异地并购的并购溢价与并购绩效

1、异地并购的并购溢价与并购绩效文献标识码： Adoi ： 10.19311/jki.16723198.2016.21.0601 引言随着我国经济转型改革的深化， 多元资本之间的产权交易正 在活跃起来， 资本在异地间的迅速流动， 推动了异地并购交易的 开展。一方面，资本跨区流动作为市场化配置资源方式，显著影 响着区域经济的发展。 另一方面， 企业进行异地并购除为了享受 税收减免等政策优惠， 更大程度上是为了形成企业自身的规模经 济，降低经营成本，增强核心竞争力。从这个角度来说，异地并 购能够缓解本地同业竞争， 是解决地区产业结构趋同化问题最有 效的方法。同时通过技术、资源等多方面的跨区域整合，企业

2、可 以在新的经济形势下实现战略转型， 扩大市场份额， 提高自身的 综合竞争力。在此背景下， 对异地并购的并购绩效及并购溢价进行深入分 析，揭示两者的作用机理， 找出影响异地并购溢价与绩效的各种 因素，可以促使企业进行 SWO分析，针对不同市场外部环境及 企业内部优势合理选择并购战略， 推动企业跨区域整合， 实现行 业的优胜劣汰和资源的有效利用。 同时，也有助于企业进行战略 的布局和调整， 对政策制定者制定异地并购的有关政策也大有裨2 国内外文献综述 国外有关并购溢价和绩效的研究已相当成熟， 但是由于研究 的侧重点不同， 因而研究结论可能存在较大差异。 国内学术界对 并购溢价和并购绩效的关注度一

3、直居高不下， 相关的理论和实证 研究也已经相当丰富， 但针对异地并购的研究文献， 国内目前尚 不是很充分。 而国外对异地并购的研究多集中在跨国公司并购战 略选择及原因分析的基础上，与国内的研究存在差异。不过，国 内外学者对并购溢价和并购绩效的原因、 影响因素及度量模型设 计所做的研究， 一定程度上可以为异地并购并购溢价和并购绩效 的研究提供借鉴。2.1 有关异地并购的相关研究 国外关于跨区域并购的研究主要包括： 一跨国公司并购的范 围界定，即跨国公司对同地、异地和跨国并购的选择；二影响跨 国公司并购战略选择的因素。 Rugma(n 2005)通过对世界 500 强 跨国公司同地和异地销售额的研

4、究发现， 跨国公司主要以同地运 营为主。 Ghelnawat (2001)研究发现跨国公司作出不同类型并 购决策主要受文化、政治、地理及经济因素的影响。 Rugman & verbeke (2007)也证实了本地扩张成本要低于异地扩张的成本， 而且由于信息不对称， 异地扩张的不确定性更高， 跨国公司所要 承受的风险更大， 所以跨国公司主要以区域内部运营为主， 这也 验证了 Rugman( 2005)的研究发现。国内对异地并购的研究可以分为理论研究和实证研究两个 方面。罗翠华（ 2004）对企业异地并购和区域经济发展的关系进 行了研究， 指出企业异地并购是解决地区产业结构趋同化问题最 有

5、效的方法， 但目前我国企业异地并购还存在很多障碍。 方军雄 （ 2009）研究了 1995-2007 年发生的并购行为， 结果显示本地并 购数量显著高于不同行政区域间的异地并购数量， 同时通过回归 检验发现， 异地并购发生概率随着市场化程度的提高而提高。 潘 红波（2009）以 2001-2005 年上市公司收购非上市公司的 372 个 事件为样本，研究异地并购与公司治理的关系。研究发现，地方 国有上市公司的异地并购受到地方政府干预，市场机制失灵。2.2 有关并购溢价的相关研究 国外学术界对并购溢价的研究主要从并购溢价的影响因素、 并购溢价与并购动机之间的关系这两方面入手研究。 Walking

6、 等 （ 1985）对美国 1972-1977 年期间发生的现金要约收购案进行研 究后发现， 并购溢价与并购预期效果正相关， 与并购方议价能力 负相关。 Ferris 等（ 1997）研究了并购溢价的影响因素，结果 显示并购溢价与并购方业绩、 支付能力正相关， 与股权集中度负 相关。 Gondhalekar 等（2004）以美国纳斯达克 1973-1999 年的 现金并购案为样本进行研究， 结果表明跨行业的并购溢价较同行 业低， 且并购溢价与并购方的投资规模与程度呈正相关。Muelle等（2003）从协同效应、委托代理关系、管理者过度自信和公司 控制权四个角度研究并购动机与并购溢价的关系， 结

7、果表明并购 溢价与协同效应和公司控制权无显著关系， 而与委托代理关系和管理者过度自信显著相关我国并购案件存在溢价的情况早已屡见不鲜， 学术界对并购 溢价的研究也日渐深入。赵明珠等（ 2003）通过实证研究发现， 每股净资产与并购溢价显著正相关， 而股权结构及净资产收益率 等因素与并购溢价不显著相关。朱宝宪等（ 2003）研究了 1998-2000 年间的 11 起并购案例，得到与国外截然相反的结论： 并购溢价与收购方资产负债率正相关， 与收购方业绩负相关。 雷 玉（2006）以我国 2002-2006 年的并购事件为样本，试图验证国 外诸如价值创造理论、 委托代理理论和管理者过度自信理论等有

8、关并购的理论。 结果只有委托代理理论得到证实， 其他理论尚需 进一步研究证明。姚海鑫等（ 2010）以 2002-2007 年间外资并购 我国国有股权的并购事件为样本， 研究并购溢价的影响因素。 研 究认为，目标公司盈利能力和资本市场周期是外资并购存在溢价 的主要因素。2.3 有关并购绩效的相关研究Healy.Palepu 等（ 1992）以 1979-1984 年的 50 起最大并购 案为研究对象， 通过比较并购前后企业经营现金流量回报率来反 映并购事件对企业财务绩效的影响。 结果显示， 使行业格局产生 变化的重大并购事件发生后， 基于管理协同效应， 并购企业的经 营现金流量回报率会得到显著

9、提高。 Bruner（ 2002）对 1997-2001 年间的 15 项会计研究进行了归纳整合，其中有 4项研究发现并 购企业在并购后财务业绩显著提高。此外 Elgers 等（ 1980）实 证检验发现，非相关性并购的并购绩效较相关性并购好。 然而陈信元等（ 1999）研究 1997 年上市公司并购活动得出，以 并购公告日为基准，在 -10 ，20 的短窗口期收购公司累积超额 收益率虽有上升趋势，但并不显著。余光等（ 2000）对深、沪两 地 1993-1995 年的并购事件进行研究后发现， 目标公司股东可以 在并购中获得正的累积超额收益，但收购公司股东却难以获利。 进一步，朱滔（ 2006

10、）以 1998-2002 年间的 1415 起并购事件为 样本进行实证研究， 研究表明， 短期内并购可以为收购方带来显 著正的财富效应， 但长期内反而会对收购方造成财富损失。 李青 原等（2007）采用以财务指标为基础的因子分析法研究资产专用 性、资产一体化与公司并购绩效的关系，研究表明，收购方并购 绩效整体上呈上升与下降的交错趋势。3 理论分析3.1 财务协同效应理论 财务协同假说认为企业并购能使并购双方形成互补优势， 实 现共赢。 但这种互补优势却并不来自企业的管理协同效应， 而是 由投资机会、成本费用节约优势、节税优势及规模经济所形成。 在证实财务协同效应的有效性之后， 实务中企业间的并

11、购行为开 始由简单的横向并购、 纵向并购向混合型并购发展， 从财务管理 角度分析，企业混合并购很有可能是为了谋求财务协同效应所带 来的经济利益。 Slusky 等（ 1991）通过实证研究构造协同效应 的替代变量， 检验了并购溢价与不同协同效应之间的相关性， 尤 其是财务协同效应对并购溢价的影响， 结果表明并购溢价与实际 协同效应无关， 但与财务协同效应显著相关。 在财务协同理论背 景下可以推断， 其他条件一定的情况下， 异地并购中混合并购的 并购溢价会更高。3.2 市场势力理论和内部资本市场理论 虽然财务协同效应被证实后，企业并购行为逐渐趋于多元 化，但信息不对称所带来的未知风险往往令很多企

12、业退而求其 次，特别是中小企业还是选择横向并购和纵向并购的为主， 混合 并购相对较少。 而市场势力理论和内部资本市场理论都认为混合 并购能为企业创造价值。 市场势力理论认为企业多元化发展会缓 解本地同业竞争， 同时可以扩大并购企业的区位优势和市场占有 率。内部资本市场理论认为多元化并购有助于企业形成内部资金 流动和资本配置，提高资源配置效率，提高企业经营绩效。在异 地并购中，通过混合并购并购方可以实现多元化的技术及资源的 跨区域整合，推动战略转型， 扩大市场份额， 相对同地并购而言， 其并购绩效会更好。3.3 信号传递理论 信号传递理论认为企业特殊的举措会向外界传递重要的信 息。就并购而言，目

13、标公司被收购，其实就是向外界传递目标公 司价值被低估的信号，市场会对目标公司的价值进行重新评估， 对上市公司而言， 市场一旦接收到该公司将被收购的消息， 一般 来说其股价短时间内就会有所抬升。 而如果并购中并购方采取现 金支付， 则在传递目标公司股价被低估的信号的同时， 也表明收 购公司拥有足够的资金实力， 有助于增强投资者信心， 使其增持 公司股份从而提高绩效。 在异地并购中由于信息的不对称， 这种 信号传递的效果会被放大。因此，在其他条件一定的情况下，现 金支付的异地并购绩效会更好。3.4 自由现金流假说 自由现金流假说认为并购行为中现金支付能一定程度上改 善并购后企业经营绩效， 但实务中

14、还是以股票支付为主。 从流动 性角度来看，等值的股票和现金，其实际价值有很大差别，股票 价格不确定性较大， 一旦股市低迷， 目标方股东将会遭受较大损 失。为了降低这种潜在风险， 目标公司往往会要求支付相应溢价。 而在异地并购中由于信息的不对称， 这种不确定性会增大。 此外 在异地并购中， 管理层的过度自信会得到更大程度的体现， 从而 为获取目标公司控制权支付更高的溢价。 因此， 其他条件一定的 情况下， 异地并购的并购溢价会高于同地并购的并购溢价， 同时 异地并购中股票支付的并购溢价会更高。3.5 融资约束理论王彦超（ 2010）针对国内上市公司的研究认为，对融资约束 的企业而言， 外部筹集资金成本较高， 故其对资金支配会更加谨 小慎微， 因而也不易出现过度投资现象。 对无融资约束的企业而 言，企业自身具有大量流动资金或者可以随机筹措资金， 没有资 金链断裂的后顾之忧，因而这类企业也较易出现过度投资的现象。在并购事件中，对现金支付的并购方来说，如果其是融资约 束的，基于日后高昂的外部筹资成本及资金周转问题的考量， 在 支付并购对价时会更加谨慎， 避免支付过高溢价。 而对无融资约 束的并购方来说，由于持有大量现金，且日后筹资成