金融市场(第十六章)

1、北京师范大学经济与工商管理学院李 翀 第一节 购买力平价学说 第二节 汇率资产分析法 第三节 汇率供求分析法 购买力平价学说是关于汇率形成基础的学说，它是瑞典经济学家卡塞尔于20世纪20年代提出来的。 按照这个学说，两个国家货币的汇率取决于两个国家货币的购买力，而两个国家货币的购买力取决于两个国家的价格水平。 假定有A、B两个国家，在这两个国家之间不存在贸易障碍，不存在交易成本，价格体系是有效的，设价格水平是P，商品的种类是n，S是1单位B国货币兑换A国货币的汇率，那么任何一种商品以同一种货币表示的价格将相等： 显然，如果以同一种货币表示的同一种商品的价格不等，进出口商就会在一个国家买进价格低

2、的商品，拿到另外一国家出售，结果导致同一种商品价格相等。),.,2 , 1(niSPPbiai 既然以同一种货币度量的两个国家每一种商品的价格将相等，那么以同一种货币度量的种商品的总价格必然相等，这样，可以得到下面的公式：nibiniainibiniaiPPSSPP1111/ 这就是绝对购买力平价公式。按照这个公式，两个国家货币的汇率取决与两个国家的价格水平。如果B国的价格水平上升，B国货币的购买力下降，B国货币汇率将贬值。 如果用指数表示两个国家价格水平的变化导致这两个国家汇率的变化，那么用o表示基期，用t表示报告期，用St表示汇率指数，那么100)/()/(01111nibiniainit

3、biniaitPPPPS 这就是相对购买力平价公式。这个公式说明，假定其他条件不变，如果相对于基期来说B国的价格水平上升了，B国货币的汇率指数将小于100，这说明B国货币汇率相对于基期贬值了。 购买力平价学说认为两个国家货币的汇率取决于这两个国家的价格水平，仅仅是从国际贸易的角度来分析汇率的决定。在只存在国际贸易的情况下，如果商品都相同，商品价格将对汇率产生决定性影响。但是在现实的经济中不仅存在国际贸易，还存在国际金融和直接投资。第二节 国际汇兑方式 一、资产分析法的提出 汇率的资产分析法是有美国经济学家多恩布什提出来的。按照这种学说，外汇是一种资产，汇率是外汇资产的价格，均衡汇率是由外汇资产

4、的供给和需求决定的。 二、外汇资产的需求与供给 如果将外汇资产看作是外汇存款，那么人们对外汇资产的需求取决于外汇资产的预期收益率，而外汇资产的预期收益率取决于两个因素：一是外汇资产的利率，二是外汇资产相对于别的货币的汇率的变化。 显然，如果某种外汇资产的利率越高，相对于别的货币的汇率越可能升值，持有这种外汇资产的收益率就越高，对这种外汇资产的需求量就越大。 下面以欧元和美元的汇率为例来解释这个问题。 设Reu为目前1年期限欧元的利率，Eus/eu为目前以1欧元兑换美元数量表示的汇率，Eeus/eu为预期的1年以后以1欧元兑换美元数量表示的汇率，欧元存款的收益率等于欧元利率与欧元对美元的升值率之

5、和：euuseuuseeuuseuEEER/ )( 设美元利率为Rus，将美元存款利率与欧元存款收益率相比较，就可以决定哪一种外汇存款可以提供更高的收益率。euuseuuseeuuseuuseuuseuuseeuuseuusEEERREEERR/ )(/ )( 如果上面的差额是正数，美元具有更高的收益率，如果上面的差额是负数，欧元具有更高的收益率。 人们对外汇资产的需求除了取决于外汇资产的收益率以外，还取决于外汇资产的风险和流动性。外汇资产的风险越大和流动性越弱，人们的需求量就越小。 但是，为简化起见，在这里将各种外汇的风险和流动性都看作是相同的。这样，人们对外汇资产的需求只取决于外汇资产的预

6、期收益率。 需要注意的是，在两种货币兑换的情况下，一种货币的需求就是另一种货币的供给。因此，对两种货币需求的分析就是对其中一种货币需求与供给的分析。 当两种货币存款的收益率相同的时候，将不存在一种货币供给过度而另一种货币需求过度的情况。 这意味着，在下述条件下，欧元对美元的汇率处在均衡状态： 假定Eeus/eu不变，如果美元存款可以得到比欧元存款更高的收益率，人们将把欧元转换为美元，美元将会升值， Eus/eu将会下降，直到恢复均衡状态。euuseuuseeuuseuusEEERR/ )( 三、汇率的决定 前面分析了外汇资产的收益率如何取决于外汇资产的利率和外汇资产预期汇率的变化，现在再来分析

7、外汇资产的收益率如何受即期汇率的影响。 所以要进行这样的分析，是因为要讨论的是即期汇率的决定。 继续刚才的例子，在欧元对美元预期升值幅度为一定的条件下，如果现在欧元即期汇率升值，这意味着欧元只要小幅度升值，就达到预期的升值幅度，也就是欧元的升值带来的收益减少，欧元的收益率下降。这意味着欧元的收益率与欧元的即期汇率存在反方向变化的关系。 如果用横轴表示外汇资产的收益率，用纵轴表示欧元对美元的即期汇率，可以得到下面的图象： Eus/eu Reu Rus Eus/eu O R 上面的图象表明，由于欧元存款的预期收益率与即期汇率存在反方向变化的关系，它表现为一条向右下方倾斜的曲线。而美元的利率与即期汇

8、率没有直接的关系，它表现为一条垂直线。 如果即期汇率位于美元存款和欧元存款收益率曲线交点的上方，美元存款收益率高于欧元存款收益率，在外汇市场上人们愿意买进美元而不愿意卖出美元，美元的需求量大于供给量，美元将对欧元升值，即Eus/eu趋向下降。 如果即期汇率位于美元存款和欧元存款收益率曲线交点的下方， Eus/eu将趋向上升。 当美元存款的收益率和欧元存款收益率曲线相交的时候，美元的需求量等于供给量，欧元对美元的汇率形成均衡。 四、均衡汇率的变化 均衡汇率决定的分析是在利率和预期汇率不变的条件下进行的，下面来分析这两个因素的变化如何导致即期汇率的变化。 假定美元的利率上升了，美元存款收益率曲线将

9、向右方移动。在重新形成均衡以后，欧元对美元的即期汇率贬值了。 相反，如果美元存款利率下降，欧元对美元的即期汇率将升值。 Eus/eu Reu Rus Rus1 Eus/eu Eus/eu1 O R 假定欧元存款的利率上升了，欧元存款收益率曲线将向右移动，在重新形成均衡以后，欧元对美元的即期汇率升值了。相反，欧元存款的利率的下降导致欧元对美元的即期汇率贬值。 Eus/eu ReuReu1 Rus Eus/eu1 Eus/eu O R 假定欧元预期的升值率上升，即美元预期的贬值率上升，欧元存款收益率曲线向右方移动，欧元相对美元升值；相反，假定欧元预期的升值率下降，即美元预期的贬值率下降，欧元存款收

10、益率曲线向左方移动，欧元相对美元贬值。 Eus/eu Reu Rus Eus/eu O R 从上面的分析可以得到下面的结论： 假定其他条件不变， （1）美元利率上升将导致美元对欧元升值，美元利率下降将导致美元对欧元贬值。 （2）欧元利率上升将导致欧元对美元升值，欧元利率下降将导致欧元对美元贬值。 （3）欧元预期的升值率上升将导致欧元对美元升值。 （4）欧元预期的升值率下降将导致欧元相对美元贬值。 按照汇率的资产分析法，外汇汇率是由外汇资产的收益率决定的。因此，这种方法实际上是从国际金融的角度分析汇率的决定。但是在现实的经济里，汇率不但受国际金融影响，而且受国际贸易和直接投资影响。 一、供求分析

11、法的提出 汇率供求分析法将汇率看作是外汇的价格，借助商品的均衡价格理论来分析汇率的决定。 按照这种方法，外汇汇率是由外汇市场外汇的需求和供给决定的。 二、即期 汇率的决定 汇率分为即期汇率和远期汇率。即期汇率是指成交以后马上交割所依据的汇率，远期汇率是指现在确定交易条件但在未来约定的时间进行交割所依据的汇率。 即期汇率是由即期外汇的需求和供给决定的。 以美元与欧元兑换为例。由于人们买进美元就是要卖出欧元，美元的需求就是欧元的供给。另外，人们卖出美元就是要买进欧元，美元的供给就是欧元的需求。因此，从美元的供求来分析美元对欧元即期汇率的决定，与从欧元的供求来分析美元对欧元即期汇率的决定是一样的。

12、下面从美元的需求和供给来讨论美元对欧元汇率的决定。为简单起见，假定只有美国持有美元，只有欧元区国家持有欧元。另外，世界上只有美国和欧元区国家，美国的出口就是欧元区国家的进口，美国的资本流出就是欧元区国家的资本流入。 美元的需求来自下述3个因素： （1）美国的出口。 （2）短期资本流进美国。 （3）长期资本流进美国。 短期资本包括短期内可以逆转的资本，它包括各种贷款与证券投资。长期资本是指直接投资。 美国的出口取决于美国商品的价格和非价格竞争力。短期资本流进美国取决与美国与欧元区国家的相对利率。长期资本流进美国取决于美国与欧元区国家的相对利润率。 假定其他条件不变，美元的汇率（欧元/美元）越低，

13、美国商品在欧元区国家的价格就越低，欧元区国家进口美国商品就越多，对美元的需求量就越大。 这意味着在以横轴表示美元的需求量，纵轴表示美元汇率的坐标系里，美元需求曲线是一条向右下方倾斜的曲线。 美元的供给来自下述3个因素： （1）美国的进口。 （2）短期资本流出美国。 （3）长期资本流出美国。 美国的进口、短期和长期资本流出美国同样取决于出口商品竞争力、利率和利润率。 假定其他条件不变，美元的汇率（欧元/美元）越高，欧元区国家商品在美国的价格就越低，美国进口欧元区国家商品就越多，美元的供给量就越大。 这意味着在以横轴表示美元的供给量，纵轴表示美元汇率的坐标系里，美元供给曲线是一条向右上方倾斜的曲线

14、。 美元对欧元的即期汇率是由美元需求曲线和供给曲线相交时决定的。 欧元/美元 D S欧元/美元 O 美元数量 上面均衡即期汇率的分析是在利息率和利润率不变的条件下进行的。假定其他条件不变，如果美国的利息率或利润率上升，更多的资本将流进美国，美元的需求增加，美元需求曲线向右方移动，美元对欧元汇率升值。相反，美元供给曲线向右方移动，美元对欧元汇率贬值。 欧元/美元 D D S S O 美元数量 三、远期汇率的决定 如果说即期汇率是由即期外汇市场上即期外汇的需求和供给决定的，那么远期汇率是由远期外汇市场上远期外汇的需求和供给决定的。 远期外汇是现在成交，在未来约定的时间交割的外汇。 远期外汇的需求和

15、供给主要取决于下面3个因素：利息套汇、贸易套汇和远期外汇投机。 （1）利息套汇 利息套汇简称套利，它是指人们将资金从利率低的国家转移到利率高的国家，同时用远期外汇交易避免汇率风险的行为。 例如，假定欧元区国家的利率是2%，美国的利率是3%，人们为了得到更高的利息，按照即期汇率将欧元转换为美元。但是，如果在资金到期时再按照即期汇率将美元转换为欧元，一旦美元对欧元汇率贬值，将遭受损失。 因此，人们在将欧元转换为美元时，需要进行远期外汇交易，将来按照确定的汇率将美元转换回欧元。 这样，套利将导致远期外汇供求的变化。在上面的例子里，将导致远期美元供给和远期欧元需求。 显然，如果人们从利息差异得到的收益

16、大于从汇率差异造成的损失，套利仍然是有利可图的。但是，如果人们从利息差异得到的收益等于从汇率差异造成的损失，套利将失去意义。满足这种情况的条件称为利率平价条件。 设Es为以1美元兑换欧元数量表示的即期汇率，Ef为以1美元兑换欧元数量表示的远期汇率，ius为美国的年利率，ieu为欧元区国家的年利率。 如果将1美元存入美国银行， t天后得到的美元本息1+ ius t/360。如果将1美元按照即期汇率转换为欧元存入欧元区银行 再按照t天的远期汇率将欧元的本息转换回美元，可得到美元本息： 显然，如果 （1）feusEtiE)360/1 (fuesusEtiEti)360/1 (360/1 1美元在美国

17、得到的收益小少于在欧元区国家得到的收益，资金将从美国流到欧元区国家，远期美元的需求量将增加。 相反，如果 （2）susfeuEtiEti)360/1 (360/1 1欧元在欧元区国家得到的收益小少于在美国得到的收益，资金将从欧元区国家流到美国，远期美元的供给量将增加。 只有在下面的条件下，资金才不流动： 这就是利率平价条件。fuesusEtiEti)360/1 (360/1susfeuEtiEti)360/1 (360/1 （2）贸易套汇 贸易套汇是指进口商选择从出口国获得贸易信贷的方式付款，然后按照远期汇率买进出口国货币来避免汇率风险的行为。 设上面提到的各种符号的含义不变，如果欧元区国家进

18、口商进口1美元的美国商品，选择立即付款需要支付Es欧元。 如果欧元区国家进口商进口1美元的美国商品，选择从出口国获得出口信贷方式付款需要支付1+ ius t/360美元。为了避免汇率风险，它需要支付（ 1+ ius t/360 ）Ef 欧元。按照欧元区国家的利率计算，该支付额的现值是：（ 1+ ius t/360 ）Ef /（1+ ieu t/360 ） 这样，当 时 也就是当 时 （3） 欧元区国家进口商选择用出口信贷付款。360/1)360/1 (tiEtiEeufussfeususEtiEti)360/1 (360/1 远期美元的需求量增加。 相反，当 时 （4） 美国进口商选择用出口信贷付款，远期美元供给量增加。susfeuEtiEti)360/1 (360/1 只有在下面的条件下，按照哪一种方式付款都是一样的： 或 这就是上面所得到的利率平价条件。 feususEtiEti)360/1 (360/1susfeuEtiEti)360/1 (360/1 （ 3）远期外汇投机 远期外汇投机是指投机者根据远期汇率与未来即期汇率的差异买卖远期外汇以获得这个差价的行为。 远期汇率是已知的，未来的即期汇率是预测的，如果发生下面的情况，将发生远期外汇投机。 美