财务管理第九章

1、第九章 资本结构第九章资本结构一、经营杠杆利益与风险二、财务杠杆利益与风险三、联合杠杆利益与风险杠杆利益与风险杠杆效应通过利用固定成本来增加获利能力，具体有营业杠杆（与产品生产的固定经营成本有关）和财务杠杆（与负债融资的固定融资成本有关）两种类型的杠杆效应都会影响到企业税后收益的水平的变化，也会影响到企业的风险和收益。杠杆效应是固定成本的使用与企业获利能力之间的关系。一、经营杠杆利益与风险1、经营杠杆的作用 营业杠杆是一把“双刃剑”。 EBIT = 销售收入成本 销售收入变动成本固定成本 =Q (p-v) F/Q边际贡献是指销售收入减去变动成本后的余额，常常被人们通俗地称作毛利。边际贡献总额S

2、-V=Q(p-v)S-V=Q(p-v)边际贡献率边际贡献在销售收入中所占的百分比， 边际贡献率= =（边际贡献总额/ /销售收入）100% 100% 如果是一种产品，则： 边际贡献率= =（单位边际贡献/ /单价）100%100% =(P-V)/P=1-V/P =(P-V)/P=1-V/P 通常，边际贡献率是指产品边际贡献率。 边际贡献率，可以理解为每一元销售收入是边际贡献所占的比重，它反映产品给企业做出贡献的能力。 “变动成本率”，即变动成本在销售收入中所占的百分比。 变动成本率= =（变动成本总额/ /销售收入）100%=V/P100%=V/P 变动成本率与边际贡献率之和为1 1，因为变动

3、成本总额与其边际贡献总额之和正好等于销售收入总额。 因此，变动成本率通常是指产品变动成本率。 经营杠杆度(Degree of Operating Leverage(Degree of Operating Leverage，DOL)DOL)：一个用来衡量经营杠杆大小的量。经营杠杆度越大，企业的营业利润对销售量变化的敏感强度越高，经营风险也越大；经营杠杆度越小，企业的营业利润对销售量变化的敏感强度越低，企业经营风险越小。经营杠杆度的计算：营业利润变化率与销售量变化率的比值。本式可以同时用于单一产品和多种产品的经营杠杆系数分析：3D3D公司的经营杠杆度等于6 6，意味着3D3D公司的销售收入变化1%

4、1%，EBITEBIT要变化6%6%。即EBITEBIT的变化是销售收入变化的6 6倍。由此例，可以看出DOLDOL是一柄双刃剑，它既可以在企业经营状况好时，给企业带来高额的EBITEBIT，也可在企业经营状况不佳，销售收入下降时给企业造成EBITEBIT等量下挫。因此，DOLDOL高，意味着该企业的经营风险也高。例1 1：XYZ XYZ 公司的产品销量4000040000件，单位产品售价10001000元，销售总额40004000万元，固定成本总额为800800万元，单位产品变动成本为600600元，变动成本率为60%60%，变动成本总额为24002400万元。其营业杠杆系数为：二、财务杠杆

5、1、财务杠杆的作用 财务杠杆又称为融资杠杆。按固定成本取得的资金总额一定的情况下，从税前利润中支付的固定性资本成本是不变的。因此当税息前利润增加时，每一元税息前利润所负担的固定性资本成本就会降低，扣除所得税后属于普通股的利润就会增加，从而给所有者带来额外的收益。由于筹资成本中存在固定资本成本（债务或优先股），会导致普通股收益（或税后利润）的变动率（增长或下降）大于税息前利润的变动率（增长或下降），这就是财务杠杆作用。EPS=(EAT-P)/N= (EBIT-I)(1-T)-P)/NEPS=(EAT-P)/N= (EBIT-I)(1-T)-P)/N =EBIT(1-I/EBIT) (1-T)-

6、=EBIT(1-I/EBIT) (1-T)-P/EBIT/NP/EBIT/N财务杠杆和财务杠杆度财务杠杆效应：负债对权益收益率及风险的放大作用。财务杠杆度(Degree of financing leverage, (Degree of financing leverage, DFL): DFL): 一个衡量财务杠杆效应高低的量。财务杠杆度高意味着负债对权益收益率及风险的放大作用也大；反之亦然。财务杠杆度的定义：普通股每股利润的变化率与息税前利润变化率的比值。或者，指企业税后利润的变动率相当于息税前利润变动率的倍数，它反映了财务杠杆的作用程度。财务杠杆系数的测算为了反映财务杠杆的作用程度，估计

7、财务杠杆利益的大小，评价财务风险的高低，需要测算财务杠杆系数。3 联合杠杆与企业风险联合杠杆也称为综合杠杆：是指将经营杠杆与财务杠杆综合考虑、运作所产生的效益。综合杠杆效应应该是销售收入对每股利润(EPS)(EPS)的影响。综合杠杆的衡量指标：DCLDCL 综合杠杆度 例2 2：某公司情况如下：1 1）销售量Q=45000Q=45000件，p=240p=240元/ /件，v=200v=200元/ /件，F=120F=120万，资本结构为400400万负债（5%); 205%); 20万股2)2)更新负债筹资，投资600600万(6.25%)(6.25%)，Q Q不变，v=180v=180元/

8、/件，F F150150万3)3)更新股权筹资，新股发行价p=30p=30元/ /股，2020万股，筹资600600万元。计算：DOL,DFL,DCLDOL,DFL,DCL营业杠杆和财务杠杆可以按多种方式组合以得到一个理想的总杠杆水平和企业总风险水平。但实际工作中财务杠杆往往可以选择，而营业杠杆却不同。因此，企业往往是在确定的营业杠杆下，通过调节财务杠杆来调节企业的总风险水平 。例3 3：某公司年营业收入为500500万元，变动成本率（是指变动成本占销售收入的百分比）为4040，DOL=1.5,DFL=2, DOL=1.5,DFL=2, 如果F F增加5050万元，那么DCLDCL将变为 A

9、2.4 A 2.4倍 B 3 B 3倍 C 6 C 6倍 D 8 D 8倍例4 4：某公司本年销售额100100万元，税后净利润1212万元，固定营业成本2424万元，财务杠杆系数1.5,1.5,所得税率4040。计算公司的总杠杆系数。杠杆原理能够说明的问题 (1)经营杠杆扩大了市场和生产等不确定因素对利润变动的影响，但经营杠杆本身不是引起经营风险的主要原因，不是利润不稳定的根源。(2)一般来说，在其他因素不变的情况下，固定成本越高，经营杠杆系数越大，经营风险越大。(3)只要在企业的筹资方式中有固定支出的债务或优先股，就存在财务杠杆的作用。(4)财务风险是指企业为取得财务杠杆利益而利用负债资金

10、时，增加了破产机会或普通股利润大幅度变动的机会所带来的风险。(5)只要企业同时存在固定的生产经营成本和固定的利息费用，就会存在经营杠杆和财务杠杆共同作用，那么销售额稍有变动就会使每股利润产生更大的变动，这种连锁作用就是复合杠杆。 每股利润分析法每股利润无差别点是指两种筹资方式下普通股每股利润等同时的息税前利润点, ,也称息税前利润平衡点。22211111NDTIEBITNDTIEBITPP判断资本结构是否合理，一般的方法是以分析每股收益的变化来衡量。但是正如我们知道的，每股收益的高低不仅受资本结构的影响，还受到销售水平的影响，为了处理这3 3者的关系我们引入了融资的每股收益分析法，也称为EBI

11、T-EPSEBIT-EPS分析法。每股收益分析是利用每股收益无差别点进行的。也被称为筹资无差别点。指每股收益不受融资方式影响的销售水平，即在两种资本结构下每股收益相等时的息税前利润点（或销售点），根据每股收益无差别点，可以分析判断在什么样的销售水平下适用何种资本结构。每股收益无差别点可以通过下面公式计算出来在“点”上，无论采用负债融资，还是采用权益融资，每股收益都是相等的，若EPS1EPS1对应“负债”筹资，EPS2EPS2对于“权益”酬资，有EPS1=EPS2:EPS1=EPS2:()(1)()(1)SVFITDEBITITDEPSNN例题：A A公司原有资本700700万元，其中债务资本2

12、00200万元（利息2424万/ /年），普通股资本500500万（发行普通股1010万股，每股面值5050元），由于扩大业务，而需追加筹资300300万元，两个筹资方案。1 1、全发普通股，增发6 6万股，每股面值5050元。2 2、全借长期债务：I I1212，利息3636万元。公司的变动成本率为6060，F=180F=180万元，T T3333，请选择筹资方案。每股收益无差别点是指两种资本结构下每股收益等同时的息税前利润点（或销售额点）。这种方法是先计算每股收益无差别点，然后根据预计息税前利润与每股收益无差别点的关系来判断企业是采用债务资本筹资方式还是采用自有资本筹资方式。当息税前利润小

13、于每股利润无差别点时，应该采用自有资本筹资方式；而息税前利润大于每股利润无差别点时，应该采用债务资本的筹资方式。这种方法侧重于考虑从资本的产出角度对资本结构进行选择。例题：已知某公司当前资本结构如下：年初准备增加资本2500万元，现有两个方案A增发1000万股普股，p市2.5元，B按面值发行i=10%,债券2500万元，发行费率不记，t=40%1)求每股盈余无差别点的EBIT2)求“点”的B方案的DFL3)如果预计EBIT=1200万，选哪个方案？4）如果预计EBIT=100万，选哪个方案？ 公司的资本成本，则应用加权平均资本成本（Kw)Kw)来表示。其公式为 加权平均资本成本 税前债务资资本

14、成本本成本债权比重比重 (1 (1T)+T)+权益资本成本本成本股权 比重比重 Kw=Kb(B/V)(1-T)+Ks(S/V) Kw=Kb(B/V)(1-T)+Ks(S/V) 某公司的经营杠杆系数为1.8，财务杠杆系数为1.5，则该公司销售额每增长1倍，就会造成每股收益增加（ ）。 A1.2 倍 1.5倍 0.3倍 2.7倍某公司计划筹集资金,所得税税率为33%。有关资料如下： 向银行借款10万元，贷款年利率7%，期限为3年，每年支付一次利息，到期还本。 按溢价发行债券，债券面值为14万元，发行价格为15万元，票面利率9%，发行费率2%，期限为5年，每年支付一次利息，到期还本。 发行普通股40万元，每股发行价10元，发行费率4% 。预计第一年每股股利1.2元，以后每年按8%递增。 要求： 计算个别资本成本： 计算该企业加权平均资本成本。练习：一、判断题、当息税前利润大于每股利润无差别点时，采用债务筹资没有任何风险。（ ）、企业改变筹资组合中各种资金权重时，该筹资组合的加权平均资本成本可能会发生相应的变动。（）、采用EBITEBITEPSEPS分析法时，若息税前利润小于无差别点息税前利润，则应