的那样，其共同的特点是危机的发生都伴随着巨额的财政赤字，而且这些赤字都是财政扩张性政策的结果。这就是说，因财政扩张而导致的巨额赤字将诱发本

5、币贬值和货币金融危机，且具有必然性。我国现行的人民币汇率制度，名义上是一种有管理的浮动汇率制度，实际上则是与美元挂钩的固定汇率制度。这是一个国内外公认不争的事实。而且，自改革开放以来，我国财政可以说是年年有赤字，尤其是1998年实施积极财政政策（扩张性财政政策）后，财政赤字不断扩大，国债规模急剧膨胀，如表1所示。   表1 19932002年中国财政赤字与国债规模   单位:亿元人民币       年份 财政赤字 国债发行额 国债余额 国债负担率()       1993 2

6、43.35 314.78 1844.70 5.33       1994 574.52 1028.57 2832.85 6.06       1995 559.52 1510.86 3829.46 6.55       1996 529.56 1847.77 4845.72 7.29       1997 582.42 2412.03 6074.5l 8.16       1998 922.23

7、3228.77 7862.33 10.04       1999 1743.59 3702.13 10410.00 12.69       2000 2491.27 4153.59 13010.00 14.55       2001 2534.54 4483.53 17268.00 18.00       2002 3098.00 5929.00 16177.00 15.80       

8、;资料来源:中国统计年鉴2002年、2003年。    但是，我国持续的财政赤字并没有产生和出现政府外汇储备减少以及人民币汇率动荡的现象和问题。相反，我国外汇储备不断增加，尤其是近几年可以说是超常规增长；人民币汇率始终没有贬值而是升值压力不断加大（至今美日等国还在频频向我国政府施压，要求人民币升值），呈现出一种“超稳定”状态（见表2）。   表2 19942003年中国外汇储备与人民币兑美元的中间汇率        年份 外汇储备(亿美元) 人民币兑美元的中间汇率     &

9、#160; 1994 516.20 8.6212       1995 735.97 8.3490       1996 1050.49 8.3143       1997 1398.90 8.2897       1998 1449.60 8.2791       1999 1546.75 8.2783       2000 1655.74 8.2784

10、      2001 2121.65 8.2770       2002 2864.07 8.2761       2003 4033 8.2771    显然，这既与克鲁格曼的第一代货币危机理论的核心思想和基本结论相反，也与爱德华兹实证分析的结果不符。因而，我们不能不说，我国财政持续赤字与人民币汇率“超稳定”是国际收支危机模型的一个悖论。         二、我国财政持续赤宇

11、与人民币汇率超稳定的现实原因分析对于我国财政持续赤字与人民币汇率“超稳定”这一国际收支危机模型悖论的现象和原因，学术界有不同的看法和解释。相当一部分学者认为，国际收支危机模型本身具有缺陷。一是该模型采用的是货币主义的理论基础，其前提条件和暗含的基本假设是：投资者是完全预期的，且满足购买力平价和利率平价以及经济处于长期就业均衡、货币中性、不影响实际变量、货币需求是收入的稳定函数等，这既与实际不尽相符，也忽视和抽象掉了实际部门对货币经济需求的作用和影响；二是该模型所预示的投机攻击时间的结论，是在一种高度简化的环境中得出的，它还远远无法确定投机攻击的发生及其具体时间。但也有不少学者认为，中国之所以没

12、有出现国际收支危机模型所预示的结果，主要是因为其资本市场尚未全面开放，人民币在资本项目下还未实现可自由兑换，因而投机资本进人较为困难，无法对人民币汇率进行攻击。应该说，上述看法和解释不无道理，但这还不足以说明和解释我国财政持续赤字和人民币汇率“超稳定”这一国际收支危机模型悖论的现象和真正原因（或主要原因）。因为财政赤字与外汇储备在相当长的一段时间里同方向高速增长，毕竟在理论上是很难说得通的，且现实中实属罕见的财政金融现象；再之，国际投机资本进入中国市场，也并不像人们所想像的那样困难和不可能。有资料表明，2003年对人民币汇率问题的国际争端伊始，日美等国的投机资本就产生了投机预期，至少500多亿

13、美元的投机资本悄然进入了国内市场，伺机对人民币进行投机性攻击。因此，笔者认为，我国财政持续赤字与人民币汇率“超稳定”的真正原因（或主要原因）还在于：（一）特殊的财政扩张模式和赤字弥补方式1998年5月是我国自改革开发以来财政政策的一个转折点。此前，尽管我国财政一直处于赤字运行状态，但政府所实行的并不是扩张性财政政策（因其间的政府预算一直遵循和恪守量人为出、基本平衡的原则，且赤字规模较小，国债负担率不到9），因而自然也就不会产生和出现因弥补赤字而动用外汇储备，从而影响人民币汇率稳定的现象和问题。1998年5月后，我国宏观经济政策选择和运行发生了显着变化。一方面，由于众所周知的原因，我国政府不得已

14、启动了积极的财政政策；财政政策一改过去相当一段时期以来只扮演宏观需求调节“副攻手”的角色，而主动担当“主攻手”，财政扩张也就逐渐主导了我国宏观经济运行的基本格局。另一方面，随着扩张性财政政策的实施，财政赤字和国债规模以及国债负担率持续扩大和提高（见表1），尤其是中央财政的债务依存度高居不下，2002年高达71.7。显然，这是典型的、实实在在的财政扩张和赤字融资，符合国际收支危机模型的预设条件和基本假定。然而，我国却仍然没有产生和出现外汇储备减少、固定汇率崩溃这一国际收支危机模型的结论和现象。从根本上讲，这是我国特殊的财政扩张模式和赤字弥补方式使然。“增债扩支”的财政扩张模式，有效地促进和协调了

15、内外均衡，且运作成本低廉此番我国财政扩张的一个突出特点即“增债扩支”成了其基本政策框架或运行模式，也就是通过增发国债来扩大财政支出。其基本政策导向就是有效刺激内需，促进经济持续增长。这是我国政府在特定情况下选择的特定的财政扩张模式，其政策有效性非常明显。（1）“增债扩支”促进了内外均衡和协调发展。据国家统计局的分析和统计，自实施积极财政政策以来，我国利用增发国债，扩大了政府投资和重点建设，加快了结构调整步伐，有效地刺激了内部需求，有力地拉动了经济增长，保持了7以上的全球第一的经济增长率；同时，有效化解了东南亚金融危机对我国商品出口的负面影响，确保了国际收支状况的稳定和继续改善，实现了经常项目和

16、资本项目持续双顺差，尤其是吸引外商直接投资创历史新高。如2002年FDI高达500多亿美元，首次超过美国而名列全球第一。这既夯实了我国外汇储备的基础，又进一步扩充了外汇储备的来源。（2） 增债扩支“切合国情，运作成本低廉。政策研究表明，”增债扩支“的财政扩张模式能有效且可持续运行的前提条件是：社会具有大量的闲置资金和较高的国民储备倾向，同时利率水平较低且居民和企业的投资与消费需求偏软。这样政府便能以较低的成本增发国债，扩大财政支出，从而刺激和拉动社会需求，促进经济增长。我国政府之所以选择”增债扩支“的财政扩张模式，正是基于这样的考量。一方面，近年来我国居民（尤其是城市居民）收入水平增长较快且储

17、蓄倾向非常高，如城乡居民的储蓄存款已由1998年的5万多亿元增加到现在的近13万亿元，年均增加逾万亿；另一方面，央行数次降息后，我国利率水平比较低，金融机构的法定存款利率已由1996年的7.47逐步下降到现在的1.98（扣除利息所得税后实际不到1.6，且这一利率水平一直维持到2004年10月29日）。同时，银行等金融机构的存差不断扩大，2002年底达4万多亿元，而且股市持续低迷和不稳定。因此，国债名义利率只要与同期银行存款利率持平，就能保证其实际收入高于储蓄存款（因我国国债收入是免税的），就能有效提高和扩大国债的预期和需求并主导公众的资产选择，而绝不会产生和出现“超出公众实际货币需求的那部分货

18、币（债券）转化为对外汇储备的购买”。实际情况也的确如此。尽管我国国债名义利率与同期银行存款利率基本持平，但国债需求却异常旺盛，乃至一般老百姓购买国债需经常排长队甚或“拉关系”、“找后门”。如果考虑到税收等因素，我国国债发行的净成本（即剔除税收增加后的国债利息支出）近乎为零。这说明“增债扩支”的财政扩张，既不会对货币需求总量和公众资产选择产生实质性变化和不利影响，也没有增加政府过重的国债利息负担，更谈不上危及本币币值稳定和必须动用外汇储备以维持汇率稳定。2.“与央行绝缘”的赤字弥补方式，较好地维系了货币政策的独立性和汇率的稳定性较之以往我国的财政赤字弥补方式，我国现行的赤字弥补方式的一个明显不同

19、，就是基本切断了财政赤字与中央银行的联系，也即“赤字与央行绝缘”。一方面，根据中国人民银行法第二十八条规定，严禁财政向央行透支。这样，当财政发生赤字时，可供选择的弥补方式通常只能是动用财政历年结余、增税和发行政府债券（国债）；而当财政持续赤字而没有结余且增税又不合时宜时，就只能发行国债为赤字融资了。同时，中国人民银行法第二十八条还规定，不准央行直接认购、包销国债和其他政府债券。这就从根本上切断了“财政赤字与央行”的直接联系。另一方面，近年来我国财政赤字与央行的间接联系也非常有限。从理论上讲，如果购买政府债券的主体是商业银行等金融机构，且允许这些金融机构拿政府债券到央行去贴现，这实际上等于央行在

20、间接认购债券。如果不是出于央行主动调控信贷和货币流通需要，其性质及其作用和影响与央行直接认购政府债券并无本质差异。然而。实际上我国国债的持债主体是居民和企业单位，商业银行等金融机构主要是承销国债；即使商业银行等金融机构偶尔持有国债，也很少出现拿国债去央行贴现的现象。值得一提的是，这种“与央行绝缘”的赤字弥补方式至关重要，它较好地维系了央行货币政策的独立性和人民币汇率的稳定性。这是因为，如果允许财政向央行透支以及央行购买政府债券（公开市场业务需要除外），就很难避免央行为政府财政赤字“埋单”，央行的货币政策独立性也就无法保证和维系，尤其是固定汇率制度将受到很大挑战。试想一下，如果财政部门持续赤字运行，央行除了负责货币供给、维护汇率稳定外，还必须负担本国财政部门的赤字，购买财政部门为维持赤字运行而发行的政府债券（国债），这将使央行的两个目标不一致从而使固定汇率制度动摇乃至崩溃。因为在没有切断