第15章 企业并购与重组教学课件

1、版权所有版权所有 严禁扩散严禁扩散美的收购东芝家电，任重而道远2016年3月30日，美的宣布与东芝正式签约，将以约537亿日元（约4.73亿美元）的代价获得东芝生活电器株式会社80.1%的股份，东芝将保留19.9%的股份。并购完成后，东芝将继续开发、制造和销售东芝品牌的白色家电，包括冰箱、洗衣机、吸尘器以及其他小家电。美的可在全球范围内使用东芝家电品牌，许可期限为40年。此外，美的还会受让超过5 000项专利技术。东芝的生产制造能力和工艺水平，与美的的供应链体系、规模化生产经验之间存在巨大的互补性。东芝的品牌影响力、专利技术、渠道能力等，对于美的进入日本市场及东南亚市场，会产生极大的促进作用。

2、此次并购，美的和东芝将产生协同效应，帮助双方在国内国外发展。一切看起来很完美，然而，完成收购只是一个阶段的结束，但对未来的整合风险和挑战来说，这又是一个开始。面对文化背景差异，美的如何能够在实现并购协同效应的同时，度过并购后痛苦的磨合期，并购后整合至关重要。美的采取的整合策略目前已获得阶段性成功，双方获益颇丰。根据案例你可以谈谈此次并购的类型和动因吗？版权所有版权所有 严禁扩散严禁扩散现代企业的法人所有权使公司产权的流转变得相对容易，这也为资源的优化配置提供了合理的选项。公司的发展需要走向扩张时，内部投资和资源外取是两种可行的道路。当公司内部成长的速度跟不上扩张的速度或者外购比自建收益更大时，

3、并购活动就显得十分必要且经济可行。并购作为社会资源优化配置的基本方式，已成为公司扩大规模、提高核心竞争力的重要途径。版权所有版权所有 严禁扩散严禁扩散u并购是兼并和收购（Merger & Acquisition）的简称，英文简写为M&A。u兼并（Merger）泛指两家或两家以上公司的合并，原公司的权利与义务由存续（或新设）公司享有（或承担）。按照我国现行公司法规定，公司合并可以采取吸收合并或新设合并两种形式。u收购（Acquisition）是指一家公司在市场上，用现金、债券或股票收购另一家公司的股票或资产，以获得对该公司（或其某项资产）的控制权的行为。收购可以分为股权收购或资产

4、收购。版权所有版权所有 严禁扩散严禁扩散n（一）按并购双方所处的行业分类按照并购双方所处行业的性质来划分，企业并购方式包括横向并购、纵向并购和混合并购等三种。n（二）按并购程序分类按照并购程序来划分，企业并购方式可以分为善意并购和敌意并购。n（三）按并购的出资方式分类按照并购的出资方式或支付方式来划分，企业并购可以分为现金支付并购、股权支付并购和混合支付并购。版权所有版权所有 严禁扩散严禁扩散n协同效应是公司管理层热衷于并购的主要理由：n（一）收入增加n（二）成本下降1. 规模经济效应。2. 纵向整合的经济效应。3. 多元化优势效应。4. 资源的互补与协同效应。版权所有版权所有 严禁扩散严禁扩

5、散n1. 并购双方提出并购意向。n2. 签订并购协议。n3. 股东大会通过并购决议。n4. 通告债权人。n5. 办理合并登记手续。版权所有版权所有 严禁扩散严禁扩散 企业价值评估简称企业估值，它指的是为了特定目的分析和衡量一个企业的公平市场价值。企业价值评估可能存在不同的目的，主要包括：企业投资分析、企业价值管理、企业并购、企业上市定价等等。企业价值评估的对象是企业整体的经济价值，即企业作为一个整体的公平市场价值。版权所有版权所有 严禁扩散严禁扩散 成本法也称为重置成本法，是指以企业账面价值为基础对企业价值进行评估的方法。它的理论基础是“替代原则”，即理性的投资者在购置一项资产时，所愿意支付的

6、价格不会超过创建一个具有相同用途的替代品所需的成本（即重置成本）。 常见的属于成本法的具体方法包括账面价值调整法、托宾Q比率法等。版权所有版权所有 严禁扩散严禁扩散（一）账面价值调整法 账面价值调整法，是以公司账面净资产作为基础来评估公司的价值。在实务中，一般采用加成系数对公司账面价值进行调整，加成系数主要考虑公司资产的潜在价值、公司的盈利能力和成长能力等方面。具体的公式如下：1+ 公司评估价值公司账面净资产加成系数版权所有版权所有 严禁扩散严禁扩散例1：AQL公司准备协议并购AQE公司，并购后AQE公司将解散，现需要对AQE公司的价值进行评估。AQE公司账面净资产价值为8 000万元，评估人

7、员准备从房地产增值、无形资产增值、权益净利率和销售收入增长率四个方面测算加成系数，工作底稿如表15-1所示。试用账面价值调整法评估AQE公司的价值。指标数值行业均值增值权重房地产1 000万元-215%无形资产150万元-95%权益净利率7.37%6.15%0.2040%销售收入增长率1.5%2.5%-0.440%版权所有版权所有 严禁扩散严禁扩散解答解答15% 2+5% 9+40% 0.20+40%0.40.67 加成系数AQE8 0001+0.6713 360公司评估价值（万元）版权所有版权所有 严禁扩散严禁扩散（二）托宾Q比率法 托宾Q比率反映的是一个企业两种不同价值估计的比值。由于按照

8、严格定义来计算上市公司的托宾Q比率其数据难以获得，特别是分母“公司资产重置成本”尤其难以测算，所以在实务中一般采用托宾Q比率的近似值，分子用“股权市场价值与债务账面价值之和”，而分母则采用“总资产账面价值”，即：Q公司评估价值 公司总资产账面价值 托宾 比率-负债账面价值版权所有版权所有 严禁扩散严禁扩散例2：AQL公司拟收购TAR公司，现对其价值进行评估。TAR公司最近的财务报告显示，其总资产的账面价值为12 500万元，负债的账面价值为6 000万元。TAR公司所在行业托宾Q比率的均值为1.55。试评估TAR公司的价值。解答解答TAR=12 500 1.55 6 000=13 375公司评

9、估价值（万元）版权所有版权所有 严禁扩散严禁扩散 市场比较法也称为相对价值法，它是以资本市场上与目标公司的经营业绩和风险水平相当的公司的平均市场价值作为参照标准，以此来估算目标公司价值的一类价值评估方法。 常见的属于市场比较法的具体方法包括可比公司分析法、可比交易分析法和换股估价法。版权所有版权所有 严禁扩散严禁扩散（一）可比公司分析法 可比公司分析法首先选择在经营上或财务上与目标公司具有相似特征的若干家公司（可比公司）；其次，计算可比公司基于某一可测变量的市场比率的均值，作为目标公司的预期市场比率；再次，用目标公司的可测变量根据预期市场比率测算目标公司的公平市场价值。根据可测变量的差异，可比

10、公司分析法又分为市盈率法、市净率法和市销率法。版权所有版权所有 严禁扩散严禁扩散举例：市盈率法 市盈率法根据可比公司平均市盈率水平来确定目标公司的合理市盈率，据此用净利润来评估目标公司的价值。评估公式如下：=股票每股市价股票市值市盈率每股收益净利润公司评估价值 公司净利润 市盈率版权所有版权所有 严禁扩散严禁扩散例3：AQL公司拟收购NOL非上市公司，现需要评估其价值。经调查研究发现，资本市场上与NOL公司具有可比性的三家同行业公司，它们近期市盈率的均值为18倍。NOL公司近年来的净利润比较稳定，其上一年度的净利润为1 200万元。试评估NOL公司的价值。版权所有版权所有 严禁扩散严禁扩散解答

11、解答NOL=1 200 18=21 600NOL若以三家可比公司的平均市盈率作为公司的预期市盈率，则：公司评估价值（万元）版权所有版权所有 严禁扩散严禁扩散（二）可比交易分析法 可比交易分析法首先选择几起近期发生的并购交易，其中被收购公司与待评估公司在行业、经营状况、财务状况等方面具备可比性；其次，计算可比交易中的一些相关乘数，比如支付价格收益比、账面价值倍数、市场价值倍数等；再次，运用选出的这些乘数分别测算被评估公司的价值估计数；最后，对公司价值的各个估计数进行平均，作为目标公司评估价值。版权所有版权所有 严禁扩散严禁扩散例4：ALB公司近期准备收购MRY公司，现要对MRY公司进行估值。MR

12、Y公司是特定领域的区域性电商企业，目前该公司净资产账面价值1 900万元，股票市值12 000万元，注册用户3 200万人，最近会计年度实现净利润40万元。为了对企业进行估值，经调查找到了近期发生的类似行业的并购交易5起，具体数据如表15-2所示。试用可比交易分析法评估MRY公司的价值。交易时间收购方 被收购方支付方式支付价格收益比账面价值倍数市场价值倍数价格注册用户比20X6年ALBELM现金4004251520X6年TCTKG现金2 00035-2120X7年MTMBL股权-18-1220X8年JDLIHD股权8001531020X9年BTDDY股权-24-9版权所有版权所有 严禁扩散严禁

13、扩散解答解答= 400+2 000+8003=1 066.67=40 1 066.67=42 667支付价格收益比均值由支付价格收益比确定的估值（万元）= 42+35+18+15+245=26.8=1 900 26.8=50 920账面价值倍数均值由账面价值倍数确定的估值（万元）= 5+32=4=12 000 4=48 000市场价值倍数均值由市场价值倍数确定的估值（万元）= 15+21+12+10+95=13.4=3 200 13.4=42 880价格注册用户比均值由价格注册用户比确定的估值（万元）MRY42 667+50 920+48 000+42 880=46 1174用简单算术平均数测

14、算的公司的价值为：（万元）版权所有版权所有 严禁扩散严禁扩散（三）换股估价法 如果并购双方都是股份有限公司，则可以采用换股并购即股票换股票方式实现并购，并购公司用本公司股票交换目标公司股东的股票，从而实现对目标公司的收购。 1ABABABEEgPPENERN 1ABAAABPEEEgPNERPN1BAABBBPNERPEEEgPN版权所有版权所有 严禁扩散严禁扩散例5：20X9年初，AQL公司计划收购AQE公司，经双方谈判，同意以换股方式进行收购。并购前，AQL公司20X8年度净利润5 000万元，普通股总股份数为12 500万股；AQE公司20X8年度净利润1 000万元，普通股总股数2 0

15、00万股。经预测，并购后实现的协同效应带来净利润的增长率为10%，并购前两家公司以及并购后公司的市盈率不变，均为25倍。计算AQL公司股东可接受的最高换股比率以及AQE公司股东可接受的最低换股比率。版权所有版权所有 严禁扩散严禁扩散解答解答 15 000251012 500255 0001 0001 10%10 12 500=2102 000PEAQLR公司可接受的最高换股比率为（股：元/） 21 0002512.52 00012.5 12 500=1.116255 0001 000110%12.52 000AQPEER公司可接受的最低换股比元/股）率（为：版权所有版权所有 严禁扩散严禁扩散

16、企业本身也可以看作是一项资产，具有资产的一般特征。这样来看，现金流量折现法（Discounted Cash Flow Model）应该是企业价值评估理论中最为合理的模型，因为它最符合资产价值等于其在未来带来的现金净流量的现值总和的理念。 在企业价值评估方法中，广义上属于现金流量折现法的包括自由现金流折现法和经济增加值法。版权所有版权所有 严禁扩散严禁扩散（一）自由现金流折现法 自由现金流（Free Cash Flow: FCF）是企业产生的、在满足了再投资需要之后剩余的现金流量，这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下可供分配给企业资本提供者的最大现金额。自由现金流量按照计算范围的不同，可

17、以分为公司自由现金流量（Free Cash Flow for the Firm: FCFF）和股权自由现金流量（Free Cash Flow for the Equity Holders: FCFE）。 在企业价值评估中，公司自由现金流量用于测算企业整体价值，包括股权价值和债务价值；股权自由现金流量用于计算企业的股权价值。版权所有版权所有 严禁扩散严禁扩散1. 公司自由现金流量折现模型 采用公司自由现金流量折现模型测算持续经营企业的整体价值，需要计算公司自由现金流量，并用企业的加权平均资本成本（WACC）作为折现率。其中：1111ttttttttFCFFSgPTSgFW1niiiWACCwk1

18、11nttniFCFFSVWACCWACC企业价值1nFCFFSVWACCg版权所有版权所有 严禁扩散严禁扩散例6：20X1年初，AQL公司计划收购AQE公司，现需要对AQE公司的价值进行评估。根据AQE公司财务报告数据，该公司20X0年实现销售收入63 000万元，在过去的3年中，公司销售收入的年平均增长率为18%，息税前利润率均值为15%，边际资本性支出率均值为50%，边际净营运资本支出率均值为10%。公司适用的所得税率25%，目标资本结构为付息债务和权益分别各占50%。目前公司债务的平均利率为6%，公司股票的系数为1.5，中长期国债的利率为5%，股票市场多年的平均报酬率为8%。假定AQE

19、公司的资本成本保持不变，公司自由现金流量的预测期为10年，预测期前5年所需各项指标与过去3年的平均数相同，后5年除销售收入增长率降为12%外，其余指标仍与过去3年的平均数相同。假定10年之后的残值预测采用固定增长模型，预计公司自由现金流量的增长率保持在4%。试评估AQE公司的整体价值。版权所有版权所有 严禁扩散严禁扩散解答解答版权所有版权所有 严禁扩散严禁扩散版权所有版权所有 严禁扩散严禁扩散2. 股权自由现金流量折现模型其中：1FCFE所得经营活动产生的利息资本性净营运资本负债净税率现金流量净额支出支出增加额增加额1111ttttttttFCFESgROSSgFWLev111nttnissF

20、CFESEVkk企业股权价值1nsFCFESEVkg版权所有版权所有 严禁扩散严禁扩散例7：20X1年初，AQL公司计划收购AQE公司，现需要对AQE公司的股权价值进行评估。根据AQE公司财务报告数据，该公司20X0年实现销售收入63 000万元，在过去的3年中，公司销售收入的年平均增长率为18%，销售净利率均值为10%，边际资本性支出率均值为50%，边际净营运资本支出率均值为10%。公司适用的所得税率25%，目标资本结构为付息债务和权益分别各占50%。目前公司股票的系数为1.5，中长期国债的利率为5%，股票市场多年的平均报酬率为8%。假定AQE公司的权益资本成本保持不变，股权自由现金流量的预

21、测期为10年，预测期前5年所需各项指标与过去3年的平均数相同，后5年除销售收入增长率降为12%外，其余指标仍与过去3年的平均数相同。假定10年之后的残值预测采用固定增长模型，预计股权自由现金流量的增长率保持在4%。试评估AQE公司的股权价值。版权所有版权所有 严禁扩散严禁扩散解答解答版权所有版权所有 严禁扩散严禁扩散版权所有版权所有 严禁扩散严禁扩散（二）经济增加值法 经济增加值（Economic Value Added: EVA）也称为企业的经济利润，它是指企业投入的资本所产出的利润超过资本成本的剩余收益，这里的资本成本不仅包括使用债权人资本的代价也包括使用所有者资本的代价，即EVA等于经济

22、调整后的税后经营利润（Net Operating Profit After Taxes: NOPAT）减去债务资本成本和股权资本成本的剩余收益。版权所有版权所有 严禁扩散严禁扩散EVA调整后的调整后的 加权平均税后经营利润 投入资本 资本成本=+1 25%调整后的利息研究开发净利润税后经营利润支出 费用调整项111nttniEVASAVICWACCWACC企业价值1nEVASAVWACCg版权所有版权所有 严禁扩散严禁扩散例8：20X1年初，AQL公司计划收购AQE公司，现需要对AQE公司的价值进行评估。根据AQE公司财务报告数据，该公司20X0年净利润5 000万元，调整的利息支出2 800

23、万元，年末调整后的投入资本为90 000万元。在过去的3年中，净利润和调整的利息支出的增长率均为10%。公司适用的所得税率25%，目标资本结构为付息债务和权益分别各占50%。目前公司债务的平均利率为6%，公司股票的系数为1.5，中长期国债的利率为5%，股票市场多年的平均报酬率为8%。假定AQE公司的加权平均资本成本保持不变，公司经济增加值的预测期为10年，预测期前5年净利润和调整的利息支出的增长率与过去3年的平均数相同，后5年净利润和调整的利息支出的增长率降为8%。假定10年之后的企业增加值的残值预测采用固定增长模型，预计经济增加值的增长率保持在4%。试评估AQE公司的价值。版权所有版权所有

24、严禁扩散严禁扩散解答解答版权所有版权所有 严禁扩散严禁扩散版权所有版权所有 严禁扩散严禁扩散版权所有版权所有 严禁扩散严禁扩散 在高科技互联网+领域的很多并购案例，并购的目的或者是基于某种全局战略定位，或者是考虑未来的盈利机会，又或者是实现某种特殊的协同效应。按照这样的思路，企业价值应该是现有的各种经营业务所产生的未来现金流量的折现价值，再加上企业所拥有的能够带来某种盈利机会的选择权（实物期权）的价值。也就是说，企业并购的价值还在于能够产生实物期权效应。+企业当前业务实物看涨企业价值现金净流量的现值 期权价值版权所有版权所有 严禁扩散严禁扩散例9：ALB公司正努力打造互联网领域的产业生态系统，

25、其近期并购目光瞄准了一家创办仅3年的高成长网络公司GDM公司。据估计GDM公司的未来成长期不超过十年，十年后若无法实现长久盈利，风险投资者预计会放弃该公司，该公司也将走向失败。GDM公司目前持续亏损，本年度亏损1 000万元，若考虑股权自由现金流量的话，其FCFE为800万元，预计未来十年股权自由现金流量的增长率为20%。目前，GDM公司为某领域领先的两家公司之一，注册活跃用户高达6 000万人。若收购GDM公司，估计在五年后ALB公司只要再追加投资30 000万元，就可能在与GDM业务相关的拓展领域大展拳脚并实现大幅盈利（若不收购则很难有这样的机会），预计投资后首年可实现现金净流量3 000

26、万元，以后每年增长5%并永久持续。不过，该领域具有高度的不确定性，其未来现金净流量的变化率估计为30%。假设GDM公司的权益资本成本为15%，ALB公司的资本成本为7.5%，无风险报酬率为5%。试评估并购目标GDM公司的价值。版权所有版权所有 严禁扩散严禁扩散解答解答版权所有版权所有 严禁扩散严禁扩散版权所有版权所有 严禁扩散严禁扩散 企业重组（Corporate Restructuring）是指企业以资本保值增值为目的，对公司所有权或控制权结构的一种重新安排。 从资产负债表来看，企业重组影响的因素包括资产、负债及股权，因此公司重组可以分为资产重组、负债重组和股权重组。负债重组和股权重组合并在

27、一起可以称为财务重组。版权所有版权所有 严禁扩散严禁扩散 资产重组（Assets Restructuring）是指对企业集团合并会计报表中的资产部分进行重新组合、调整或配置的过程。常见的资产重组形式包括资产剥离、公司分拆、公司分立、股权转移和资产置换。版权所有版权所有 严禁扩散严禁扩散（一）资产剥离 资产剥离（Divestiture）是指公司将其现有的部分子公司、部门、产品生产线、其他固定资产或无形资产等出售给其他经济主体，并取得现金或有价证券作为回报的经济活动。可见，资产剥离可以分为出售固定资产、出售无形资产、出售子公司等形式。 资产剥离与收购是同一交易的不同角度的理解，对出售方而言是资产剥离，对购买方而言则是收购。版权所有版权所有 严禁扩散严禁扩散（二）公司分拆 公司分拆（Company Carve-Outs）是指公司将一个或若干能够构成完整业务单元的部分资产分割出来新设立一家子公司的过程。 从操作上来看，公司分拆可以分为横向分拆和纵向分拆。前者是指在分拆过程中，母公司将其在子公司的股份按比例分配给母公司现有股东，最终出现两家独立的、股权结构相同的公司；后者是指在分拆过程中，母公司保持其对子公司的法人所有权，形成具有纵向产权纽带关系的两家公司。版权所有版权所有 严禁扩散严禁扩散（三）公司分立 公司分立（Company