新股2022年中期策略报告

1、近端新股市场情绪回升，二级市场空间受到挤压众所周知，新股首日开板估值取决于两个因素：发行估值和首日张跌幅。在发行估值相对稳定的情况下，首日涨幅的压缩有利于新股上市后二级市场机会的展开。例如，2022 年 4 月份新股市场经历了较为集中的破发，首日涨幅大幅压缩，4 月中下旬上市的优质新股例如拓荆科技、药康生物、景业智能、纳芯微、经纬恒润等上市后取得不俗表现。伴随着市场回暖，进入 6 月份后，以科创板为例，新股上市首日涨幅由2022 年 4 月的-10.94%回升至 2022 年 6 月的 73.01%，达到 2021 年 10 月份以来的最高值。尽管科创板 6 月份首发 PE（摊薄）60.64

2、倍较 5 月份 71.7 倍有所下降，但仍处于较高位置。合并两者来看，新股首日开板估值（TTM-PE，月度中位数）自 2022 年 4 月份阶段性低点后开始回升，6 月份（96.26 倍）较 5 月份（54.6倍）有较大幅度的提升，首日开板估值抬升会挤压新股上市后的短期二级市场空间。科创板近端新股周期择时原理我们以科创板新股上市首日涨跌幅月度均值作为近端新股周期的表征指标之一，可以发现近端新股首日涨幅呈现明显的周期波动；同时，可以看到科创板首批新股总市值变动情况与首日涨幅月度均值变化高度同步。当然随着时间推移，近端新股的股价表现逐步回归行业和公司的基本面因素主导，与近端新股首日涨幅相关性减弱。

3、尽管如此，我们可以从科创板新股首日涨幅的波动窥见近端新股周期的位置，在近端新股周期相对低位也就是首日涨幅大幅压缩的位置寻找上市的优质新股，那么这一批在近端新股周期低位区上市的优质新股二级市场空间就会得到拓展。图 1：科创板首日涨跌幅均值与科创板首批新股总市值相关性比较资料来源：wind，山西证券研究所（截至 2022/6/30）例如，2020 年 10 月份，科创板达到阶段性情绪低点（首日涨跌幅 96%），2021 年 8 月份科创板达到阶段性情绪高点（首日涨跌幅 342%），我们分别选取这两个时间位置上市的新股，来说明我们的近端新股择时原理。对于 2020 年 10 月份上市的新股，可以发现

4、这批新股由于首日涨幅压缩，上市后在短期内总市值创了新高，享受了估值修复带来的二级市场机会。而 2021 年 8 月份上市的新股由于当时正处于市场情绪高涨时期，首日涨幅月度均值处于高位区，后期总市值不断震荡下行以消化估值，二级市场空间受到压缩。图 2：科创板 2020 年 10 月上市新股总市值变动图 3：科创板 2021 年 8 月上市新股总市值变动资料来源：wind，山西证券研究所资料来源：wind，山西证券研究所近期新股整体活跃度逐步提升，科创板近端优质新股表现突出2022 年 4 月份新股市场经历了较为集中的破发，附近上市的优质新股首日涨幅受到大幅压缩，伴随着市场回暖，二级市场机会逐步增

5、多。进入 6 月份后，新股发行数量继续回升，与此同时可以观察到每周内已开板新股涨幅为正的股票的数量也在持续回升，新股市场目前仍处于比较活跃的状态。图 4：新股发行数量统计（个）图 5：周涨幅为正股票数量及其占比（个，%）资料来源：wind，山西证券研究所资料来源：wind，山西证券研究所2022 年 1 月后上市且开板新股至今（2022/6/30）涨幅为正的股票共有 44 只，其中科创板股票为 32 只，占比 72.7%。统计每周涨幅为正的股票，2022/6/27-2022/6/30 周内 62 只股票周内录得正涨幅，其中科创板股票为 25 只，占比 40.3%。可以看到，近端新股市场呈现明显

6、的结构性特征，科创板优质公司更为集中，整体表现较为突出。表 1：2022 年 1 月后 A 股上市且开板至今涨幅为正的新股证券代码证券简称开板至今涨幅（%）所属证监会行业名称-门类行业总市值（亿元）最新TTM-PE688320.SH禾川科技161.93%制造业77.9273.62688261.SH东微半导85.97%制造业163.0293.75688170.SH德龙激光74.51%制造业53.2159.52688348.SH昱能科技68.22%制造业390.40325.55688072.SH拓荆科技-U68.04%制造业196.17293.07688290.SH景业智能60.42%制造业41.

7、9449.37688046.SH药康生物58.38%科学研究和技术服务业120.1387.63688048.SH长光华芯52.86%制造业165.00133.08688302.SH海创药业-U47.81%制造业44.05-688326.SH经纬恒润-W47.05%制造业176.47214.87688337.SH普源精电-U46.00%制造业70.46561.05688052.SH纳芯微45.99%信息传输、软件和信息技术服务业382.99139.74688223.SH晶科能源41.52%制造业1493.00114.72688209.SH英集芯39.85%制造业128.5271.93603051

8、.SH鹿山新材32.08%制造业72.6962.40688283.SH坤恒顺维27.02%制造业40.0475.06600938.SH中国海油26.54%采矿业4477.429.26301268.SZ铭利达26.32%制造业153.6088.41688238.SH和元生物24.42%科学研究和技术服务业134.44236.05301266.SZ宇邦新材20.89%制造业57.2378.45688153.SH唯捷创芯-U19.72%制造业204.04-688150.SH莱特光电17.05%制造业89.5080.48688327.SH云从科技15.89%信息传输、软件和信息技术服务业183.69-

9、688331.SH荣昌生物14.50%制造业237.10146.34001270.SZ铖昌科技13.62%制造业113.1564.77301163.SZ宏德股份12.95%制造业30.5346.53688279.SH峰岹科技11.66%信息传输、软件和信息技术服务业68.2849.31688325.SH赛微微电11.03%信息传输、软件和信息技术服务业48.9657.82688120.SH华海清科10.84%制造业264.96106.69688270.SH臻镭科技10.34%制造业67.7270.37603191.SH望变电气10.30%制造业75.9641.49688045.SH必易微7.3

10、2%信息传输、软件和信息技术服务业46.3918.82301238.SZ瑞泰新材6.15%制造业275.9534.11301259.SZ艾布鲁4.81%水利、环境和公共设施管理业35.2851.26600941.SH中国移动4.53%信息传输、软件和信息技术服务业9119.8211.00688262.SH国芯科技4.20%信息传输、软件和信息技术服务业116.83133.19688047.SH龙芯中科3.46%制造业369.52175.37688287.SH观典防务3.05%科学研究和技术服务业40.9056.28688295.SH中复神鹰2.57%制造业337.4194.42688125.S

11、H安达智能2.30%制造业38.4224.93688281.SH华秦科技1.15%制造业245.4793.84688213.SH思特威-W1.15%制造业229.2566.68001318.SZ阳光乳业0.82%制造业62.5045.68301122.SZ采纳股份0.77%制造业68.6651.61资料来源：wind，山西证券研究所（数据截至 2022/6/30）图 6：每周涨幅为正的科创板数量及占比（个，%）资料来源：wind，山西证券研究所科创板近端新股周期择时指标我们选取 Wind 近端次新股指数成份与创业板估值比、上市首日涨跌幅、首发 PE（摊薄）（首发询价市盈率，月度中位数）、新股开

12、板估值（TTM-PE，月度中位数）等指标，表征科创板近端新股周期所处位置。Wind 近端次新股指数成份估值较创业板估值处于小幅溢价状态以 Wind 近端次新股指数成份估值（TTM-PE，中值）与创业板估值（TTM-PE，中值）比值来作为监测新股整体估值水平的指标。截至 2022/6/30，两者估值比为 1.0，表明 Wind 近端次新股指数较创业板为平价状态（2014 年以来范围区间 0.6-1.6）。2022 年 2 月份以来，Wind 近端次新股指数成份估值较创业板估值持续处于溢价状态，5 月底以来比值有所下降，目前比值在 1.0 附近波动，对科创板近端新股周期高低位置指引偏中性。从历史数

13、据来看，Wind 近端次新股指数成份估值（TTM-PE，中值）与创业板估值（TTM-PE，中值）比值越低，那么近端优质新股估值修复的整体空间就越大；相反，如果以创业板为代表的市场整体估值比较平稳或者持续下移，而近端新股估值居高不下甚至向上抬升，那么近端新股二级市场空间就会受到挤压。图 7：Wind 近端次新股指数成份估值较创业板估值目前处于小幅溢价状态资料来源：wind，山西证券研究所科创板近端新股开板估值走向高位区，近端新股二级市场空间逐步压缩以首发 PE（摊薄）来看，首发估值中枢在 2019/6-2020/8 在 50 倍附近，2020/9-2021/2 中枢在 40 倍附近，2021/3

14、-2021/10 中枢在 25 倍附近，科创板 2021 年 9 月后，发行估值中枢大幅提升，估值中枢在 100 倍附近。2022 年 4 月份后，首发估值处于回落趋势，6 月份首发 PE（摊薄）（60.64 倍）较 5 月份（71.7 倍）有所下降，但仍处于较高位置。以上市首日涨跌幅来看，2019/7-2019/8 为第一阶段市场情绪高涨时期，2019 年 8 月上市新股首日涨幅 达到 298%。随后市场情绪回落，并在 2019 年 11 月达到情绪低点，上市首日涨幅均值为 64%。之后市场情 绪回暖，于 2020 年 2 月达到高点，上市首日涨幅均值达到 253%。之后市场不断在情绪回落与

15、回暖之间跳 动，2020 年 7 月份达到高点，上市首日涨幅均值 274%。2020 年 10 月份达到低点，上市首日涨幅均值 95.8%。 2020 年11 月份再次达到高点，上市首日涨幅均值236.2%。2021 年1 月份达到低点，上市首日涨幅均值115.6%。2021 年 8 月份再次达到高点，上市首日涨幅均值 341.6%，之后一路下移至 2022 年 4 月变为负值（-10.94%）。之后市场情绪回暖，上市首日涨幅开始回升，2022 年 6 月（73.01%）达到 2021 年 10 月份以来的最高值。图 8：首发 PE（摊薄）下降，仍处于较高位置图 9：首日涨幅处于 2021 年

16、 10 月份以来最高点资料来源：wind，山西证券研究所资料来源：wind，山西证券研究所首发PE（摊薄）虽然有所回落但仍处于高位，首日涨幅也达 2021 年 10 月份以来最高点，合并两者来看，新股首日开板估值（TTM-PE，月度中位数）自 2022 年 4 月份阶段性低点后也开始回升，6 月份（96.25倍）较 5 月份（54.6 倍）有较大幅度的提升，首日开板估值抬升逐步压缩新近上市优质新股二级市场空间。图 10：首日开板估值（TTM-PE）处于上升通道资料来源：wind，山西证券研究所近端重点新股名单不考虑近端新股上市的周期位置，仅从基本面角度出发，我们建议重点关注中无人机（翼龙系列无

17、人机系统）、龙芯中科（龙芯处理器及配套芯片）、华海清科（半导体化学机械抛光（CMP）设备）、昱能科技（分布式光伏发电系统组件设备）、思特威（CMOS 图像传感器芯片）、纳芯微（模拟及混合信号芯片/含车规级）、拓荆科技-U（半导体薄膜沉积设备）、唯捷创芯-U（射频功率放大器模组（PA 模组）、中复神鹰（碳纤维材料）、长光华芯（半导体激光芯片）、和元生物（基因治疗 CDMO）、华秦科技（隐身及伪装材料）、东微半导（高压超级结 MOSFET）、晶科能源（太阳能光伏组件）、天岳先进（碳化硅衬底）。此外，建议关注药康生物（实验动物小鼠模型）、经纬恒润-W（电子系统科技服务商）、英集芯（电源管理芯片）、普

18、源精电-U（通用电子测量仪器）、中触媒（移动源分子筛、催化剂）。如果考虑到近端新股周期的高低位置，我们建议继续重点关注近端新股周期低位区附近上市的优质新股，例如 4 月下旬上市的拓荆科技、纳芯微等。表 2：近端推荐新股名单证券代码证券简称核心产品总市值（亿元）近三年收入CAGR（%）近三年利润CAGR（%）2022 年Wind一致预测PE2023 年Wind一致预测PE688297.SH中无人机翼龙系列无人机系统358.97273.74485.26-688047.SH龙芯中科龙芯处理器及配套芯片369.5283.87210.59112.3082.75688120.SH华海清科半导体化学机械抛光

19、（CMP）设备264.96182.6096.2080.8651.80688348.SH昱能科技分布式光伏发电系统组件设备390.4041.33101.24115.4761.25688213.SH思特威CMOS 图像传感器芯片229.25102.3463.8043.2428.67688052.SH纳芯微模拟及混合信号芯片/含车规级382.99177.77359.3482.5153.47688072.SH拓荆科技-U半导体薄膜沉积设备196.17120.5638.62154.3988.84688153.SH唯捷创芯-U射频功率放大器模组204.04131.17-127.4339.8328.9868

20、8295.SH中复神鹰碳纤维材料337.4156.19137.4463.9942.95688048.SH长光华芯半导体激光芯片165.0066.82115.5286.0457.01688238.SH和元生物基因治疗CDMO134.4479.3354.37166.06105.89688281.SH华秦科技隐身材料、伪装材料245.47120.78183.3577.1155.40688261.SH东微半导高压超级结MOSFET163.0272.30124.5566.9648.06688223.SH晶科能源太阳能光伏组件1493.0018.2960.9653.3032.49688234.SH天岳先进

21、碳化硅衬底287.9153.6560.50228.59168.37688046.SH药康生物实验动物小鼠模型120.1394.78183.3267.7147.86688236.SH经纬恒润-W电子系统科技服务商68.1430.5645.04-688209.SH英集芯电源管理芯片128.5253.3179.5248.3835.28688337.SH普源精电-U通用电子测量仪器70.4618.32-146.3784.2446.46688267.SH中触媒移动源分子筛、催化剂58.9049.12143.7827.7718.17资料来源：wind，山西证券研究所（数据截至 2022/6/30）打新收益

22、 5 月份开始回升，二级市场收益空间缩窄截至 2022 年 6 月 30 日，以 3 亿元规模 A 类投资者为例（下同），2022 年合计增厚收益 1.59%，其中创业板贡献 0.84%，科创板贡献 0.45%，沪深主板贡献 0.3%。观察月度打新收益数据，2019 年 7 月科创板创设至 2020 年 7 月份创业板注册制，科创板贡献了大部分的打新收益（80%以上）。创业板施行注册制后，创业板打新收益提升，科创板贡献降低至 50%附近。2021 年 9 月份以来，科创板打新收益显著下移，至 2022年 4 月份已经变为负值。但是随着近端新股首日涨幅回升，科创板的打新收益开始回升，进而整体打新

23、收益也开始回升。图 11：年度打新收益（万元）图 12：年度增厚收益（%）资料来源：wind，山西证券研究所资料来源：wind，山西证券研究所图 13：整体打新收益受科创板影响较大资料来源：wind，山西证券研究所表 3：2022 年以来全部板块打新收益率情况全部合计（假设参与新股全部中签；收益单位：万元；下同）产品规模（亿元）A 类打新收益A 类增厚收益率（）B 类打新收益B 类增厚收益率（）C 类打新收益C 类增厚收益率（）1.5324.562.16238.911.59144.880.972.5438.151.75338.791.36218.140.873478.131.59376.391

24、.25247.690.834534.671.34431.591.08296.580.745569.831.14466.500.93330.620.6610705.780.71600.680.60460.530.4615770.880.51665.530.44525.310.3520762.760.38657.350.33518.020.26沪深主板产品规模（亿元）A 类打新收益A 类增厚收益率（）B 类打新收益B 类增厚收益率（）C 类打新收益C 类增厚收益率（）1.589.960.6045.330.3013.120.092.589.960.3645.330.1813.120.05389.96

25、0.3045.330.1513.120.04489.960.2245.330.1113.120.03589.960.1845.330.0913.120.031089.960.0945.330.0513.120.011589.960.0645.330.0313.120.012089.960.0445.330.0213.120.01科创板产品规模（亿元）A 类打新收益A 类增厚收益率（）B 类打新收益B 类增厚收益率（）C 类打新收益C 类增厚收益率（）1.571.640.4870.320.4756.540.382.5114.760.46113.910.4693.800.383135.390.45

26、135.010.45111.720.374170.880.43170.930.43145.740.365197.770.40197.650.40171.740.3410304.500.30302.360.30270.600.2715366.510.24364.020.24332.030.2220358.390.18355.840.18324.750.16创业板产品规模（亿元）A 类打新收益A 类增厚收益率（）B 类打新收益B 类增厚收益率（）C 类打新收益C 类增厚收益率（）1.5162.961.09123.260.8275.230.502.5233.430.93179.550.72111.2

27、30.443252.780.84196.060.65122.850.414273.830.68215.340.54137.720.345282.100.56223.530.45145.760.2910311.320.31252.990.25176.810.1815314.410.21256.180.17180.160.1220314.410.16256.180.13180.160.09资料来源：Wind，山西证券研究所（数据截至 2022/6/30）新股随着上市时间推移，估值消化和基本面改善有望同步进行新股上市后 9-12 月涨跌幅最低，第二年出现拐点新股上市第 9-12 个月表现较差。根据我

28、们统计 2009 年 7 月 10 日-2021 年 6 月 11 日期间上市的 2795只样本股票上市后四年内涨跌幅情况来看，可以看到新股整体涨幅随着上市时间延长而逐年增加。首先新股上市开板后至上市第 3 个月表现会大幅回落，之后表现虽有回升但涨跌幅仍表现为逐季下降，直至第 9-12个月表现最差，整体涨幅均值达到-5.35%，上涨家数较少、上涨均值较低；上市满一年后整体涨幅均值持续回升，上涨公司的涨幅均值扩大。表 4：2009.7.10-2021.6.11 上市新股区间涨跌幅情况统计统计区间开板日-3 个月3 到 6 个月3 到 9 个月6 到 9 个月整体涨幅均值-6.63%0.90%-0

29、.76%-0.06%下跌均值-22.89%-15.97%-19.81%-15.22%上涨比例31.23%41.40%38.35%41.00%上涨家数873115710721146上涨均值29.17%24.73%29.87%21.62%统计区间9 到 12 个月12 到 15 个月15 到 18 个月18 到 24 个月整体涨幅均值-5.35%0.08%0.34%0.45%下跌均值-16.84%-14.50%-13.41%-17.53%上涨比例33.56%41.86%41.11%38.71%上涨家数938117011491082上涨均值17.26%20.17%18.56%25.35%资料来源：w

30、ind，山西证券研究所（注：均值及比例计算已剔除上市不满足时长条件的样本，数据截至 2022/6/30）新股上市一般在第二年涨幅出现拐点。拉长周期以上市年度划分，新股上市第二年股价涨幅出现拐点，且逐年转好趋势明显：第一年样本新股整体涨跌幅均值达到-11.25%，第二年开始整体涨跌幅均值逐步回升至 0.80%，第三年涨跌幅大幅上升至 17.60%且上涨比例也大幅提升，第四年涨跌幅均值继续扩大，上涨新股家数超 45%，上涨均值达到 60.74%。表 5：2009.7.10-2021.6.11 上市新股年度涨跌幅情况统计统计区间上市第 1 年涨跌幅上市第 2 年涨跌幅上市第 3 年涨跌幅上市第 4

31、年涨跌幅整体涨幅均值-11.25%0.80%17.60%22.26%下跌均值-33.77%-24.19%-21.13%-21.03%上涨比例27.44%38.21%45.55%46.08%上涨家数767106812731288上涨均值48.27%41.18%55.76%60.74%资料来源：wind，山西证券研究所（注：均值及比例计算已剔除上市不满足时长条件的样本，数据截至 2022/6/30）远端新股投资逻辑：基本面变化与估值调整周期新股上市前处于经营上升期，上市后由于流通市值较小且有新股溢价导致估值高企，募投项目建设处于初期，业绩贡献需要时间；上市第二年、第三年期间，募投项目由建设转为投产

32、，产能逐步释放并增加固定资产折旧和业务拓展成本，业绩增速容易出现先抑后扬；伴随着募投产能释放、业绩出现拐点，收入端或利润端会呈现均值回归式增长，估值方面经过消化也处于相对低位。站在目前时点，我们建议关注 2019年 7 月-2021 年上市的远端优质新股。基本面分析：上市第二年后基本面回归上升通道2019 年上市科创板新股：基本面回归上升通道。首先，我们以 2019 年科创板第一批上市的 25 家公司为样本，通过统计其 2017 年-2021 年的经营数据发现，样本公司在收入端呈现快速增长（上市前）到增速放缓（上市第一年、第二年）、再到收入回归上升通道（上市第三年）的趋势；在此过程中样本公司在

33、研发投入、折旧摊销成本上持续增加，表明上市公司生产经营持续扩张，产能亟待释放。截至到 2022 年 6 月上述样本公司上市即将满三年，基本面周期将达到第四年，我们以 2022 年万得一致预期中值来看，样本公司在收入端与利润端增速预计将进一步提升。表 6：2019 年第一批上市的科创板公司上市前后经营数据上市前两年（2017）上市前一年（2018）上市第一年（2019）上市第二年（2020）上市第三年（2021）上市第四年（2022E）营业收入（亿元）486.44595.88663.69682.55828.061,200.72营收同比增速24.70%22.50%11.38%2.84%21.32%

34、46.45%归母净利润（亿元）54.5671.3583.0394.67106.13151.53归母净利润增速31.46%30.77%16.37%14.03%12.10%43.41%期间三费用（亿元）53.1557.4463.3163.5179.70期间三费用率10.93%9.64%9.54%9.30%9.62%研发费用（亿元）24.6430.9840.5046.9063.16研发费用率5.06%5.20%6.10%6.87%7.63%当期折旧摊销（亿元）8.8910.7713.0816.5522.63折旧摊销/营业收入1.83%1.81%1.97%2.43%2.73%人均创收（万元，均值）12

35、4.70135.09135.11125.61139.86人均创利（万元，均值）24.5733.7034.0531.3227.50经营活动现金流净额（亿元）-3.9315.3068.4079.5964.64经营活动现金流净额/营业收入-0.81%2.57%10.31%11.66%7.81%毛利（亿元）146.78177.48200.15208.09252.30毛利率30.17%29.78%30.16%30.49%30.47%期末净资产（亿元）368.85513.64921.85990.341,189.44ROE（摊薄）14.79%13.89%9.01%9.56%8.92%总市值（亿元）-4,42

36、6.385,864.496,385.765,144.33数据来源：wind，山西证券研究所（注：总市值采用当年 12 月 31 日收盘价，2022 年采用 2022/6/30 收盘价计算；2022 年业绩采用万得一致预测中值计算，增速按可比范围口径）其次我们将样本范围扩大至 2019 年上市的科创板新股，剔除营业收入大于 300 亿与净利润小于 1 亿的公司后共有 32 家，行业分布于电子（25%）、医药生物（22%）、机械设备（13%）、计算机（9%）、基础化工（9%）等战略新兴板块。通过统计样本公司 2017 年-2021 年的经营数据发现，在收入端与利润端增速的变化趋势更加明显：上市前两

37、年经营处于上升通道，上市一年增速明显放缓，从第二年、第三年开始增速逐步恢复并上升；募投项目由建设到投产，研发及折旧摊销成本明显增加，人均创收、人均创利均值由上市前大幅增长到上市第一年、第二年增长放缓、减少，推演至上市第三年明显增加。表 7：2019 年上市的科创板公司上市前后经营数据上市前两年（2017）上市前一年（2018）上市第一年（2019）上市第二年（2020）上市第三年（2021）营业收入（亿元）413.48512.30604.89783.811,096.27营收同比增速55.06%23.90%18.07%29.58%39.86%归母净利润（亿元）42.0464.9592.24118

38、.08163.82归母净利润增速81.70%54.51%42.02%28.01%38.73%期间三费用（亿元）69.6879.3696.44124.52149.04期间三费用率16.85%15.49%15.94%15.89%13.60%研发费用（亿元）27.7937.2048.6262.5888.30研发费用率6.72%7.26%8.04%7.98%8.05%当期折旧摊销（亿元）7.9710.4013.2216.5624.33折旧摊销/营业收入人均创收（万元，均值）人均创利（万元，均值）1.93%131.2825.722.03%146.0735.682.19%147.0538.502.11%1

39、44.4236.322.22%166.0636.78经营活动现金流净额（亿元）44.3681.32110.98144.22144.75经营活动现金流净额/营业收入10.73%15.87%18.35%18.40%13.20%毛利（亿元）144.01196.78245.19299.31390.82毛利率34.83%38.41%40.53%38.19%35.65%期末净资产（亿元）252.66363.44869.41970.931,231.24ROE（摊薄）总市值（亿元）16.64%-17.87%-10.61%5,931.2012.16%10,042.6613.31%10,389.52数据来源：wi

40、nd，山西证券研究所（注：样本剔除上市当年营业收入大于 300 亿、净利润小于 1 亿元公司；总市值采用当年 12 月 31 日收盘价计算）2020 年上市科创板：维持较高的收入和利润增速。最后我们以 2020 年上市的科创板新股为样本，其中剔除营业收入大于 200 亿与净利润小于 1 亿元（含亏损）后共有 62 家公司，行业分布于电子（23%）、医药生物（19%）、机械设备（11%）、电力设备（11%）、基础化工（10%）、计算机（10%）等。通过统计样本公司 2018 年-2021 年的经营数据发现，样本公司上市后经营周期不足三年，且由于我们在样本中剔除了上市当年业绩亏损的 17 家上市公

41、司，其余样本公司中业绩受疫情影响小，在 2020-2021 年收入和利润都维持较高的增长水平。表 8：2020 年上市的科创板公司上市前后经营数据上市前两年（2018）上市前一年（2019）上市第一年（2020）上市第二年（2021）营业收入（亿元）562.13663.55845.341,169.72营收同比增速25.61%18.04%27.40%38.37%上市前两年（2018）上市前一年（2019）上市第一年（2020）上市第二年（2021）归母净利润（亿元）71.8194.85178.92255.09归母净利润增速46.32%32.08%88.64%42.57%期间三费用（亿元）105.

42、40126.10139.13168.61期间三费用率18.75%19.00%16.46%14.41%研发费用（亿元）35.5744.6056.3587.53研发费用率6.33%6.72%6.67%7.48%当期折旧摊销（亿元）29.0527.2529.5238.72折旧摊销/营业收入人均创收（万元，均值）人均创利（万元，均值）5.17%127.7119.414.11%134.6323.923.49%149.5336.493.31%166.2537.78经营活动现金流净额（亿元）75.0286.62166.98200.92经营活动现金流净额/营业收入13.35%13.05%19.75%17.18

43、%毛利（亿元）224.66276.77392.81528.63毛利率39.96%41.71%46.47%45.19%期末净资产（亿元）406.33535.351,491.361,758.59ROE（摊薄）总市值（亿元）17.67%-17.72%-12.00%9,497.5514.51%10,717.93数据来源：wind，山西证券研究所（注：样本剔除上市当年营业收入大于 200 亿、净利润小于 1 亿元、亏损公司；总市值采用当年 12 月 31 日收盘价计算）因此，我们认为 2019-2020 年上市科创板新股财务数据可以印证新股上市前后的基本面年度摆动。整体来看，目前 2019-2020 年

44、上市的科创板公司处于基本面改善的周期。估值分析：远端新股整体估值正处于历史低位区估值方面，我们以科创板公司上市年份区分统计，首先以 2019 年上市的科创板股票为样本，截至 2022年 6 月 30 日，样本股票整体市盈率（TTM，周度）为 42 倍，处于历史估值（2019 年 7 月以来）7.30%的分位点；从趋势来看，由于第一批科创板股票上市受到较高的市场关注，2019 年 7 月时整体估值较高，市场回归理性后估值有所回落；此后随着发行进入常态化，新上市股票增加，样本股票估值持续提高，但进入到 2020 年 7 月后估值逐步走低，尤其在进入 2021 年全部样本股票上市满一年后，样本股票整

45、体估值下行的趋势更为明显。如果我们剔除新股上市、样本变动影响，仅看 2019 年第一批上市的 25 家科创板股票的整体市盈率，其变动趋势同 2019 年上市的科创板股票整体市盈率变动趋势一致。图 14：2019 年上市科创板及第一批上市科创板股票市盈率变化资料来源：wind，山西证券研究所（注：2019 年上市科创板样本中剔除上市当年净利润小于 1 亿元的公司）其次，我们以 2020 年 1-3 月上市的科创板股票为样本，从自 2020 年 4 月以来至今样本股票的整体市盈率（TTM）水平来看，估值消化的趋势更加明显：上述样本的估值高点出现在 2020 年 8 月，此后呈现持续的估值下行态势。

46、截至 2022 年 6 月 30 日，2020 年 1-3 月上市的科创板股票整体市盈率（TTM）为 18.78倍，处于历史估值（2020 年 4 月以来）4.30%分位点。图 15：2019 年上市科创板及第一批上市科创板股票市盈率变化资料来源：wind，山西证券研究所因此，我们认为 2019-2020 年上市科创板新股整体估值水平与估值变化趋势可以印证新股上市后的估值消化逻辑。整体来看，2019-2020 年上市的科创板公司目前估值水平处于历史相对低位区。首批上市科创板即将迎来三年解禁潮，预计对股价影响偏短期据 wind 统计数据，2022 年科创板首发原始限售股东整体解禁规模为 319.

47、72 亿股，其中一年“小非”（非控股股东、实际控制人等其他股东）解禁规模为 143.86 亿股，主要集中在 5 月，合计 40.99 亿股；三年“大非”（即控股股东、实际控制人自公司股票上市之日起 3 个完整会计年度内不得减持首发前股份）解禁规模为 132.42 亿股，主要集中在 7 月，合计达到 97.29 亿股。图 16：2022 年科创板“大小非”解禁规模资料来源：wind，山西证券研究所（统计已剔除定增及股权激励限售股解禁）自科创板 2019 年 7 月开板以来，第一次解禁高峰出现在 2020 年 7 月，正是科创板上市公司一年首发原始限售股东“小非”的集中解禁时点。因此 2022 年

48、 7 月起，科创板再次迎来的解禁高峰，主要为第一批科创板上市公司首发原始限售股东三年“大非”的解禁时点。图 17：自科创板开板以来的解禁规模统计资料来源：wind，山西证券研究所（统计已剔除定增及股权激励限售股解禁）对于市场普遍关注的三年“大非”解禁对股价影响的问题，根据我们科创板公司一年“小非”解禁以及新股整体三年“大非”解禁前后股价的变化进行推演，预计三年“大非”解禁对科创板公司股价的影响偏短期。首先对于一年“小非”解禁日前后 1 个月、1-2 个月、2-3 个月科创板公司股价区间涨跌幅来看，在解禁日前 1 个月内股价有明显调整，整体涨跌幅均值为-3.66%，上涨公司数量占比较低（35.7

49、6%），涨幅均值较小（10.72%）；解禁后 1 个月内整体涨跌幅均值有所回升，跌幅收窄至-1.46%，上涨公司数量占比上升（37.70%），涨幅均值回升（15.10%）；此外我们注意到在解禁后 1 个月内，个股整体涨跌幅均值与中值的差异最大、且上涨个股均值与下跌个股均值差异同样最大，可见解禁后 1 个月内个股的表现分化明显。表 9：科创板一年“小非”解禁前后股价表现解禁前 3 个月-解禁前 2 个月解禁前 2 个月-解禁前 1 个月解禁前 1 个月-解禁日解禁日-解禁后 1 个月解禁后 1 个月-解禁后 2 个月解禁后 2 个月-解禁后 3 个月整体平均值0.38%1.62%-3.66%-1

50、.46%1.58%-0.26%整体中值-2.77%0.61%-5.36%-4.95%-0.55%-2.76%下跌均值-9.85%-9.98%-11.67%-11.49%-9.90%-9.54%上涨家数151182123115143110上涨比例40.70%50.84%35.76%37.70%49.14%40.29%上涨均值15.28%12.78%10.72%15.10%13.47%13.49%资料来源：wind，山西证券研究所（注：均值及比例计算已剔除不满足时长条件的样本，剔除定增及股权激励限售股解禁样本，数据截至 2022/6/30）其次对于新股三年“大非”解禁前后的股价变化，我们选取 20

51、16/6/20 以来上市新股，满足上市 3 年后解禁的首发原始限售股东且解禁股份/解禁前总股本5%条件的共计 759 个统计样本。可以看到“大非”解禁对个股股价影响偏短期，涨跌幅明显变化主要集中在解禁前后 1 个月内，表现为：由解禁前 3 月至解禁日，个股整体平均涨跌幅逐月递减（1.71%、1.60%、0.64%）、下跌均值逐月递减（-7.70%、-8.39%、-8.62%）；解禁日首月涨幅明显回升（4.25%），且随着时间的增加，涨幅逐渐缩减（2.89%、1.76%）。表 10：2016/6/20 以来上市公司三年“大非”解禁前后股价表现解禁前 3 个月-解禁前 2 个月解禁前 2 个月-解

52、禁前 1 个月解禁前 1 个月-解禁日解禁日-解禁后 1 个月解禁后 1 个月-解禁后 2 个月解禁后 2 个月-解禁后 3 个月整体平均值1.71%1.60%0.64%4.25%2.89%1.79%整体中值0.15%0.00%-0.62%1.76%0.58%0.19%下跌均值-7.70%-8.39%-8.62%-7.80%-8.47%-8.91%上涨家数381373359438385374上涨比例50.20%49.14%47.30%57.86%51.61%50.82%上涨均值10.97%11.78%10.95%13.00%13.48%12.08%资料来源：wind，山西证券研究所（注：均值及

53、比例计算已剔除不满足时长条件的样本，数据截至 2022/6/30）基于远端新股分析逻辑，重视科创 50 指数基于以上基本面与估值分析逻辑，我们以优质新股较为集中的科创板作为推荐，同时应当对于最具代表性的科创 50 指数给予重视。截至 2022 年 6 月 30 日，科创 50 指数成分股中分布于 2019、2020、2021 年上市的公司占比分别为 44%、40%、16%，总市值分布在 100 亿-500 亿区间的公司数量较为集中（占比 76%），行业主要分布于电子、医药生物、电力设备、计算机等战略新兴板块，对于科创板整体具有较高的代表性。图 18：科创 50 指数成分股上市年份、总市值及行业

54、分布统计资料来源：wind，山西证券研究所（注：截至 2022 年 6 月 30 日收盘）基本面上，科创 50 成分股处于不同上市年份的公司收入与利润均保持较高的增速。以 2019 年上市的公司为例，收入端增速在经历上市第一、第二年平稳增长（21.27%、21.88%）后进入快速增长通道，2021年收入增速达 56.03%，2022 年万得一致预期收入（中值）增速将在 45%以上；利润端增速趋势上更为明显， 2019-2021 年归母净利润增速分别为 28.53%、36.41%、41.51%，2022 年万得一致预期归母净利润增速也将在 40%以上。图 19：科创 50 指数成分股上市年份、总

55、市值及行业分布统计资料来源：wind，山西证券研究所（业绩增速样本剔除上市当年营业收入大于 200 亿、净利润小于 1 亿元、亏损公司，2022 年增速根据万得一致预期计算）估值上，科创 50 指数处于历史相对低位。根据 Wind 数据，科创 50 指数 TTM-PE（剔除负值）在 2022年 5 月初下行至为 32 倍附近，为科创 50 指数上市以来的历史最低位。截至 2022 年 6 月 30 日，科创 50 指数市盈率小幅回升至 39.47 倍，历史区间 51.00 倍（标准差(-1)）81.48 倍（标准差(+1)），处于历史 9.38%的分位，参考历史估值中位数为 71.59 倍。图

56、 20：科创 50 指数市盈率（TTM）变化情况资料来源：wind，山西证券研究所（数据截至 2022/6/30）远端新股关注标的我们筛选出 2019 年-2021 年上市的优质新股标的共计 93 只，标的行业集中于电子（24 只）、新能源（20只）、医药生物（19 只）、航天军工/高端制造（12 只）、化工新材料（7 只）等高景气赛道。电子行业电子行业 24 家优质标的主要分布于半导体、消费电子等细分行业。整体来看，电子行业优质标的业绩增长较快，2021 年合计实现营业收入 1432.75 亿元，近三年（2018-2021，下同）复合增长 21.29%；实现归母净利润 257.30 亿元，近

57、三年复合增长 58.94%；其中 14 家公司近三年营业收入复合增速高于 30%、13 家公司归母净利润复合增速高于 50%。盈利指标呈现逐年提升态势，毛利率由 2018 年的 29.03%上升至 30.12%；净利率由 2018 年的 7.67%大幅提升至 18.31%。费用率指标受收入快速增长有所下降，其中销售+管理+财务费用率由 2018 年的 10.63%下降至 2021 年 7.81%；研发费用率由 2018 年的 10.96%下降至 2021 年的 8.91%，但研发支出保持增长，由 2018 年的 88.01 亿增长至 2021 年 127.73 亿，复合增速 13.22%。经营

58、活动现金流量也有显著提升，经营活动现金流净额/营业收入由 2018 年的 17.07%上升至 23.82%。表 11：电子行业优质标的整体财务数据情况2019 年2020 年2021 年2022Q1营业收入/亿元862.101111.761432.75368.65同比增速7.37%28.96%28.87%25.86%归母净利润/亿元81.55144.63257.3058.13同比增速27.26%77.34%77.90%68.40%销售毛利率29.70%29.53%30.12%34.63%销售净利率8.97%12.83%18.31%17.84%期间费用率11.71%9.60%7.81%7.21%

59、研发费用/亿元101.66114.39127.7333.27研发费用率11.79%10.29%8.91%9.02%经营活动现金流净额/亿元176.55241.44341.3397.61经营活动现金流净额/营业收入20.48%21.72%23.82%26.48%数据来源：wind，山西证券研究所2022 年一季度，电子板块整体业绩仍保持快速增长，营业收入合计 368.65 亿元，同比增长 25.86%，归母净利润合计 58.13 亿元，同比增长 68.40%，毛利率、净利率分别为 34.63%、17.84%，同比上升 5.57pct、 6.98pct。根据万得一致预期（均值），2022-2023

60、 年电子板块优质新股整体净利润规模达到 309.19 亿-378.41亿，预计可比范围口径实现同比 20.17%和 22.39%的增长。表 12：电子行业优质标的梳理证券代码证券简称上市日期所属申万行业（三级）主营收入占比（2021）总市值（亿）近三年收入复合增速近三年利润复合增速TTM-PE2022 年 Wind一致预期 PE2023 年 Wind一致预期 PE688008.SH澜起科技2019-07-22数字芯片设计内存接口芯片 67.01%686.2613.384.0168.5547.7933.77688012.SH中微公司2019-07-22半导体设备销售专用设备 80.67%719.