对赌协议纠纷争议解决道与术漫谈——被投资方视角

1、对赌协议纠纷争议解决道与术漫谈一一被投资方视角引言各类企业尤其是初创型企业，对资金有着很大的需求。 为解决融资难题，“对赌协议”在实践中被广泛运用。对于被 投资方来说，签订“对赌协议”具有在较短时间内获得大额资 金注入等优势，但也存在着对赌目标无法实现等风险。笔者团队自2020年以来先后在上海国际仲裁中心、上 海金融仲裁院以及各层级人民法院代理多起对赌协议纠纷 案件。其中，既担任过投资方的代理人，也担任过被投资方 的代理人。在对赌协议纠纷争议解决道与术漫谈投资 方视角一文中,笔者从投资方角度，探讨了尽职调查、对 赌协议的效力及可履行性等问题。鉴于对赌协议中投资方、被投资方存在的风险及关注要 点

2、不同。本文笔者结合过往参与尽职调查、合同起草以及诉 讼、仲裁案件的经验，从对赌协议签订的优势、“对赌失败” 的原因及后果等方面，探讨对赌协议纠纷中被投资方的关注 要点及风险防控之道。实际控制人进行补偿目标公司于20 xx年即启动上市计划，按照证监会有关上市规定实施，20 xx年对赌目、上市目_底至20 xx年x月完成上市_标标前的注册申报工作（如政策法规发生调整变化，则股东|另行商议）|如至20 xx年x月目标公司未能完成上市前的注3册申报工作，则投资方有权选择退出目标公司，目标公司大股东在收到投资方书补偿条股权回面通知后三个月内完成受款购“让投资方持有的目标公司股权。受让投资方持有目标公司股

3、权价格为：受让价格 二投资金额+投资金额 |卜13.5%x投资年限|目标公司20 xx年实现对赌目财务目4 一净利润不低于六千万元，_标标20 xx年实现净利润不低于九千万元，20 xx年实现净利润不低于一亿三千五百|万元|如目标公司任一年度实现净利润总额未达到上述承诺业绩，则投资方有权补偿条股权回要求目标公司股东以投资款购方认购价格按照年化收益10%计算后的价格回购投I II资方持有的目标公司股份I依据以上案例可知，在对赌协议中常见的对赌目标为上 市目标或业绩目标。常见的补偿方式为：若未完成业绩目标, 被投资方需向投资方进行现金补偿或股权补偿；若未完成上 市等目标，则被投资方需回购投资方的股

4、权。对赌目标和补 偿方式可以是一种或多种的组合。除此之外，被投资方还可能需要就同业竞争、实际控制 人、关联交易、反稀释等方面作出承诺，若违反以上承诺, 仍可能触发补偿条款，需履行补偿或股权回购之义务。综上可知，对赌协议中被投资方的义务既包含了业绩目 标、上市目标等结果性的硬性指标，也包含了被投资方应当 遵守的，包括但不限于限制同业竞争、避免不正当关联交易 等经营性指标。对赌协议纠纷现状一被投资方视角被投资方未完成业绩目标、上市目标、或违反对赌协议 中承诺与保证条款，是引发对赌协议纠纷的常见原因。纠纷 发生后，投资方可能通过诉讼或仲裁的方式要求被投资方履 行现金补偿、股权补偿或股权回购的义务，其

5、诉讼请求能否 得到支持？笔者以“对赌协议”为关键词，通过威科先行网站 对公开法律文书中的民事案件进行检索，具体情况如下：（以下信息仅体现各层级人民法院审理对赌协议纠纷 的相关情况，在实践中有相当一部分对赌协议纠纷均通过仲 裁的方式加以解决。鉴于仲裁案件的不公开性，本文仅对各 层级人民法院审理对赌协议纠纷案件的相关数据进行分析， 该数据分析能够反映出对赌协议纠纷案件的整体特点）1、一审裁判结果：在一审阶段，原告诉讼请求全部/部 分得到支持的案件占比最多，为79. 27%。一审裁判结果占比图5.97% 一审全部/部分支持 一审驳回全部诉讼请求 一审驳回起诉其它数据来源：威科先行2、二审裁判结果：在

6、二审阶段，维持原判的案件占比最 多,为 76.61%。二审裁判结果占比图0.61%0 08ft - 0.85%二宙维持原判二审改判发回垂宙提宙/指令审理其他数据来源：威科先行依据上述检索结果可知，对赌协议纠纷具有“败诉率高的特点。实际上，自九民纪要7发布以后，对赌协议的效 力得到了司法裁判的认可，除部分案件不满足补偿条件、不 具备“可履行性外，投资方要求被投资方进行现金补偿、股 权回购的诉讼请求也更加能够得到法院的支持。此外，对赌协议纠纷还具有“成本高”的特点，败诉后除 履行现金补偿、股权回购等合同约定的义务外，被投资方还 需承担高额的诉讼费用、仲裁费用、律师费用等。以卜某君 与喀什某创业投资

7、有限公司等股权转让纠纷8为例，本案一 审案件受理费291,632元、保全费5,000元、二审案件受理 费291,632元，法院均判决由被投资方实际控制人承担，合 计人民币588,264元。鉴于对赌协议纠纷具有“败诉率高”、“成本高”的特点， 为避免纠纷的发生，被投资方在签订对赌协议时，应当十分 谨慎，并做出周全安排。对赌协议纠纷典型案例及被投资方关注要点1、对赌协议纠纷典型案例通过筛选司法裁判中的典型案例，从被投资方视角出发,对赌条款及 结果通过筛选司法裁判中的典型案例，从被投资方视角出发,对赌条款及 结果对赌条款及 结果对赌条款及 结果其是否需要履行现金补偿、股权回购等义务的说理如下:序 案

8、法院观点 号 号A公司大股东B公司对本次参与企业认购的客户做出郑重承诺，通过认购取对赌目标：得的A公司（839242）股票上市及利润承诺 的持有人承诺对赌如下条4匕款：（一）IPO承诺：A公司 补偿条款：京市第（839242）于2020年6月30向目标公司股东 三中级一 日启动IP0辅导工作。（二）按照年化率8%的利润承诺：A公司净利润从投资收益率进行1院2019年-2020年每年公司股权回购（2022）净利润持续增长。（三）如京03民八果企业未完成上述承诺指裁判结果：终 1193标，企业控股股东承诺：自投资方并未成为 号方投资人认购股票之日起按目标公司股东，照年化率8%的投资收益股权回购前提

9、不 率回购投资人认购的股份。存在投资人可选择继续持有，则此承诺函失效。本案中，程某维依据承诺函要求B公司给付 股权回购款及利息。但承 诺函明确约定B公司系对 “本次参与企业认购的客户 做出郑重承诺，通过认购取 得的A公司(839242)股票 的持有人承诺对赌如下条 款”，现诉争股票并未发行， 程某维亦并未取得A公司(839242)股票,其并非A 公司股东，故承诺函载 明的回购前提不存在。程某 维以承诺函为依据主张 B公司履行回购义务并支 付违约金，缺乏事实依据， |本院不予支持。n ih-本案原告主张权利系对赌目标：东省寿依据回购协议第3条的约销售收入、净利 2光市人定：“若誉某公司2017年

10、销润、公司股票进民法院售收入低于18900万元人入“创新层” (2020)民币、净利润低于1275万鲁0783元，亦未能达到公司股票进 补偿条款： 民初104入“创新层”的至少一组标未能达到其中至 号准，甲方有权选择在丙方年少一组标准，按报公布后的60个工作日内照年化收益10% 要求乙方按照年化收益的溢价进行股权 10%的溢价向甲方回购上述回购购买的全部股份。”上述约定明确具体，包括三项并列裁判结果：内容，即，如果誉某公司目标公司同时达 2017年不能同时达到销售到了对赌目标中 收入18900万元、净利润的两项，股权回 1275万元、公司股票进入购条件未成就 “创新层”的至少一组标准，原告尚可

11、有权回购股权。如 若誉某公司达到其中一项 标准，原告则无权回购股 权。庭审中原告提供誉某公司2017年年度报 告，誉某公司同时达到 了回购协议第三条中的两 项，因此，并未触发股权回购条件，原、被告回购协议 约定的股权回购条件未成 就。故，原告的诉讼请求不II予支持。 I j 根据补充协议第 对赌目标：1.1条及第1.2条的约定，目标公司持续向 如完某东在2018年12月好经营 31日前认为中某科技公司不能持续向好经营，可以要补偿条款：北 求中某科技公司帮助完某若“不能持续向 京市朝东以合理的价格对外转让；好经营”，则目标 阳区人如未成功转让,有权要求蒋公司帮助投资方 民法院某军进行回购；，根据

12、进行对外转让， (2021)完某东提交的加盖中某科如未成功转让， 京0105技公司公章的2020年合并投资方有权要求 民 初利润表中显示，其公司进行股权回购 21328号2020年亦处于亏损状态。根据完永东提交的微信公裁判结果：众号截图、网页截图等亦可股权回购条件成 以说明中某科技公司的经就，被投资方股 营状况不佳。虽然，蒋某军东应履行回购义 认为中某科技公司经营状务况良好，但其提交的证据只 能证明所拥有的著作权、专,权等情况，无法证明其实 际经营情况。现无证据显示完某东持有的股权已经成功对外转让，故其根据前述约定，蒋某军应当履行回购义务，向完某东支付回J购款。II根据会计师事务所在I对赌目标

13、：2018年5月11日出具的能业绩目标北通某公司2017年度的审计京市第报告，能通某公司的营业收补偿条款：一中级入并未达到补充协议一营业收入若未达 人民法约定的2017年度的业绩目到约定条件，则4院 标。因此，协议约定的补偿投资方有权选择 (2021)款的支付条件已经触发。现金补偿或者股 京01民 最后，关于业绩补权/股份补偿方 终10624偿金额合理性问题。喀什某式之一号 公司主张卜某君投资4600万元，却通过起诉三年的业裁判结果：绩补偿欲获得2.7亿元回被投资方营业收对赌协议释疑对赌协议，又称为“估值调整机制”(Valuation Adjustment Mechanism)。签订投融资协议

14、时，由于目标企业 未来业绩存在不确定性，投融资双方通过在协议中约定特定 条件(如一定业绩指标、上市目标)的方式，在投资方进入时 对目标企业的估值进行调整。倘若约定的条件出现，则投资 方可行使估值调整权利，以弥补高估企业价值的损失；反之, 倘若约定的条件未出现，则融资方可补偿企业价值被低估的 损失。包含前述机制的条款为“对赌条款”，包含“对赌条款” 的协议为“对赌协议”。1所谓“被投资方”，即为投融资活动中的被投资对象，又 称为“目标公司”、“融资方”等。1、被投资方签订对赌协议之动因根据对赌协议的作用机制，以及实践中的做法：投资方 往往提出较高的对赌目标，以有效降低由于信息不对称等原 因所产生

15、的投资风险，甚至达到“只享利益、不担风险”之目 款，该金额明显不合理。本入未达到约定的 院认为，业绩补偿条款系双业绩目标，协议 方自由协商的结果，双方对约定的补偿款的 后续可能发生的补偿事实支付条件已经触 及补偿金额应均有预期。卜发，双方就业绩 某君2016年投入4600万补偿金额问题并 元，结合款项使用时间、债未做上限性限制 权实际收回时间及投资盈的明确约定。被 利期望值，其目前诉请的金投资方按约定向 额未有明显不合理之处，不投资方支付业绩 存在司法介入强制调整的补偿款 必要性。喀什某公司上诉称补 充协议一3. 1.2约定了卜 某君的收益不能超过1.2 亿元，经审查，该条款系对 股权回购价格

16、的计算方式， 就业绩补偿金额问题，并未 做上限性限制的明确约定， 对此本院不予采信。喀什某 公司应按约定向卜某君支 付2017年度的业绩补偿款4996. 63 万元。本院认为，原告以乐园对赌目标:公司未能如期上市，故其有如期上市权根据补充协议中约定 的股权回购条款要求被告补偿条款.对原告所持乐园公司股权、.若未能如期上进行回购。被告则认为因美市，则投资方有上国及欧盟对我国光伏产业权要求进行股权海市长等进行反倾销、反补贴调回购宁区人查，采取制裁措施，致使乐民法院园公司作为光伏产业原料裁判结果：(2014)供应商受到影响，加之我国目标公司未能完长民二暂停新股发行，使得乐园公成上市目标，股(商)初司

17、无法如期上市，乐园公司权回购条件已成字第与被告对此并无过错，故仅就。被投资方“反7680号同意返还原告增资款倾销、补贴调查10,000,000元，双方由此及制裁措施，新 产生争议。股暂停发行等 抗辩理由不能成司作为一家决定上市的企立，应履行股权业，在与原告等增资方签订回购义务协议前就应对可能遭遇的市场风险及自身的抗风险 能力有充分预估，并在此基 础上从事经营活动、做出决 策、签订协议。反倾销、 反补贴调查及制裁措施并 不必然导致乐园公司无法 按期上市。被告还将乐园公司不 能如期上市的理由归咎于 新股暂停发行的情形。诚 然，在2012年n月至2013 年12月期间，新股发行确 曾暂停，但在此之前

18、，曾发 生过多次新股暂停发行的 情形。作为决定上市的企业, 乐园公司及被告对新股暂 停发行、暂停发行可能引发 的后果应充分了解，可以通 过制定相应条款以应对风 险、保护目标公司、原始股 东及增资方的权益,为最终实现乐园公司上市这一目 标创造有利条件。在实践 中，即曾有投资方与目标公 司及其原始股东、实际控制人等做出如新股暂停发行,股权回购时间相应顺延等约定以应对、降低风险。但是，在增资协议及补充协议中，原、被告及乐园公司并未做出类似约定,故被告应严格按照协议约 定履行己方义务，由此产生 的后果应由被告自行承担。2、被投资方“对赌失败”的原因依据上述案例可知，当被投资方未能完成对赌协议约定 的上

19、市或业绩目标时，则股权回购或补偿款支付的条件通常 已经成就（案例3-5）,除非协议中有特殊安排（案例1-2）, 此时对于被投资方来说，对赌已然失败。结合上述案例及笔 者办理此类案件的经验，导致被投资方“对赌失败”的原因有 以下几点：（1）对赌目标过高，且过于“刚性”对赌目标是否适中，是否切合企业自身实际情况，是被 投资方能否完成对赌目标的关键，直接决定了对赌协议的成 败。不切实际的对赌目标，在签订之时就意味着“铤而走险”， 甚至注定了对赌失败的结局。在签订对赌协议之前，投资方 往往会通过专业人员（律师、会计师等）对目标企业进行尽 职调查，从而全面了解目标企业，以消除信息偏差。尽职调 查不仅对投

20、资方来说有着重大意义，对被投资方来说也有诸 多益处。通过尽职调查，可以使得投资方对目标企业价值作 出合理评估，为双方设置适中、合理的对赌目标提供依据。对赌目标的设置除应适中，符合企业及行业发展趋势外, 还应避免过于“刚性”。如案例3完某东与蒋某军合同纠纷9 一案中，双方约定的对赌目标为“持续向好经营”，这样的对 赌目标忽视了企业发展过程中存在的不确定因素，最终导致 对赌失败的结局。（2）补偿条款过于严苛，缺乏缓冲条款当被投资方未完成对赌目标时，对赌协议中约定的估值 调整、股权回购等补偿条款，决定被投资方是否需要承担“对 赌后果”以及“对赌后果”的大小。在补偿条款的设定上，投资 方往往提出较为严

21、苛的补偿条款以规避投资风险，若此时被 投资方未作出限制性条款、中止条款等特殊安排，则极易触 发补偿条件，导致被投资方面临“难以承受”的对赌后果。如案例5上海某投资有限公司与连云港某投资有限公司、 朱某起股权转让纠纷一案：双方未约定“新股暂停发行，股 权回购时间相应顺延”等限制性条款，在被投资方未能如期完 成上市目标时，再以“新股暂停发行”为由提出抗辩，该抗辩 理由未能得到法院的支持，最终被投资方需履行股权回购之 义务。再如案例4喀什某创业投资有限公司等与卜某君股权转 让纠纷”一案：被投资方未完成业绩目标，对赌协议约定的 补偿款的支付条件触发。双方未就业绩补偿金额做出上限性 限制的明确约定。被投

22、资方以补偿金额明显不合理为由提出 抗辩，该抗辩理由未得到法院支持。最终法院判决被投资方 需向投资方支付2017年度的业绩补偿款4996. 63万元。(3)缺乏通盘考量，草率签订对赌协议被投资方迫于资金的压力，为解决融资的“燃眉之急。 可能会草率签订对赌协议。然而，如若对企业发展过于乐观， 忽视市场风险、对赌协议约定及结果的严重性。那么，签订 对赌协议虽然在短期内能够为企业注入资金，但从长期来看, 一旦对赌失败，对被投资方的打击可能是致命的。3、“对赌失败”的后果与反思（1）“对赌失败”的后果被投资方未完成约定的业绩目标或上市目标，触发补偿 条款时，其通常面临何种后果？首先，鉴于与目标公司对赌

23、存在“履行不能”，“上市前需清理田3等问题，为规避此类法 律风险，投资方通常会选择“目标公司实际控制人、股东”作 为对赌协议的签订对象，由其承担对赌失败的后果。常见的 对赌失败后果有以下两种：a.现金补偿/股权补偿。在投资期间，投资方或以获得不 低于预期值的回报为目的，或以获得目标公司的控制权为目 的。其通常约定一定期限内的（如3-5年）业绩指标为对赌 目标，任一年度的业绩指标未达成时，目标公司实际控制人 或股东需向其进行现金补偿或股权补偿。即倘若对赌失败，目标公司实际控制人或股东需承担大额金钱债务或丧失对 企业的控制权。b.股权回购。在对赌失败后的资金撤出方式上，投资方 通常会选择“股权回购

24、”的方式。即对赌失败后，目标公司实 际控制人或股东需回购投资方的股权，通常为返还投资本金 并支付相应利息，如约定“受让价格二投资金额+投资金额 xl3. 5%x投资年限”。（2） “对赌失败”之反思鉴于“对赌失败”后果的严重性，被投资方在引入对赌协 议时，应当做到以下几点：a.权衡利弊，衡量签订的必要性。在对赌协议签订之前, 被投资方应对企业自身及行业发展趋势有着清晰的认知，尽 可能准确的预测企业未来的营利能力，并充分考量潜在的市 场风险。从而评估企业是否适合签订对赌协议，以及是否能 够承担对赌失败的后果。b.谨慎设计对赌条款。在对赌协议的签订过程中，应谨 慎设计对赌条款。首先，对赌目标的设定

25、应当合理、适中，并可以引用“柔性化的方案：如在业绩预测数额基础上约定 一个浮动范围；再比如设置重复博弈条款14,即设置多轮对 赌目标，第一轮设置较低的业绩目标，使得被投资方能够对 自身有更为清晰的预估。在第一轮的博弈结束时，如果达到 约定的对赌目标，则双方可以选择进行第二轮博弈，继续保 持被投资方的经营权，投资方甚至可以追加投资金额。如果 第二轮博弈的目标未达成，则投资方可以选择退出以减少双 方的损失，从而降低对赌的风险。15第二，限制性条款、中止条款、终止条款等约定，能够 有效降低对赌风险。如：约定“利润不低于80%时，可以不触 发业绩补偿责任”；“达到多个对赌目标的一组时，可以不触 发补偿

26、责任”；“目标公司向证监会提交申报材料，相关对赌 条款效力终止”等等。c.合理利用注入的资金，提升企业管理能力。在对赌协 议签订之后，被投资方应当提升企业的管理能力，对企业的 发展进行合理规划，促进企业良性发展，避免盲目扩张使得 企业离对赌目标渐行渐远。结语综上所述，对于被投资方来说，签订对赌协议是解决融 资难题的有效方式，但一旦对赌失败，所面临的后果是十分 严重的。在对赌协议签订之前，被投资方应权衡签订的必要 性，以及是否能够承担对赌失败的后果；在签订过程中，被 投资方应谨慎设计对赌条款，选择适中、合理、柔性的对赌 目标，并充分考虑市场和政策波动的因素，约定缓冲条款以 降低对赌风险；在签订之

27、后，被投资方应进行合理规划，推 动企业良性发展，以促进对赌目标的实现。此外，对于投资方及被投资方来说，在引入对赌协议的 过程中，积极寻求专业人员的帮助是十分必要的。律师、会 计师等专业人员的介入，可以为对赌协议的签订进行统筹协 调，针对双方的利益诉求，提出符合双方最大化利益的解决 方案16 o同时，及时分析并排除其中的法律风险，从而避免 对赌协议纠纷的发生，最大限度的实现对赌协议“双赢”之目 的。注释.谢海霞：对赌协议的法律性质探析，载法学杂志2010年第1期 的，而被投资方大都处于弱势及被动地位。在这种表面利益 失衡、不平等的情况下，被投资方为何甘愿签订对赌协议？ 是因为对赌协议在具有高风险

28、的同时，存在以下显著优势:a.在较短时间内获得大额资金注入，满足企业融资需求。 通常来说，企业的外部融资分为债权融资和股权融资两种方 式。债权融资对企业有着较高的门槛要求，而股权融资门槛 较低，并且在注入资本的同时不会增加负债，因此许多企业 在选择融资方式时会优先考虑股权融资。2在股权融资过程中, 约定“对赌条款”，可以有效解决估值差异问题，为投资方留 有后路保障，从而大大缩短谈判时间，促进融资活动的达成。b.促进企业经营业绩的快速提升，推动企业发展。一方 面，在大额资金注入后，被投资方可以扩大生产规模、进行 技术升级；另一方面，投资方入股企业，可将先进的管理理 念、技术等投入被投资方，促进企

29、业经营业绩的快速提升。 3C.保留被投资方管理层原有控制权。在投融资活动中， 存在很大一部分被投资方并不愿意交出自身对企业的控制 权，而投资方对目标企业管理层却存在着不信任的问题。引 入对赌条款，约定“如果对赌目标实现，则原管理层可以享有.赵迎华：关于对赌协议融资的探讨，载中国外资2011年12月.张英：A公司并购对赌协议风险防控体系研究，北 京交通大学硕士专业学位论文2015年6月.饶斌、周晓波：上市公司并购重组的对赌协议规划 及风险控制，载江西社会科学2020年第3期.资本调整条款是通过事前由并购双方约定的计算方 法以及约定完成的业绩承诺，根据标的公司实际的业绩指标 以及运营指标来调整并购

30、方与标的公司的利益或持股比例。 当标的企业完成对赌目标时，并购方可以相应追加投资金额 或者适当对标的公司进行奖励；而未完成对赌目标时，并购 方可以要求标的公司给予相应经济赔偿或转让股份.同前注，饶斌、周晓波文.九民纪要第5条第1款规定：“投资方与目标公 司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标 公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协 议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的, 人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资” 及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求.卜某君与喀什某创业投资有限公司等股权转让纠纷 案，（2020）京 0108

31、 民初 103 号、（2021）京 01 民终 10624 号.完某东与蒋某军合同纠纷案，（2021）京0105民初21328 号.上海某投资有限公司与连云港某投资有限公司、朱 某起股权转让纠纷案，（2014）长民二（商）初字第7680号.喀什某创业投资有限公司等与卜某君股权转让纠 纷案,（2021）京01民终10624号.九民纪要第5条第1款规定：“投资方与目标公 司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标 公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协 议无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的, 人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资” 及股份回

32、购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求.中国证券监督管理委员会首发业务若干问题解答 （2020修订）问题5答：投资机构在投资发行人时约定对 赌协议等类似安排的，原则上要求发行人在申报前清理，但 同时满足以下要求的可以不清理：一是发行人不作为对赌协 议当事人；二是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的 约定；三是对赌协议不与市值挂钩；四是对赌协议不存在严 重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益 的情形。保荐机构及发行人律师应当就对赌协议是否符合上 述要求发表明确核查意见。发行人应当在招股说明书中披露 对赌协议的具体内容、对发行人可能存在的影响等，并进行 风险提示.所谓重复博弈是一种特

33、殊的博弈，是指在博弈中,使用相同结构的博弈重复多次.高鹏、史静怡：降低“对赌协议”风险之举措，载经济师2020年第7期.同前注，高鹏、史静怡文更大的控制权；如果对赌目标未实现，则原管理层需将其股 权转让给投资方，或者投资方可以选择从目标企业退出“，可 以解决双方在“控制权”上的冲突与不信任的问题，同时满足 原管理层能够继续掌握控制权的愿望。42、引入对赌协议的流程对赌条款惯用于私募股权投资、并购重组等投融资活动 之中，通常是股权转让协议、认购协议、增资协议 等合同中的系列条款安排，包含对赌条款的此类合同称为对 赌协议。引入对赌协议的完整流程包括：a.初期沟通阶段。投资方基于获取投资收益等目的，

34、被 投资方基于融资、上市等目的，决定在投融资过程中引入对 赌协议，寻找目标对象并进行沟通磋商。b.对目标企业进行评估。在签订对赌协议之前，投资方 通常会聘请律师、会计师等专业人员对目标企业进行尽职调 查，以判断投资风险。对于被投资方来说，也应当充分预测 行业发展趋势、市场风险以及企业自身的条件，衡量签订对 赌协议的必要性。C.对赌协议的方案设计。对赌协议的方案设计包括资本 进入方式、企业估值、确定对赌目标、估值调整方式5、资本 退出机制（通常有股权回购、股权转让）等等。6在这些重点 内容的协商过程中，双方往往存在巨大分歧，需要借助于律 师、会计师等专业人员的协助。d.签订对赌协议。在双方就协议的重要内容达成一致意 见后，由律师起草对赌协议，双方确认并签字盖章。e.对赌协议的履行。投资方注入资金，双方办理交割手 续。之后，在对赌协议的履行过程中，影响对赌结果的主要 因素在于被投资方。若被投资方完成约定的对赌目标，则取 得“双赢”；若被投资方未完成对赌目标，则可能需向投资方 进行补偿或股权回购。实际上，对赌协议并非是投资方与被投资方之间的零和 博弈，双方的目的应是一致的，均希望目标企业实现快速发 展。通过合理的流程规划，