新创企业的财务基础

1、第七章 新创企业的财务基础本章大纲7.1 决定财务需求7.2 融资的来源7.3 新创企业的评价7.4 总结决定财务需求(1/2)营运资金与现金流量管理营运资金有两个组成部分。永久性营运资金是生产商品与服务所需要的最低资金需求。暂时性营运资金是为应付季节性或周期性变动所需的资金，它并不是厂商财务结构中的永久性部分。现金流量循环和它对于企业获利的重要性，就是假设这家样本厂商计划向创投基金募集100万美元来扩张事业版图，而创投基金通常会要求30%到50%的投资报酬率。如果样本厂商可以透过改善现金流量管理的方式来获取这100万美元的资金，就不用支付创投业者这笔每年30万到50万美元的融资费用。如果该厂

2、商在500万美元的销售额中可得到10%的净利，那幺现金流量控制措施等同于为企业增加60%到100%的获利。图 7-1 现金流量循环图 7-2 控制现金流量周期决定财务需求(2/2)跨越事业的生命周期初阶段融资种子资金通常不是用来创立新事业的，只是用来研究事业构想的可行性。新创公司资金则是为了实际使公司成立与运作所需的资金，它将使产品发展基础与初期的行销投入各就其位。扩张或发展性融资第二阶段融资是支应最初商业销售所需的初期营运资金，它用来 支应各项应收帐款、存货、周转现金、供应品，以及各项费用。第三阶段融资是用来冲高销售额以跨越损益两平点，并产生正向现金流量。第四阶段融资，是介于企业私有状态与未

3、来公开发行之间的桥梁。融资的来源股权融资负债融资股权融资(1/2)内部股权从创业家、高阶经营团队，以及他们的亲戚朋友所募集到的股权资本，通称为内部股权，因为这类股东会以他们身为公司内部人的利益为考量，进行有关企业发展的决策。外部股权私人投资者：私人投资者有时候被称为天使投资人，是一群对于新创企业所提供的高风险、高报酬机会有兴趣且财力丰厚的个人。股权融资(2/2)风险投资：风险投资属于外部股权，是一种委由专业经理人管理的投资资金。风险投资是以投资组合的方式，同一时间可能投资于许多不同类型的新事业，并僱用专业经理人来进行投资决策与管理。公开发行公开发行（股票上市）：是外部股权的最主要来源，也是新事

4、业创造财富的最终管道。通常为了要从小康变成巨富，创业家都希望能让他的企业股票上市。由于公开发行会以一种乘数关系（本益比）将盈余资本化，这类融资会创造出巨大的财富。经由投资银行的协助，再加上一个被称为初次公开发行的投资工具，公开上市的目标就得以达成。图 7-3 新事业融资的永久性来源图 7-4 2000年第二季到2001第一季创投基金投资负债融资(1/8)负债就是借来的资金。它代表着在特定利率下按照一定时程偿付的契约。偿付时程与利率两者可能是固定或变动的，或是同时具有固定与变动的成分。在大多数的情形下，负债融资的成本要低于股权融资的成本。就过去的经验显示，负债的利率经常是低于股权的报酬率。但为何

5、创业家总是喜欢寻求负债以外的融资管道呢？这是因为股份持有人没有法律上的权利可要求分配公司财产，而且股权持有人是公司最终的所有者。如果公司被强迫破产或清算，权益股东只能在所有其他要求都处置完毕后，才能接收该公司残余价值的。负债融资(2/8)微型贷款专案女性与少数族群所经营的企业，在获得负债融资上会遭遇比较多的困难，部分是因为他们创立的企业获利潜力不高；另一部分则是由于歧视所造成的。这些小型新创企业通常都会投入服务型产业，没有担保品、具有高失败率，以及进入障碍很低。为了解决负债融资需求与信用条件之间的落差，美国小型企业管理局在1992年6月宣布实行一项微型贷款专案，协助女性与少数族群以市场利率取得

6、高达2万5,000美元的贷款金额。负债融资(3/8)为贷款做准备：对贷款机构而言，最关心的可能还是你的还款能力。因此在评估贷款申请案时，银行业者会想要确定五件事情（全部都是英文字母C 开头的字）。品格操守：对银行业而言，是否能够（愿意）偿付债务的最好预测指标，就是你先前的信用纪录与事业经验。还款能耐：这是一个数字游戏。银行业希望能够确定你的事业具有偿付贷款、利息，以及本金的能耐。资本结构：银行当然不喜欢融资给完全以负债为长期资金来源的企业，这代表了该企业采用100%的财务杠杆操作。如果该企业倒闭，银行就变成该企业的所有人，显然银行业者并不希望陷入这种情况。负债融资(4/8)环境条件：产业、厂商

7、、一般经济情势、使授信决策趋于复杂的银行风险部位等，都有个别的详细情况。担保品：如果贷款背后拥有担保品，那幺授信者就可以出售特定资产以确保其本金和利息，因此有担保品的贷款会比无担保品的贷款获得较低的利率。负债融资(5/8)寻找适当的贷款机构首先且最重要的就是，创业家必须要符合上述五个C的条件。然后创业家就可以买家的身分，评估各家银行（贷款机构）的价格与服务表现。如果往来银行的授信人员对于你的产业十分熟悉，彼此将比较容易进行沟通，也比较容易完成借贷交易。人际关系在选择往来银行时，也是重要的影响因素。应尽量选择与你喜欢的人及喜欢你的人做生意。也就是在往来银行中积极地寻找愿意支持你的关键人物，该支持

8、者会试着在银行内用正面评价来呈现你的贷款专案。下面还有一些准则，可以提供做为寻找银行的考量依据：负债融资(6/8)它是否能帮助你度过难关？它能否节省你的时间？它是否给予你个别的重视？它是否能提供指导与建议？它能否为你提供特别的服务？它能否对你负起责任？它可否让你预借资金以因应未来？它是否能为你带来顾客？负债融资(7/8)负债融资的种类资产基础融资与现金流量融资等两种基本的类别。资产基础融资就是提供担保品形式的融资，最常见的就是交易授信。交易授信就是新创企业所获得可以延后支付的信用，一般介于收到产品与支付货款之间。通常会有25天到30天的宽限期，有时也会采用折扣的方式以鼓励提早支付货款。资产基础

9、融资企业常以质押资产的方式来借入资金。这项资产可能是短期的。负债融资(8/8)现金流量融资现金流量融资是以企业基本营运与足以偿付负债的现金收入能力为基础，所进行的无担保融资。短期（在一年以内）无担保融资通常是应用在暂时性营运资金上；中期无担保融资则属于授信的种类之一；至于长期无担保融资主要的型态有票据、债券或公司债。表 7-1 资产基础融资与贷款成数新创企业的评价资产基础评价盈余资产评价折现现金流量模型资产基础评价(1/3)资产基础评价可以向投资人最大可能程度地揭露有关资产价值的信息。评价方法的目的在于，当企业被迫停止营运并出售其有形与无形资产时，决定企业所能获得的经济价值。资产基础评价也可以

10、用来决定资产的重置成本。资产基础评价的方法有四种：帐面价值帐面价值就是资产的历史成本减去累积折旧。一个完全折旧的资产，其帐面价值就是零，即使它仍然具有某些经济价值。由于加速折旧法被用来做为税盾，在资产可用年限的初期，帐面价值可能会使资产的经济价值被低估。资产的帐面价值可以说是会计实务所制造出来的项目，它并不能真实反映资产的实际经济价值。资产基础评价(2/3)调整后帐面价值当资产的帐面价值与其实际经济价值差异过大时，将有必要调整帐面价值以合乎资产的真实价值。调整后的帐面价值可能会比原先的帐面价值更高或更低，这需视情况而定。帐面价值向上调整常见的理由就是为了反映土地的价值。调整后帐面价值会增加不动

11、产的价值，因为不动产的价值会随时间而增长，而会计法则却将不动产的帐面价值维持在它的原始成本。有许多企业的帐面价值被低估，即是因为它们所拥有的土地在持续经营期间，其价值早已上涨到数倍于原有价值。 资产基础评价(3/3)重置价值重置价值就是若以现今价格重新购置厂商目前持有的实体资产，所需要花费的金额。当为了并购或出售一项事业而进行评价时，资产的重置价值在买卖双方的协商中，可能会被当作一种参考价值。如果考虑通货膨胀的长期发展趋势，资产的重置成本往往要高于其原始成本。清算价值清算价值是指当资产被迫出售时所能获得的价值。有时厂商会面临极度现金短缺的情况，必须清算资产以换得现金来偿付债权人。盈余基础的评价

12、(1/3)盈余基础评价的方法一般是采用本益比乘上企业的盈余，或者是将企业盈余除以某种资本化因子（可用数学模式来代表这些因子）。这种方法存在着两个问题：评估者必须决定采用哪种盈余来进行计算，以及使用哪个资本化因子。要使用哪一种盈余来计算？历史盈余：历史盈余是过去绩效的纪录。虽然过去的绩效并不能保证未来的成功，但它有时候也可以当作一种参考指标。盈余基础的评价(2/3)未来盈余（过去的资源基础）：以未来盈余和过去的历史资源基础来计算企业的价值，可说是一种折衷的方法。经理人从未来计划将支付的股利中，设法辨认出未来重要的盈余来源。同时，企业的未来盈余能力将可用来决定企业的市场价值。未来盈余（现在与未来资

13、源基础）：在进行企业买卖与新事业评价上，这是比较恰当的一种盈余衡量方法。未来盈余是未来报酬的基础。这些未来报酬是企业创办人与高阶经理人不断发展新资源与新能力所获致的成果。因此，评价应该是一个展望未来的过程，计算企业价值显然必须仰赖未来绩效的估计值。盈余基础的评价(3/3)除了决定要采用何种盈余，以及在何种状况下采用它之外，企业评价同时也必须注意到可比较盈余的问题。盈余可以用许多方式加以陈述或计算：息前折旧前税前盈余(EBIDT)、税后盈余(EAT)、重大事项前盈余，以及重大事项后盈余。息前折旧前税前盈余(EBIDT)的优点就是，它能衡量企业在融资前和课税前的价值与盈余能力。何种资本化因子？资本

14、化因子或本益比是一种盈余的乘数，代表投资人对于特定企业盈余能否随时间而稳定成长的共识。本益比就是投资人为了赚取目前的1美元盈余所愿意支付的价格。折现现金流量模型(1/5)企业的价值也可以利用折现现金流量模型（简称为DCF模型）来估计。DCF模型原本是在资本预算中，用来估计一定期间内特定专案的报酬，因而发展出来的一种评价方式。这种方法后来被延用来评价股市中公开上市的企业价值。DCF模型被用来衡量创业机会的价值，相对而言是较新的尝试，必须谨慎地加以应用。折现现金流量模型(2/5)DCF评价的优点如果运用得当的话，DCF模型可以提供优于资产基础与盈余基础方法的评价估计值。评价是根据企业产生现金的能力

15、，而不是企业的会计盈余。它包含企业全部的现金流量，因为企业的现金流量有可能会被企业创办人拥有者及高阶管理团队所挪用。折现现金流量模型(3/5)DCF评价的缺点DCF评价的缺点之一就是，对于想要进行评价的创业家而言，这种方法缺乏其他替代方案的比较选择，因为DCF模型原本是用来进行资本预算评估的。在资本预算评估中，DCF模型可以对各种可行方案进行优劣排序。而对于创业家来说，他所拥有的单一新创企业极少有其他替代方案可供考量。因此，在这个状况下就无法展现DCF模型稳定排序的好处。如果各种数据的投入缺乏可靠度，企业评价就可能变成垃圾进、垃圾出的不良范例。折现现金流量模型(4/5)折现现金流量的实例DCF

16、模型是利用下列方程式来计算企业的价值： VCC/(1k)C/(1k)C/(1k).C/(1k)C/(1k) 其中：V是企业的价值 Ct是在t期时的现金流量值 k是企业的资金成本折现现金流量模型(5/5)残值定价法投资人最常利用的一种方法就是所谓的残值定价法，之所以如此命名是因为它被用来决定企业应该要售出多少比例的股权才能募集到所需的资金，也就是能留给创业家的残值有多少。投资人会采用必要报酬率，而不会采用资金加权成本。这是因为投资人需要考虑该公司是否能够负担所有的经营风险，以及最后可能成功的机率。因此，投资人要求的必要报酬率总是会高于新创企业的资金加权成本（因为创业家有可能取得低成本的负债融资）。总结由于创业是一个独特且多层面的问题，建立在传统财务理论基础上的创业融