中国文发_类借壳_三爱富上市的模式及绩效研究

1、分类号： F8密级： 无学校代码：10414学号：201843800024法密畔德犬学硕士研究生学位论文中国文发“类借壳”三爱富上市的模式及绩效研究Research on the mode and performance of theI i st i ng of like backdoor Sana i fu of Ch i na Wenfa院 所：财政金融学院学位类别：金融硕士导师姓名：李世财殷银雪专业领域：二O二O年六月独创性声明本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地 方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研

2、究成果，也不包含 为获得或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作 的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表 示谢意。学位论文作者签名：签字日期：年 月 日学位论文版权使用授权书本学位论文作者完全了解江西师范大学研究生院有关保留、使用 学位论文的规定，有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的电子 版和纸质版，允许论文被查阅和借阅。本人授权江西师范大学研究生 院可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索,可以 采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。（保密的学位论文在解密后适用本授权书）学位论文作者签名： 签字日期：年月曰导师签名：签字日期：年月

3、曰上市是经济日益深化，企业竞争加剧的自然选择，企业上市意味着能够获得 更多资源加持，实现持续盈利的目标，而上市公司的高质量发展进一步能够对我 国的产业结构调整和经济结构转型产生巨大的正向推动力。在我国资本市场发展 的过程中，借壳上市一直是其热点问题，它既是上市资格稀缺背景下的产物，却 也同时成为除IP。之外企业上市的重要方式。而随着不断地发展演变，实施借壳 上市的手段也越发丰富，由此出现了一些设计精巧、方案复杂的“类借壳”上市 模式。作为一种新兴出现的金融现象，其中蕴含的机遇与风险都值得关注与探讨。本文借助中国文发成功“类借壳”三爱富上市的经典案例，研究了“类借壳” 模式应用和绩效后果等问题。

4、从解释核心概念和基本理论着手，逐步向所选取的 个案深入。在总结归纳主体各方基本情况的基础上，具体从操作路径、设计要点 以及潜在风险三个角度解析了此次借壳重组的模式应用，而随着此次资产重组的 完成，上市公司的效益也产生了巨大变化，因此本文通过事件研究法和财务比率 分析法从市场和财务两个角度对借壳完成后的绩效进行了经济评价，并剖析了重 组前后绩效变化的原因。对此次案例分析所获得的结论与启示：中国文发通过“三方交易”的“类借 壳”模式实现了上市，虽然存在规避借壳标准的行为，但同时也实现了标的资产 高质量发展，上市公司扭亏为盈的目标。满足了监管层认可的“切实提高上市公 司质量”的标准，与相关法律法规并

5、无冲突，从而该方案得以成功。该案例对于 拟重组上市的企业和资本市场监管方均存在一定启示：对于前者而言，首先要优 先考虑资产注入质量，其次需注重保持控制权的稳定，最后要加强整合期的合理 安排。而对于后者，则一方面要制定相应政策配合注册制改革引导“类借壳”交 易转入IPO；另一方面则要完善退市制度及配套机制，做好资本市场优胜劣汰辅 助工作；同时，也要注意区分形式重组与实质重组的差异，既要加强“忽悠式重 组”的监管，防范“炒壳”之风再度兴起，也要对优质创新资产通过借壳上市登 陆资本市场以获得更高质量发展给予一定支持。关键词：类借壳；市场绩效；资产重组;AbstractListing is the n

6、atural choice of deepening economy and intensifying competition among enterprises. Listing of enterprises means that they can obtain more resources and achieve the goal of sustainable profit. And the high-quality development of listed companies can further produce a huge positive impetus to Chinas i

7、ndustrial structure adjustment and economic structure transformation. In the process of the development of Chinas capital market, backdoor listing has always been a hot issue. It is not only a product of the scarcity of listing qualifications, but also an important way fbr enterprises to list beside

8、s IPO.With the continuous development and evolution, the means of implementing backdoor listing become more and more abundant, thus some backdoor listing modes with exquisite design and complex scheme appear. As an emerging financial phenomenon, the opportunities and risks contained in it are worth

9、paying attention to and discussing.In this paper, with the help of the successful classic case of like backdoor and three aifu listed in Chinese literature, the application of like backdoor model and performance consequences are studied. From the explanation of core concepts and basic theories, grad

10、ually to the selected case in depth.In summarizing the main parties on the basis of the basic situation, the concrete from the path, the design key points and the potential risk in the three aspects, the model of the backdoor restructuring, and with the completion of the reorganization of assets, th

11、e benefit of the listed company also produced a huge change, therefore this article through the event study method and financial ratio analysis from the Angle of market and financial two shell after the completion of the economic evaluation of the performance of and reasons fbr the performance chang

12、e before and after the restructuring.Conclusions and inspirations from this case analysis: China Wenfa has achieved listing through the similar backdoor mode of tripartite transaction. Although there are behaviors to avoid backdoor standards, it also achieves the goal of high-quality development of

13、underlying assets and profitability of listed companies.The scheme was successful because it met the regulatory standard of effectively improving the quality of listed companies and did not conflict with relevant laws and regulations.This case has some inspirations fbr both the enterprises to be reo

14、rganized and listed and the capital market regulator: fbr the former, the quality of asset injection should be given priority, the stability of control rights should be paid attention to, and the reasonable arrangement of the integration period should be strengthened.For the latter, on the one hand,

15、 corresponding policies should be formulated to cooperate with the reform of registration system to guide backdoor transactions into IPO;On the other hand, it is necessary to improve the delisting system and supporting mechanism to do a good job in the capital market survival of the fittest auxiliar

16、y work;At the same time, we should also pay attention to distinguish the difference between formal restructuring and substantive restructuring. We should not only strengthen the supervision of deceptive restructuring to prevent the resurgence of shell speculation, but also provide certain support fo

17、r high-quality innovation assets to get higher quality development through backdoor listing on the capital market.Keywords: Backdoor listing; Market performance; Asset restructuring;目 录 TOC o 1-5 h z 摘要I HYPERLINK l bookmark13 o Current Document AbstractII HYPERLINK l bookmark16 o Current Document 目

18、 录IV HYPERLINK l bookmark19 o Current Document 1.绪论1 HYPERLINK l bookmark23 o Current Document 1.1 研究背景及意义1 HYPERLINK l bookmark26 o Current Document 1.1.1研究背景1 HYPERLINK l bookmark31 o Current Document 1.1.2研究意义2 HYPERLINK l bookmark36 o Current Document 1.2文献综述2 HYPERLINK l bookmark39 o Current Do

19、cument 1.2.1借壳上市动因研究3 HYPERLINK l bookmark42 o Current Document 1.2.2借壳上市绩效研究3 HYPERLINK l bookmark45 o Current Document 1.2.3类借壳上市研究4 HYPERLINK l bookmark48 o Current Document 1.2.4文献评述5 HYPERLINK l bookmark51 o Current Document 1.3研究思路及方法6 HYPERLINK l bookmark54 o Current Document 1.3.1研究思路6 HYPER

20、LINK l bookmark57 o Current Document 1.3.2研究方法6 HYPERLINK l bookmark64 o Current Document 1.3.3行文结构7 HYPERLINK l bookmark67 o Current Document 2借壳及“类借壳相关理论基础8 HYPERLINK l bookmark70 o Current Document 2.1核心概念界定8 HYPERLINK l bookmark73 o Current Document 2.1.1 壳、壳资源8 HYPERLINK l bookmark77 o Current

21、Document 2.1.2借壳上市9 HYPERLINK l bookmark80 o Current Document 2.1.3“类借壳”概述10 HYPERLINK l bookmark86 o Current Document 2.2理论基础与研究框架12 HYPERLINK l bookmark90 o Current Document 2.2.1并购重组相关理论122.2.2理论框架13 HYPERLINK l bookmark96 o Current Document 2.3借壳上市绩效评价方法14 HYPERLINK l bookmark100 o Current Docum

22、ent 2.3.1事件研究法14 HYPERLINK l bookmark103 o Current Document 2.3.2财务指标法14 HYPERLINK l bookmark106 o Current Document 3中国文发“类借壳三爱富上市案例介绍15 HYPERLINK l bookmark109 o Current Document 3.1行业背景介绍15 HYPERLINK l bookmark112 o Current Document 3.1.1教育信息化行业15 HYPERLINK l bookmark115 o Current Document 3.1.2氟化

23、工行业17 HYPERLINK l bookmark118 o Current Document 3.2参与主体基本情况简介17 HYPERLINK l bookmark122 o Current Document 3.2.1上市公司： 三爱富17 HYPERLINK l bookmark125 o Current Document 3.2.2新实控人：中国文发19 HYPERLINK l bookmark128 o Current Document 3.2.3第三方标的：奥威亚20 HYPERLINK l bookmark131 o Current Document 3.3交易方案及过程回溯

24、21 HYPERLINK l bookmark135 o Current Document 3.3.1交易方案简述21 HYPERLINK l bookmark139 o Current Document 3.3.2资产定价及股份转让原则23 HYPERLINK l bookmark142 o Current Document 3.3.3交易过程及重要事件点24 HYPERLINK l bookmark145 o Current Document 4.中国文发“类借壳”三爱富模式分析26 HYPERLINK l bookmark149 o Current Document 4.1类借壳操作路径

25、26 HYPERLINK l bookmark152 o Current Document 4.1.1搭建“三方交易26 HYPERLINK l bookmark155 o Current Document 4.1.2资产重组步骤前置26 HYPERLINK l bookmark158 o Current Document 4.1.3降低重组规模27 HYPERLINK l bookmark161 o Current Document 4.2方案设计要点29 HYPERLINK l bookmark164 o Current Document 4.2.1现金支付一举多得29 HYPERLINK

26、 l bookmark167 o Current Document 4.2.2业绩承诺保证利润30 HYPERLINK l bookmark170 o Current Document 4.2.3多举措维持控制权30 HYPERLINK l bookmark173 o Current Document 4.2.4民营标的减少关联31 HYPERLINK l bookmark176 o Current Document 4.3过程潜在风险31 HYPERLINK l bookmark179 o Current Document 4.3.1监管审批风险31 HYPERLINK l bookmark

27、183 o Current Document 4.3.2商誉减值风险32 HYPERLINK l bookmark187 o Current Document 4.3.3整合协同风险33 HYPERLINK l bookmark190 o Current Document 5中国文发“类借壳三爱富绩效分析34 HYPERLINK l bookmark193 o Current Document 5.1市场绩效分析34 HYPERLINK l bookmark196 o Current Document 5.1.1选取事件日及窗口期34 HYPERLINK l bookmark201 o Cur

28、rent Document 5.1.2构建预期收益率估算方程34 HYPERLINK l bookmark204 o Current Document 5.1.3计算预期正常收益率35 HYPERLINK l bookmark207 o Current Document 5.1.4计算超额收益率36 HYPERLINK l bookmark210 o Current Document 5.2财务绩效分析38 HYPERLINK l bookmark213 o Current Document 5.2.1资产重组完成，偿债能力改善38 HYPERLINK l bookmark216 o Curr

29、ent Document 5.2.2教育贡献显著，盈利大幅提升39 HYPERLINK l bookmark219 o Current Document 5.2.3行业发生转变，营运有所下降41 HYPERLINK l bookmark222 o Current Document 5.2.4化工发展减速，教育持续发力42 HYPERLINK l bookmark225 o Current Document 5.3重组前后绩效变化的原因分析43 HYPERLINK l bookmark229 o Current Document 5.3.1注入质量优异资产43 HYPERLINK l bookm

30、ark232 o Current Document 5.3.2各方资源协同发展44 HYPERLINK l bookmark235 o Current Document 5.3.3 教育政策长期利好44 HYPERLINK l bookmark238 o Current Document 6.案例结论启示46 HYPERLINK l bookmark242 o Current Document 6.1案例结论46 HYPERLINK l bookmark245 o Current Document 6.2基于企业重组上市的启示47 HYPERLINK l bookmark248 o Curre

31、nt Document 6.2.1国资上市新路径选择47 HYPERLINK l bookmark251 o Current Document 6.2.2优先考虑资产注入质量47 HYPERLINK l bookmark254 o Current Document 6.2.3注重控制权稳定48 HYPERLINK l bookmark257 o Current Document 6.2.4加强上市后的整合期48 HYPERLINK l bookmark260 o Current Document 6.3基于政府监管的启示48 HYPERLINK l bookmark263 o Current

32、Document 6.3.1落实注册制引导“类借壳转入IPO48 HYPERLINK l bookmark266 o Current Document 6.3.2完善退市机制加快淘汰无价值企业49 HYPERLINK l bookmark269 o Current Document 6.3.3加强“忽悠式重组的监管50 HYPERLINK l bookmark272 o Current Document 结语51 HYPERLINK l bookmark275 o Current Document 参考文献52 HYPERLINK l bookmark326 o Current Documen

33、t 致谢55绪论1.1研究背景及意义1.1.1研究背景（一）重组上市新规定过去一段时期，我国证监会对重组上市的有关制度规定发生了诸多变化，从 2011年起，我国证监会针对借壳上市监管政策历经了数次修订。其中2019年10 月18日，证监会发布了关于修改上市公司重大资产重组管理办法的决定， 意在对现行的监管制度提高“适应性”和“包容度”。修改决定在基于2016 年以来相关政策规定的基础上，从四个方面对现行的借壳上市政策上予以了松绑。 监管政策的松动将可能导致未来一段时期内拟通过借壳或“类借壳”形式达到上 市目的的企业不可避免地将会增加，可以预见之后借壳市场行情的升温，根据资 本帮数据显示2018

34、年全年只有11家公司披露“借壳上市”的重大资产重组预案， 而截至2019年11月，已有超过25例“类借壳上市”的重组上市方案。这些“类 借壳”方案设计精巧、操作复杂，一方面投资者难以看懂其内在逻辑，另一方面 监管部门对这些交易应作何措施还比较模糊。正是基于此背景下，本文梳理了选 择了 “类借壳”这一特殊的上市方式，在梳理其基本操作手法后选择了其中的经 典案例三爱富作为为研究对象，对此进行了详细的剖析。（二）国企改革背景随着国企改革进程的不断推进，资产证券化成为国企改革中十分重要且行之 有效的手段。“十三五”规划中也明确表示，深化国有企业改革的关键在于提升 资产证券化水平，要不断加速推动国企整体

35、上市以及相关的兼并与重组。过去一 段时期，国企国资在我国经济高速发展阶段的确承担了不可忽然的重大责任，但 实际上长期积累的治理性矛盾和结构性障碍还没有得到根本解决。并且随着人民 需求变化、科技快速更迭等时代环境因素，许多传统国企面临着产能过剩、出清 缓慢、业绩低迷甚至亏损等情形。与此同时，一些新兴产业却在一波波不断涌现 而来，但与之相对应地却是资源不足、发展受阻等局面。在此背景下，众多央企、 国企开始借助借壳、“类借壳”、重组等方式来进行资本运作，向上市公司平台注 入资产来快速实现资产证券化的目标。三爱富作为传统化工行业的地方国企，面临业绩亏损的困境需要寻求突破， 中国文发作为文化行业的中央企

36、业，也需要加快市场化改革的进程，与时俱进满 足人们对精神文化的新需求，奥威亚作为民营企业，同时需要对接新资源。因此 三方的资产重组是新一轮国有企业改革的典型案例，也是地方国企、民企与央企 市场化合作改革的新探索。1.1.2研究意义“类借壳”作为并购重组中最为复杂的交易行为，方案设计精巧且涉及大 额资产，同时还会对控制权造成一定的影响。因此本文将描述性分析、实证研究 和案例研究相结合对“类借壳”上市方式的操作路径、设计要点、潜在风险以及 经济后果进行研究，对实际和理论都有一定的意义。（一）理论意义对于借壳上市，国内外学者都对其有一定的研究，但是对于“类借壳”的研 究总体还偏少，少数对于“类借壳”

37、研究也仅仅只解析了相关案例不构成借壳上 市标准的原因，鲜少有基于“类借壳”的设计要点及后续绩效进行分析。而本文 基于寻租理论、逆向选择理论以及理性选择理论解析了 “类借壳”行为产生的逻 辑，同时梳理了 “类借壳”的基本操作手法后使用经典案例深入挖掘了该方式上 市的作用机理，延伸了借壳上市的研究领域。在理论意义上丰富了 “类借壳”的 相关文献，同时也补充了典型案例的研究。（二）实践意义本文的实践意义主要针对投资者、拟重组上市的企业以及监管部门三者而言。 一是由于“类借壳”本身具有操作上的复杂性，投资人可能无法识别市场上“类 借壳”交易的关键信息，无法判断这些企业是否具有投资价值。因此本文通过对

38、“类借壳”的研究帮助投资者解析复杂的“类借壳”方案，让其能更加清晰明了 地读懂精巧设计下的简单逻辑，更好地挖掘企业投资价值；二是目前市场中虽然 有大量宣告重组并购的案例，但实际上证监会允许通过的所占比例较低，失败的 重组案例不在于少数。这表明借壳上市重组在实际操作过程中需要企业做好充分 的准备工作，因此通过本案例的研究来总结其通过审核的关键点，不仅可以为想 要借壳重组的企业总结其相关经验，为其提高借壳成功的概率，同时也为传统上 市企业寻求新的利润增长点、改善经营业绩给予有关借鉴；三是由于“类借壳” 上市过程中的风险性，监管部门可能对这些交易存在审核上的严监管，但也对部 分优质资产的证券化进程形

39、成了阻碍，因此通过本文的研究也有助于未来监管升 级的方向给予一定启示。1.2文献综述借壳上市这种特殊的重组并购模式在我国资本市场仅仅经历了三十几年的 发展，相对于比较成熟的发达国家来说只是处于起步阶段。但是西方经济史上从 19世纪以来出现了五次大规模的并购浪潮，引发了大量学者的研究与探讨，诸 多成就性的文献也因此问世。本节梳理总结了与并购重组尤其是借壳上市重组有 关的国内外文献，该部分前期研究成果为本文的创作奠定了巧实的理论基础。1.2. 1借壳上市动因研究在借壳上市动因研究方面，国内外学者对此已做出过大量的研究。国外学者 大多是认为借壳上市相较于IPO上市而言对公司融资更便利，且拥有IPO上

40、市所 不具备的时效短、成本低的优势。Thomas L James (2007)认为对于资本密集型 的企业来说，更多地是选择借壳上市，因为能更快实现目标o Brown Ferguson和 Lam (2010)则对采用借壳方式上市的企业类型进行了追踪，发现高科技领域的 公司更青睐于借壳上市，原因在于这些公司大都资金充足，且拥有需要迫切上市 的愿望。因此这些公司选择借壳上市能更快实现上市，缩短上市需要的时间。 Floros和Sapp (2011)通过追踪585个壳公司的数据发现，市场上久亏不退的大 多数上市公司都存在找寻一个借壳公司的目的，寄希望于通过借壳公司的收购来 实现原股东减持套现，从而获得异

41、常的高收益率。而国内学者则从政府的政策支持、借壳上市为公司发展带来的积极效用等角 度分析了借壳上市的动因。彭晓洁(2011)通过对我国民营企业借壳的案例研究， 发现我国民营企业选择借壳上市一个非常重要的原因在于获得国有政策的支持。 李莎(2014)同样通过研究发现政策支持的借壳案例也不少，其中凯蒂投资借壳 便是一次由政府主导的借壳上市，区域政府希望实现对本地壳资源的保护从而主 导了此次借壳案例的发生。吴志松(2014)则对企业借壳之后的表现进行了进一 步分析，他发现借壳上市之后的企业在之后的发展中往往呈现快速扩张的局面， 而部分企业为了扩大生产，会选择在短时间内进行融资；但同时也发现借壳上市

42、张存在不少失败的案例，因此对借壳方的风险危机意识进行了着重提示，例如借 壳过程中壳资源是否有高额负债应该是借壳方重点关注的地方，否则很可能被这 些掩盖的问题而陷入窘境。戴娟萍(2015)通过研究则认为即时未来我国发行制 度转变为注册制，借壳仍具有其自身的优势，他建议不同的公司需根据自身的特 质和市场情况来共同决定是采用借壳上市还是IP0。屈源育、吴卫星、沈涛(2018) 认为中国目前的发行制度对企业上市的筛选是缺乏效率的，他们通过搜集的借壳 上市数据检验了影响中国企业上市路径选择的因素，认为借壳上市能够协助企业 缓解融资约束从而更快上市，并且若企业能选对时机便可有效降低上市成本。1.2.2借壳

43、上市绩效研究针对借壳绩效的相关研究，国内外学者主要基于时间维度从长期和短期两个 方面。从短期绩效来看，Bhagat (2010)追踪了美国各个市场近800家上市公司 重组案例的数据资料分析，企业公布进行资产重组的前后十天的累计收益率分别 为29.3%和0.65%o Sapp (2011)则对壳公司上市重组后3个月的超额收益率进 行了测算，他借助对五百多家壳公司为对象研究发现这个超额收益率接近50%, 可见各方利益相关者在短期内获得了非常明显的正向财富效应；冯翰文(2014) 通过研究发现借壳重组事件会给壳公司的股东带来较高的超额累计收益率，而且 借壳重组后的公司，其股票价格会得到市场的积极反应

44、，短期内均会上涨，在一 定时间内绩效也能得到提升。张璞(2015)除了对上市公司的业绩进行了分析之 后，还发现上市重组后公司的再融资率也显著高于IP。公司。另外，他对借壳上 市公司绩效表现优异的原因也提出了相关间接，认为是由于受到证监会对上市公 司购买资产的盈利约束造成的。因此，政府不应过分限制借壳上市。刘青(2018) 对我国借壳上市公司的业绩表现采用了主成分分析法，发现借壳上市后企业绩效 都表现出上升的趋势，并且样本中财务业绩表现提高的比例逐年上升。通过上综 述可以发现，国内外学者关于短期绩效的研究结果基本一致，认为会带来短期正 向效应。但是，在对借壳上市的长期绩效研究方面，学者们的观点却

45、并不统一。Emilia 等(2012)选取2003至2007年美国市场的并购事件进行研究后发现，市场在重 组上市事件上存在过度反应现象，原本积累的超额收益率会在之后一段事件内消 失殆尽，具体表现在小公司采用现金方式或现金股票混合方式进行收购的情形中。 潘颖、景建平(2014)将时间锁定在借壳公司五年的绩效表现中，通过因子分析 法研究发现并购重组的绩效利好时间短暂，仅仅集中在当年，之后企业的相关财 务指标数据基本又降至原状。但也有学者持不同观点，Shastri (2009)通过对408 家借壳上市的企业进行研究发现，样本只能超过八成的企业在借壳上市重组完成 5年之后其营运和盈利能力仍保持良好。P

46、a wan等(2014)则从内幕交易的角度 分析了借壳企业的绩效表现，通过选取1996年至2010年印度证券市场的并购 案例，计算累积超额收益率发现，并购公告前股价即有正向超额收益等表现，因 此十分有可能存在内幕交易情形，并建议新兴市场加强监管力度等。1 2. 3类借壳上市研究学者针对“类借壳”上市的学术研究还比较少，目前主要是对该现象的发现 和规避方案的解构。何军(2014)将“类借壳”行为描述为“以借壳为目的的非 借壳式重组”，并通过对我国资本市场借壳制度演变历程的阐述，对壳资源的典 型特征做了深入分析，对规避借壳红线的重组行为进行剖析，总结了四种常见模 式。侯祺隆(2018)在基于借壳上

47、市认定标准的基础上对南洋科技“类借壳”案 例进行了分析研究。付蕙乔（2017）以哈工智能的案例为例，分析了其为规避借 壳进行的重组交易模式。邓路和周宁（2015）对反向收购的“类借壳”形式进行 了案例研究，通过对山煤国际反向收购的案例研究发现企业此类形式中会为了降 低借壳成本而精心挑选市场时机，从而提出了基于市场时机视角的公司反向收购 的理论分析框架。王建伟（2016）则认为“类借壳”是一种方案设计更为复杂的 监管套利，应该从严监管，因为目前A股市场的“类借壳”重组，大都通过方案 设计来试图规避借壳，其资产质量甚至不如符合借壳标准的重组标的，对目前的 市场发展影响更加严重。但也有对“类借壳”存

48、在不同看法的学者,张远辉（2017） 通过九鼎投资借壳中江地产的案例分析了 “类借壳”行为的手法和对资本市场的 影响，认为九鼎投资借壳的过程绕开了借壳监管，获得了地方国资委的支持，并 给上市公司和资本市场带来了积极的影响。同时，还有部分学者通过对“类借壳” 的研究从监管的角度提出了一些间接：许珊珊（2017）在基于对耀莱影城反向收 购松辽汽车的案例研究，从政府监管的角度分析了 “类借壳”上市过程中存在的 问题，并提出了相关监管建议。李冰（2017）通过对西藏旅游与拉卡拉重大资产 重组案例的研究，总结了该案例进行规避借壳的交易安排要点，并对于目前A股 借壳上市认定标准进行完善的建议。1.2.4文

49、献评述通过对上述国内外相关文献的梳理可以看出，尽管许多学者对于借壳上市这 一内容已经取得了颇多建树，但是由于我国资本市场体系发展历史较短，相较于 国外成熟的体系而言仍然有所差距，且无论是我国的法律环境，还是经济环境都 极具本国特色，国外学者所研究得出的结论并不一定适用于本国的并购重组案例, 不可生搬硬套，而国内学者较少在基于我国国情的基础上给予研究。另一方面，国内学者对此借壳上市的研究也多集中于“壳资源”的价值、借 壳上市动因及绩效、借壳上市与内幕交易的关系等方面切入。而对于“类借壳” 上市模式，由于其出现时间短、上市模式新，交易方案复杂，因此仅少数学者对 此有所涉猎，而且目前也仅限于对该现象

50、的发现和规避方案的解构。并未就“类 借壳”模式进行全面而细致的剖析，同时对于其后续的绩效问题也未有所深入研 究，在“类借壳”经典案例的研究上还存在遗漏。因此，本文选择了 “类借壳” 中经典案例一一中国文发“类借壳”三爱富，对其上市操作模式以及后续的企业 绩效表现方面进行全面研究以期对后续企业的上市操作给予一定建议，同时也补 充该方面理论研究。综上所述，在关于我国企业“类借壳”上市重组的具体问题上，一方面要考 虑本国资本市场环境及法律特色，另一方面也不能完全忽视国外己有的研究结论, 取其精华，去其糟粕，二者相互结合制定出适应我国借壳上市重组市情的相关规 定，以促进我国资本市场的发展。同时本文基于

51、案例研究的方法，通过对此案例 的详细研究，总结其相关经验，以指导其他借壳企业。1 3研究思路及方法1.3. 1研究思路本文以经典案例中国文发“类借壳”三爱富为研究对象，从解释核心概念和 基本理论着手，通过总结归纳主体各方基本情况的基础上，对其“类借壳”模式 和后续绩效进行了详细的案例探讨。文章拟划分为六个部分：第一部分为绪论，主要阐述本文的背景意义和研究方法，同时综述借壳上市 及“类借壳”的相关文献研究。第二部分为借壳、“类借壳”以及并购重组的相关理论分析，首先界定了借 壳以及“类借壳”的核心理念，对当前“类借壳”的主要模式进行了概述，同时 从寻租理论、理性选择理论以及逆向选择理论出发，解析了

52、 “类借壳”产生的行 为逻辑，为下文的分析提供理论依据。第三部分为案例介绍，在基于参与主体所在的行业背景基础上，对各交易方 的具体情形进行了介绍，同时详细梳理了这次方案的交易方案、资产定价和股份 转让原则以及过程中的重要时间点。第四部分集中对案例的“类借壳”模式进行分析，首先剖析了案例中“类借 壳”的主要操作路径，其次对整个方案的设计要点进行了解析总结，最后对该重 组方案存在的潜在风险进行了相关探讨。第五部分通过事件分析法以及财务比率分析法分别从市场与财务两方面对 此次重组上市的后续效应问题进行了剖析，并分析了上市公司绩效改善的原因。第六部分为结论与启示，首先是归纳了整个案例分析所得出的结论；

53、其次则 对未来有意筹划重组上市的企业，尤其是国企国资企业，提出相关建议；最后对 我国现有的上市公司资产重组有关监管政策给予相应的启示。1.3.2研究方法为实现研究目的，完成研究内容，解决研究中的关键问题，本文拟采用定性 与定量、统计与实证相结合的方法，具体如下：（1）案例分析法。案例分析法是本文最主要的分析方法，通过借助“类借 壳”交易中的经典案例一一三爱富、中国文法与奥威亚三元重组上市的案例，在 结合文献资料的基础上，对其进行了深入研究，详细介绍了中国文发“类借壳” 三爱富的交易动机、操作路径、潜在风险以及后续的绩效表现，总结了此次“类 借壳”成功上市的原因，一方面为之后相关企业筹划借壳上市

54、总结其经验，另一 方面也为监政府监管重组上市提出有关建议。文献分析法。文献分析法是本文在进行案例分析时必备的基础工作， 通过仔细梳理其他学者对于“类借壳”的研究，对整体“类借壳”有一个基础性 的了解，为之后的行文打下基础。该方法主要运用于文章的第一部分和第二部分。 本文的理论分析基础很大程度上得益于所搜集文献的总结分析。事件研究法。本文在分析此次借壳案例的后续绩效表现时，通过事件 研究法选取并购交易发生前后一段时间，计算企业在该期间内股票的超额收益率 及累计超额收益率，以评价本次并购的市场短期市场业绩。财务比例分析法。本文通过对上市公司三爱富的经营业绩指标进行分 析，对公司并购前后的财务业绩进

55、行动态评价，以此检验上市公司实施资本运作 后业绩的优劣变化。1.3.3行文结构基于本文的行文思路，笔者设计了如下行文框架，以便于更好地呈现文本的 结构思路，如下图1-1所示。2借壳及“类借壳”相关理论基础2. 1核心概念界定1. 1壳、壳资源所谓“壳”，本质上来说即为上市公司本身，也可以理解为公司能够在资本 市场上进行股票自由流通的一种资质。一家企业之所以会买壳或借壳，根本目的 是为了获得进入资本市场的入场券，而一般的IPO上市取得上市资格的周期长、 成本大，企业为了省时省力，往往选择借壳或买壳的捷径来达到。一旦取得这种 资格的”壳”，之后企业便可以迅速获得相应的资金支持，在市场上表现出声誉

56、提高、市场扩大、资金充裕的利好局面。而一般被选择的“壳”，往往是所处行 业末端，业绩表现不尽人意，盈利水平微薄甚至亏损，且公司的股权往往集中在 少数几位大股东手中，尤其以家族企业表现较多，这种股权结构较为单一的公司 形式就易于对其进行收购控股。这些公司虽然空有在资本市场上筹措资本的资质, 实际上投资人巳经对其不再信赖，无法在证券市场进一步筹集资金，因此面临被 重组的境地。但正是由于其拥有股票流通的资质，是许多想要上市的公司的目标。 因此，“壳”己经成为股市中的一种稀缺资源，也被称为壳资源。壳资源的定义具有广义和狭义之分，广义上来看，无论是A股市场还是H 股市场，凡在其上市的公司企业都能算的上是

57、壳资源，因为其具有流通股票的权 利，正是由于这种特殊的权利，若其他企业想要通过借壳的方式上市最主要的是 要取得其股权，从而达到控制该公司的目的。而从狭义来看，壳资源特指的是那 些股本规模较少且股价较低的上市企业，由于这些上市企业本身的公司价值较低, 其他方想要取得其控制权较为容易，成本也较低。壳资源具体可以分为绩优壳资 源、绩良壳资源和绩差壳资源三类，这三种类别的壳资源并不是始终单一不变的， 若市场环境改变，三者可能实现不同的转化。在我国，壳公司的定义更加偏向于狭义层面的解释，即业绩表现较差但拥有 股票自由流通权利的上市企业。具体分下以下三类：表2-1壳公司类别类别特征实壳公司规模偏小；业绩一

58、般；股本小；股价低空壳公司业绩差甚至亏损；股价大跌/停牌净壳公司没有资产、负债；仅有上市资格2.1.2借壳上市借壳上市的含义主要从实务层次和理论层次对其进行界定，从实务层次来看, 借壳上市实际可以分为两类：一类是针对母公司与子公司之间的资本运作一一子 公司是母公司所剥离出来的优质资产，且一般已经完成了上市，所以此时母公司 只需要将自己原来的资产放到这个子公司中，就能达到整体上市的结果。另一类 则针对的是非子母公司之间的资本运作，二者之间可以是毫不关系的两家公司， 业绩表现良好的非上市公司可以直接购买壳公司的股票从而实现对上市公司的 控制，然后将他原本的资产出售，再将自己原本的资产注入到上市公司

59、这个壳子 里面，就实现了上市的目的，后者也称为买壳上市。尽管都是通过上市公司壳资 源利用来实现间接上市目的的活动，但同样也存在稍许差异，买壳上市的企业要 先取得上市公司的控制权，才能进行接下来的活动，而借壳上市的企业由于是母 公司和它控股的子公司之间的资本运作，因此已经实现了对上市公司的控制权； 二者对于资本的运作方式也不尽相同，具体异同点如下：控制权发生变更表2-2两类借壳上市资本运作方式比较类别一类别二母公司剥离一块优质资产上市；先收购控股一家上市公司上市公司通过配股筹资将母公司 的核心项目注入其中；利用这家上市公司，将买壳者的其他资产通过 配股、收购等机会注入进去继续配股将母公司非核心项

60、目注 入实现整体上市。虽然实务中早已存在借壳上市的案例，但理论上得界定却出现的比较晚，从 第一例借壳上市案例出现起，直到2011年8月，中国证监会发布了关于修改 上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定，才对“借壳上市”的含义 以及监管规则进行了详细界定。此后，证监会陆续修订了上市公司重大资产重 组管理办法准则，最终形成如下标准：主营业务发生根本变化证监会兜底条款资产总额、资产净额、营业收入、发行股份四项量化指标达到100%以上图2-1借壳上市认定标准2.1.3 “类借壳”概述类借壳，是在借壳上市的基础上衍生出的一种变奏模式，目前来说并没有非 常明确的定义，一般是指那些如果严格执行证监会所