财务管理 第13章资本结构决策

1、第一节第一节 资本结构与杠杆资本结构与杠杆第二节第二节 资本结构决策资本结构决策 第十三章 资本结构决策第一节第一节 资本结构与杠杆资本结构与杠杆一、资本结构与融资决策二、成本性态与资本结构三、杠杆原理与分析三、经营杠杆与经营风险四、财务杠杆与财务风险五、总风险与联合杠杆一、资本结构与融资决策一、资本结构与融资决策（一）资本结构： 广义上是指企业不同资金来源的比例及相互关系。 狭义上是指企业长期债务资本与权益资本之间的比例关系。 资本结构是企业融资决策的核心问题之一。（二）债务资本的优劣势分析（二）债务资本的优劣势分析1、债务资本的优势：（1）一定程度的负债有利于降低企业的加权平均资本成本；

2、债务资本的利息率一般低于权益资本要求的报酬率；其利息支出允许从所得税前扣除。（2）负债筹资可以获取财务杠杆利益。 如果企业的全部资本投资收益率高于债务资本利息率，债务资本创造的高出的这部分收益归权益资本所有，从而提高了权益资本收益率。2、债务资本的劣势：（1）负债经营会加大企业的财务风险； 存在不能按时还本付息的可能性；当投资收益率低于债务资本利息率时，将更大程度地降低权益资本收益率。（2）债务比率越高，企业的风险就越大，导致其债务资本和权益资本的资本成本也就越高。（三）融资决策（三）融资决策资本结构决策资本结构决策1、企业全部使用权益资本方式融资2、企业全部使用债务资本方式融资3、企业采用债

3、务资本与权益资本的组合进行融资：二者的比例？何为最优？返回二、成本性态与资本结构二、成本性态与资本结构 企业的总成本按成本习性划分为固定成本和变企业的总成本按成本习性划分为固定成本和变动成本。动成本。成本习性是指企业成本总额与企业业务量成本习性是指企业成本总额与企业业务量之间在数量上的依存关系。之间在数量上的依存关系。1、固定成本：总额在一定时期和一定业务量范围内不受业务量增减变动影响而固定不变的成本。主要有：折旧费、保险费、管理人员工资、办公费等。2、变动成本：总额随业务量同比例增减变动的成本。如：直接材料、直接人工等。3、混合成本：随业务量变动而变动，但不成正比例变动的成本。分为半变动成本

4、、半固定成本。4、总成本性态模型：Y=a+bx 5、边际贡献：销售收入减去变动成本后的差边际贡献：销售收入减去变动成本后的差额。额。1 1）单位边际贡献单位边际贡献= =单价单位变动成本单价单位变动成本 mc=p-v mc=p-v（单个产品销售收入超过变动成本的余额）单个产品销售收入超过变动成本的余额） 2 2）边际贡献总额边际贡献总额= =销售量（单价销售量（单价- -单位变动单位变动成本）成本） MC=MC=销售量单位边际贡献销售量单位边际贡献 （全部产品销售收入超过变动成本的余额）（全部产品销售收入超过变动成本的余额）3）边际贡献率边际贡献率：边际贡献与销售收入的比值。mc/p ；MC/

5、PQMC/PQ6、息税前利润（息税前利润（EBIT）： EBIT=销售收入-变动成本-固定成本 =MC-F = mcQ - F = mcQ - F7、普通股每股收益（每股利润）普通股每股收益（每股利润）EPSEPS（earnings per shareearnings per share）：）：企业利润净额企业利润净额与普通股股数的比值，反映了每一普通股与普通股股数的比值，反映了每一普通股的获利能力。的获利能力。返回NDTIEBITEPS)1)(杠杆原理与分析：物理学中杠杆的原理是指通过杠杆与支点物理学中杠杆的原理是指通过杠杆与支点的配合，在一定的作用力下产生力矩，使的配合，在一定的作用力下产

6、生力矩，使之发挥出抬高数倍于作用力的重物（只用之发挥出抬高数倍于作用力的重物（只用一个较小的力量便可以产生较大的效果）。一个较小的力量便可以产生较大的效果）。所谓杠杆原理是指由于存在固定的费用所谓杠杆原理是指由于存在固定的费用（固定的生产经营成本和固定的财务费用）（固定的生产经营成本和固定的财务费用）而导致的，当某一财务变量以较小幅度变而导致的，当某一财务变量以较小幅度变动时，另一相关变量以较大幅度变动的现动时，另一相关变量以较大幅度变动的现象。象。返回三、经营杠杆与经营风险三、经营杠杆与经营风险 只要存在固定成本只要存在固定成本F F，息税前利润的变动息税前利润的变动率总是大于销售量的变动率

7、，而且固定成本率总是大于销售量的变动率，而且固定成本的比例越大，二者之间的差异越大。在某一的比例越大，二者之间的差异越大。在某一固定成本比率下，销售量变动对息税前利润固定成本比率下，销售量变动对息税前利润所产生的作用，称之为经营杠杆。所产生的作用，称之为经营杠杆。（一）经营杠杆与经营杠杆利益（一）经营杠杆与经营杠杆利益（二）盈亏临界点与经营杠杆系数（二）盈亏临界点与经营杠杆系数（三）经营风险（三）经营风险QQ （Q1） EBIT=（P-V）Q-F=mcQ-FEBIT1=（P-V）Q1-FEBIT=（P-V）（Q1-Q） =（P-V）Q = mcQFQmcQmcQQFQmcQmcFQmcQmcE

8、BITEBITQQEBITEBIT 当当F F大于大于0 0时，上式大于时，上式大于1 1。反映了息税。反映了息税前利润的变动率大于销售量的变动率（原前利润的变动率大于销售量的变动率（原因在于存在因在于存在F F），），即销售量微小的变动可能即销售量微小的变动可能导致息税前利润的大幅度变化。导致息税前利润的大幅度变化。 经营杠杆：是企业在一定时期内对固经营杠杆：是企业在一定时期内对固定成本的利用。定成本的利用。 经营杠杆利益：经营杠杆利益：是指由于固定成本的是指由于固定成本的存在，在收入增长条件下，使企业息税前存在，在收入增长条件下，使企业息税前利润以更大幅度变动产生的利益。利润以更大幅度变动

9、产生的利益。经营杠杆经营杠杆P341例13-1：思考： 具有最大的固定成本绝对额或相对数的企业会自动表现出最强的经营杠杆效应呢？ 决定利润对销售敏感度的因素是：企业产销离盈亏临界点的远近程度而非固定成本多少。返回盈亏临界点盈亏临界点 是指企业在一定时期内经营处于不盈不亏时的销售量（额）。超过该点后企业处于盈利状态。 目标利润目标利润=销售量（单价单位变动成销售量（单价单位变动成本）固定成本本）固定成本=0=0 保本点销量=固定成本/（单价-单位变动成本） 保本点销售额=固定成本/边际贡献率经营杠杆系数经营杠杆系数是指息税前利润变动百分比相当于销售变动百分比的倍数。（Degree Operati

10、ng Degree Operating Leverage Leverage 用用DOLDOL表示）表示）（1）基本公式：（2）公式变换：QQEBITEBITDOLEBITMCFQVPQVPQQFQmcQmcDOLQQEBITEBIT)()(基期息税前利润基期边际贡献即EBITMCDOL 解解：（：（1）盈亏临界点销售量）盈亏临界点销售量=10000（1000-700）=33.33（件）（件）（2）DOL=100 （1000-7001000-700）/ / 100 100 （1000-7001000-700）-10000 -10000 =1.5（3）目标税后利润）目标税后利润100 （10001

11、000700700）1000010000 (1-25%)1500015000（元）（元）例：某公司生产一种产品，单价例：某公司生产一种产品，单价1000元，单位变动元，单位变动成本成本700元，每月固定成本元，每月固定成本10000元，请计算元，请计算盈亏临界点销售量和经营杠杆系数。假设本盈亏临界点销售量和经营杠杆系数。假设本月预计销售月预计销售100件，所得税税率件，所得税税率25%，请计，请计算本月税后利润。算本月税后利润。例：某公司单位边际贡献例：某公司单位边际贡献15元，固定成本元，固定成本3000元，所得税税率元，所得税税率25%，试计算保，试计算保本点销售量。如果该公司预计销售量将

12、本点销售量。如果该公司预计销售量将达到达到5000件，试计算其安全边际及目件，试计算其安全边际及目标税后利润。标税后利润。解：保本点销售量=300015=200（件） 安全边际=5000-200=4800（件） 目标税后利润=（500015-3000）（1-25%） =54000（元） 如果销售量增长，则如果销售量增长，则EBITEBIT的增长率大于的增长率大于Q Q的增长率。如果销售量下降，则的增长率。如果销售量下降，则EBITEBIT的下降的下降率大于率大于Q Q的下降率。原因在于，当的下降率。原因在于，当Q Q增长时，增长时，F F成本总额不变，但单位固定成本减少，在其成本总额不变，但单

13、位固定成本减少，在其它因素不变时，使得单位产品的利润它因素不变时，使得单位产品的利润P-V-FP-V-F增增大，在大，在Q Q和单位利润同时增大的双重效果下产和单位利润同时增大的双重效果下产生的生的EBITEBIT的增大会比的增大会比Q Q的增大多一些，即的增大多一些，即EBITEBIT的增大幅度大于的增大幅度大于Q Q的增大幅度。的增大幅度。 P343P343例子反映出企业离盈亏临界点的远近例子反映出企业离盈亏临界点的远近程度决定了息税前利润对销售的敏感程度。程度决定了息税前利润对销售的敏感程度。1.1.在销售收入处于盈亏临界点前的阶段，经在销售收入处于盈亏临界点前的阶段，经营杠杆系数随销售

14、收入的增加而递增；在销营杠杆系数随销售收入的增加而递增；在销售收入处于盈亏临界点后的阶段，经营杠杆售收入处于盈亏临界点后的阶段，经营杠杆系数随销售收入的增加而递减；当销售收入系数随销售收入的增加而递减；当销售收入逼近盈亏临界点时，经营杠杆系数趋向于无逼近盈亏临界点时，经营杠杆系数趋向于无穷大；当销售收入超过盈亏临界点继续增长穷大；当销售收入超过盈亏临界点继续增长时，经营杠杆系数趋向于时，经营杠杆系数趋向于1 1。 意味着当销售收入超过盈亏临界点继续增意味着当销售收入超过盈亏临界点继续增长时，固定成本的存在对息税前利润造成的长时，固定成本的存在对息税前利润造成的放大效应逐渐向一种放大效应逐渐向一

15、种1 1：1 1的关系减少。的关系减少。几点启示：几点启示：2.2.企业拥有很大的固定资产，若其经营水平企业拥有很大的固定资产，若其经营水平远远超过盈亏临界点，它的经营杠杆系数将远远超过盈亏临界点，它的经营杠杆系数将较低；企业固定资产很低，若其靠近盈亏临较低；企业固定资产很低，若其靠近盈亏临界点经营，它将有巨大的经营杠杆系数。界点经营，它将有巨大的经营杠杆系数。3.3.在固定成本不变的情况下，经营杠杆系数在固定成本不变的情况下，经营杠杆系数说明了销售收入增长（减少）所引起的利润说明了销售收入增长（减少）所引起的利润增长（减少）的幅度。增长（减少）的幅度。4.4.在固定成本不变的情况下，销售收入

16、越大，在固定成本不变的情况下，销售收入越大，经营杠杆系数越小，经营风险也越小。经营杠杆系数越小，经营风险也越小。经营风险经营风险1.含义：是企业固有的、预期的未来经营收含义：是企业固有的、预期的未来经营收益或纳税付息前收益的不确定性。益或纳税付息前收益的不确定性。 是指由于经营的不确定给企业、投资者带是指由于经营的不确定给企业、投资者带来的风险，可以看出，经营风险产生的本质来的风险，可以看出，经营风险产生的本质原因在于经营活动中存在的不确定性而并非原因在于经营活动中存在的不确定性而并非是经营杠杆本身，如新产品试制失败、市场、是经营杠杆本身，如新产品试制失败、市场、生产等的不确定性等，其产生原因

17、不在于经生产等的不确定性等，其产生原因不在于经营杠杆，但经营杠杆却加剧了或放大了经营营杠杆，但经营杠杆却加剧了或放大了经营活动不确定性对活动不确定性对EBITEBIT的影响。的影响。2.影响因素：影响因素：（1 1）市场需求变化）市场需求变化（2 2）产品价格波动）产品价格波动（3 3）成本变动）成本变动（4 4）开发新产品的能力及时高效）开发新产品的能力及时高效（5 5）国外风险）国外风险（6 6）固定成本在企业经营成本中比重的变化）固定成本在企业经营成本中比重的变化例例1 1：某公司基期实现销售收入：某公司基期实现销售收入300300万元，万元，变动成本总额为变动成本总额为150150万元

18、，固定成本为万元，固定成本为8080万万元，试计算该公司的经营杠杆系数。元，试计算该公司的经营杠杆系数。已知：已知：PQ=300 VQ=150 F=80PQ=300 VQ=150 F=80解：解： 14. 27015080150300150300FVQPQVQPQEBITMCDOL例例2：某公司本年销售额为某公司本年销售额为32003200万元，固万元，固定成本为定成本为480480万元，变动成本率为万元，变动成本率为60%60%，试，试计算计算DOLDOL 。变动成本变动成本=60%=60%3200=19203200=1920 返回6 .1920-320019203

19、200EBITMCDOL四、财务杠杆（Financial Leverage）与财务风险 （一）财务杠杆与财务杠杆利益（一）财务杠杆与财务杠杆利益 财务杠杆是指企业资本结构决策中对债务融财务杠杆是指企业资本结构决策中对债务融资的利用，或者说是企业负债时对普通股股东收资的利用，或者说是企业负债时对普通股股东收益的影响程度。益的影响程度。 财务杠杆利益是指企业利用负债融资而给所财务杠杆利益是指企业利用负债融资而给所有者带来的额外报酬。有者带来的额外报酬。 财务杠杆主要反映息税前利润与普通股每股财务杠杆主要反映息税前利润与普通股每股收益之间的关系，用于衡量收益之间的关系，用于衡量EBITEBIT的变动

20、对的变动对EPSEPS变变动的影响程度。动的影响程度。 正杠杆效应：当企业按固定成本取得的正杠杆效应：当企业按固定成本取得的资金（通过发行固定利率的债务或固定利率资金（通过发行固定利率的债务或固定利率的优先股所取得的资金）所获得的报酬超过的优先股所取得的资金）所获得的报酬超过所支付的固定融资成本时，超过部分的利润所支付的固定融资成本时，超过部分的利润均属于普通股股东。均属于普通股股东。 负杠杆效应：当企业的盈利没有达到固负杠杆效应：当企业的盈利没有达到固定融资成本时，股东会亏得越多。定融资成本时，股东会亏得越多。 P346P346例例13-513-5。DTIEBITTEBITEBITEBITD

21、TIEBITTEBITDTIEBITTEBITDTIEBITNNTEBITNTEBITNTEBITEBITEPSNDTIEBITEPSNDTIEBITEPSEBITEBITEPSEPSEPSEPS)1)()1 ()1)()1 ()1)()1 ()1)()1 ()1 ()1)()1)()1)(111只要存在只要存在I I、D D（固定的值）（即利息和优固定的值）（即利息和优先股股息），则上式大于先股股息），则上式大于1 1 。这种由于固定财务费用的存在而导致普通这种由于固定财务费用的存在而导致普通股股东收益变动大于息税前利润变动的杠股股东收益变动大于息税前利润变动的杠杆效应，称为财务杠杆。杆效应

22、，称为财务杠杆。 EBITEBIT增大时，增大时，EPSEPS的增加率大于的增加率大于EBITEBIT的增的增加率加率 ；EBITEBIT减小时，减小时，EPSEPS的下降率大于的下降率大于EBITEBIT的下降率的下降率 ；EBITEBIT的微小变动会引起的微小变动会引起EPSEPS的剧烈变动。的剧烈变动。理论解释：当理论解释：当EBITEBIT增大时，利息总额和优先增大时，利息总额和优先股股息总额不变，这样，每份股股息总额不变，这样，每份EBITEBIT（每每1 1元元EBITEBIT）所负担的固定财务费用减少，普通股所负担的固定财务费用减少，普通股股东从每股利润获得的收益会增多，这样，股

23、东从每股利润获得的收益会增多，这样，由每由每1 1份份EBITEBIT产生的利润增多和产生的利润增多和EBITEBIT的份数增的份数增多双重作用影响下产生的多双重作用影响下产生的EBITEBIT的增加幅度肯的增加幅度肯定要大于定要大于EBITEBIT份数增多带来的增加幅度。份数增多带来的增加幅度。 （二）财务杠杆系数与财务风险（二）财务杠杆系数与财务风险1.1.财务杠杆系数财务杠杆系数( (degree of financial degree of financial leverage leverage 简称简称DFL)DFL)：是指企业的每股收益：是指企业的每股收益变动对息税前利润变动的敏感

24、程度。变动对息税前利润变动的敏感程度。（1 1）基本公式：）基本公式： （2 2）公式变换：）公式变换： EBITEBITEPSEPSDFLIEBITEBITDFLIEBITEBITDTITEBITTEBITDFLTD当不存在优先股时，1)1 ()1 ()1 (2.2.财务风险财务风险 财务风险是指企业因使用财务杠杆而财务风险是指企业因使用财务杠杆而导致的可能丧失偿债能力的风险和每股收导致的可能丧失偿债能力的风险和每股收益变动性的增加。益变动性的增加。 规律：一般而言，在其他因素不变的规律：一般而言，在其他因素不变的情况下，固定财务费用越高（负债比重愈情况下，固定财务费用越高（负债比重愈大），

25、财务杠杆系数越大，财务杠杆作用大），财务杠杆系数越大，财务杠杆作用愈强，财务风险愈大；反之，亦然。愈强，财务风险愈大；反之，亦然。 例：某公司资金总额为例：某公司资金总额为600600万元，负债比率万元，负债比率为为40%40%，负债利息率为，负债利息率为10%10%。20122012年公司实现年公司实现息税前利润息税前利润7070万元，公司每年还将支付万元，公司每年还将支付2.252.25万元的优先股股利，所得税税率万元的优先股股利，所得税税率25%25%。求公。求公司的司的DFLDFL。 I=600 I=60040%40%10%=2410%=24 (万元万元)返回63. 1247070%2

26、512.251TDIEBITEBITDFL五、总风险与联合杠杆(degree of total leverage 简称DTL)1.1.总风险：企业销售变化对普通股股东收总风险：企业销售变化对普通股股东收益的影响程度。益的影响程度。2.2.联合杠杆：企业经营杠杆作用与财务杠联合杠杆：企业经营杠杆作用与财务杠杆作用对企业每股收益的综合影响。杆作用对企业每股收益的综合影响。 由于企业对固定营业成本和固定财务由于企业对固定营业成本和固定财务费用的共同利用，运用联合杠杆，企业可费用的共同利用，运用联合杠杆，企业可获得一定的联合杠杆利益，同时也应承受获得一定的联合杠杆利益，同时也应承受相应的联合杠杆风险，

27、对此，可用联合杠相应的联合杠杆风险，对此，可用联合杠杆系数来衡量。杆系数来衡量。 由于固定成本的存在，产生经营杠杆作由于固定成本的存在，产生经营杠杆作用，使用，使EBITEBIT的变动率大于的变动率大于Q Q的变动率；由于固的变动率；由于固定财务费用的存在，产生财务杠杆作用，使定财务费用的存在，产生财务杠杆作用，使企业企业EPSEPS的变动率大于的变动率大于EBITEBIT的变动率。企业的的变动率。企业的全部经济活动既包括筹资活动，也包括生产全部经济活动既包括筹资活动，也包括生产经营活动，因此，结合来看，当企业的经营经营活动，因此，结合来看，当企业的经营杠杆和财务杠杆同时发生作用的时候，就产杠

28、杆和财务杠杆同时发生作用的时候，就产生了联合杠杆（总杠杆）作用。生了联合杠杆（总杠杆）作用。 从时间上看，经营杠杆的作用在前，财从时间上看，经营杠杆的作用在前，财务杠杆的作用在后。如务杠杆的作用在后。如P351P351图图13-213-2所示。所示。 3.联合杠杆系数联合杠杆系数基本公式：公式变换：存在优先股情况下不存在优先股情况下TDQQEBITEBITEBITEBITEPSEPSQQEPSEPSIEBITMCIEBITMCEBITMCIEBITEBITDOLDFLDTL1QQEPSEPSDTL例：某公司资金总额例：某公司资金总额25002500万元，负债比率万元，负债比率为为45%45%，

29、负债利率为，负债利率为12%12%，息税前利润为，息税前利润为800800万元，经营杠杆系数为万元，经营杠杆系数为1.61.6，计算，计算DFLDFL、DTLDTL。返回返回1.921.61.203203. 11358008001DOLDFLDTLIEBITEBITDFLTD第二节第二节 资本结构决策资本结构决策一、确定资本结构应考虑的因素：一、确定资本结构应考虑的因素：1.1.销售稳定性：销售稳定性：2.2.资产结构：资产结构：3.3.经营杠杆：经营杠杆：4.4.增长率：增长率：5.5.盈利能力：盈利能力：6.6.所得税：所得税：7.7.控制权：控制权：8.8.管理层的态度：管理层的态度：9

30、.9.贷款方和债务评级机构的态度：是影响资贷款方和债务评级机构的态度：是影响资本结构的重要因素。本结构的重要因素。10.10.市场条件：市场条件：11.11.企业的内部条件：企业的内部条件：12.12.财务灵活性：财务灵活性：二、最优资本结构决策二、最优资本结构决策 最优资本结构：是指在一定条件下使最优资本结构：是指在一定条件下使企业加权平均资本成本最低、企业价企业加权平均资本成本最低、企业价值最大的资本结构。值最大的资本结构。1 1、每股收益无差别点法：、每股收益无差别点法：2 2、公司价值确定法：、公司价值确定法：3 3、比较资本成本法：、比较资本成本法：1 1、每股收益无差别点法（、每股

31、收益无差别点法（EBITEPSEBITEPS分析法）分析法） （1 1）定义：每股收益无差别点分析法是指根）定义：每股收益无差别点分析法是指根据各种筹资方式下的每股收益的比较来进行据各种筹资方式下的每股收益的比较来进行资本结构决策的一种方法。即能提高每股收资本结构决策的一种方法。即能提高每股收益的资本结构是合理的。益的资本结构是合理的。（2 2）每股收益无差别点）每股收益无差别点 ：是指每股收益不：是指每股收益不受融资方式影响的销售水平。受融资方式影响的销售水平。 即不论以什么方法融资，达到此销售水即不论以什么方法融资，达到此销售水平时每股收益都是这个数，在此点上，所有平时每股收益都是这个数，

32、在此点上，所有筹资方式的每股收益都相等。具体表现为在筹资方式的每股收益都相等。具体表现为在两种不同筹资方式下，普通股每股收益相等两种不同筹资方式下，普通股每股收益相等时的销售收入点或息税前利润点。时的销售收入点或息税前利润点。 （3 3）计算：）计算：I I1 1、I I2 2两种筹资方式下的负债利息两种筹资方式下的负债利息D D1 1、D D2 2两种筹资方式下的优先股股息两种筹资方式下的优先股股息N N1 1、N N2 2两种筹资方式下的流通在外的普通股两种筹资方式下的流通在外的普通股股数股数把把I I1 1、I I2 2、D D1 1、D D2 2、N N1 1、N N2 2代入上式，求

33、得代入上式，求得即每股收益无差别点的息税前利润。即每股收益无差别点的息税前利润。 EBIT222111)1)()1)(NDTIEBITNDTIEBIT（4 4）每股收益无差别点的运用）每股收益无差别点的运用一般情况下，进行筹资决策时，会告诉你需要筹一般情况下，进行筹资决策时，会告诉你需要筹集多少资金，以及筹集到资金后投放到项目中将集多少资金，以及筹集到资金后投放到项目中将产生的息税前利润情况（产生的息税前利润情况（EBITEBIT） 第一，当预计的第一，当预计的EBITEBIT大于大于 （每股收益无差别（每股收益无差别点）时，按照财务杠杆的原理当点）时，按照财务杠杆的原理当EBITEBIT有一个小的有一个小的变化率（此处是增加），由于固