第4章、货币市场

1、第四章、货币市场第四章、货币市场本章学习目标 理解货币市场的功能 弄清同业拆借市场、票据市场、国库券市场的含义及其作用 认识票据贴现与银行贷款间的区别 区别国库券发行中美式招标与荷兰招标的不同 理解国债回购利率与同业拆借利率之间的关系及其宏观经济学意义本章学习内容本章学习内容一、货币市场的特点及其作用二、货币市场的构成一、货币市场的特点及其作用一、货币市场的特点及其作用（一）货币市场的特点（二）货币市场的作用( (一一) )货币市场的特点货币市场的特点 1、货币市场的交易对象是短期金融工具，其流动性、安全性较高，但收益较低 2、各种各样的金融工具主要表现为债权债务凭证，而不是所有权凭证 3、货

2、币市场是批发市场，每笔交易金额较大，交易频繁，个人投资者一般难以参与 参与者主要是机构投资者，其实力雄厚，能够在巨额交易中利用瞬息万变的行情获利（二）货币市场的作用（二）货币市场的作用 1、是融通短期资金、缓解短期资金供求矛盾的主要场所 2、货币市场利率在利率体系中占有重要的基础地位 (1)货币市场利率的变动直接反映资金供求状况，是中央银行货币调控中直接监控指标 (2)货币市场利率是联接中央银行基准利率与长期利率的重要环节，在货币政策传导中起着重要作用n 利率体系：n基准利率 货币市场利率 资本市场利率n再贴现率 同业拆借利率 中长期信贷利率n再贷款率 票据市场利率 债券收益率n 短期证券市场

3、利率 股票收益率二、货币市场的构成二、货币市场的构成（一）同业拆借市场（二）票据市场（三）国库券市场（四）回购协议市场（五）大额可转让定期存单市场（一）同业拆借市场n 1、定义n 同业拆借市场是金融机构之间为调剂临时性头寸以及满足流动性需要进行短期资金信用借贷的市场n 起源：中央银行对商业银行法定存款准备金的要求n 准备金要求：在每一个营业日结束时，商业银行在央行的准备金账户中的余额必须达到法定准备金率的要求n 目的：保证商业银行的清偿能力和安全性 例如： 如果法定准备金率是8%，商业银行的存款余额为1亿元，准备金账户中必须有800万元的存款余额 准备金存款变动的原因：清算业务与日常收付数额的

4、变化结果：准备金存款经常出现盈余或不足 当某银行当天流出的资金大于当天存入的资金，就出现头寸短缺；反之则出现盈余 解决的办法：银行间相互拆借资金 意义：既可弥补头寸缺口和流动性不足，也可提高资金的使用效率，获取相应的利息收入 2、同业拆借市场的特征 一是短期的货币借贷。同业拆借市场的资金交易期限很短，如隔夜拆借 中国同业拆借市场2002年的期限结构 单位：%隔夜 7天 21天 30天 60天 90天 120天13.72 74.29 8.62 1.68 1.42 0.19 0.09 说明：88%的拆借期限在7天以内 二是拆借目的主要是为银行提供流动性和调剂临时性头寸，不是促进储蓄向投资的转化和推

5、动物质资本的形成 三是无担保的信用贷款 拆入资金时，一般不需要提供抵押品，也无需第三方担保 同业拆借的程序比商业性贷款简单得多 同业拆借的种类：头寸拆借；同业借贷 同业拆借市场的地位：是货币市场中最大、最基本的子市场 美国同业拆借市场操作联邦基金的买卖： 买入联邦基金者，弥补准备金存款的缺口 卖出联邦基金者，获取利息收入 特点：规模巨大的无形市场，日平均交易额上千亿美元 3、同业拆借的方式 一是有专门中介机构介入的拆借方式 中介机构包括：拆借经纪公司或短期融资公司等 目的：迅速地为拆出者和拆入者从数量与价格上找到交易对手二是通过兼营或代理性中介机构进行拆借中小规模的银行通常委托大银行或证券经纪

6、人为其代理拆借 三是拆借双方通过电话、电传等直接联系交易 说明： 短期同业拆借一般是信用拆借，拆入方的信誉较高，拆借双方彼此了解 期限较长的拆借可采取担保拆借，拆入方以短期政府债券、金融债券、银行承兑票据等高流动性资产作担保 或采取回购协议的方式 4、同业拆借的期限及利率 期限分类： 一是隔夜拆借，即日拆，一般在当天清算时拆入，次日清算前偿还 二是指定日拆借，即预先确定某日为清算日期的同业拆借方式，期限在 1 天以上， 1 年以内，中途不得解约或延期 三是无条件拆借，在拆借期限上较为自由，即可隔夜拆借，也可将偿还日由次日延期至第 7 天 拆借利率的确定： 一是由拆借双方当事人协定，而不通过公开

7、市场竞价 特点：利率弹性较大，主要取决于拆借双方拆借资金愿望的强烈程度 二是借助于中介人经纪人，通过公开竞价确定 特点：利率弹性较小，主要由中介人根据市场中拆借资金的供求情况来决定，拆借双方基本上是这种利率水平的接受者n 同业拆借利率的特点：n 是市场化程度很高的利率，能充分灵敏地反映货币市场资金供求情况n 是货币市场上的基础利率，通常成为其他金融工具的定价依据n 如伦敦同业拆借市场利率(LIBOR)成为欧洲货币市场、亚洲美元市场以及其他国家金融市场确定各种利率水平的依据n 具有较强的信号指示灯的功能，是中央银行调整货币政策的重要参考指标（二）票据市场（二）票据市场 1、票据及其分类 票据是在

8、商品流通过程中，反映债权债务关系的设立、转让和清偿的信用工具 票据的分类：本票、支票、汇票 票据按其发生的基础，可分为真实票据和商业票据(融资票据)真实票据：指为结清贸易价款而使用的票据，它是伴随商品流通而发生的票据。如商业发票、货运单等 票据市场包括票据发行市场与票据贴现市场主要介绍商业票据发行与贴现市场 2、现代商业票据及其发行 定义：商业票据指由大型工商企业或金融机构作为出票人，以承诺到期按票面金额向持票人支付现金而发行的无抵押担保的远期本票 本质：是一种无担保的短期融资证券，不同于以商品销售为内容，建立在商业信用基础上的债权或债务凭证商业票据的发行与商品交易的分离，产生于1920 年代

9、的美国 商业票据的购买者与发行者之间不再具有商品买卖关系，而是单纯的债权债务关系 发行商业票据的目的：筹集短期资金以满足发行人的临时性和季节性资金需求用于企业并购重组时的资金融通发行者：资力雄厚、信誉卓越的大公司、金融公司、银行控股公司及公用事业单位等投资者：商业银行、保险公司、养老基金、互助基金、地方政府、投资公司、非金融企业等在美国约有20 000多家公司，发行过商业票据的约有1 500多家公司我国企业很少有发行商业票据的 商业票据发行的方式：直接发行：多是大公司，其发行量巨大，发行次数频繁交易商发行：通过票据交易商（中介人）发行票据，对于发行人而言，发行工作简便，但费用较高n 发行价格的

10、确定：一般为贴现发行，其发行价格就是贴现率n 影响贴现率的因素：n 资金供求状况n 发行者的资信等级n 有无担保及其担保人的资信等级n 发行成本等n 票据发行价格=票据面额贴现金额n贴现金额=面额贴现率期限/360n 说明：票据发行前要进行信用评级 3、票据的贴现与转贴现 贴现票据的必备条件： 一是未到期的票据 二是在合法商品交易基础上产生的票据，即真实票据 说明：有的国家(如法国、英国)对商业本票、银行汇票以及国库券、公债等给予贴现 (1)票据贴现：指持票人在需要资金时，将未到期的票据转让给银行，银行扣除利息后，将余额支付给持票人的票据行为 性质：票据贴现是持票人与银行之间为融通资金而进行的

11、票据买卖行为 票据贴现前体现的是出票人与持票人之间的债权债务关系贴现后体现的是出票人与贴现银行之间的债权债务关系举例： 假设A公司向B公司出售价值5000万元的设备，B公司向A公司出具承诺三个月后付款的真实票据 A公司急需4500万元的流动资金，可将票据拿到其开户银行(招商银行)申请贴现 贴现后，A公司不再持有该票据，与该票据相关的债权转移到了招商银行手中 贴现后的票据表现为B公司与招商银行之间的债权债务关系 (2)转贴现：当贴现银行需要资金时，将已贴现的票据向其他银行办理贴现的票据行为如上例，如果招商银行急需资金，可将该票据拿到另一家银行，比如说中信实业银行去贴现，即转贴现 性质：转贴现是商

12、业银行之间的票据买卖行为，实际上是银行之间的资金融通方式 4、票据贴现市场与贴现率 票据贴现市场：是供票据持有人和贴现银行之间进行票据交易的市场 特点：它是场外市场，不在证券交易所进行 贴现率指银行办理贴现时预扣的利息与票面金额的比率说明：票据贴现市场是中央银行货币控制的重要场所，其机制为： 再贴现率贴现率融资规模货币控制贴现率与票据的评估： 假如你持有1000万元面值的商业票据，三个月后到期 说明：无论是贴现或转贴现，持票人都得不到等于面值的金额 原因：货币具有时间价值。三个月后的1000万元不及现在的1000万元值钱 问题：1000万元的票据可贴现多少现金？ 决定因素：贴现率和剩余期限in

13、BBFPiBnPF )1 (因此，举例： 以 i 为贴现率，n 为剩余期限(以天计)，F 为票据的面值，B 为年基准，以一年按360天计，P 为贴现票据所能得到的金额则：设上述票据的贴现率为6%，剩余期限为90天，年基准为360天，该票据所能得到的金额为说明：剩余期限越长，贴现率越高，同一面额的票据经贴现后所得现金越少。反之亦然万元60975.975%10903603601000P 5、票据贴现与银行贷款的区别 共同点：提供资金的融通 (1)授信对象不同 贷款以借款人为授信对象，体现的是放款银行与借款人之间的借贷关系票据贴现以票据为对象，体现的是票据债权的买卖关系(2)流动性不同 贷款不到期不

14、可收回经贴现的票据在到期前可通过转贴现与再贴现方式进行流通，融通资金 (3)风险不同 用于贴现的票据或是以真实商品交易为基础的票据，或是信誉好的商业票据，一般不会违约贷款因借款人经营不善而违约的风险大大高于票据贴现(4)利息收取的时间和利率水平不同 票据贴现的利息是先从票据金额中扣除贷款利息是在借款发放后的规定时间内才能收取（三）国库券市场（三）国库券市场 1、国库券的特点与功能 特点：低风险性与高流动性 功能： 为财政部筹集短期资金 成为中央银行公开市场操作的主要工具 其利率水平成为影响货币市场的基础利率 成为商业银行重要的二级流动性资产准备 2、国库券的发行：承购包销与公开招标 (1)承购

15、包销：财政部与由金融机构和证券交易商组成的承销团签订承销合同，在确定各自的权利与义务的基础上，商定双方满意的价格，承销团按该价格认购国库券后，再将其出售给投资者 优点：发行时间短、发行效率高 缺点：发行成本高(发行人需向承销人支付一定的承销费和手续费)；不利于形成市场化的国库券价格和利率 (2)公开招标方式：财政部向公众公布计划发行国库券的期限、数额等情况，邀请有资格参加投标的机构前来竞标投资者对国库券的价格或利率进行投标，发行人按一定的顺序(价格从高到低或利率从低到高)将投标者的投标进行排序，直到发行额满为止 特点：投标者根据自己对市场的判断决定投标利率和价格，竞争较充分公平，可最大限度地降

16、低成本、提高效率 招标方式：美国式和荷兰式招标 美国式招标：投标价格最高者中标的招标制度 招标程序：财政部提前一周发布国债招标公告 投标分类：竞争性投标和非竞争性投标竞争性投标：由投标人报出购买价格和数量；投标者可递交多个标的，每个标的的价格可不同竞争性投标的目的：机构投资者中标后在二级市场上以更高的价格出售国库券，赚取差价收益对投标数量的控制：每个竞争性投标者投标的数量不得超过全部招标数量的35%，以防止个别机构垄断市场 竞标数额超过100万美元的必须是竞争性投标。100万以下者为非竞争性投标 非竞争性投标：投标人一般是小投资者，只提出购买数量 全部发行数额减去非竞争性投标的数额，余额按报价

17、从高到低的顺序（即按收益率从低到高）分配给竞争性投标者 非竞争性投标者按竞争性投标形成的平均价格购买国库券，从而避免参与竞争可能带来的风险 特点：只有愿意支付较高价格的投标者才能中标；不同的中标者支付不同的国债价格 荷兰式招标：中标者是愿意支付最高价格的人，但支付的价格只是所有中标者的加权平均价格的招标制度 特点：所有中标者支付相同的价格，既可鼓励报出高价，又可避免价格歧视的不利影响 不足：竞标者合谋报出最低利率或最高价格，扭曲市场利率 3、国库券的二级交易市场 定义：国库券的二级市场是供已发行的国库券流通转让的交易市场 功能： 一是降低持有者的流动性风险 二是连续的国库券交易有利于形成国库券

18、的市场价格和市场利率，政策当局可依此判断经济状况，并作出相应的调节 三是为潜在的投资者提供了较好的投资机会 四是成为中央银行公开市场操作的重要场所美国财政部的发债情况： 每周拍卖 3 6 个月期限的国库券 每 4 周拍卖 1 年期限的债券 每月拍卖一次 2 年期的附息债券 每季度拍卖 2 年期以上的附息债券运行结果： 每周均有到期的国库券，财政部每周发行约 20多亿美元的新券以调换到期的旧券或以新国库券的收入偿付旧库券（四）回购协议市场（四）回购协议市场 1、回购协议的定义、特点 定义：一方以协议价格在双方约定的日期向另一方卖出国债，同时约定在未来的某一天按约定的价格从后者那里买回这些国债的协

19、议逆回购：在购买国债的同时，约定在未来某个日期按照约定的价格再卖出这些国债的协议回购与逆回购关系如同手心手背举例： 甲公司有5000万元的国债，其离到期日还有一年半的时间。乙公司有5000万元的现金 甲公司急需5000万元的流动资金，半年后可获得相应的现金 说明：为方便起见，不考虑利率 甲、乙公司间可进行的国债回购交易： 第一步，甲乙两公司签订一个回购协议，甲公司将5000万元的国债出让给乙公司，乙公司将5000万元的现金转让给甲公司 第二步，半年后两公司进行回购/逆回购阶段 甲公司的回购：偿还乙公司5000万元现金，同时取回原来售给乙公司的5000万元国债 乙公司的逆回购：将原来的5000万

20、元国债按双方约定的价格售还给甲公司，收取贷放给甲公司的5000万元现金，即将国债返售给甲公司 卖方回购方：实际上的借款人，出售一定数量的证券以获得资金 买方逆回购方：实际上的贷款人 交易性质：是一种有担保品的短期资金融通方式，其担保品为协议项下的证券，但二者不是担保借贷关系，而是一种购买?销售协议 说明：交易证券通常是风险小的政府债券，也可以是其他信用等级较高的债券 回购协议的特点： 期限短，满足短期流动性需要 交易过程实际上是以国债为担保品的资金放贷活动，信用风险较低 回购协议的利率低于同业拆借市场利率 2、交易定价的两种方式 一是净价定价法，交易双方按相同的价格出售和回购证券，但回购时，证

21、券的出售者应按事先约定的利息支付给购买者 特点：将交易价格与债券的利息收益分开，使交易中卖方的收益与买方的成本清晰可见 二是总价定价法，证券的买卖价格不同，回购价格高于出售价格，高出的部分就是购买证券借出资金者所得的利息 3、回购协议的收益与风险 收益：因回购协议有政府债券作抵押，其利率低于同业拆借利率，投资者的收益为：360天数利率投资金额回购收益 主要风险： 信用风险，指由于回购协议的卖方到期不履行按价回购的协定，或买方到期不愿将证券返售给卖方而给对方带来损失的可能性 利率风险，指由于市场利率的变动而导致所持有的抵押品的市值发生变动的可能性 回购协议的期限越长，利率风险的可能性越大 降低风

22、险的方法： 一是要求抵押的证券市值大于借款额，以降低回购协议的风险 抵押品价值与借款额之间的差额称为垫头（margin：储备、保证金等），其大小一般为借款额的 1%3% 当借款者信用较低或抵押品流动性较差时，这一比率要求可高达10%，甚至更高 二是当证券的市值增加或减少某一百分比时，就相应地调整回购协议 例如：交易商用 2040 万元的证券作抵押借了 2000 万元，margin 值为 2% 假定抵押证券的市值降到 2010 万元时，两种选择： A、要求交易商补充 30 万元抵押品，以保持 40 万元 margin 的水平 B、重定回购协议价格，回购协议的本金由 2000 万元减至 1970

23、万元（20101.02），交易商返还顾客 30 万元（五）大额可转让定期存单市（五）大额可转让定期存单市场场 1、大额可转让定期存单市场的产生 1950 年代美国市场利率上升，定期存款利率由于受 Q 条例的限制，导致大量资金流出银行体系 1961 年 2 月纽约花旗银行宣布对大公司和其他客户发行大面额的定期存单，并同时和一家证券经销商一起安排了大额存单的二级市场 意义：一种重要的负债管理工具 2、大额可转让定期存单（CD）的特点 定义：指由银行发行的，到期之前可转让的定期存款凭证 特点： 一是普通存单记名且不可转让，在银行扣除部分利息后可提前支取， CD通常不记名，不能提前支取，但持有者可在二级市场上转让出售 二是普通存单金额不等，而 CD 面额固定，按标准单位发行，且面额较大。在美国通常是 10 万、50 万或 100 万美元 三是发行者通常是大银行 四是 CD 的发行期限一般较短，多数在 1 年以内 五是 CD 的利率通常可根据市场利率的变动而浮动 3、大额可转让存单的发行方式 一是批发式发行，即发行银行把拟发的总额、