对Shibor为基础的票据定价建模问题的思考(下)

1、对Shibor为基础的票据定价建模问题的思考(下) 3.Shibor与票据融资利率的格兰杰因果性检验Shibor与票据融资利率不存在协整关系预示着两者之间可能缺少建立定量模型化的因果关系，为进一步明确建模思路，实证检验Rs与Rb及其一阶差分序列的格兰杰因果性(见表3和表4)，结果表明，Rs与Rb及两变量的一阶差分序列相互之间不存在格兰杰因果关系。(二)以Shibor为基础的ARIMA定价模理的构建1.Shibor与票据融资利率相关关系的思考由于实证分析表明Shibor是一阶单整的平稳时间序列，由于银行在当日报价时，必然要参考历史报价，尤其是前一、二日的报价，故当日报价可以视为历史报价的回归，从

2、计量经济学角度而言，可以对 Shibor进行包含单整的自回归移动平均过程(ARIMA)的建模分析，可以用ARIMA过程模拟Shibor的每日报价，在此基础上，再加入虚拟变量的影响，建立 Shibor与票据融资利率的回归方程，从而初步构建以 Shibor为基础的票据融资利率的定价模型。2.Shibor的ARIMA模型的识别由于Shibor是一阶单整的时间序列，即Shibor(1)，则：Rs(1一L)Rs，Rs为平稳序列，即 Rs(0)，于是可以对Rs建立ARIMA(p，q)模型，ARMA模型的一般形式为：从Rs与其一阶差分序列的自相关与偏自相关图中可以看出，Rs较符合p=2和q1的模型阶数，模型

3、设定为：根据表6中的估计结果，Shibor一阶差分序列 Rs可写为：上式说明了Shibor的当日报价是前两个交易日报价的自回归(AR)以及有关影响因素移动平均(MA)作用后的线性组合，这有助于在以Shibor为基础进行票据业务定价时对Shibor进行合理的短期预测，并在此基础上可试行以Shibor为基础的票据融资远期报价和控制票据融资业务的利率风险，但需要指出的是在进行Shibor利率短期预测前还应确定具体的相关影响因素与其时间序列数据。(三)对构建以Shibor为基础的票据利率定价模型的再思考从构建以Shibor为基础的票据融资利率定价模型的角度，本文用计量方法进行了实证分析。从实证分析结果

4、看，Rs和Rb都是非平稳的时间序列，两者之间不存在协整关系，Shibor也不是票据融资利率的格兰杰原因，因此，难以运用普通的回归模型构建以Shibor为基础的票据融资定价模型。分析产生此种结果的原因，主要在于票据融资的独特属性。事实上，Shibor是报价银行基于资金供求和银行间市场收益状况的报价,而票据融资业务不仅具有银行间资金业务的属性，它还纳入银行信贷统计口径，其利率必然还反映贷款利率的变化。在整个2007年，央行共十次上调存款准备金率和六次上调存贷款利率，还在公开市场上发行了大量央票，这些数量型货币措施直接或间接抑制了银行可用资金，进而对银行贷款利率产生极大的影响，尤其是下半年，央行加大

5、从紧货币政策力度，这带动了包括票据融资在内的各类贷款利率的走高，从而使得票据融资利率与Shibor等货币市场利率走势发生背离。由此，在构建以Shibor为基础的票据融资定价模型时，必须考虑将此种影响纳入模型中，在具体建模中可考虑增设虚拟变量反映此类影响因素。四、实行以Shibor为基准的票据定价模式应关注的问题(一)工行推行以Shibor为基准的票据定价模式的转型2007年4月，工行票据转贴现、回购利率在业界首推Shibor加最小点差的定价、交易系统，当年以新定价模式的票据转贴现、回购分别成交11 90亿和1884亿元，引导了票据市场定价的转型。同时，工行也拟在条件成熟的时候实现基于Shibo

6、r的票据贴现利率定价模式的转型。票据融资业务定价需考虑票据业务同时具有的资金业务和信贷业务的双重特性，在Shibor基础上加减点生成的定价模式很好地契合了票据融资业务的复合性特点。并且，与以往定价方式相比，以Shibor为基础的利率报价具有以下五个优点：一是由固定利率定报价调整为浮动利率定报价；二是由单向买入定报价调整为双向的买入卖出定报价；三是由不定期定报价调整为连续的每日定报价；四是由系统内定报价调整为面向市场公开定报价；五是由单一品种统一定报价调整为多品种差别化定报价。(二)票据融资业务定价模式转型应关注的问题从本文实证分析结果看，由于票据交易利率与 Shibor之间不具有可以量化确定的

7、数理关系，因此难以构建以数理表达式表示的定价模型。但同时，实证分析也表明，Shibor在短期内满足ARIMA过程，这提示在建模初期，可以建立简单的线性模型，即按照人民银行的政策导向，工行票据融资业务指导利率以可比期限Shibor报价为基准，考虑风险溢价、经营管理溢价和流动性管理等内外部因素加减点生成，具体可以用如下公式表示：票据融资利率二某期限品种Shibor+加减点从上述定报价公式看，以Shibor为基准的票据融资报价的关键在于两个方面，即Shibor基础的选择和具体加减点数值的决定。为解决这两方面的关键问题，需关注如下问题：1.Shibor受金融市场影响的变动趋势及其给票据融资带来的利率风

8、险主要应关注两类利率风险，其一是基准风险，产生于票据业务定价所依据的Shibor基准利率不同而产生的风险；二是收益曲线风险，产生于收入曲线的斜率和形状的变化，表现为前期购进还未到期的票据资产在面临收益曲线水平上移的情况时可能发生收益水平降低的风险。Shibor被培育为货币市场的基准利率，而我国的货币市场和债券市场主要是银行间市场。为满足为不同期限的银行间市场交易提供基准和形成我国有代表性的货币市场收益率曲线，Shibor分为ON、1W、 2W、1M、3M、9M和1Y等种类。票据转贴现、回购市场实质上也是银行间市场，银行间市场存在的一些问题也反映在Shibor上并对票据定价产生影响。从目前各种S

9、hibor报价的质量和真实性看，作为票据定价基准还存在明显的基准利率风险和收益曲线风险。3个月以内的Shibor与交易价之间的价差较小，市场交易比较活跃；但3个月以上的中长端Shibor报价与实际交易成交价之间的利差仍然较大。一般而言，票据到期日在6个月以内，在具体业务报价时，如何选择不同种类的Shibor更有利于避免基准风险和收益曲线风险是值得关注和思考并给予解决的问题。2.确定既能涵盖风险溢价和资产负债管理溢价，又能提高市场竞争力和维系客户的加减点在选择了某种Shibor作为基准后，影响加减点的主要考虑因素包括：在覆盖票据业务资金成本的基础上涵盖信用风险溢价、市场风险和操作风险溢价；服从全

10、行总体流动性管理的需要；有效调节信用规模的资产负债管理溢价；有效提高经济增加值(EVA)的经济资本管理溢价；提高市场竞争力与维系客户贡献。并且，合理和高质量的票据融资业务报价还应考虑银票、商票两种不同的票据类别和贴现、转贴现与回购三种不同的交易类别，对不同票据类别和交易类别的票据融资进行定价时所考虑影响因素的侧重点有所不同，在加减点时应有所区别。总体而言，商票贴现的信用风险较银票为高；贴现、转贴现由于纳入信贷规模，相比回购业务，在定价时应多考虑信用风险溢价；回购交易能够更多地管理流动性，并不占用信贷规模，在定价时应多考虑资产负债管理溢价和经济资本管理溢价。由于影响加减点的因素较为复杂且难以量化

11、，因此具体加减点的确定是以Shibor为基准票据融资业务定价的难点。对上述两个问题的科学解决是商业银行票据业务实行以Shibor为基础定报价的关键。其中，对于第一个问题，随着Shibor报价机制的完善和做为货币市场基准利率作用的发挥，各期限品种的Shibor的平稳性将更趋于合理，且各期限品质的Shibor会形成更具有代表性的收益曲线.从而能够为各期限的票据交易利率提供更合适的基准定价标准，在此基础上，可按本文实证研究方法建立适合Shibor短期预测的 ARIMA模型，从而在票据交易定价时减轻利率风险。而对于第二个问题，由于在实际业务中，具体加减点须考虑的因素各不相同且相互之间具有叠加效应，本文提出在建立票据