1111基于私募股权方向的信托业转型研究

1、基于私募股权方向的信托业转型研究 张嘉威 杨泽辉 张文睿摘要：近年来信托公司管理的信托资产总量不断上升，资产规模仅次于银行业。然而随着资产管理市场的加速开放、利率市场化进程的加快推进等挑战的不断涌现，信托公司转型发展的必要性不断提升。本文首先分析了目前金融行业的行业竞争、利率市场化趋势和政策因素等对信托业造成的影响，分析了信托业转型的必要性；之后运用层次分析模型，确定信托业转型的最优化决策，即私募股权信托。接着从资产获取、风险管理和合规性三方面分析了转型的关键要点，总结出未来的发展战略，为信托业的转型提供一点参考。 关键词：信托业转型 私募股权 层次分析模型 一、引言近年来，受到融资需求旺盛、

2、居民财富管理需求升高等多种有利因素推动，我国信托业实现了快速发展，资产管理资产规模持续攀升，2012年赶超保险业，成为我国第二大金融部门。截至2014年末，信托行业资产管理规模已攀升至13.98万亿元。然而随着经济下行周期的开启、中国经济转型进程的加快，同行业竞争的加剧，信托业转型成为一个新的研究话题。信托行业在现有的内部和外部环境下，想要取得更大的发展，必须明确发展战略和业务定位。因此，探索我国信托公司资产管理业务如何进行功能定位，并总结出未来的发展战略，将对信托行业和整个资本市场产生的深远影响，具有重要的理论意义和研究价值。二、文献综述目前，国内对于信托公司战略发展的研究，主要从国际、国内

3、信托业发展演变及信托特征和信托制度优势等方面来进行研究，研究尚处于较为初级的阶段。周小明（1996）认为，信托行业经历多个世纪的演变，始终摆脱不了财富管理和转移的角色，这就是信托本身的面貌，也是信托制度的功能所在；另外，信托也是国有资产运营的一个选择方向，可以解决国有资产经营管理中存在的所有者缺少、行政化严重、保值增值等缺陷。夏斌（1999）认为，信托行业制度的构建要以信托业务为基础，连接社会和顾客，衔接金融与理财，发挥信托在金融系统中的地位，使得金融功能与信托功能相统一；同时在 2005 年提出统一我国信托行业尚存在两个问题：银监会和证监会在同一客户方面需要统一监管政策；改变类银行的监管方式

4、来监管信托公司。任葆燕（2002）从发展战略视角对信托公司的发展进程进行了探讨，分别针对市场发展的三个不同时期提出了不同的政策方针。从市场营销战略角度阐释了信托公司如何采取市场营销策略；从财务管理战略角度说明了信托公司如何进行业务定位。杨学兵、盖永光（2005）认为信托业在各类不同类型的金融机构竞争中，其市场定位应该是财富管理、投融资和协调各方经济关系，需要大力发展理财服务，发挥自身优势。袁江天（2006）从信托行业的发展历程、目前的现状和国外信托行业的发展经验等视角分析了我国信托行业的未来发展战略。信托行业需要充分发挥财富管理、金融中介机构和投资管理这三大功能。杨林枫（2008）指出，从收益

5、、期限和风险等特征来看，信托机构的融资是介于信贷融资和上市股权融资之间，因此信托公司是处于中间形态的金融服务提供商。王通平（2011）指出，需要弄清楚信托的概念，制定统一的信托法律，树立信托观念，才能从本质上来保证信托行业的健康、可持续发展。张楠、许学军（2013）以国内信托行业转型为出发点，对国内信托发展现状及遇到的问题和挑战进行了分析，并就如何完善我国信托行业的管理及泛资管阶段国内信托机构的转型与发展提出建议。崔继培（2014）认为，信托转型压力不断增大，信托介入并购业务具备一定的优势，并购信托作为一种综合性投行业务，可以成为信托公司扩大生存边界并进行战略转型的重要着力点。上述研究已经取得

6、了一系列的成果，具有重要的理论意义和应用价值。本文在此基础上，对我国信托公司今后一段时间的转型发展进行探讨。三、我国信托业的现状及其面临的挑战（一）我国信托业的现状在我国，信托是一类特殊形式的金融机构。在发达国家市场中，并不存在和我国的信托公司直接可比的金融机构。我国信托业涵盖的不是单一的业务模式，而是多种业务模式的集合。目前，我国信托业主要的业务模式有两种：私募投资银行业务（即：以高净值个人或企业/机构投资者为资金来源的高收益贷款融资）和通道业务（实际上将信托牌照“租赁”给银行等机构，使其能够发行理财产品及投资于持有信托牌照方能投资的特定资产领域）。私募投行业务：在非公开的私募市场中，帮助企

7、业和金融机构等融资方与高净值个人、机构投资者等投资方牵线搭桥，促成直接融资，赚取承销服务手续费。基于金融业“分业经营、分业监管”的监管思路，证券公司主要开展公募投行业务，而信托公司则在很大程度上承担了私募投行的角色。这与国际上的通常做法完全不同国际上的投资银行通常在同一个牌照下兼顾经营公募和私募投行业务。通道业务：信托牌照是唯一能够全面投资于资金市场、资本市场及非上市资产类别（如：企业信贷和非公开交易的股票等）的金融业务牌照。利用这一特殊的法律法规架构，信托公司可作为其他金融机构及非金融机构的投资通道，协助其投资于多元化的资产类别，或借助信托形式制造对冲基金等投资产品。最典型的通道业务模式是银

8、信合作银行借助信托公司牌照制造和发售理财产品，并将理财资金投入多种资产类别。在银行自身牌照下，其是无法投资到资本市场和许多私募资产市场的。与国际市场相比，我国信托业的这种业务组合是非常特殊的。国际市场上，私募投行通常是投资银行承销业务的有机组成部分；商业银行、专业信贷机构和一些直接投资于信贷资产的资产管理公司，也会涉足这项业务。通道业务也是一个极具中国特色的概念。从法律形态上来说，通道业务类似于国际市场中资产证券化所用的特殊目的机构（Special Purpose Vehicle，SPV）。这两种业务形态，无论哪一种在国际上都不是一个独立的金融业务牌照。（二）我国信托业面临的挑战1.信托行业的

9、制度优势因资产管理行业加速开放而消失信托公司曾经是我国唯一能够在货币市场、资本市场以及实体领域进行投资的金融机构，然而随着我国金融监管的放松以及资产管理市场的逐步开放，信托公司已不再占有优势。例如，证券公司对于单一客户的资产管理业务，已被允许由客户和证券公司自愿协商，合同约定投资范围，也就意味着证券公司投资范围的放开；保险公司也可以按照规定设立子公司，专项管理资产，保险公司也拥有了跨市场投资的能力。因此，信托公司在投资范围上与其他金融机构相比已经不占优势，需要通过转型来应对更激烈的竞争。2.高收益优势因利率市场化进程的加快而削弱信托机构的融资成本和投资回报率基本靠市场和信托公司的自主营销决定，

10、因此信托业较早践行了利率市场化，起到了积极的示范作用。然而我国金融改革进程不断加快，利率市场化加速推进，目前仅缺少存款利率上限的完全放开。并且，更多金融机构开始以各种方式突破现有监管束缚，吸收社会资金，曲线实现利率市场化。银行理财和P2P等已经能够提供接近甚至高于信托产品收益率的各类理财产品，而这类理财产品的门槛与信托相比普遍更低。因此，其他金融机构以其较高回报率的金融产品和较低的进入门槛使信托业在行业中的地位受到挑战。3.以融资和通道化为主的经营模式因融资渠道多元化而面临挑战为了追求资产规模的短期扩大，信托公司业务呈现以通道业务为主的特点。这种经营模式主要得益于我国旺盛的资金需求和有限的资金

11、供给，信托公司依靠通道业务做大规模，赚取通道服务费。然而，随着企业融资渠道日渐多元化，直接融资渠道日渐通畅，相关融资成本明显低于信托融资成本；同时证券公司等通道的出现，使得信托通道价值下降。因而，信托业需要重新确立具有可持续发展基础的经营模式。三、私募股权方向转型的实证分析探讨我国信托业未来转型战略和方向，这是本文的核心和重点，也为未来信托业的良好发展指出了方向。（一）层次分析模型的构建为了探求信托业转型向着私募股权投资方向发展的探索是否符合最优化决策，我们将运用简单的层次分析模型将这一问题抽象化进行探讨，为了建立清晰合理的模型来得出行之有效的结论，我们应当进行一些合乎情理的假设，并在使用模型

12、得出结论后进一步对假设的合理性进行论证。我们将考虑的问题、要素与方案分为三层，分别为目标层信托业转型方向的考量，设为O；准则层对目标做出决策需要考量的因素，在这里我们假设，信托公司在转型时突出考量的因素主要有五，为项目风险，产生的收益，投资周期，操作的难易程度，准入门槛；方案层可行的解决方案，我们给出有三，分别为证券投资信托（传统模式）、基金化房地产信托（新模式1）、私募股权投资信托（新模式2）。模型建立的核心思想为通过相互比较确定各准则对目标的权重以及各方案对每一准则的权重。将上述两组权重综合从而确定各方案对于目标的权重，将定性与定量结合，用权重作为各方案相对重要性的指标，最终实现决策最优化

13、。首先我们将准则层的元素风险、收益、投资周期、规模、操作难易相对于目标的重要程度分别设为C1、C2、C3、C4、C5与之对应，然后进行元素间的两两对比，对比采用相对尺度。令Ci：Cj=aij，我们可以得出成对比较阵A=（aij）nn，且有aij0，aji=1/aij。如何确定准则层中的要素相对于目标O的相对重要性？基于Thomas L. Saaty等人提出的19尺度理论比较尺度aij的取值应为1，2，9及其相反数1，1/2，1/9，以便于得到定性到定量的转化：比较尺度aij1 2 3 4 5 6 7 8 9Ci:Cj的重要性相同 稍强 强 明显强 绝对强确定性检验：若aijajk=aik，i，

14、j=1,2，n则正互反阵A称为一致阵，而对于不一致（但在允许范围内）的成对比较阵应当用对应最大特征根的特征向量作为权向量，即A=。同时，这里我们将引入一致性指标CI和随机一致性指标RI以及随机一致性指标CR，详细作用与结论将在附表中详细给出，这里我们只应用结论。（二）实证检验与定量研究我们基于以下事实以及理想化模型做假定得出矩阵A。根据已有数据假定信托公司对不同要素的偏好等于以该元素为突出要素的信托模式业务平均占比，但这种情况的概率小于1，这种概率随着相应业务模式占比的规模增加在达到某一个临界点前线性增加，而在小于一定占比时几乎为0。对于上述方法不可行或者数据较为模糊的元素，我们就以占比加上实

15、际平均偏好的某个固定部分作为其假定偏好。（数据与信息来源：中国信托业协会官方网站事实 1：信托资产增幅放缓有两方面原因，一方面是弱经济周期和强市场竞争对信托业传统融资信托业务的冲击效应明显加大；另一方面是旧增长方式的萎缩速度与新增长方式的培育速度之间的“时间落差”，即新业务培育需要一个过程，其培育速度目前尚滞后于旧业务萎缩速度。事实 2：信托业经营业绩下滑主要原因有两个，一是信托资产增速持续放缓，增量效益贡献下滑；二是信托报酬率呈现下降之势，量降的同时价也开始下降，信托报酬的价值贡献下滑。事实 3：信托行业固有资本的增速却明显加快，风险处置能力增强。事实4：在陆金所披露的中国财富管理市场机会分

16、析中，高端客户（投资资产大于50万）累计投资者数为6.8万人，占比11%，累计交易量1006亿，占比74%；中高端客户（投资资产在150万之间）累计投资者数29万人，占比47%，累计交易量341亿，占比25%；低端客户（投资资产小于1万元），累计投资者数27万，占比42%，累计交易量5亿，占比0.4%。事实 5：最近的数据中，2015年2季度末信托业的风险项目个数为450，规模为1034亿元，比1季度末增加60亿元，环比增长6.16%。信托资产规模为15.87万亿元，不良率为0.65%。2014年12月建立的“信托业保障基金”也有助于缓释和消弭风险的行业风险，使信托行业可能出现的流动性风险在可

17、控的范围内。除此之外，信托业营业收入，和利润的同比和环比增长率均在30%以上，业绩有了一次显著的跃升。事实6： 2015年信托业第一季度特色业务占比因此我们根据信托行业对风险、流动性、规模、盈利能力的偏好进行假定。A=最大特征根=5.0658权向量（特征向量）=（0.58，0.77，0.23，0.12，0.07）T；一致性指标CI=0.019；随机一致性指标RI=1.1，一致性比率的CI=0.0110.1,通过一致性检验。记第二层（准则层）对目标层对第一层（目标层）权向量为（2），同样求第三层（方案层）对第二层（准则层）每一元素的权向量。B1=B2=B3=B4=B5=最大特征根（约数）权向量一

18、致性比率1 3（0.6,0.3,0.1）0.0032 3（0.1,0.2,0.7）0.0013 3（0.4,0.4,0.1）04 3（0.6,0.2,0.2）0.0045 3（0.2,0.2,0.2）0.005均通过一致性检验，由此得出方案层对目标层的权向量（0.311，0.251，0.476）T在这里我们仅考虑了一种信托公司对可能要素的偏好，但根据理性人假设，我们的考虑是合理的，因为任何公司都会同等的甚至更强的追求利益的最大化与风险的最小化。（三）私募股权信托的优势分析由分析结果来看，私募股权信托具有较为明显投资操作灵活，资金流动性强的优点。这是由于PE投资基金也可以采取可转换债权的形式进行

19、投资。此外，另一个较为突出的特点是单位风险收益高，与传统信托业相比，主要投资与高科技、高成长、拟上市的中小型企业领域，已成为信托公司新的利润增长点。 私募股权投资信托，相较于传统PE，委托人、受托人、托管人在信托计划中相互独立，并且信托公司的投资管理活动有严格的法律规定，还可以设置限制性条款，避免道德风险，确保资金的安全性，监管的力度与资金的安全性都优于传统PE。这些优势也是我们利用层次分析模型时所考虑的重要量化指标。四、私募股权方向转型的核心问题（一）资产获取建立基于行业专业化、深度区域覆盖的资产获取能力。能力建设需要从两方面入手。第一，目前多数信托公司区域覆盖仍然有限，主要还是集中在大型区

20、域中心城市。未来要进一步扩大资产获取队伍的地域覆盖，选择性的向更多的二三线城市延伸，以捕捉下一轮经济增长中心的机遇。同时信托公司需要围绕特定行业如能源、材料，交通及医疗等建立团队，深化行业研究，提高队伍的行业专业性，从而更好地进行产品创新及市场和信用风险的把握和控制。值得关注的是，银行、非银行等金融机构的资产需要专门团队进行覆盖，也为抓住资产证券化机遇做好准备。 不同于国际投行的实践，在我国，信托公司交易获取团队的组织管理也要平衡好团队专业化和灵活度的关系，专业团队不宜严格受限于所覆盖的行业，而应在提高专业性的同时，能够快速适应市场热点的轮换和变化，抓住机遇。（二）风险管理加强量化风险评估，培

21、养企业风险文化。信托公司需要通过建立更完善的风险管理体系以优化信托贷款组合管理。虽然从理论上讲，信托贷款并不在信托公司的资产负债表中体现，并不需要为投资者应该承担的投资风险及后果买单，但声誉风险和销售风险（如向购买产品的客户进行的风险信息披露不全面或不当等）却是所有金融机构所不容忽视的。一次违约事件处理不当都有可能对整个业务产生致命打击。我们看到，行业领先者为规避此类风险，将投资者利益视为自身利益，建立了与商业银行风险管理体系类似的，较严格的风险管理体系，对市场风险、信用风险、交易对手风险、流动性风险及运营风险等进行全面的定性和定量评估。通过每一层及每个岗位的清晰定位与责权匹配来加强各风险防线

22、，更重要的是建立从上到下的风险文化，将风险文化渗透到整个业务组织中去，而不仅在风险管理部门。尤其是信用风险管理方面，领先的信托公司通过自建企业信用评级数据信息库，实施严格的押品管理等措施，并加强内部贷款清收及其他风险管理相关能力的建设，建立内部风险预警系统以提早识别风险并化解。（三）合规性1.合规性方面的一些规定相比银行来说，信托资金的针对性更强，即吸收资金的时候，参与信托的投资者就已经知道资金用于何处，属于专项资金。那么信托资金持股，其实就是把各种股东合在一起，成为一个冠冕堂皇的法人股股东。这种行为，在证监会眼中，属于故意规避公司法规定的股份公司股东不超过200人限制的行为。根据公司法第七十

23、九条：“设立股份有限公司，应当有二人以上二百人以下为发起人，其中须有半数以上的发起人在中国境内有住所。”股东超过200人，根据证券法就视为公开发行，公开发行要取得证监会同意。根据证券法第十条：“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。有下列情形之一的，为公开发行：（一）向不特定对象发行证券的；（二）向特定对象发行证券累计超过二百人的”因此，若投资模式违反了法律规定，这种私募股权信托无法存续下去。2.合规模式流程图的构建及分析 根据目前的合规性规定，本文构建新的私募股权投资信托运行模式

24、，使信托基金的资金募集符合公司法及证券法的规定。（1）信托公司信托公司是作为信托计划发起人,资金募集人和信托资金投资管理人。相比于普通有限合伙制的私募股权基金,由于所需资金巨大,所以一般作为有限合伙人的投资者出资额一般不低于一千万。而信托公司设立的投资类信托则能够广泛地吸收社会资金,利用资金规模有效的降低投资门槛,缩减大量的进入成本。在极大地拓宽私募股权投资基金的客户群同时,也加快了资金的募集速度。信托公司还可以加大信银合作的力度,通过与银行理财产品对接扩大信托计划规模,充分与银行共享其高净值客户资源。（2）融资类信托信托公司下设的融资类信托不直接投资于信托公司控股的私募股权投资公司，而投资于

25、债券等与资金需求方形成债权关系的投资项目。私募股权投资公司作为其聘请的第三方投资顾问提供投资决策的辅助支持和资源的共享。投资公司可认购融资类信托的一定份额，使得投资顾问的报酬与信托业绩挂钩，形成激励制度。（3）投资类信托信托公司下设的投资类信托可投资多种方向，包括股权投资信托，证券投资信托以及QDII基金投资信托。证券投资信托投资于有价证券，根据风险收益的偏好，投资股票和基金。QDII在资本账户未完全开放的情况下投资境外资本市场的股票、债券等有价证券，直接参与国外市场，获取全球市场的收益。股权投资信托作为私募股权投资公司的有限合伙人投资私募股权基金，基础设施投资基金以及证券基金。这样一来，股权

26、投资信托并非单独投资私募股权基金，投资者对资金的去向并非是确定的。因此监管部门无法把每个股权投资信托的参与者视作被投资企业的股东，这个模式符合法律规定。（4）信托公司控股的私募股权投资公司私募股权投资公司作为私募股权基金的一般合伙人（GP）发起私募股权基金，私募股权基金是由私募股权投资公司创建的资金池。投资公司向投资类信托募集资金，投资信托作为私募股权基金的有限合伙人（LP）投资一定数量的资金。信托充分发挥了其融资优势，PE基金则为其带来高回报。从理论上说，私募股权投资理应获得比股票和债权等传统证券投资更高的回报。优秀的私募股权投资公司的投资业绩远远超过公募市场上的投资管理公司。PE投资维持了

27、信托公司相比于其他金融机构的较高收益，使信托公司能够迎接利率市场化带来的挑战。六、结论信托业是我国第二大金融部门，随着经济转型、利率市场化的加快，同行业竞争的加剧，信托业有很强的转型需求。此外，尽管信托行业通道业务日渐式微是大势所趋，但鉴于我国企业和社会的融资需求仍远远未得到满足，中小企业的大量融资确定了私募投行业务作为信托行业的转型方向之一仍将持续成长成为信托业的和新增点之一。本文总结当今信托业背景，在利率市场化大形势下高回报率的优势被削弱以及受到资产管理行业迅速发展的挑战，信托业需要转型的必然性是毋庸置疑的。为了得出几种主流的信托业转型方向与私募股权投资信托的的优劣性，通过采用层次分析模型

28、，量化信托行业对于风险、收益、规模等指标的偏好，探究出信托业的最佳、潜力最大的转型方向，即私募股权信托业务。目前私募股权投资信托潜在的问题仍有不少，缺乏有效的退出机制与登记制度，行业信息披露也有待完善，为此探讨出具体的解决措施，改进完善，最后构建出一条发展私募股权投资信托的有效路径，包括增强专业的风险管理能力，打通退出渠道，明确私募股权信托行业的核心能力。本文提出的新模式将改进原有模式在合规性上的问题，可作为私募股权投资信托的一种参考。参考文献1 Shai Bernstein, Josh Lerner, Morten Srensen, Per Strmberg. Private Equity