教培营销教育行业报告政策资本联动大风将起

1、2016 年 06 月 07教育行业深度评级：买入首次评级行业深度研究教育行业报告：政策联动，行业大风将起长期竞争力评级：高于行业均值投资建议建议三大关注问题：1、近期教育行业关注民办教育促进修订进程。2、重点关注 4 大细分领域。3、关注 15 家教育相关公司。n教育资产化带来投资机会。我们测算 2015 年市场规模逾 1 万亿元，n2020 年有望超 2 亿元，行业增速稳定，主要细分领域年复合增速约 15%。资产化进程会带来的投资机会，但目前主要的是政策法律。密切关注教育修法进程，政策法律和联动或大规模教育行业资产证n券化。预期 2016 年 6 月民办教育促进法修法会三审。若修法通过，将

2、扫清教育资产化的主要之一，上市公司并购教育资产的出台也将利好行业。的难度将大为降低。教育领域内其他政策和重点关注 4 大细分领域：幼教、K12、职业教育、留学服务。教育行业n内各细分领域民办程度有所不同，民办程度较高的板块，其与业务更容易形成正反馈，推动公司的业务迅速增长。资产化可能通过上市、并购、红筹股回归等实现，从实际情况看，并购是更可操作的。从民（约办化程度来看，至 2020 年，幼教（市场规模约 4206 亿元）、K126264 亿元）、职业教育（约 7570 亿元）、留学服务（约 591 亿元）这 4 个领域民办化程度较高，将主要享受到资产化带来的市场红利。其中 K12和留学服务市场

3、已趋于成熟，而幼教（包括衍生的幼儿消费）和职业教育市场格局仍待整合。线上教育关注模式的成长性和适用性。线上教育主要分为教育信息化和互联网教育两个部分。教育信息化提供的实质上是具有教育性质的 IT 服务，资n产化难度较低，但其模式创新难度较大。而互联网教育提供的是具有互联网性质的教育服务，创新性较强，长期有望产生行业格局的创新性公司，但由于互联网教育企业早期投资含有较多成分，加之变现模式的不明晰，短期内资产化难度较高。建议关注教育信息化企业的资产化，以及互联网教育模式的长期成长性和适用性。建议关注教育相关标的：1、幼教：威创、秀强；2、K12：银n润投资、新南洋、勤上光电、（美股）、好未来（美股

4、）；3、职业教育：世纪鼎利、洪涛、东方时尚、教育（新三板）、科技（美股）；4、留学服务：保龄宝；5、国际学校：中泰桥梁、枫叶教育（港股）。行业观点政策与是影响教育行业的决定性驱动因素，教育行业与政策高度联n动。教育具有公共事业和商业产业的双重属性，决定了教育政策和CFA 分析师 SAC 执业编号：S1130516010008(8621)60230244weili1对于行业发展的影响。而早年教育中认为教育是公益性行业，不具备营利性，使得大部分教育培训机构以民办非企业的形式登记存在，资产权属不清晰，严重阻碍教育资产化。近年来教育修图让教育资产具有合理合法的性，或将消除教育资产化的主要阻碍之一。是教

5、育行业的助推器。对于以轻资产模式运行的教育行业，的推进n作用尤为显著。目前进入教育行业仍存在政策上的阻碍，消除后，或将更大规模地进入教育行业，推动教育企业快速发展。风险提示n 政策风险：教育修法推进进程或存不确定性。- 1 -敬请参阅最后一页特别行业研究内容目录1.教育行业的决定性驱动因素政策与. 31.1 教育存在主要政策和法律的阻碍3政策和法律已经迎来了改变41.21.32.教育教育进程5政策和法律的改变将会有效推动教育的助推器. 72.1 教育行业需求爆发：消费水平提高提供基础，教育观念凸显印证需求72.2 以史为鉴：通过“教育第一股”新南洋看政策法律与的联动82.3 政策春风吹起，教育

6、行业投资盛宴已至103.教育产业细分市场：关注民办教育企业发展公办教育的制度. 133.1 教育细分市场：按受教育时期分类133.2 关注方向：重点关注早幼教、职业教育、K12、国际学校134. 投资建议175. 风险提示18图表目录n 图表 1：教育的法律. 3图表 2：一张图看懂民办教育修法历程5图表 3：职业教育已出台政策一览6图表 4：学前教育已出台政策一览6图表 5：教育经费投入保持较快增长7图表 6：家庭收入水平不断提高7图表 7：半数以上家庭教育超过年均 6000 元8图表 8：中庭对教育培训的重视程度与日俱增8图表 9：新南洋重组过程与法律政策关9图表 10：教育投资时期后移反

7、映出投资人更加谨慎10图表 11：14-15 年教育行业上市前投资井喷式增长11图表 12：教育上市前投资更关注线上&2C 项目11图表 13：近年教育行业并购迅速发展12图表 14：教育信息化、早幼教、K12并购较大12图表 15：一张图看懂教育行业各细分领域13图表 16：民办程度：>高校>高中>初中>小学14图表 17：各细分领域市场规模测算14图表 18：各细分领域市场规模测算图15图表 19：教育信息化 VS 互联网教育对比16图表 20：推荐标的一览17- 2 -敬请参阅最后一页特别行业研究1.教育行业的决定性驱动因素政策与教育既是一个古老的行业，也

8、是一个新兴的行业。教育是强国之基，是兴国之本。“知识改变命运”是亘古不变的，任何、国籍、的人都有受教育的需求，所有人对于教育投入时间和金钱的动力也应被确保。教育是持续的刚性需求，行业具有强大的抗风险能力，具备穿越牛熊的基础。教育行业与其他行业有一个非常重要的区别，就是教育行业具有公共事业和商业产业的双重属性。这就注定政策和法律变化对于教育行业的影响是决定性的。自 2014 年新南洋并购教育重组以来，中国掀起了一轮教育投资热潮，竞相涌入，但教育的路仍然在探索中。目前市场上虽然已有近百家与教育业务相关的上市公司，但 90%的教育概念公司，教育相关收入占总收入的 30%以下，纯正的教育标的仍较少。在

9、这样的市场环境下，我们更需要关注教育相关政策的动态。哪些政策和法律影响着教育样的变化？、化的推进？这些政策和法律将会发生怎1.1 教育存在主要政策和法律的阻碍1995-2005例等至今。但这些符合现代的，教育法，民办教育促进法，民办教育促进法实施条先后出台，让中国的教育行业发展有法可依，并沿用n在的时候有其背景，法条中一些内容已不发展情况，实际上阻碍了教育行业的。1995 年的教育法中提出“任何组织和个人不得以为目的举办学校和其他教育机构”，使得许多教育机构在创办的形式存在的，这样资产的产权和是以公益组织或者民办非企业性缺乏清晰的归属权，对教育企业上市或者被并购造成了很大 。2003 年的民办

10、教育促进法中提出“民办教育事业属于公益性事业”，但若有办学结余可“从结余中取得合理回报”，实际上，这个合理回报的具体操作方法，至今仍没有出台相应的政策，使得许多教育机构没有办法确定合理回报的边界。教育法及民办教育促进法中的规定，使得众多教育培训机构在时为民办非企业，但其实际上又是资产，这样的教育资产在上市或采取其他证券化路径时会遭遇众多问题。图表 1：教育的法律n法条名称法条内容民办教育促进法实施条例出资人根据民办学校章程的规定要求取得合理回报的，可以在每个会计年度结束时，从民办学校的办学结余中按一定比例取得回报。民办教育事业属于公益性事业。民办学校在扣除办学成本、2004.4民办教育促进法预

11、留发展基金以及按照有关规定提取其他的必须分费用2003.9后，出资人可以从办学结余中取得合理回报。取得合理回报的具体办法由规定。鼓励企业事业组织、团体、其他组织及公民个1995.9教育法人依法举办学校及其他教育机构。任何组织和个人不得以营利为目的举办学校及其他教育机构。来源：相关政策、国金¾ 教育法律的修订是势在必行：在目前的法律要求下，教育资产一方面实际经营，另一方面又只能登记为民办非企业，教育资产的明显出现了与事实不符的情况。早期法律法条上的模糊，使得教育企业在规范管理、上市、并购等问题上遭遇了重重，直接阻碍了教育的推- 3 -敬请参阅最后一页特别行业研究行，随着教育消费倾向的凸

12、显和教育体系的逐渐完善，教育的诉求变得越来越强。1.2¾教育政策和法律已经迎来了改变我们认为，目前主要阻碍教育化、的问题是上的模糊。归结成一句话就是“不能合理确立教育组织机构的权”，使得教育企业在公司治理时遇到，进而在化环节遇到阻碍。法律上的模糊还使得民办教育组织无法与公立教育组织具有相同的地位，一定程度上压制了民办教育的发展。教育的是一个必然的趋势，层面也在不断进行的修订以进一步加强教育企业的规范性和合理性，民办教育的地位在一步步合理化、规范化。2003 年出台民办教育促进法，提出“民办学校出资人可从办学结余中¾取得合理回报”，对教育法中的“不得以为目的举办教育机构“做了

13、补充。至 2010 年，出台关于鼓励和引导民间投资健康发展的，明确指出要鼓励民间 出机制，进一步确立了参与教育事业，并提出要研究建立民办学校的退性民办教育机构合法合理的地位。2010 年和发展纲要（2010-¾出台政策中长期教育2020 年），作为性文件，鼓励推动民办教育经营性发展。纲要中提到要“调动全参与的积极性，进一步激发教育活力，改进非义务教育公众服务提供方式，完善政策，鼓励公平竞争，引导资金以多种方式进入教育领域。探索开展对性和非性民办学校分类管理试点。”纲要的出台，为之后的教育修法，提供了政策上的指引，也预示着大规模的教育修法即将来临。至 2013 年 9 月，教育法律一揽

14、子修订草案（征求¾）公布，民办教育修法大幕正式拉开。一揽子修订草案中包括对教育法的修订建议删除“不得以为目的举办教育机构”，以及对民办教育促进法的修订建议增加内容，民办学校选择登记为非性或者性法人，并按照其法人属性享受相应政策；非性民办学校收费的管理方式由省、直辖市规定，性民办学校的收费标准由学校决定，并删除有关“合理回报“的相关模糊内容；确定民办教育机构管理办法；使民办教育和公办教育机构享有同样的地位。教育法律一揽子修订草案（征求）的出台，标志着民办教育确权事项正式走上正轨。此前，由于民办教育机构取得“合理回报”的具体操作方法没有出台，导致教育机构的存在很大程度上的模糊。而此次修法

15、，正是为了解决这个问题，民办学校选择办学性质，以明晰教育资产的分配和归属，为券化铺平道路。正意义上教育资产的公司顺利证2015 年 1 月， 民办教育机构常务会议通过了教育法律一揽子修订草案中有关性的修改条款，并提交至会进行的审议。经过了 2015 年 8 月的会一审和修改，至 2015 年 12 月，教育法律一揽子修订草案二审，通过了关于教育法的修订，将正式删除“任何组织和个人不得以为目的举办学校及其他教育机构”这一条。同时，将于 2016 年继续审议民办教育促进法修订中，有关民办教育机构营利性的内容。此外，部分地区已经开始试点民办教育机构分类管理。2013 年，上海市出台了上海市经营性民办

16、培训机构登记暂行办法和上海市经营性民办¾培训机构管理暂行办法，放松了口径，民办培训机构在工商部门登记教育第一股”新南洋为经营性机构，这一条地方性也成为“重组的决定性因一。在同一时期，浙江温州出台了关于民办非企业法人学校改制为企业法人学校的办法，性民办学校在工商部门登和合理性。地方性政策的出记为企业法人，确保了其性的- 4 -敬请参阅最后一页特别行业研究台具有两方面重要意义：1、或与修法发生共振，共通推动性民办教育相关法律的修订；2、或为当地教育资产化铺平道路。¾教育法修订案的通过和地方相关法律的出台，从的层面确立了民办教育机构的和合理性，作为一个信号，或表明了层面的态度，即

17、民办教育机构是合理的。未来，的相关法律修订将会持续提上日程以待审议，而其中最重要的就是民办教育促进法。图表 2：一张图看懂民办教育修法历程来源：国金1.3¾政策和法律的改变将会有效推动教育进程教育法律修订正处于顺利推进的进程中。其中教育法的修订已完成，会已通过删除教育法中“任何组织和个人不得以为目的举办学校及其他教育机构”的决议，代表着经由政策层面，上升到了法律层面。对教育的支持，已¾根据政策的指向，教育修法将持续推进，最重要的处于审议进程中的法律 就是民办教育促进法。教育法律一揽子修订草案中提议了三部法律的修 订，包括教育法、高等教育法和民办教育促进法，其中教育法和高等教

18、育法的修订已通过会的审议。而民办教育促进法经过 2015 年 8 月的预计将在 2016 年 6 月迎来会一审，2015 年 12 月的会三审。根据会二审，政策的指引，以及教育法等法律修正通过的经验，放开民办教育是法律修订必然的路径，我们认为，民办教育促进法的修订方案通过只是时间问题，而其将民办教育一步细化。性合法化的大方向已定，具体执行操作办法方面还需要进¾除了法律方面的修订，我们预计教育部等相关部门将会出台部分政策，如地方民办教育促进法操作指引，以支持和引导法律的修订实施和具体的操作。¾目前的在修订，主要是为了更好地支持民办课外教育培训相关资产化。接下来我们预计还会在其

19、他教育方向出台更详细的政进行策和修法方案，以支持教育资产化，包括并不限于：非学历职业教育；幼教；民办学历职业教育；民办学历高校教育和高中教育； 民办义务教育。（难度从低到高）。根据已出台的政策来看，近年来主要引导政策也是聚焦在民办化程度较高的幼教和职业教育领域（见图表 3），我们预计，职业教育和幼教的新的指引政策会率先出台。- 5 -敬请参阅最后一页特别行业研究图表 3：职业教育已出台政策一览政策时间要点内容 关于大力推进职业教育与发严格实施就业准入制度，加强职业教育与劳动就业的；多筹2002.8展的决定金，增加职业教育经费投入。以就业为导向，提高职业院校办学水平和质量；重视发展面向农村的职业

20、教关于大力发展职业教育的决定2005.1育，提高广大农民的和转移就业能力。教育部关于充分发挥行业指导作明确推进建立和完善“双”制度，实现学历与职业资格对接，2010.8 用推进职业教育的发展意见鼓励企业全面参与教育教学各个环节。高技能队伍建设中长期提出，我国将以实施高机能振兴计划为龙头，加大高机能2011.7（2010-2020）培训力度。指出今后专科层次的高等职业学校要逐步扩大中职学校毕业生招生比例，本 关于积极推进高校职业教育2013科学校要逐步扩大面向高职学校和中职学校学习比例。同时逐步扩大面向在招生制度的知道意见职的招生比例。关于全面深化若干2013.11明确提出要深化教育领域综合，加

21、快现代职业教育体系建设。问题的决定关于加快发展现代职业教育的决定采取试点推动、示范引领等方式，引导一批普通本科高校向应用型高校转型，重点举办本科职业教育。2014.5现代职业教育体系建设鼓励企业去办或参与举办职业院校，到 2020 年，大中型企业参与职业教育2014.6（2014-2020）办学的比例达到 80%以上。 深化职业教育教学全面提高（1）加快产教深度融合；（2）校企共建、培养、协同育人；（3）发挥2015.7培养质量的办学的优势 。（1）提高化办学参与进度；（2）提升的服务能力；（3）发展面向教育部关于深入推进职业教育集团化办学的意见2015.7实业的教育。职业院校管理水平提升行动

22、计划2015.9（1）逐步完善现代学校制度；（2）完善质量评价和保障体系 。关于制定和社（1）建立现代职业教育体系；（2）推进产教融合、校企合作；（3）推进教 2015.11会发展第十三五个的建议育信息化，发展教育 。 来源：国金图表 4：学前教育已出台政策一览政策时间要点内容积极发展学前教育，到 2020 年，中长期教育和发展将普及学前一年教育，基本普2010.7纲要（2010-2020 年）及学前两年教育，有条件的地区普及学前三年教育。鼓励力量以多种形式举办。通过保证合理用地、减免税费 关于当前发展学前教育的若干意见2010.11等方式，支持力量办园；将学前教育经费列入财政预算，新增教育经

23、费要向学前教育倾斜。鼓励和引导民间资金进入学前教育领域。积极扶持民办特别是关于鼓励和引导民间资金进入教育领域2012.6面向大众、较低的普惠性。完善民办学校办学制促进民办教育健康发展的实施意见 度，适当放宽审批条件。鼓励力量以多种形式举办。通过保证合理用地、减免税费 2014关于当前学前教育的等方式，支持力量办园。到 2016 年，学前三年毛入园率达到 75%左右。积极扶持普惠性教育部、发展委、财政部关于民办，落实用地、减免税费等政策，多种方式吸引力实施第二期学前教育三年行动计划的意见量办园。加快学前教育发展，进一步解决“入园难”问题的必然要求；继续深化，体制机制，促进学前教育可持续发展的迫切

24、需要；坚持公益普惠，进一步优化学前教育配置。 大力发展公办园，结合本地公办现状，采取积极有效的措施，新 实验区、集体办园，探索公办园领办分园等多种方式；积极扶持普惠性民办园、探索引导和支持民办园提供普惠性服务的政策和措施。 来源：国金- 6 -敬请参阅最后一页特别 教育部关于申报学前教育发展2015.8建、改扩建教育部门办园，管理好城镇小区配套，支持企事业2014.11从健康、语言、科学、艺术等五个领域描述幼儿学习与发展，防止和克服学前教育“小学化”现象。珍视幼儿生活和的独特价值，充分尊重和保护其好奇心和学习，严禁拔苗助长”式的超前教育部3-6 岁儿童学习与发展指南2012.1教育和强化训练。

25、行业研究2.教育的助推器迎来教育行业的“黄金十年”。对于以轻资产模式的教育行业，的推动力更为显著。大量的进入教育行业，而随着因为法律和政策的门槛、还没有的进一步完善，民办教育行业必将迎来有的重要时点上：1、从活力的的支持。我们现在正站在教育行业需求来看，教育行业市场需求的逐渐凸显；2、从供给来看， 将大大推动教育行业各个细分领域的快速发展。的进入2.1 教育行业需求爆发：消费水平提高提供基础，教育观念凸显印证需求近年来，中国持续高速增长，且正在经历由数量型向质量型层面的。在这个过程中，教育起到了决定性作用。对教育行业的发展给予了充分的指引和支持，收入水平的提高叠加消费观念的改变，两方面筑起了教

26、育行业需求持续增长的基础。¾和家庭教育消费基础不断夯实。从公共教育投入的层面上来看，在中国高速发展的同时，对教育经费的投入也呈高速增长的态势。教育经费投入的复合增速基本保持每年 20%以上，从 1999 年到 2013 年，教育经费约增长了 10 倍，体现了层面对于教育行业的高度重视。从个人家庭消费的层面来看，教育是家庭消费的最重要组成部分之一，家庭镇人均可支配收入从 1999 年的约 5000 元，增长可支配收入稳步增至 2015 年的超过 30000 元，即意味着一个城镇家庭的年均可支配收入已超过 6 万元。教育经费的大力投入和人均收入的稳步增长共同为教育行业的蓬勃发展提供了坚实

27、消费基础。图表 5：教育经费投入保持较快增长图表 6：家庭收入水平不断提高¾来源：Wind，国金来源：Wind，国金意愿日益凸显。根据咨询的数据，2015 年 50%以上的¾家庭教育家庭在教育上每年投入超过 6000 元，约 30%的家庭每年的教育投入超过10000 元。- 7 -敬请参阅最后一页特别行业研究图表 7：半数以上家庭教育超过年均 6000 元来源：咨询，国金¾ 中庭对教育的重视程度与日俱增。根据对指数的分析，我们发现，2016 年“教育培训”指数普遍超过 1000，而这个数字在 2014 年仅有 500，在 2013 年为 300，中速发展也是大势所

28、趋。庭对于教育培训的需求日益强烈，教育行业的迅图表 8：中庭对教育培训的重视程度与日俱增来源：指数，国金2.2 以史为鉴：通过“教育第一股”新南洋看政策法律与的联动¾ “教育第一股”新南洋重组一波三折。通过重组并购科技，新南洋成为第一家真正意义上以提供教育培训服务为主要营收来源的公司。新南洋的教育资产化可谓一波三折，与教育法律的可以说是关的，我们梳理了新南洋并购科技的过程，更加深入理解教育法律政策和之间的联动关系。新南洋通过并购以教育培训为业务的科技、进行重组，第一次将教育培训资产纳入市场。教育成立于 1992 年，依托上海交通大学雄厚教育背景，主营业务为非学历教育培训，主要经营范围

29、在上海，是- 8 -敬请参阅最后一页特别行业研究上海领先、区域龙头型的知名非学历教育培训品牌。值得注意的是，新南洋和教育受同一股东上海交通大学。关。新南洋 2013 年 3 月停牌筹划¾新南洋重组过程与法律政策，至 2013 年 8 月，停牌约 5重组之后，公布其第一次的重组方案，拟收购同属上海交大的科技，鉴于教育资产标的的稀缺性，股票复牌后短期内上涨约 150%。但至 2013 年 11 月 29 日，重组方案没有通过，主要否决是：科技资产里面的教育资产大多为民办非企业办学机构，被认为是非经营性资产，资产权属不够清晰。这个 问题确实是一个棘手的问题，如果教育培训机构不被认定为是经营

30、性资产，那么这部分资产在化的过程中必然会遇到阻碍。2013 年 6 月，上海市发布了上海市经营性民办培训机构登记暂行办法和上海市经营性民办培训机构管理暂行办法，实质性的经营性教育培训机构在工商部门登记为经营性公司制机构。这项新政是新南洋重组的契机。借助新政的规定，耗时四，将旗下的教育培训网点由民政部门转登记至工商部门，正式确定其经营性资产的。2014 年 5 月，新科技的重组方案， 6 月得到圆满收尾。南洋向第二次提交收购无条件通过，标志着新南洋重组图表 9：新南洋重组过程与法律政策关来源：国金¾政策和联动密切，修法或掀起教育资产化大风。从新南洋的重组并购，我们得到几个比较有价值的启

31、示：1、新南洋重组是具有一定偶然性的，其他企业收购若想直接其模式存在风险。因为：1）新南科技同属上海交通大学，收购操作较为方便；2）新南洋和昂洋和立科技位于上海，上海市新政策及时有效支持了教育资产的经营性身份登记，这在别的地区实行起来仍有阻碍。2、关注目前已经开放经营性教育资产登记的地区。这些地区教育资产收购的法律政策相对较小。包括上海，温州等已经出台相关政策的地区，和等近期出台了管理办法力量兴办教育加快民办征求的地区。（市出台了关于鼓励）。3、若民办教育促进法修订学校优质特色发展的意见征求通过，或将迎来性的民办教育资产化趋势。建议密切关注民办教育促进法的修订，若修订通过，民办教育资产化中最大

32、的“性”问题将会解决，各地配套政策或将持续出台，预计将会迎来性的教育资产化大风口。- 9 -敬请参阅最后一页特别行业研究2.3 政策春风吹起，教育行业投资盛宴已至近三年来，政策风向指引、修法顺利推进，叠加需求的不断显现，教育投资迎来了前所未有的盛宴，包括上市前投资、并购及上市。的注入，为教育行业提供了强大的推动力，从供给的层面加强了教育行业发展的动力。是行业发展“最敏感的探针”，不断涌入教育行业的，也反映着教育行业未来发展巨大的潜力。教育投资形式：投资时期后移，投资人决策更加谨慎。2014 年起，教育行业投资额暴增，投资思路逐步发生了变化。从 Power 教育发布的教育科技投资报告，我们发现，

33、教育科技投资出现了时期后移的情况，这也是整个教育行业投资的一个缩影。¾教育投资时期后移，反映出投资人决策更加谨慎。从教育科技的投资分布来看，我们发现，教育科技的投资发生了时期的后移，早期的天使轮和 A 轮的投资 逐渐下降，而 B 轮、C 轮甚至 D 轮投资和收购投资的现出增长的趋势。2014 年上半年，74%的教育科技投资投在了早期的天使轮和 A 轮，而14.9%的投资位于 B 轮和 C 轮，11.1%的投资为收购的形式；2014 年下半年，天使轮和 A 轮投资下降至 54.5%，而收购形式的投资达到了31.9%；至 2015 年上半年，天使轮及 A 轮投资进一步下降至 48.6%，

34、收购投资的 也有所下降至 28.5%，而中间时期（B 轮后至收购之前） 的投资额 上升至 22.9%，并首次出现了 D 轮的投资。教育科技的投资是教育投资的重要组成部分，也是整个教育投资的一个缩影。投资时期的后移，表明教育领域的投资人正在逐渐从最早的追逐概念的阶段冷静下来，投资变得更加谨慎，更加关注教育公司模式可行性和成长性。图表 10：教育投资时期后移反映出投资人更加谨慎来源：Power 教育，国金- 10 -敬请参阅最后一页特别行业研究教育上市前投资：井喷式增长，线上和 2C 项目受青睐教育行业的上市前投资额自 2014 年来迅速增长，由 2013 年的不到 10 亿元，到 2014 年的

35、 61 亿元，再到 2015 年的 159 亿元，近两年复合增速约350%，2015 年投资额约为 2013 年的 20 倍，反映了市场对教育领域投资的巨大热情。从投资的目标领域看，2015 年，K12 教育、垂直教育平台和早幼教机构最受投资人青睐。¾1、K12 占总投资的比例为 25.4%，包括学业辅导、O2O 课外辅导等教育模式和 K12和学业等线下教育模式。线上教育成为 K12教育投资的重要驱动力。K12 教育领域投资额较大，57%的 K12 教育投资都超过千万级别。2、垂直教育平台达 18.5%，主要包括题库、语言培训、培养等，其中语言类教育平台投资是垂直平台的最重要的组成部

36、分，约占整个垂直平台的 55%。3、早幼教投资达 17.4%，包括线、教育平台、母婴等。4、职业教育的投资较少，仅占 6.3%，包括 B 端外语培训、IT 技术培训、金融财会培训、设计师培训等。从投资领域上看，对于未上市教育企业的投资存在两个鲜明特点：1、互联网化倾向明显：不论是 K12、垂直平台、还是早幼教的投资，APP 等互¾联网模式都占有重要地位。 2、以 2B 为主的教育信息化并不高。这两个特点反映这一阶段的投资人注重创新、更注重 2C 端的教育模式，风险偏好较高，比起已经成型的模式，更希望投资于新的领域，即便其现金流创造能力可能较弱。图表 11：14-15 年教育行业上市前

37、投资井喷式增长图表 12：教育上市前投资更关注线上&2C 项目¾来源：清科、IT 桔子、德勤咨询、国金来源：清科、IT 桔子、德勤咨询、国金教育并购：迅速增长，聚焦线下和 2B 项目之一。 2012-2015 年，教育¾ 并购是教育资产进入市场的最直接的行业并购金额复合增长率超过 60%，2015 年，并购金额达到 109 亿元。目前并购的总金额仍少于上市前的投资。我们认为，教育并购还没有达到成熟期，尚在发展上升阶段。从并购的领域来看，2015 年教育行业并购的领域是教育信息化、早幼教、K12和职业培训。教育行业的并购金额与投资金额差达 37%（相比上市前投资的教育

38、信息化别很大，教育信息化并购金额- 11 -敬请参阅最后一页特别行业研究仅 8%），而早幼教 9%。教育行业的并购是成达 24%，K12达 23%，职业培训约¾公司进行并购，且上市公司的并购会影响到其市值，故在并购的过程中，比起创新性，更关注模式的可行性以及对上市公司业绩的增厚。在上市公司的并购中，互联网教育相对少，的还线下教育模式或 2B 的教育信息化的项目建设。是较为成图表 13：近年教育行业并购迅速发展图表 14：教育信息化、早幼教、K12并购较大来源：清科，IT 桔子，德勤咨询，国金来源：德勤咨询，国金总体而言，伴随着政策修订的推进和需求的持续显现，2013-14 年起，教育

39、投资迎来了前所未有的繁荣，教育企业上市前投资和教育企业并购均迎¾来了式发展。但是在繁荣的过程中也存在一些不理性投资，需要保持辩证的思维，关注行业的动态，选择最合适的细分领域进行投资。我们就教育行业的各个细分领域进行分析，剖析各个子领域的特点。- 12 -敬请参阅最后一页特别行业研究3.教育产业细分市场：关注民办教育企业发展公办教育的制度3.1 教育细分市场：按受教育时期分类¾所谓“活到老，学到老”，教育是伴随一个人的一生的。按照既定教育时期进行分类，教育时期分为早幼教时期（0-6 岁）、K12 教育时期即基础教育（6-18 岁）、高等教育（18-28+岁）和职业教育（伴随整

40、个职业生涯）。早；K12 教育阶段的教育幼教时期，主要的教育组织包括早教机构和组织主要包括全日制中小学和 K12机构；高等教育主要包括公立高校和民办高校；而职业教育是贯穿人的整个职业生涯的，涵盖范围广泛，包培训、工程师培训、会计师培训等专业技能培训，以及考试、驾照等普适技能培训，此外近年来将职业教育融于高校教育的学历职业教育异军突起，同样值得关注。图表 15 中框为民办化程度较高的子领域，建议关注其领域内的企业发展情况，而红色框为民办化程度较低的子领域，建议关注其。¾除了既定教育阶段，补充的教育环节同样值得关注。其中教育主要针对早幼教时期和 K12 教育时期，包括音乐、美术等方面的教

41、育；留学教育主要 中学生和大学生，包括国际学校、留学中介和语言培训；“IT+”教育几乎可以覆盖教育的全部环节，是传统教育模式的 者。“IT+”教育有两部分：1、受到一级市场投资热捧的互联网教育，主要是 2C 的各种垂直平台（包括语言培训、考证培训、题库等）和各种时期的补充。2、2B 的教育信息化，主要是中小学、高校及职业培训机构的教育信息化平台搭建。补充的教育环节通常不属于公办教育体系，均以民办企业的形式出现（除了小部分国际学校），其经营和成长空间大，具有显著的投资价值。更加灵活，延伸广泛，图表 15：一张图看懂教育行业各细分领域来源：国金3.2 关注方向：重点关注早幼教、职业教育、K12、国

42、际学校传统教育关注细分领域资产化¾ 从教育体系的角度来看，虽然整个教育市场的蛋糕很大，但只能从民办教育的角度切入选择投资领域。相对来说，早幼教教育、K12 辅导以及职业教育领域的民办化程度较高（民办达 66.36%）。而 K12 全日制高校和高等教育目前民办化程度较低（民办小学2.82%，初中占- 13 -敬请参阅最后一页特别行业研究比 8.94%，高中18.35%，高校25.89%）。主要系小学与初中处于九年义务教务，这一部分主要由机构负责兴办，民办化程度较低，而、高中、高校不属于义务教育体系，民办化程度较高。故我们主要关注早幼教、K12、职业教育及补充环节中的留学板块（包括国际学

43、校），同时重点关注 K12 教育和高等教育的推进。图表 16：民办程度：>高校>高中>初中>小学来源：2014教育事业发展统计公报，国金市场规模测算我们对主要推荐的教育各个细分领域进行了一个市场规模的测算，结果如下：各细分领域 CAGR 约为 14-16%，2015-2020，将保持较快增速。图表 17：各细分领域市场规模测算2015 年市场规模（亿元）2020 年市场规模（亿元）复合增速幼教K12留学服务职业教育21433246276目前市场亟待整合42066264591757014.44%14.05%16.45%来源：国金除以上四大领域，还有教育、教育、民办高等教育

44、等其他细分领域，我们预计 2015 年教育行业总体市场规模逾 1 万亿元，至 2020 年整体市场规模有望超过 2 万亿元。- 14 -敬请参阅最后一页特别行业研究图表 18：各细分领域市场规模测算图来源：国金幼教幼教是教育细分领域中民办率最高的板块之一，民办率达到近 70%，至¾2015 年，学前三年毛入园率达到 70%，根据中长期教育和发展纲要（2010-2020 年），预计至 2020 年，学前三年毛入园率将达到 95%。2005-2014 年，中国出生率稳定在 12%左右，以人口 13.5 亿人为基数计算可得每年新增人口约为 1620 万人，考虑到二孩政策的推进，每年新增人口

45、将迎来一定程度的增长。我们预计，至 2020 年，适龄入园儿童约为 5500 万人。根据市场调研情况，民办年平均学费约为9000 元。2015 年， 民办市场规模达 9000 元/ 年*1620 万人*3*70%*70%=2143 亿元。按照学费每年 5%的增速计算，至 2020 年，幼儿园年平均学费约为 11500 元。我们预计至 2020 年，民办模将达到 11500 元/年*5500 万人*70%*95%=4206 亿元。市场规K12K12主要指小初高学生的课外，这一部分服务均为民办机构¾提供，包括、好未来、等已经上市的机构。根据教育事业发展统计公报，2014 年义务教育（小学

46、及初中）在校生 1.38 亿人，高中在校生 0.42 亿人。根据中长期教育和发展纲要（2010-2020 年），至 2020 年，义务教育在校生将达到 1.65 亿人，高中在校生将达到 0.47 亿人。根据市场调研情况，我们预计义务教育渗透率为8000 元。25%，年均6000 元。高中阶段渗透率为 35%，年均测算 2015 年 K12市场达到 1.38 亿人*25%*6000 元/年+0.42 亿人*35%*8000 元/年=3246 亿元。按照人均教培费用每年 7%增长，至 2020年，义务教育元。同时，K12年均约为 8400 元，高中年均约为 11200的渗透率也随着家长教育观念的改

47、变而提高，预计至 2020 年义务教务渗透率达 30%，高中渗透率达到 40%。我们预计至 2020 年，K12的市场规模将达到 1.65 亿人*30%*8400 元/年+0.47 亿人*40%*11200 元/年=6264 亿元。留学服务全球化进程叠加收入水平提高，越来越多的中庭选择将孩子¾送出国门留学。留学呈现出化的趋势，留学人数快速增长， 2010-2014 年中国留学人数复合增长率达 12%。由最早主要是本科毕业之后才出国深造，到现在本科生出国成为占所有留学人数的 40%，留学热甚至蔓延到了高中和初中。在出国申请过程中，大部分人会考虑选择留学中介机- 15 -敬请参阅最后一页

48、特别行业研究构，或直接选择上国际高中。2014 年人数达 46 万人，其中约 10%的人自助申请，10%的人选择国际中学。根据市场调研，国际学校约20 万元/年，中介费用约 5 万元。保守测算 2014 年，留学教育市场规模约 46 万人*10%*20 万元/年+46 万人*80%*5 万元/年= 276 亿元。预计留学人数将保持 10%的增长率，到 2020 年，留学人数将达到 81 万人，预计年学费 25 万元，80%的人的将选择留学中介机构，共6 万元。我们预计至 2020 年，留学教育市场规模将达到 81 万人*10%*25 万元/年+81万人*80%*6 万元/年=591 亿元。职业

49、教育职业教育包括学历教育部分和非学历教育部分。根据现代职业教育体系 建设（2014-2020 年），至 2020 年，学历职业教育（中等职业教育、专科职业教育）在校生将达到 3830 万人，其中中等职业教育 2350 万人，专科职业教育 1480 万人，而非学历职业教育（继续教育）参与人次将达到 3.5 亿人次。以中等职业教育人均年费用 3000 元，高等职业教育人均年费用 5000 元，非学历职业培训人次费用 1750 元/次计算。至 2020 年，职¾业教育市场规模将达到 2350 万人*3000 元/年万人次*1750/人次=7570 亿元。万人*5000 元/年线上教育服务更

50、关注模式长期成长性与适用性“IT+”线上教育服务作为新的模式，极大加强了教育管理和教育服务的效率。线上教育服务包括教育信息化和互联网教育。这两个细分领域面对的服务群体是不同的。其中，教育信息化面主要是 2B 的，面对的服务对象是各类学校，通过信¾¾息化系统建设来加强学校的管理效率和效果。自 2012 年副提出“三通两平台”建设之后，教育信息化迎来的高速发展期。教育信息化企业作为服务提供商，其客户大多为公立学校，故教育信息化企业的解决方案提供能力和其公立学校客户的开拓能力是竞争力，教育信息化企业的资产化难度相对较小，教育信息化主要提供的服务实质上是带有教育属性的 IT 服务。互联网教育主要是 2C 的，直接服务于学习者的，通过网页学习、¾APP 等互联网和移动互联网的，直接为学习者提供教育服务。提出“互联网+”相关工作指示，促进了“互联网+”教育的大发展。互联网教育需要关注模式的创新性，其用户的黏性和其变现能力。实质上， 大部分互联网教育企业还未进入到变现