外汇干预行为及其有效性研究

1、.外汇干预行为及其有效性研究外汇干预行为及其有效性研究.1. 研究背景o浮动汇率制度造成汇率频繁波动o外汇干预成为常规手段o外汇干预效果不确定oObstfeld与Rogoff （1996）曾断言：“在任何情况下，政府始终相信冲销干预是有用的，尽管缺乏确实的证据证明干预能持续有效，但政府依然不断的实践它” 。.o从国外看，布雷顿森林体系后西方国家对外汇市场的干预主要集中在20世纪80年代至2000年左右。近年来外汇干预频率明显降低，但在2007年美国金融海啸引发全球性经济危机以来，又开始出现中央银行入市干预的行为，特别是2009年瑞士中央银行对瑞郎进行了公开干预。.o从中国的情况来看，自2003

2、年2月起至今，人民币升值的呼声不断高涨，中国中央银行也在不断地进行着各种方式的官方外汇干预以保证人民币在合理、均衡水平上的基本稳定。2006年以来，我国外汇干预的力度进一步加大，在维持人民币汇率稳定的同时，也导致外汇储备快速增加、市场流动性过剩、央行票据发行价量上行等问题的不断出现.2. 研究意义o通过行为视角和高频数据方法探讨干预的有效性和时效性丰富了研究理论o外汇干预有效性的微观层面研究把握了金融理论的发展潮流o高频数据更能准确的把握干预的效果特征o研究结论对于政府外汇管理部门与外汇从业人员也都有着一定的借鉴意义.3. 国外研究状况o西方最早对外汇干预的目的进行了探讨。20世纪70年代和8

3、0年代的许多研究表明，干预的目的是熨平短期汇率波动，而20世纪90年代的研究发现，干预的目的是防止汇率偏离目标水平。o20世纪7080年代大部分研究中干预量采用外汇储备变动，不是货币当局的实际干预量，而90年代以来的研究则采用了货币当局公布的实际干预量.o从干预有效性的研究来看，西方学者主要研究了冲销干预的有效性。研究结果表明，外汇干预通过资产组合余额渠道对汇率有显著影响。预期渠道的研究发现信号假说成立，并发现逆风向干预假说成立；从中央银行干预对汇率波动性的影响来看，结果都表明外汇干预增加了外汇市场的波动性。.4.主要研究结论o外汇干预是会对经济产生短期影响的，但长期来看，干预是中性的o干预的

4、四种目的：包括限制汇率短期大幅波动、改变汇率走势、使汇率走势维持在控制范围内以及为调整外汇储备结构而进行的干预o德国、日本、英国的干预是逆风向的o美元的走势无法解释工业化国家的干预行为.o资产组合余额渠道对汇率有显著影响o信号假说成立o外汇干预增加了外汇市场的波动性.5.国内研究状况o我国的外汇干预研究还处于起步阶段，还主要停留在定性分析之上，缺乏高频汇率数据的计量检验研究。从目前国内已出版或发表的论文或专著来看，我国的经济学者对我国中央银行的外汇干预研究主要集中在干预目的、干预效果的研究上，方法也主要是在介绍西方外汇干预理论与实践的基础上，进行理论思考或进行低频数据的检验。.6.国内代表人物

5、o1995：陶士贵o1997：孙鲁军o1998：李晓华、杨坤 、孙明春、巴曙松o1999：辛琪o2001：刘燕、陆前进、纪承烽、刁锋o2002：元惠萍、陈浪南、黄询o2003：奚君羊o2006：丁剑平、俞君钛、张景煜o2007：干杏娣、杨金梅、张军o2008：谢赤、张媛媛、丁晖、张亦春、刘猛、苏桂富、赵永亮、姚又文o2009：卜永祥、朱孟楠、陆志明、桂泳评、李晓峰、魏英辉.7.外汇干预定义oDominguez（1998）对干预的定义为：外汇干预就是货币当局为影响汇率而发表的公告或在外汇市场进行的任何交易。o1974年，二十一国委员会就中央银行对外汇市场进行干预的条件作出原则性规定。其中主要包括

6、：（1）对短期的大幅度汇率波动，如日内或周内，中央银行可以进行干预；（2）对较长期的汇率波动，如月度或季度，中央银行可以进行干预；（3）禁止中央银行进行与汇率波动方向相同的干预，但制定汇率目标区的国家不受此规定的限制.8.外汇干预目标 汇 率 制 度 外 汇 干 预 目 标 澳 大 利 亚 独 立 浮 动 阻 止 汇 率 相 对 于 基 本 价 值 的 急 剧 超 调 加 拿 大 独 立 浮 动 主 要 阻 止 公 众 丧 失 对 加 拿 大 元 的 信 心 ，以 防 止 因 信 心 丧 失 可能 会 导 致 的 过 度 预 期 、 货 币 价 值 的 持 续 、 急 剧 、 大 幅 下 降

7、，以 避 免 威 胁 货 币 政 策 的 执 行 欧 洲 央 行 相 对 非 欧 元 区 货币 单 独 浮 动 如 果 货 币 严 重 低 估 或 高 估 引 起 汇 率 波 动 ，特 别 是 对 价 格 稳 定产 生 影 响 ， 将 采 取 外 汇 干 预 香 港 货 币 局 制 度 维 护 港 币 的 汇 率 水 平 接 近 于 联 系 汇 率U S D 1 : H K D 7 . 8 0 日 本 独 立 浮 动 平 滑 明 显 偏 离 经 济 基 本 面 的 汇 率 过 度 波 动 韩 国 独 立 浮 动 随 着 1 9 9 7 年 1 2 月 由 管 理 浮 动 汇 率 制 向 自 由

8、 浮 动 汇 率 制 的 转变 ， 干 预 主 要 用 以 平 滑 偏 离 经 济 基 本 面 的 的 汇 率 过 度 波 动 新 加 坡 没 有 事 前 宣 告 路径 的 管 理 浮 动 制 将 新 加 坡 元 的 贸 易 权 重 汇 率 维 护 在 一 个 未 披 露 的 目 标 区 内 瑞 士 独 立 浮 动 自1 9 9 1 年 以 来 ， 瑞 士 国 民 银 行 很 少 执 行 外 汇 干 预 。 此 前 ，当 出 现 严 重 的 偏 离 于 经 济 基 本 面 的 汇 率 过 度 波 动 时 ，曾 采 取过 干 预 英 国 独 立 浮 动 平 滑 英 镑 汇 率 的 过 度 波 动

9、 ， 或 支 持 货 币 政 策 目 标 ( 通 货 膨 胀目 标 ) 美 国 独 立 浮 动 美 国 采 取 的 干 预 日 益 罕 见 。 当 其 进 行 干 预 时 ， 目 标 是 抗 击 紊乱 的 市 场 ， 即 汇 率 明 显 偏 离 经 济 基 本 面 ， 市 场 不 反 映 汇 率 的双 向 风 险 .9.外汇干预的执行者 执 行 机 构 澳 大 利 亚 澳 大 利 亚 储 备 银 行 （ RBA） 独 立 决 定 和 执 行 外 汇 干 预 操 作 。 加 拿 大 加 拿 大 银 行 （ BOC） 负 责 外 汇 干 预 。 干 预 政 策 委 员 会 意 见 必 须 与 财

10、政 部 一 致 。 日 常的 干 预 操 作 由 加 拿 大 银 行 负 责 。 欧 洲 央 行 欧 洲 央 行 （ ECB） 负 责 制 定 外 汇 干 预 的 决 策 。 欧 元 区 各 国 中 央 银 行 超 过 限 额 、 与 储备 管 理 有 关 的 外 汇 操 作 要 经 ECB 批 准 。 香 港 香 港 货 币 管 理 局 （ HKMA） 执 行 汇 率 政 策 ， 执 行 该 职 责 时 独 立 于 财 政 部 门 。 日 本 大 藏 省 （ MOF） 负 责 作 出 外 汇 干 预 决 定 并 提 供 资 金 来 源 。 日 本 银 行 作 为 外 汇 干 预 的咨 询 者

11、 和 代 理 人 。 韩 国 根 据 相 关 法 律 ， 财 政 部 （ MOF） 直 接 负 责 汇 率 政 策 。 鉴 于 外 汇 操 作 与 货 币 政 策 的 紧密 联 系 ，MOF 和 韩 国 银 行（ BOK）在 决 定 何 时 、怎 样 干 预 外 汇 市 场 时 紧 密 合 作 ，BOK负 责 执 行 干 预 。 新 加 坡 新 加 坡 货 币 当 局 (MAS)独 立 制 定 和 执 行 汇 率 政 策 。 瑞 士 瑞 士 国 民 银 行 独 立 制 定 和 执 行 汇 率 政 策 。 英 国 财 政 部 决 定 利 用 外 汇 平 准 账 户 干 预 ， 英 格 兰 银 行

12、 (BOE)作 为 代 理 人 。 BOE 有 独 立 的外 汇 储 备 工 具 ， 可 以 相 机 用 于 外 汇 干 预 ， 以 支 持 货 币 政 策 目 标 。 美 国 根 据 相 关 法 律 ，由 财 政 部 负 责 制 定 汇 率 政 策 ，并 作 为 美 元 汇 率 的 唯 一 发 言 人 。财 政部 通 过 外 汇 稳 定 基 金 （ ESF） 提 供 干 预 所 需 资 金 。 联 邦 储 备 体 系 在 系 统 公 开 市 场 账户 (SOMA)上 独 立 地 拥 有 外 汇 储 备 。 常 规 的 外 汇 干 预 由 两 个 货 币 当 局 平 等 提 供 资 金 。纽

13、约 联 邦 储 备 银 行 在 市 场 上 作 为 两 个 货 币 当 局 的 代 理 人 执 行 干 预 。 .10.交易对手与资金来源o中央银行一般通过国内外汇市场中的商业银行进行干预。当中央银行怀疑一些银行的报价是操纵价格时，也可能使用经纪人。o外汇干预的资金来源，有些国家直接来自于该国的外汇储备；有些国家通过设立专门的外汇平准基金或特别账户，作为外汇干预的资金来源，发达国家多采用后一种方法。.11.外汇干预的主要途径o运用即期外汇交易。即期外汇交易是中央银行进行外汇干预的最主要途径o运用远期外汇交易o运用掉期交易o运用外汇回购协议.12.外汇干预的主要方式o直接干预 o间接干预：间接干

14、预通常有三种做法：一是改变利率等金融指标，二是口头干预，三是心理预期干预o综合干预 o联合干预 o冲销干预和非冲销干预 .13.外汇干预的效应 o干预无效论 o冲销无效论 o改变预期论 o能否改变货币供应量，是影响外汇干预效应的主要因素 o本外币资产之间是否具有完全替代性是影响外汇干预效应的另一因素 .14.外汇干预的基本条件o明确的干预目标 o适度的干预规模 o适当的干预方式 o发挥干预效力的渠道 o注意区分市场中这两类不同参与者的特点，采用相应的干预方式 ：投机者与保值者o外汇干预的时机选择 .15.外汇干预的收益与成本o外汇干预的收益包括两部分：一是通过进行外汇干预并实现预期目标所获得的

15、收益；二是外汇干预操作本身赚取的盈利。 o外汇干预的成本包括四个部分：第一，外汇储备数量的变动；影响国内货币政策的独立性；导致资金配置失衡；造成外汇干预操作损失。.16.外汇干预的心理准备o中央银行自身的干预实力 充足的外汇储备；良好的国际合作关系；较强的获得临时资金援助的能力o公众对中央银行的信任 中央银行的独立性及决策水平；中央银行以往外汇干预的效果.17.外汇干预理论模型 o汇率决定流量模型基础上的外汇干预 购买力平价理论与外汇干预 蒙代尔弗莱明模型与外汇干预o汇率决定存量模型基础上的外汇干预 弹性价格的货币模型与外汇干预 粘性价格的货币模型与外汇干预 德加吉克（Djajic）和巴佐尼（

16、Bazzoni）的非冲销干预 纳蒂维达德（Natividad）和斯通（Stone）的冲销干预 资产市场说模型与外汇干预 莫雷诺和英（Moreno，Yin，1992）模型的非冲销干预 布朗德尔-威格兰和马森（Blundell-wingnall，Masson）模型的冲销干预o汇率决定存量流量模型基础上的外汇干预.18.外汇干预发挥效力的渠道 o一般认为，在资本自由流动的情况下，一国货币当局的外汇干预是通过两个渠道发挥作用的。一是通过外汇市场以及相关交易来改变各种资产的数量及组成比例，从而对在资产市场上确定的汇率产生影响，这可称之为资产组合渠道。二是通过外汇干预行为本身向市场发出信号，表明政府的态度

17、及可能采取的措施，以影响市场参与者的心理预期，从而实现汇率相应调整的目的，这可称之为预期渠道或信号渠道。 .表2-4 中央银行外汇干预效力的资产组合渠道 货币模型 资产组合模型 冲销干预 无效 有一定效果 非冲销干预 有效 有效 .o央银行对外汇市场公开的干预活动，本身就可以视为政府向市场发出信号，表明政府对现有状况的态度，预示着政府未来将采取的政策措施。因此，外汇干预会通过改变市场参与者的心理预期而对汇率产生影响，达到进行干预的预期目的。 .19.国际主要外汇市场组织结构o纽约、伦敦、东京、苏黎世o外汇市场可以分为银行间外汇市场和银行与客户间市场 o参与者主要包括商业银行、外汇经纪人、非银行

18、金融机构和中央银行 o交易活动包括自营交易和经纪交易.20.金融市场交易机制o依据交易是否连续，可将价格形成机制分成连续交易市场和定期交易市场。 连续交易系统又可细分为交易商系统和撮合系统。 根据交易指令发出的方式，定期交易系统又可以细分为公开叫价系统和书面指令系统。.o依据交易中介的作用不同，可将价格形成机制分成报价驱动市场和指令驱动市场两类。 报价驱动市场也称作做市商市场，交易者在提交指令前可以从做市商那里获得确定的报价，并且可以及时与做市商成交，而无需等待定期成交，所以报价驱动市场是连续市场。 指令驱动市场中由于并没有做市商，因此在交易者提交交易指令时，价格是不确定的，交易者的交易指令要

19、等待在拍卖过程中执行。指令驱动市场可以是连续市场，也可以是定期市场。.o根据交易手段的不同，可将交易模式分为人工交易和电子交易两种 人工交易主要指交易大厅交易 电子交易主要是无形市场.21.外汇市场交易机制o外汇市场可以分为有形市场和无形市场 o外汇市场没有披露交易信息的相关法律规定，因此无需对交易价格和交易量等信息进行随时披露 o外汇市场上的报价是双边报价 o涉及价格的传递过程，可以分为开放式与封闭式报价系统；银行间外汇市场的直接交易是开放系统，而经纪人市场则是一个封闭系统.22.外汇市场的电子交易系统o目前常用的电子交易系统有路透（Reuters）20002交易系统和电子即期交易经纪系统（

20、EBS）。Reuters和EBS都是通过专用网络传输的匿名交互经纪交易系统，提供标准的封闭式订单经纪服务与电子交易服务。在系统内，通过敲击键盘与自动撮合进行交易。 .23.新兴市场国家的外汇干预o1997年和2006年泰国的外汇干预 1997年亚洲金融危机中泰国的外汇干预 2006年以来，泰铢兑美元的汇率不断升值，大量热钱涌入泰国。 o2007年金融危机后部分新兴市场国家的外汇干预 2009年后，进入巴西的外汇资金持续增加，使巴西雷亚尔不断升值，大大降低了巴西出口商品的国际竞争力， 2008年美国金融危机以来，俄罗斯卢布汇率经历了暴跌及暴跌之后的逆转。.24.西方发达国家几次典型的外汇干预o美

21、、德、英、法、日五国 “广场协定” 这是一次成功干预的经典案例。究其原因就在于“公开”和“联合”上 o20世纪90年代欧洲货币体系成员国外汇干预 欧洲货币体系成员国货币政策的不协调是此次干预失败的主要原因 .o2000年9月22日，美国、日本、加拿大、英国连同欧洲中央银行一起入市对外汇市场进行联合干预 应该说此次联合干预在短期内是有效的，但很快欧元又重新进入了稳步下跌阶段，短期内有效的原因同样是在于联合干预和货币政策支持的信号强烈，但是在联合干预之前，各国中央银行并未发表任何公开声明 .o2009年瑞士外汇干预 2007年8月美国次贷危机爆发，并很快席卷全球，加剧了各主要货币汇率的波动。在外汇

22、市场动荡的形势下，投资者纷纷从高风险货币转向避险货币，瑞士法郎也因此不断升值， 该行的干预行动基本取得了预期的效果，干预目标明确，干预信号强烈，货币政策的配合 .25.外汇干预的时间选择 o从1989年4月10日到5月29日12个星期的高频汇率数据 o最活跃的外汇市场是德国马克/美元市场，大约每17秒就出现一个新的报价o各国中央银行进行了频繁的干预活动，其中最积极的是日本银行（67次，占29%），其次是美联储（39次，占18%）、英格兰银行（27次，占12%）、西班牙银行（22次，占10%）和意大利银行（21次，占9%），德意志联邦银行不太积极，仅干预了11次占6%，加拿大和其他一些欧洲国家的

23、中央银行干预更不积极。 .o从总体上讲，全天24小时内都有可能发生外汇干预。 （所有央行干预总数）05101520253035报道的干预总数0100 0300 0500 0700 0900 1100 1300 1500 1700 1900 2100 2300时间（英国夏令时）.o英国央行干预时间.o美国央行干预时间.o日本央行干预时间.26.外汇干预的透明度o透明度又可具体分为实时透明、事前透明和事后透明。“实时透明”一般是指公共部门一开始行动公众立刻就能了解该信息；“事前透明”则是指公共部门提前发表公告来说明其未来的行动，也就是说，其行为是有公开的明确规则的；而“事后透明”是指公共部门在其行

24、动之后才向公众说明其行动。通常，“事后透明”被认为是公共部门履行向公众说明其行动的义务。 .o有关央行外汇干预活动的信息披露主要包括两个层次，一是中央银行对政府的信息披露或者具体针对财政部的信息披露，二是中央银行对公众的信息披露 o目前各国已经普遍认识到，提高中央银行干预活动公众透明度较为有效的办法就是对中央银行在外汇市场的活动进行报道。报道内容包括干预的规模、次数等，干预之后的一段时间内还可以进一步公布一国外汇储备的变动量 .o外汇干预活动的透明度问题是一个悖论。过高或过低的透明度都将导致外汇干预效力的降低。因此，如何适度的增强外汇干预透明度仍是一个尚待进一步研究的重要课题。 .27.日美外

25、汇干预的有效性检验o日本大藏省（MoF）1991年至2000年的外汇干预数据 o事件研究方法 o定义有效干预 ： 方向性标准，就是判断汇率的变化方向是否和中央银行干预的方向相同，如果方向一致就可以认为干预是有效的 平稳性标准，即观察干预行动后的汇率变化方向与汇率变动率是否符合货币当局的政策意图，如果二者相一致则表明干预是有效的 反转性标准，也常用于逆风向干预活动的有效性判断中。 .结论o检验结果显然说明，在事后窗口期间汇率变动的方向有31次同干预的方向相同，即43次干预中有31次根据方向性标准是有效的 ，进一步讲，34次逆风向干预中根据反转性标准有24次有效 ，而34次逆风向干预中根据平稳性标

26、准有29次有效 通过上述检验我们发现，在逆风向外汇干预活动中，无论采用何种有效干预的判定标准，大部分干预活动都是有效的 .28.外汇干预效力的持久性 o针对日本和美国外汇干预操作进行的有效性检验表明，外汇干预在短期内（1个月之内）会系统的影响汇率走势，而且日本银行与美联储联合进行的大规模干预（超过1亿美元）确实能够决定其所期望的汇率水平。由此可以得出结论，外汇干预在短期内有效；联合干预可以加强外汇干预的效果；干预规模越大，干预的效果越好。 .29.欧洲央行声明干预有效性检验 o对1999年1月至2002年5月彭博社涉及欧洲中央银行理事会成员或欧元区中央银行行长对欧元汇率正面评论的新闻报道进行筛

27、选，共发现203个声明干预的实例。 o检验的三个标准，第一个方向性标准用来检验声明干预是否会令欧元升值，第二个平稳性标准检验声明干预是否会缓解欧元的贬值，第三个波动性标准用来检验干预之后汇率的波动性是否会降低。.结论o检验结果说明，首先，声明干预的成功率很低，在成功干预的概率达到最大时，不成功干预的数量依然大于40%。在声明被报道后，美元/欧元的汇率没有明显的变化。成功的干预主要集中在干预前的10分钟内，其次，声明干预不能减缓欧元对美元的贬值，第三，声明干预之后汇率的波动性并没有明显降低，而在发表官方宏观经济数据当天进行声明干预或同一交易日中多次的声明干预的成功率都很低。由此推论，相对而言，决

28、定干预有效性的最关键因素是声明干预是否被新闻媒体头条报道。 .o声明干预的效果有限并且持续的时间不长。决定干预有效性的最关键因素是声明干预是否被新闻媒体头条报道。声明干预如果和宏观经济数据同步公布，那么以改变汇率走向为目的的干预效果就会差一些。换言之，中央银行进行外汇干预时，如果仅仅通过发表声明，并没有通过进行实质性外汇买卖来改变长期汇率的打算的话，声明干预所释放出来的信号很快就会变得无效。那么对汇率水平的影响是非常有限的。因此，声明干预本身并不能被视为是一种独立的外汇干预手段。当然如果市场参与者确信中央银行发出的信号可靠度越高，那么中央银行在进行实际的外汇干预的同时，配合以声明干预，干预的效

29、果会有所加强。 .30.中国外汇市场发展的历史o外汇统收统支阶段（1953-1979）o外汇调剂市场阶段（1979-1994）o统一外汇市场阶段（1994今）.31.中国外汇市场交易机制o中国外汇交易中心的会员通过一次点击、匿名询价或限价订单方式与做市商匿名交易，竞价交易模式仅适用于即期交易。询价交易是由中国外汇交易中心的会员选择有授信关系的做市商，双边协商交易的币种、金额、价格、期限等要素，达成交易后双方自行清算，询价交易适用于即期、远期、外汇掉期和货币掉期交易。 .中国外汇交易系统逻辑 .32.中国外汇市场交易品种o目前，中国外汇市场上的交易品种主要包括两大类：即期外汇交易和远期外汇交易，

30、其中最主要交易品种显然是即期外汇交易。我国的即期外汇交易包括人民币兑外币及外币兑外币交易两部分。2005年，人民币汇率制度改革前，银行间人民币兑外币交易只有人民币兑美元、欧元、港币和日元四个币种。2006年6月新增了人民币兑英镑的即期交易。我国银行间外汇市场原来没有设置外币兑外币交易，2005年5月，在汇率制度改革前夕，银行间外汇市场推出了英镑兑美元、欧元兑美元、澳元兑美元、美元兑日元、美元兑加元、美元兑港币、美元兑瑞郎、欧元兑日元共八个外币对的即期交易，完善了即期交易品种。 .o我国的远期外汇交易发展起步晚，交易规模小。1997年，经中国人民银行批准，中国银行开始向客户提供远期结售汇服务。但

31、在银行间外汇市场上并没有这种交易品种，它只能在零售市场上交易。o2005年8月15日，我国银行间外汇市场才正式推出了人民币对外币的远期交易o2006年4月银行间外汇市场推出人民币与外币掉期业务o2007年8月17日在银行间外汇市场开始开办人民币对外汇的货币掉期业务，货币掉期交易品种包括人民币对美元、欧元、日元、港币、英镑。 .33.我国外汇市场参与者o我国银行间外汇市场采取会员制。2005年汇率制度改革后，市场交易主体范围有所扩大，更多符合条件的非银行金融机构和非金融性企业获准进入银行间即期外汇市场。中国中化集团成为第一家非金融企业会员。至2010年4月，银行间外汇市场即期、远期和掉期市场会员

32、银行分别为280家、72家和71家 .34.我国外汇市场交易系统o2007年4月9日，中国外汇交易中心新一代外汇交易系统上线，将以前的各种交易系统集合起来，使得人民币对外币和外币对外币两个市场，竞价和询价两种交易模式，人民币对外汇的即期、远期和掉期三种交易品种的外汇交易可以在同一系统同时运行。 .35.人民币汇率中间价的确定o2005年7月21日前，以前一交易日即期交易的加权平均汇率，作为下一交易日人民币对外币交易中间价o2005年7月21日后，以前一交易日的收盘价，作为下一个交易日该货币对人民币交易的中间价o2006年1月3日，随着做市商制度的施行，中国外汇交易中心在每个交易日银行间外汇市场

33、开盘前向所有的做市商询价，并将其全部报价作为人民币兑美元汇率中间价的计算样本，去掉最高和最低报价后加权平均，得到当日人民币对美元汇率中间价，权重由中国外汇交易中心根据报价方在银行间外汇市场的交易量及报价情况等指标综合确定。o其他币种的中间价通过人民币兑美元的中间价和国际外汇市场各币种当时的汇率套算得到。 .36.汇率波动幅度o2005年9月银行间即期外汇市场非美元货币对人民币交易价的浮动幅度从原来该货币当日交易中间价上下1.5%扩大到上下3%；o外汇指定银行可自行决定对客户挂牌的非美元货币对人民币现汇和现钞买卖价o自2007年5月21日起美元对人民币的波幅也有所放宽，由3扩大到5 .37.交易

34、和清算时间o从2006年1月4日开始参照国际惯例将T+2的清算速度统一为行业惯例，作为竞价市场的指定交割时间和询价系统的默认交割时间o自2006年10月9日起，银行间外汇市场即期竞价交易收市时间由原来的15：30调整为17：30，与即期询价交易的收市时间保持一致 .38.中国外汇市场特征oCuijun Lin, etc（2003）提出在1994年至2003年，中国的银行间外汇市场是中国银行中央银行的双寡头的垄断市场结构。中国银行作为客户的经纪人，买进客户的外汇，中央银行买进中国银行卖出的全部外汇。在某种意义上讲，在这一阶段中国人民银行充当了外汇市场的做市商，而银行间外汇市场的成员都是客户。在这

35、样的外汇市场微观结构中，中央银行在银行间外汇市场干预活动带来的指令流平滑了外汇市场其它交易主体带来的人民币升值的压力。 .混合交易模式o2006年以前，我国外汇市场只有竞价交易一种方式，没有做市商，是指令驱动型的市场。但2006年后，外汇市场引入了询价交易的方式，使得市场中竞价和询价两种交易方式并存，而且引入了做市商制度。银行间外汇市场上交易所集中竞价交易模式与询价交易和做市商制度并存，零售市场是场外市场（OTC）的做市商模式，这样我国的外汇市场就成为一个指令驱动型和报价驱动型并存的市场，是一个混合型市场。.做市商的定价中心地位o2006年1月3日后，以银行间外汇市场做市商报价作为人民币兑美元

36、汇率中间价的计算样本，这就强化了做市商在中间价确定中的作用，也进一步提高了市场机制在人民币汇率决定中的作用o做市商从客户的指令流里提出信息来进行做市商之间的交易，做市商间的交易决定了日内汇率在既定区间内变化。 .39.中国外汇市场结构同发达国家的区别 o一是做市商制度的引入较晚；o二是中央银行干预更加频繁，中央银行干预指令流对汇率有决定性作用；o三是外汇市场的交易成本较大，交易量较小；o四是客户指令流异质性的含义不同 .40.中国中央银行外汇干预回顾 o1993年7月，在中国外汇交易中心成立前夕，中央银行首次对外汇市场进行了干预 o1994-1997年的外汇干预，投放了大量基础货币：每增加1美

37、元外汇储备，商业银行就增加8.28元在中央银行的准备金存款 o1998-2000年的外汇干预，1998年5月，中央银行恢复公开市场业务，以此作为新的冲销手段 .o2001-2004年的外汇干预，我国银行结汇规模大幅度增加，人民币升值压力巨大。为了稳定汇率，抑制人民币升值，中央银行被迫进行外汇干预，大规模购汇，使得人民币投放量加大 .1994-2005年间结论o总体来说，1994至2005年，银行间外汇市场实际上更多是一种结售汇头寸的平补市场，在这种市场格局下，商业银行交易是为了履行国家外汇管理局关于结售汇周转头寸的管理规定。当市场供应出现不平衡时，中央银行只能被动入市买卖外汇，也就是说中央银行

38、外汇干预的目标是出清市场。频繁外汇干预使我国的外汇储备在十几年间增加了5798亿美元，约占外汇市场交易总额的66%，正是如此大规模的外汇干预，才使得虽然在2005年汇改前银行间外汇市场美元对人民币一直是供大于求，但是美元兑人民币汇率仍然处在一个稳定的水平 .41.中国外汇市场干预的运行机制 要素构成 主要内容 目标选择 稳定汇率；投放或回笼基础货币，调节货币供应量 干预主体 中国人民银行 干预的交易对手 银行间外汇市场的主要会员 干预的资金来源 国家外汇储备和货币发行 干预方式 主要为冲销干预， 没有与他国一起进行的联合干预， 经常采取声明干预方式 干预途径 基本上干预银行间的即期外汇市场，不

39、通过远期、掉期、互换、期货、期权等交易 干预规模 被动填补银行间外汇市场的供求缺口 持续时间 持续 干预频率 频繁 信息披露 中央银行以普通会员的身份入市交易， 在不暴露干预时间和力度的情况下调节市场供求 .42.中国中央银行外汇干预特征 o外汇干预频繁且规模较大 中央银行的外汇储备余额几乎每月都有较大变化，而且总体走势是不断增加的，这表明中央银行可能每月都进行了外汇市场干预。同时，同期汇率水平的变动却很小，由此可以证明人民币币值的稳定在很大程度上得益于中央银行大规模的外汇市场“托盘交易”。 o可供选择的干预与冲销手段较少 o外汇干预的方向单一 中央银行基本上一直是在买入外汇，抛出基础货币 .

40、43.中国中央银行外汇干预的目标检验 o创立我国中央银行的外汇干预反应函数，将被解释变量设定为中国人民银行进行的外汇干预，由于我国没有公布外汇干预的实际数据，在此将我国的外汇储备将作为外汇干预的估计数据，解释变量首先设定为人民币汇率的变动 o样本期间为2005年7月至2009年12月 o估计系数为负表明我国中央银行干预反应的政策取向是人民币相对于美元的升值引发了中国中央银行买入美元抛售人民币的外汇干预活动，表明我国中央银行进行的是逆风向外汇干预。 .o检验表明，2005年7月汇率制度改革以来，我国外汇干预的主要目的在于熨平汇率波动。 o我国中央银行更倾向于在本币升值时（即RELR0，D取0时），对外汇市场进行干预；而当本币出现贬值时（即RELR0，D取1时），通常不会进行干预。由此可见，我国外汇干预的目标是不对称的。 .44.中国外汇干预效力的作用机制检验 o中国本外币资产的不可替代性，资产组合渠道应该有效o本项检验选取2005年7月至2009年12月期间的数据 o资产组合的配置比例P能够Granger引起即期汇率S和人民币NDF汇率F，反之则不是。由于国内外资产组合的配置比例变化是由中央银行外汇干预引发的，因此中央银行的外汇干预可以影响汇率水平。 P是引起ID的格兰杰原因，但不是IF的格兰杰原因，说明外汇干预