第八章_期权和权证11

1、第八章期权和权证期权和权证本章框架本章框架第一节第一节 期权期权 第二节第二节 权证权证 第三节第三节 可转换债券可转换债券一、期权市场概述一、期权市场概述n(一) 金融期权合约的定义与种类n(二) 金融期权的交易n(三) 期权交易与期货交易的区别(一一) 金融期权合约的定义与种类金融期权合约的定义与种类n金融期权 (Option)，是指它的持有者有权在规定期限内按双方约定的价格购买或出售一定数量某种金融资产(称为标的金融资产Underlying Financial Assets) 的合约。一、期权的产生和特点：一、期权的产生和特点： 几百年前，已经有期权的萌芽，较早交易的期权都是现几百年前，

2、已经有期权的萌芽，较早交易的期权都是现货期权，主要用于实物商品、贵金属等业务。上世纪货期权，主要用于实物商品、贵金属等业务。上世纪20年代，年代，美国出现了股票的期权交易，上世纪美国出现了股票的期权交易，上世纪70年代出现了金融期权，年代出现了金融期权，之后得到飞速的发展和应用，特别是在风险管理中，颇受投之后得到飞速的发展和应用，特别是在风险管理中，颇受投资者欢迎的套期保值工具。现在，期权已成为所有金融工程资者欢迎的套期保值工具。现在，期权已成为所有金融工程工具中功能最多和最激动人心的工具。工具中功能最多和最激动人心的工具。 前面我们有前面我们有FRA、期货等金融衍生工具，它们防范风险、期货等

3、金融衍生工具，它们防范风险的方法都是通过利用确定性来代替不确定性从而规避风险。的方法都是通过利用确定性来代替不确定性从而规避风险。但是按这种提前约定的交易价格到期时执行时，规避不利影但是按这种提前约定的交易价格到期时执行时，规避不利影响的同时也消除了有利的市场情形。（例子略）。响的同时也消除了有利的市场情形。（例子略）。 但是，期权比较特殊，它使买方在避免坏的结果的同时但是，期权比较特殊，它使买方在避免坏的结果的同时也可以从好的情形中获利。但这种好处不是免费的，要获得也可以从好的情形中获利。但这种好处不是免费的，要获得一种永远不会带来不利结果的东西（期权）是要付费的，换一种永远不会带来不利结果

4、的东西（期权）是要付费的，换句话说，期权是有价格的。这与句话说，期权是有价格的。这与FRA和期货不同。和期货不同。 生活中期权的例子：生活中期权的例子： 去服装店买衣服，看中一件衣服但没有足够的现金，你去服装店买衣服，看中一件衣服但没有足够的现金，你要求营业员按现在协商价格要求营业员按现在协商价格200200元保留该件衣服，一周后来取元保留该件衣服，一周后来取，营业员答应，只要你先付，营业员答应，只要你先付1010元可为你保留一周，一周之内元可为你保留一周，一周之内可随时携款按约定价格来取，如果你接受，则一份期权就形可随时携款按约定价格来取，如果你接受，则一份期权就形成了：（成了：（1 1）你

5、有权在一周内按约定价格）你有权在一周内按约定价格200200元来取衣服，价元来取衣服，价格的上涨对你不产生影响；格的上涨对你不产生影响； （2 2）如果你发现有比这更便宜的同样衣服，则你可以放）如果你发现有比这更便宜的同样衣服，则你可以放弃与营业员的约定转而去购买更便宜的同样衣服。弃与营业员的约定转而去购买更便宜的同样衣服。 显然，对你（持有期权者）而言，有权利而没有义务必显然，对你（持有期权者）而言，有权利而没有义务必须执行，而且在规避坏的情形时可以享有好的结果。为获得须执行，而且在规避坏的情形时可以享有好的结果。为获得这种权利，显然，你是需要付费的，比如这种权利，显然，你是需要付费的，比如

6、10元。元。 而对于营业员（出售期权者）来说，只要你携款来购买，而对于营业员（出售期权者）来说，只要你携款来购买，他有义务按约定价格来卖给你衣服。显然，如果衣服价格下跌他有义务按约定价格来卖给你衣服。显然，如果衣服价格下跌，你并不会按约定价格购买衣服，因此，营业员不可能通过出，你并不会按约定价格购买衣服，因此，营业员不可能通过出售期权而规避风险；如果衣服价格上涨，他也只能按约定价格售期权而规避风险；如果衣服价格上涨，他也只能按约定价格来卖给你，不可能享受到衣服价格上涨带来的好处。因此，期来卖给你，不可能享受到衣服价格上涨带来的好处。因此，期权的出售者只有义务而没有权利。权的出售者只有义务而没有

7、权利。 因此，出售期权是需要收取一定的费用的，以平衡这种权因此，出售期权是需要收取一定的费用的，以平衡这种权利和义务买方双方不对等（不对称）的关系。利和义务买方双方不对等（不对称）的关系。二、期权的概念二、期权的概念：1.1.期权定义期权定义 也即选择权，是一种权利的有偿使用合约，期权购买者支也即选择权，是一种权利的有偿使用合约，期权购买者支付给期权出售者一定的期权费后，期权持有者有权利在规定期付给期权出售者一定的期权费后，期权持有者有权利在规定期限内按双方约定的价格购买或出售一定数量某种产品。限内按双方约定的价格购买或出售一定数量某种产品。 期权持有者有权利执行期权，而没有义务必须执行期权，

8、期权持有者有权利执行期权，而没有义务必须执行期权，他可以根据市场状况来选择是否执行期权。期权出售者没有权他可以根据市场状况来选择是否执行期权。期权出售者没有权利决定是否执行期权，只有持有者执行期权时应该履行的义务。利决定是否执行期权，只有持有者执行期权时应该履行的义务。持有者通过支付费用获得这种权利，出售者通过获得这笔费用持有者通过支付费用获得这种权利，出售者通过获得这笔费用而承担相应的义务。期权在交易时，为防止出售期权者违约，而承担相应的义务。期权在交易时，为防止出售期权者违约，需要缴纳保证金。需要缴纳保证金。 几个要素：有效期、约定价格、期权的数量、标的资产几个要素：有效期、约定价格、期权

9、的数量、标的资产2.2.几个术语几个术语买方：买方： 有权执行期权的一方（购买者或持有者或多头）；有权执行期权的一方（购买者或持有者或多头）；卖方：卖方： 买方执行期权时按约定履行义务的一方（出售者或买方执行期权时按约定履行义务的一方（出售者或 空头）；空头）；执行价格：执行价格：约定价格或敲定价格；约定价格或敲定价格；期权价格期权价格：期权费，由内在价值和时间价值组成；：期权费，由内在价值和时间价值组成；内在价值内在价值：期权按约定价格执行时所具有的价值（非负）；：期权按约定价格执行时所具有的价值（非负）；价内期权价内期权：有内在价值（大于：有内在价值（大于0）的期权；）的期权；价外期权价外

10、期权：没有内在价值（为：没有内在价值（为0）的期权；）的期权；平价期权平价期权：期权执行时的执行价格和标的资产的市场价格相等：期权执行时的执行价格和标的资产的市场价格相等 的期权。的期权。（1）按期权购买者的权利划分：）按期权购买者的权利划分： 看涨期权看涨期权：期权买方支付给期权卖方一定的期权费后，期：期权买方支付给期权卖方一定的期权费后，期权买方有权利在规定期限内按双方约定的执行价格向期权卖方权买方有权利在规定期限内按双方约定的执行价格向期权卖方购买一定数量某种产品的标准化合约。因为买方对标的资产购买一定数量某种产品的标准化合约。因为买方对标的资产的未来市场价格看涨，所以买入看涨期权；例子

11、略的未来市场价格看涨，所以买入看涨期权；例子略 看跌期权：看跌期权：期权买方支付给期权卖方一定的期权费后，期期权买方支付给期权卖方一定的期权费后，期权买方有权利在规定期限内按双方约定的执行价格向期权卖方权买方有权利在规定期限内按双方约定的执行价格向期权卖方出售一定数量某种产品的标准化合约。因为期权买方对标的出售一定数量某种产品的标准化合约。因为期权买方对标的资产的未来市场价格看跌，所以买入看跌期权。例子略资产的未来市场价格看跌，所以买入看跌期权。例子略 双向期权：双向期权：双重期权，期权买方向卖方支付一定期权费后，双重期权，期权买方向卖方支付一定期权费后，在有效期内按执行价格向卖方既买某种标的

12、资产的看涨期权又卖在有效期内按执行价格向卖方既买某种标的资产的看涨期权又卖相同数量的标的资产的看跌期权。期权费一般要高些，因为，不相同数量的标的资产的看跌期权。期权费一般要高些，因为，不管标的资产市场价格是涨还是跌，买方均可获利。管标的资产市场价格是涨还是跌，买方均可获利。三、期权的种类三、期权的种类：（2 2）按期权被执行的时限分：）按期权被执行的时限分： 欧式期权：欧式期权：期权的买方只有在期权到期日才能够选择是否期权的买方只有在期权到期日才能够选择是否执行期权（买入或卖出标的资产的权利），不能提前也不能延执行期权（买入或卖出标的资产的权利），不能提前也不能延后；后； 美式期权：美式期权：

13、期权的买方可以在期权到期日或到期日之前的期权的买方可以在期权到期日或到期日之前的任何时候（营业日）执行期权，即可以提前执行，但不能延后。任何时候（营业日）执行期权，即可以提前执行，但不能延后。（3 3）按标的资产的性质分：）按标的资产的性质分： 现货期权：现货期权：标的资产为各种基础金融工具，如股票期权、标的资产为各种基础金融工具，如股票期权、股票指数期权、外汇期权、债券期权等；股票指数期权、外汇期权、债券期权等； 期货期权：期货期权：标的资产为各种金融期货合约，如外汇期货期标的资产为各种金融期货合约，如外汇期货期权、利率期货期权、股指期货期权等权、利率期货期权、股指期货期权等； 复合期权：复

14、合期权：期权的期权，标的资产为期权。期权的期权，标的资产为期权。除了标准期权之外，还有奇异期权（第二代期权）。除了标准期权之外，还有奇异期权（第二代期权）。（4 4）按交易场所划分）按交易场所划分： 交易所交易期权：交易所交易期权：标准化期权，有正式规定的数量，在交标准化期权，有正式规定的数量，在交易大厅中进行交易，标的资产可以时外汇、股票、利率、债券易大厅中进行交易，标的资产可以时外汇、股票、利率、债券、股指、期货等、股指、期货等； 场外交易期权：场外交易期权：由期权经纪商或交易商设计特定的期权品由期权经纪商或交易商设计特定的期权品种，以满足客户的特定需求种，以满足客户的特定需求，也称柜台式

15、期权。，也称柜台式期权。 场外交易的期权与交易所交易的期权两者根本区别在于，场外交易的期权与交易所交易的期权两者根本区别在于，期权的执行价格、有效期、期权费等都由交易双方协商决定，期权的执行价格、有效期、期权费等都由交易双方协商决定，不在交易大厅中交易。不在交易大厅中交易。四、期权交易与期货交易的区别四、期权交易与期货交易的区别n1、权利和义务。对于期权的买者来说，期权合约赋予他的只有权利，而没有任何义务。期货合约双方都被赋予权利和义务。n2、标准化n3、盈亏风险n4、保证金n5、买卖匹配n6、套期保值五、期权合约的盈亏分布五、期权合约的盈亏分布 n(一) 看涨期权的盈亏分布n(二) 看跌期权

16、的盈亏分布(一一) 看涨期权的盈亏分布看涨期权的盈亏分布假设2007年4年11日微软股票价格为28.11美元。甲认为微软股票价格将上升，因此以0.75美元的期权费向乙购买一份2007年7月到期、协议价格为30美元的微软股票看涨期权，一份标准的期权交易里包含了100份相同的期权。那么，甲、乙双方的盈亏分布如下如果在期权到期时，微软股票等于或低于30美元，则看涨期权就无价值。买方的最大亏损为75美元 (即0.75100)。如果在期权到期时，微软股票升至30.75美元，买方通过执行期权可赚取75美元，扣掉期权费后，他刚好盈亏平衡。如果在期权到期前，微软股票升到30.75美元以上，买方就可实现净盈余。

17、股票价格越高，买方的净盈余就越多。比如股票价格升到40元，那么买方通过执行期权也就是用30元的价格购买市价高达40美元的股票，可赚取1000美元 (即(40-30)100)，扣掉期权费用75美元 (即0.75100)，净盈利925美元。 从图中可以看出，如果不考虑时间因素，期权的价值 (即盈亏) 取决于标的资产市价与协议价格的差距。对于看涨期权来说，为了表达标的资产市价 (S) 与协议价格 (X) 的关系，我们把SX时的看涨期权称为实值期权 (In the Money)，把 S=X的看涨期权称为平价期权 (At the Money)，把SX的看涨期权称为虚值期权 (Out of the Mon

18、ey)。(二二) 看跌期权的盈亏分布看跌期权的盈亏分布继续用前面的例子，假设2007年4年11日微软股票价格为28.11美元。甲认为微软股票价格将下跌，因此以2.47美元的期权费向乙购买一份2007年7月到期、协议价格为30美元的微软股票看跌期权，一份标准的期权交易里包含了100份相同的期权。那么，甲、乙双方的盈亏分布如下 1如果在期权到期时，微软股票等于或高于30美元，则看跌期权就无价值。买方的最大亏损为期权费247美元 (即2.47100)。2如果在期权到期时，微软股票跌至27.53美元，买方通过执行期权可赚取247美元，扣掉期权费后，他刚好盈亏平衡。3如果在期权到期前，微软股票跌到27.

19、53美元以下，买方就可实现净盈余。股票价格越低，买方的净盈余就越多。比如股票价格下跌到20元，那么买方通过执行期权也就是用30元的价格卖出市价只有20美元的股票，可赚取1000美元 (即(30-20)100)，扣掉期权费用247美元 (即2.47100)，净盈利753美元。第二节第二节 权证权证 n一、权证的定义n二、权证与股票期权的区别n三、权证的基本要素n四、股本权证的稀释效用(Dilution Effect)n五、权证和股权激励计划一、权证的定义一、权证的定义权证 (Warrants) 是发行人与持有者之间的一种契约，其发行人可以是上市公司，也可以是上市公司股东或投资银行等第三者。权证允

20、许持有人在约定的时间 (行权时间)，可以用约定的价格 (行权价格) 向发行人购买或卖出一定数量的标的资产。 n根据认股权证的权利不同，认股权证可以分为认购权证和认沽权证。认购权证赋予权证持有者在一定期限内按照一定的价格向发行人购买一定数量的标的资产的权利。而认沽权证则赋予权证持有者在一定期限内按照一定的价格向发行人出售一定数量的标的资产的权利。n权证按照发行者不同一般分为股本权证与备兑权证 (香港交易所称之为“衍生权证”)。如果权证由上市公司自己发行，就叫做股本权证。它授予持有人一项权利，在到期日或之前按执行价向上市公司买卖该公司股票。如果该权利是买股票，此类权证就被称为“认购权证” (Cal

21、l Warrant)；如果该权利是卖股票，此类权证就被称为“认沽权证”(Put Warrant)。 如果权证由独立的第三方 (通常是投资银行) 发行，则称为备兑权证。实际上备兑权证的标的资产除了可以是个股股票外，还可以是股价指数、一揽子股票或其他标的物 (如利率、汇率和商品) 等。股本权证与备兑权证的差别：股本权证与备兑权证的差别：n(1) 发行目的不同。股本权证的发行通常作为公司员工激励机制的一部分，或是作为促进融资和传达公司信心的手段；而备兑权证则是由投资银行或其它第三方根据市场需求或特殊目的（如中国股权分置改革时大股东作为支付对价的手段）而发行的。n(2) 发行人不同。股本权证的发行人为

22、上市公司，而备兑权证的发行人为独立的第三方，一般为投资银行。n(3) 是否影响总股本。股本权证行权后，公司总股本的增减等于行使股本权证时所买卖的股票数量，从而对股票价格有摊薄或提升的作用；备兑权证到期行权时由其发行者，即独立于公司的第三方来进行股票或现金的交割，行权时所需的股票完全从市场上购入，上市公司的总股本并不会增减。二、权证与股票期权的区别二、权证与股票期权的区别n股票期权与股本权证的区别主要在于：（1）有无发行环节。股本权证在进入交易市场之前，必须由发行股票的公司向市场发行；而期权无需经过发行环节，只要买卖双方同意，就可直接成交。（2）数量是否有限。股本权证由于先发行后交易，在发行后，

23、其流通数量是相对固定的。而期权没有发行环节，只要有人愿买愿卖，就可以成交，因此其数量在理论上是无限的。（3）是否影响总股本。股本权证行权后，公司总股本的增减等于行使股本权证时所买卖的股票数量，从而对股票价格有摊薄或提升的作用；股票期权的行权时所需的股票完全从市场上购入，上市公司的总股本并不会增减，期权行权对上市公司无任何影响。三、权证的基本要素三、权证的基本要素n1发行人股本权证的发行人为标的上市公司；备兑权证的发行人为标的公司以外的第三方，一般为券商。n2到期日到期日是权证持有人可行使认购 (或出售) 权利的最后日期。该期限过后，权证持有人便不能行使相关权利，权证的价值也变为零。n3执行方式

24、在美式执行方式下，持有人在到期日以前的任何时间内均可行使认购权；而在欧式执行方式下，持有人只有在到期日当天才可行使认购权。 n4认股价 (执行价) 认股价是发行人在发行权证时所订下的价格，持证人在行使权利时以此价格向发行人认购标的股票。n5交割方式交割方式包括实物交割和现金交割两种形式，其中，实物交割指投资者行使认股权利时从发行人处购入标的证券，而现金交割指投资者在行使权利时，由发行人向投资者支付市价高于执行价的差额。 n6认购比率认购比率是每张权证可认购正股的股数，如认购比率为0.1，就表示每十张权证可认购一股标的股票。n7杠杆比率 (Leverageratio) 杠杆比率是正股市价与购入一

25、股正股所需权证的市价之比，即：杠杆比率正股股价/(权证价格认购比率) 杠杆比率可用来衡量“以小博大”的放大倍数，杠杆比率越高，投资者盈利率也越高，当然，其可能承担的亏损风险也越大。四、股本权证的稀释效用四、股本权证的稀释效用 (Dilution EffectDilution Effect)n由于股本权证的执行会带来公司发行股票数量的变化，所以就会对公司现有股东的利益产生影响。n假设公司打算发行M份股本权证，该权证持有者有权按照K的价格在时刻T购买一股的公司股票。公司现有的股票数量为N,股票价格为 (公司股权价值为 )。假设没有认购权证的情况下公司股票在T 时刻的价格为 ，公司的股权价值为 。如

26、果权证被执行 ( )，则股权价值和股票数量分别上升至 和N+M，所以执行之后股票价格马上变为 。 现有股东的股权价值为 ，其价值被稀释了。0S0NSTSTNSTSKTNSMKTTNSMKSNMTTNSMKNNSNM五、权证和股权激励计划五、权证和股权激励计划n股权激励计划 (Executive Stock Option) 是上市公司经常采用的经营激励措施，其特征和认购权证一样，持有者有权在一定期限内按照一定价格向上市公司购买一定数量的新发行股票。第三节第三节 可转换债券可转换债券n一、可转换债券的定义和特点n二、可转换公司债券的基本要素n三、可转换债券价值的分析 n四、分离交易可转债 一、可转

27、换债券的定义和特点一、可转换债券的定义和特点n(一) 可转换债券的定义可转换债券 (Convertible Bonds) 是以公司债券为载体、允许持有人在规定时间内按规定价格转换为发债公司或其他公司股票的金融工具。可转换债券是一种混合型的金融产品，可以被视为普通公司债券与股本认购权证的组合体。从证券权利角度分析，可转换债券赋予持有人一种特殊的选择权，即可以按照事先约定在一定时间内将其转换为公司的股票选择权利。这样，可转换债券就将传统的股票与债券的融资功能结合起来，在转换之前属于企业发行的债务，权利行使之后则成为发行企业的股权资本。 n(二) 可转换债券的特点1可转换性可转换债券集债权和认购权证

28、 (或转换期权) 的特点于一身，从债权特点看，可转换债券和其他债券一样，是一种重要的债权凭证。从认股权看，可转换债券的持有者拥有按约定的条件，将债权转为股权的权利:在转换之后，债券持有者转变为公司股东。2利率较低由于可转换债券附有转化为股份的权利，转换权能使债权人获得潜在收益，所以，投资者愿意接受比一般债券略低的利率。3多选择性可转换债券兼有债券和股票的双重特点，使投资者有了更多的选择机会。从发达国家的经验看，可转换债券既能够保证投资者获得稳定的利息收入，当公司业绩成长、股票价格上涨时，又可使投资者按约定的条件将债券转换成股票，分享公司成长的收益 4收益的不确定性尽管可转换债券具有较好的投资价

29、值，但并不意味着其收益就相当稳定。可转换债券的收益受到诸多因素的影响，如发行公司的股价、转换条款、利率水平和转换期限等，例如在转换期限内时，股价下跌，使按照转换率计算的购股价高于股票市价，则投资者难以将债券转换为股票，这时债券持有者只能获得公司按债券规定的还本付息收益，导致投资收益率降低。即使在转换成功后，如果公司经营状况不佳，投资者的股利收益也将面临损失。5期限较长可转换债券是一种长期融资工具，其期限一般都很长。从发达国家的情况看，其期限一般在10年以上，有时甚至在20年以上。二、可转换公司债券的基本要素二、可转换公司债券的基本要素n(一) 标的股票可转换债券对股票的转换性，实际上是一种股本

30、权证，它的标的物就是可以转换成的股票。n(二) 转换价格可转换债券发行之时，明确了以怎样的价格转换为普通股，这一规定的价格就是可转换债券的转换价格，即将可转换债券转换为普通股的每股普通股价格。n (三) 转换比率转换比率是每张可转换债券能够转换的普通股的股数。可转换债券的面值、转换价格、转换比率存在以下关系：转换比率=债券面值/转换价格n(四) 票面利率 可转换债券利率一般低于普通债券利率。在我国可转换债券管理暂行办法中就规定了可转债利率不超过银行同期的存款利率水平，明确了利率的上限，这主要是因为可转换债券价值除了利息部分外，还包含了认购权证这部分，而认购权证这部分价值一般来说足以弥补利率差价，这也是吸引投资者的主要原因。n(五) 转换期转换期是指可转换债券持有者行使转换期的有效期限。n(六) 赎回条款赎回条款是指可转换债券的发行企业可以在债券到期日之前提前赎回债券的规定。该条款一般规定，如果公司股票的价格在若干个交易日内满足赎回条件，公司有权按照赎回价格赎回公司剩余的可转换债券。由于公司的赎回价格一般要远远小于转换价值，所以这个条款最主要的作用就是实现强制性转股 (forced c