兼论钢铁行业研究新时代框架：重塑格局成本为王

1、国泰君安2021年度投资策略会01投资要点（行业评级：增持）010203042我们维持行业“增持”评级重点推荐成长性和成本优势兼具的行业龙头：方大特钢、三钢闽光、韶钢松山；低估值板材标的宝钢股份、华菱钢铁、南钢股 份、新钢股份。同时推荐特钢及高端材料标的：中信特钢、ST抚钢、甬金股份、北京利尔、久立特材、永兴材料、方大炭素、 图南股份。原材料行业推荐河钢资源。港股推荐天工国际、中国东方集团。需求稳中有升，行业盈利好转地产商加速推盘的背景下，地产投资韧性仍在，基建投资持续性较强，预期仍将维持良好增速。此外，在国内外经济复苏的带 动下，制造业等对钢材的需求将稳步回暖，判断2021年钢材需求稳中有升

2、。供给端仍有产能置换及电弧炉投产，整体钢价预期 窄幅波动。而受益于海外铁矿产量的释放、废钢进口的放开和焦炭产能落地，行业成本下降将带动行业盈利好转。产业格局的变化带来个股分化2020年以来，钢铁板块不再同涨同跌，而是个股涨幅远大于板块。这里原因不在于需求端的超预期，而是产业格局的变化。产 业端的变化主要包括四点：第一是集中度迅速提升，表现为宝钢自上而下的兼并重组及民营企业自下而上的产能收购扩张，表 现的是宝钢在汽车板领域的定价权以及方大特钢兼并收购降成本的成长性；第二是钢价波动性下降，源自电炉废钢占比提升， 产业供给易变性加大，调节供需关系从而稳定价格，表现为行业龙头企业超额盈利稳定与持续；第

3、三是精细化管理，钢铁公司 降成本及在生产过程中对科技的应用应该是最领先的，国内龙头钢铁企业的成本优势全球领先，是真正的全球核心资产；第四 是特钢占比的持续提升，表现为ST抚钢及中信特钢的需求持续增加，品牌优势逐步确立。钢铁行业选股的核心逻辑是alpha从2020年开始，国泰君安钢铁团队开始注重对个股的自下而上研究。我们认为行业的下滑将促发龙头集中度的提升，这在制造 业里面将创造很多的投资机会。看管理、看成本、看效率、看扩张将是周期品走出周期，持续成长的核心利器，也是未来选股 的核心逻辑。钢铁这一轮的本质不是Beta，而是Alpha，需求超预期是部分催化。2021年行业有望重塑格局，成本为王。风

4、险提示：疫情二次爆发；货币政策超预期收紧国泰君安2021年度投资策略会钢铁行业长期趋势一 集中度提升02虽然我国钢铁行业的并购重组正在进行，但行业整体集中度仍然较低，我们认为随着国家政策的不断推进和行业利润的回 归正常，钢铁行业兼并重组的窗口再次打开，我国钢铁行业集中度的上升仍将持续。从美国、日本、韩国的经验来看，钢 铁行业集中度在工业化后期将集中到少数几家钢企中，而我国距离这一行业集中度仍有较大距离，未来兼并重组仍将继续 进行。27.829.027.021.118.618.521.721.920.522.348.649.245.939.435.034.235.936.935.336.80%1

5、0%20%30%40%50%60%2010201120122013201420152016201720182019CR4CR109080706050403020100日本(CR4)美国(CR4)欧洲(CR8)中国(CR4)我国钢铁行业集中度(CR4)较海外有较大差距（ ）数据来源：Wind，国泰君安证券研究3国泰君安2021年度投资策略会钢铁行业长期趋势二 电炉钢稳步发展022019及2020年，我国新增电弧炉产能预期分别为1948万吨、2000万吨，目前我国电弧炉产量已接近1亿吨。虽然短 期废钢供给紧张制约了电弧炉的发展，但根据我国再生资源回收利用协会的预测，我国废钢资源年均增加约2000万

6、 吨，长期来看我国废钢资源将逐渐丰富。根据2017年以来的置换产能方案，转炉、电炉新建产能分别为2.53亿吨、 7259万吨，置换方案中电炉占比达22.3%，高于目前电炉10%左右的产量占比。2021年废钢进口的开放将增加国内 的废钢供给，电炉钢占比将进一步提升。另外，随着电炉钢占比的上升，我国铁矿石的进口或逐渐下降，对外依存度 将逐渐回落。5133230%10%20%30%40%50%60%0102030405060201720182019转炉(台)电炉(台)电炉数量占比4035302520151050120000100000800006000040000200000199019921994

7、199619982000200220042006200820102012201420162018产量:电炉法:粗钢:中国(万吨)产量:粗钢:累计值:年度（万吨）产量:世界电炉钢占比（ ，右轴）产量:中国电炉钢占比（ ，右轴）数据来源：Wind，国泰君安证券研究4国泰君安2021年度投资策略会钢铁行业长期趋势三 绿色智慧和精细化02随着我国告别高增速发展和环保政策的收紧，钢铁行业由粗放式逐渐转向精细化发展。我国钢铁行业的环保首先在产 能比较集中的河北地区展开，在环保方式上由简单的“一刀切”限产发展为盯住天气指标动态限产。其次，位于城市 的钢铁企业开始面临环保压力，宝钢南京梅山基地搬迁到盐城即为一

8、例。同时，全国范围内的环保工作也在展开，超 低排放标准或将成为行业未来的环保准则，绿色环保将成为钢铁企业的“必修课”。另外，处于成熟期的钢铁行业由 于其产品价格高度市场化，企业对自身成本潜力的挖掘显得更加重要，我们认为钢铁行业或逐渐借助科技手段提高自 身生产效率、勾连产业链上下游并降低生产成本，这或是行业精细化发展的必由之路。而在这个过程中，中国钢铁行 业成本竞争优势将越发明显，全球核心资产地位将进一步突出。粗放式发展精细化、智慧化发展全球核心资产5国泰君安2021年度投资策略会钢铁行业长期趋势四 绿色智慧和精细化02从全球各个国家制造业的发展来看，伴随一国制造业的发展，其对高端材料的使用量逐

9、渐上升。这一趋势在钢铁行业表现为优 特钢的占比不断提升。我国钢铁行业的粗犷发展期已经结束，在经济增速逐渐下台阶的背景下，钢铁行业势必会走上精细化、 高附加值的产品升级道路。我国目前面临自身经济增速下行和国产化背景下，经济增速的换挡对应着制造业的转型升级，而高 端制造将拉动我国优特钢的需求。50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%瑞典（2012）日本（2018）德国（2012）中国（2019）我国特钢产量占比较海外差距明显低碳钢数据来源：Wind，国泰君安证券研究6低合金结构钢不锈钢工模具钢合金材料国泰君安2021年度投资策略会房地产投资的影响模式03拿地其他费用库存新开工

10、建安费用房 地 产 投 资资金来源销售竣工利率是决定房地产投资的关键，它通过影响企业的资金来源和居民的举债意愿影响房地产销售，进而影响房地产投资。房地产开发投资取决于 建安费用和其他费用，其中建安费用主要与施工相关，其他费用主要为拿地费用。利率通过影响房地产商的资金来源和销售，影响房地产商的 拿地和新开工行为，拿地和开工二者共同决定了房地产投资。银行贷款预 收 款定金、 按 揭利率企业居民政策资金（PSL)数据来源：Wind，国泰君安证券研究79000080000700006000050000400003000020000100000200920102011201220132014201520

11、16201720182019万科金地集团 中国建筑 保利香港 越秀地产 众安房产 龙湖地产 富力地产 首创置业 恒大地产 华润置地 远洋地产 融信中国 华夏幸福 绿城中国地产商选择快速推盘应对资金压力的模式逐渐显现03数据来源：Wind，国泰君安证券研究房企拿地积极性边际回升，土地库存仍然丰富，房企加速推盘支撑新 开工。我们观察到2019年底，前15家房企的土地库存仍然处于较高 的水平。2020年疫情过后，开发商拿地的热情仍然偏高，土地溢价率 保持在较高的水平。而从300城市土地成交的情况看，6月以来土地成 交面积出现明显的回暖，单月同比增幅最高达到42.7%。综合来看， 我们认为当前地产商土

12、地库存仍然丰富，新开工不必悲观。300城土地成交在下半年同比大幅增长国泰君安2021年度投资策略会100大中城市土地成交溢价率保持在较高水平前15家房企土地库存维持上升趋势(万平方米）%806040200100大中城市:成交土地溢价率:四周移动平均-40%-20%0%20%40%60%20000180001600014000120001000080006000400020000成交建筑面积（万平方米，左轴）同比（ ，右轴)8国泰君安2021年度投资策略会地产商选择快速推盘应对资金压力的模式逐渐显现03加速推盘模式是地产商的最佳选择。在“三道红线”政策的背景下，地产商加杠杆拿地的扩张模式受到限制

13、，这种情况下，地 产商可以选择少拿地或加速推盘两种方式缓解自身资金压力。而当前地产商的土地库存仍然丰富，因而加速开工和销售、实现 资金回笼是其最佳选择。我们观察到，10月单月商品房销售面积增速达到15.3%，销售上升的趋势非常明显，地产商选择快速 推盘应对资金压力的模式逐渐清晰。展望2021年，我们认为在当前销售高增速的背景下，新开工不必悲观，同时竣工水平持续 上升，地产投资的韧性仍将存在。数据来源：Wind，国泰君安证券研究-60%-40%-20%0%20%40%60%80%05000100001500020000250003000012-0412-0913-0213-0713-1214-0

14、514-1015-0315-0816-0116-0616-1117-0417-0918-0218-0718-1219-0519-1020-0320-08房屋新开工面积：单月值（万平方米，左轴） 房屋新开工面积：单月值：同比（右轴）60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%05000100001500020000250002011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052

15、018-102019-032019-082020-012020-06商品房销售面积：单月值（万平方米，左轴） 商品房销售面积单月值：同比增速（右轴）9国泰君安2021年度投资策略会基建资金来源拆分04基建资金主要来源为自筹资金、政府基金和预算内资金。从基建投资资金来源来看，2017年我国基建投资资金主要来源于 自筹资金、国内贷款、预算内资金和其他资金。其中，自筹资金主要包括政府性基金（土地出让金和其他政府性基金）、 城投债、非标与PPP和其他自筹资金，自筹资金是基建资金的重要来源。国家预算内资金主要为税收收入，国内贷款为银 行贷款。财政收入：税 收, 11.4财政收入：非 税, 2.2财政赤字

16、, 2.4土地出让金, 12.1其他政府性基金, 4.5城投债, 3.2其他自筹, 21.9国内贷款, 15.6利用外资, 0.3其他资金, 9.4预算内资金10政府性基金自筹资金国内贷款其他资金非标, 6.7PPP, 10.1数据来源：Wind，国泰君安证券研究11国泰君安2021年度投资策略会2021年基建将继续反弹，但空间有限04数据来源：财政部，国泰君安证券研究-40-200204060801002007-012007-092008-052009-012009-092010-052011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-

17、092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-05税收收入:累计同比 月公共财政收入:累计同比 月 非税收入:累计同比 月-60-40-20020402012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-10在低基数影响下，2021年基建投资将继续反弹。2020年由于疫情原因，上半年基建投资大幅负增长，而随着疫

18、情的好转， 基建投资增速逐渐恢复。我们认为在2020年低基数因素的影响下，2021年上半年基建投资增速将延续20年下半年以来的 增长格局，带动全年增速维持在较好的水平。从资金来源来看，疫情后财政收入的上升将带动预算内资金上升，而政府性 基金仍将维持合理增长；自筹资金中PPP和信托平稳；专项债2020年发行量较大，但地方政府项目储备有限，预期项目落 地将集中在2021年。基建的整体资金来源稳中有升，基建投资将稳定增长。全国政府性基金收入:累计同比地方本级政府性基金收入:累计同比地方本级政府性基金收入:国有土地使用权出让收入:累计同比120%60%国泰君安2021年度投资策略会2021年基建将继续

19、反弹，但空间有限04数据来源：中国人民银行，中国信托业协会，国泰君安证券研究单位：个-100%-50%0%50%100%150%11-0311-0912-0312-0913-0313-0914-0314-0915-0315-0916-0316-0917-0317-0918-0318-0919-0319-0920-03自筹资金2021年平稳增长。2020年基建自筹资金中，新增信托中 投向基建的资金增速有限，而PPP表现平稳。2020年新增专项债 额度3.75万亿，较2019年上升1.6万亿。专项债在稳经济、地方财 政收入较差的情况下大幅放量，支撑基建投资在下半年稳步增长， 我们预期2021年专项

20、债发行额仍将处于较高水平。而考虑到2020 年地方政府专项债项目储备较少，专项债对基建的拉动或集中于 2021年释放，支撑基建投资。信托余额:基础产业:同比（ ）新增信托:基础产业：同比（ ）12,00010,0008,0006,0004,0002,00002017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-09地方政府债券发行额:专项债券:当月值18,00015,00012,0009,0006,00

21、03,0000 2016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-07 PPP项目数:识别阶段 月 PPP项目数:采购阶段 月PPP项目数:准备阶段 月 PPP项目数:执行阶段 月12单位：亿元国泰君安2021年度投资策略会制造业：经济复苏将带来制造业的景气周期05数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究国内及海外经济复苏将主导2021年，推升制造业投资。在新冠疫苗逐步确定、中美关系缓和

22、的背景下，2021年经济复苏将是我国 及海外各经济体的关键词。由于国内外经济恢复速度的区别，我国恢复速度领先，我们认为出口相关制造业景气度仍将维持在较高 水平。而家电、汽车等主要制造业行业在2021年也将保持合理的增长，制造业整体景气程度仍将维持。考虑到2020年下半年制造 企业利润的扩张，叠加2020年制造业投资的低基数，我们认为2021年制造业投资将摆脱2020年以来的负增长区间，实现较高增长。60.0064.0068.0072.0076.00-5.00-2.001.004.007.00 工业增加值:当月同比工业增加值:制造业:当月同比 美国:全部工业部门产能利用率-20.00-15.00

23、-10.00-5.000.005.0010.0015.00-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0080.0015.002018-32018-62018-92018-122019-32019-62019-92019-122020-32020-62020-92020-12制造业:营业收入:累计同比工业企业:产成品存货:累计同比1310.00%国泰君安2021年度投资策略会制造业：经济复苏将带来制造业的景气周期05%工业企业利润快速增长，制造业投资回升。工业企业利润一般领先制造业投资1年左右时间，疫情在2020年上半年拖累工业企业利 润，而疫情结束后，制造业利润在下半

24、年快速回升，截至20年9月，制造业利润总额累计同比增速已经超2020年全年水平。在经济 复苏背景下，制造业利润扩张的趋势在21年或持续，制造业企业再投资的意愿和能力将得到明显提升。403020100-10-20-30-40-5080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00002011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020

25、-08工业企业:利润总额:累计同比 月403020100-10-20-30-40-50-40-30-20-100102015-0215-0715-1216-0516-1017-0317-0818-0118-0618-1119-0419-0920-0220-0720-1221-0521-10固定资产投资完成额:制造业:累计同比制造业:利润总额:累计同比（滞后一年,右轴）数据来源：Wind，国泰君安证券研究14%工业企业:利润总额:累计值 月单位：亿元汽车产量预期快速增长，家电产量平稳05汽车市场回暖，产销量将快速上升，家电在地产竣工带动下将平 稳上升。2020年新冠疫情拖累上半年汽车销售，下半年

26、汽车生产带动全年增速维持在较高水平。而家电受益于2021年地产竣工端 的上升，整体需求将稳步提升。6040200-20-40-603,5003,0002,5002,0001,5001,00050002012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-07产量:汽车:累计同比-40-6040200-205,0000和销售均稳步恢复。我们预期2021年上半年汽车销量将维持景气， 10,00025,0002

27、0,00015,0002012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-10-40.00-20.000.0020.0040.0060.009,000.008,000.007,000.006,000.005,000.004,000.003,000.002,000.001,000.000.002012-012012-072013-012013-07

28、2014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-07产量:家用洗衣机:累计同比数据来源：Wind，国泰君安证券研究15产量:汽车:累计值单位：万辆产量:家用洗衣机:累计值单位：万台国泰君安2021年度投资策略会产量:空调:累计值产量:空调:累计同比单位：万台其他制造业将迎来扩张05受益于基建项目的延续性，以挖掘机为代表的工程机械销量预期维持数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究-100-505001002012-012012-062012-112013

29、-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-10保持高增速。而随着新冠疫情对海外经济影响的退坡，原油价格的上涨将带动油气投资在21年迎来扩张。产量:挖掘机:当月同比150%100%50%0%-50%-100%100080060040020002014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017

30、-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-10船舶交付量（万载重吨）同比（ ,右轴）200150100500-50-10090,000,00060,000,00030,000,0000增长。新冠疫情导致的集装箱流通受限，使得集装箱需求快速增长， 150,000,000我们预期2021年上半年集装箱需求将维持快速增长的趋势，并在全年 120,000,0002012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-0420

31、17-112018-062019-012019-082020-032020-10国泰君安2021年度投资策略会产量:金属集装箱:累计值产量:金属集装箱:累计同比-4-60-242862012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-08工业增加值:石油和天然气开采业:累计同比16单位：台单位：立方米%国泰君安2021年度投资策略会出口：钢材内外价差扩张，2021年出口低位回暖06我国钢材出口主要目的

32、地为东南亚七国，海外钢价趋强使得内外价差（外-内）扩张，2021年我国钢材出口低位 回暖。2019年我国钢材出口主要以东南亚七国为主，占比达到32.23%，其次为韩国。钢材净出口量的决定性因 素是内外钢材的价格差，当价差扩张时出口利润上升，钢材净出口量增加。2021年海外迎来经济复苏，钢材需 求将带动海外钢材价格的上行，钢材内外价差扩张，预期2021年我国钢材出口将低位回暖。2019年中国钢材出口地以东南亚为主钢材净出口量与内外价差呈正相关32.23%8.15%4.89%4.25% 6.94%数据来源： 国家统计局，Wind，国泰君安证券研究12.91%3.07%1.32%26.24%东南亚七

33、国 韩国中东九国 印度南美洲六国 美国欧盟七国非洲十国 其他20001800160014001200100080060040020000200040006000800010000120002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019净出口量（万吨）内外价差(元/吨，右轴）17国泰君安2021年度投资策略会2021年钢材需求小幅扩张07单位：万吨20132014201520162017201820192020E2021E房地产26670273002520025200270902967432520347953648

34、6同比8.862.36-7.690.007.509.549.597.224.21基建114301170010800108001161012718141251455214916同比8.862.36-7.690.007.509.5411.073.022.50机械133001400012900128001360014897161201971520543同比6.405.26-7.86-0.786.259.548.2125.004.20汽车470050005000540058006353687567387462同比11.906.380.008.007.419.544.07-1.5010.74能源3100

35、32003200320033003615391244404795同比3.333.230.000.003.139.548.2113.517.50造船13001300140012001400153416591503977同比-18.750.007.69-14.2916.679.548.21-9.45-35.00家电100011001100110012001314142214491492同比11.1110.000.000.009.099.548.213.233.80铁路500500500500500548593610629同比25.000.000.000.000.009.54-1.004.003.0

36、0集装箱500600600400600657394422506同比25.0020.000.00-33.3350.009.54-45.008.6018.00总内需76819778507431076231793828695594866102676106719同比8.621.34-4.552.584.139.549.108.233.94粗钢净出口50858420105721010665415872522927523000同比14.7865.5825.57-4.41-35.27-10.24-11-47918国泰君安2021年度投资策略会供给：行业固定资产投资回升，资产负债率持续下降0850403020

37、100-10-20-30-402012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-0670686664626058562012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-10201

38、9-032019-082020-012020-06钢铁行业固定资产投资持续回升，行业产能置换仍在进行中，而行业盈利相对平稳，行业资产负债率稳步下降。2018年 开始，国内钢铁企业开启了产能置换的大幕，一部分钢铁企业通过置换更新了原有设备，而已经拥有产能指标的钢企在 利润较好的背景下加速产能落地，这与我们观察到的行业产量的上升趋势相吻合。此外，受益于行业盈利水平的稳定， 行业资产负债表稳步修复。我们认为在行业盈利波动性下降的背景下，行业资产负债率仍将维持下降的趋势。黑色金属冶炼及压延加工业:资产负债率数据来源：国家统计局，Wind，国泰君安证券研究19%固定资产投资完成额:黑色金属矿采选业:累计

39、同比固定资产投资完成额:制造业:黑色金属冶炼及压延加工业:累计同比%国泰君安2021年度投资策略会预期我国2021年钢铁总产能12.75亿吨08我们预期2021年我国钢铁产能将继续上行。我们预期2021年我国钢铁整体产能为12.75亿吨，其中高炉产能 10.79亿吨、电弧炉产能1.96亿吨，整体产能较2020年继续上升。从结构来看，电弧炉产能将继续上升1200万 吨，高炉由于技改及置换的综合影响将上升2000万吨产能，2020年我国钢铁产能增量为3200万吨。11400119001240014400164001840019600606570758085901400001200001000008

40、000060000400002000002011201220132014201520162017201820192020E20201E粗钢产能电炉产能高炉产能产能利用率（ ，右轴）数据来源：国家统计局，Wind，国泰君安证券研究20万吨国泰君安2021年度投资策略会废钢对供给的边际影响或上升08废钢进口开放将使得废钢对供给的影响边际上升，行业成本曲线或发生改变。2020年我国废钢价格整体走势较强，特别 是疫情影响下降后，粗钢产量上升带动废钢价格快速上涨，说明国内废钢市场仍处于供不应求的格局。2021年我国将开 放废钢资源的进口，我们预期废钢的供给将大幅改善，打压废钢价格。从成本曲线看，电弧炉成

41、本大幅高于高炉成本的 格局或将改变，行业格局将迎来新的变化。1601903102802502203401月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月日均粗钢产量（万吨/天）20132017201420182015201920162020数据来源：国家统计局，Wind，富宝资讯，国泰君安证券研究21国泰君安2021年度投资策略会并购重组逐步加速，行业主线继续演绎2020年行业并购重组逐渐加速。2020年钢铁行业兼并重组在逐步加速，截止11月23日，钢铁企业的兼并整合达到10个，其形式既包 括国企整合国企，也包含经营管理优秀的民企对效率较差的民企的整合。我们对钢铁行业并购在行业盈利回归

42、背景下加速推进的判断 得到验证。我们认为2020年钢铁行业的兼并重组仅是拉开序幕，在行业进入存量博弈时代之后，优秀企业依靠自身核心竞争优势，内 生外延并举，持续扩张市占率，行业走向集中是大势所趋，未来兼并重组的主线将在钢铁行业持续演绎。数据来源：各省政府文件，Wind，国泰君安证券研究省份文件名内容河北省邯郸市精品钢材产业发展规划（2019-2025年）通过兼并重组，2020年钢铁企业数量将由17家整合为8家左右。河南省安阳市关于精品钢及深加工等四大千亿级产业的实施意见2020年，安阳市钢铁企业重组整合、装备产能置换、环保提标改造基本完成。优特钢江苏省2020年五大行业整合整治工作方案山西省山

43、西省钢铁产业转型升级2020年行动计划比重达到30 以上，企业数量由11家整合为4家。徐州市将完成18家钢企优化整合形成2家大型钢铁联合企业(3个生产点)，2020年钢铁 产能下降30 以上的目标。将以打造山西省特种金属材料产业集群创新生态和千亿产业培育为着力点和主攻方向。完成对马钢、重钢重组后又一重大决策。8月14日柳钢股份筹划对广西钢铁集团增资，成为其控股股东6月17日建龙集团托管经营海威钢铁，投资10.4亿元重整哈轴集团3家公司5月25日方大钢铁成为达州钢铁第一大股东时间企业并购整合情况9月11日敬业集团9月8日河钢股份8月21日宝武集团收购广东泰都钢铁实业股份有限公司，这是敬业集团今年

44、以来继收购英国钢铁公司、云南永昌 钢铁后的又一动作。与河钢唐钢签署了关于唐山分公司资产转让协议，拟将唐山分公司关停资产转让给唐山钢 铁集团有限责任公司。与中国宝武钢铁集团签署战略合作框架协议，推进太钢集团与中国宝武的联合重组，这是宝武0822 /国泰君安2021年度投资策略会行业兼并重组加速，利好龙头钢企钢铁产业是具有较强规模经济的产业，兼并重组是促使规模经济形成的重要途径。美日等发达国家钢铁工业发展史表明，兼并重组 在促进行业规模集中、提升钢铁产业竞争力等方面发挥巨大作用。在2015年供给侧改革开始后至今，我国钢铁行业的发展已经从行 业供给的出清进入到整体结构调整优化的下一个关键时期，要通过

45、钢铁产业结构的调整， 来解决行业面临的问题，促使我国钢铁工 业更快更好转型升级。国家主要并购发生时期 集中度变化（CR10）代表企业主要并购路径主要并购驱动力及特点美国2000-2008年37.9%-74.9%日本1990-2016年57.8%-83.4%纽柯钢铁公司2001年收购破产的Trico钢铁，190万吨板材产量2002年收购伯明翰钢铁，200万吨棒线材产能2004年收购Decatur冷轧厂，100万吨冷轧板产能2007年收购Harris钢铁，生产钢筋及大型工业用板2008年收购SHV，废料供应商新日铁住金公 司与JFE集团2001年日本钢管与川崎制铁合并成立JFE集团在新兴国家钢材进

46、口不断增长、国内钢材价 格不断创新低的背景下，政府于2000年6月 宣布对部分进口钢材实施为期3年的关税配 额保护，钢材价格随之大涨，为美国钢铁企 业加快结极调整提供了时机。以纽科钢铁公 司为代表的美国钢铁企业，积极通过兼并重 组来实施低成本扩张，促使美国钢铁产业集 中度大为提高。由于被重组方大多处于破产 保护状态，且钢铁行业市场化程度高，并购 重组过程较为流畅且成本较低。随着日本房地产泡沫破裂与1997年亚洲金 融危机爆发，日本钢铁行业国内外需求双降 钢铁企业为摆脱经营困境以及竞争对手的市 场压力纷纷选择强强联手。政府在此过程中 扮演不可或缺的角色：制定并购条例、提供 良好并购环境以及推动企

47、业的并购决策。2002年新日铁、住友金属以及神户制钢形成软化战略联盟2011年新日铁与住友金属换股成立新日铁住金公司数据来源：公司公告，Wind，国泰君安证券研究0823 /国泰君安2021年度投资策略会行业兼并重组或加速，利好龙头钢企数据来源：联合国，国泰君安证券研究数据来源：联合国，Wind，国泰君安证券研究美国日本经验来看，在城镇化逐渐提升的后期，钢铁行业的兼并重组将加速。产业集中度上升较快，兼并重组加速。当城镇化率越过78%附近时，钢铁行业 迎来兼并重组的高潮，产业集中度CR4迅速上升至2009年的80%左右。日本：城镇化率越过78%后，钢铁产业集中度迅速上升至2006年的87%左右。

48、我国城镇化率正在快速上升，钢铁行业兼美国：城镇化率逐渐提高中，钢铁产业集中度先下降后上升；在城镇化的后期， 并重组或提速。我国钢铁企业中较多的为国有企业，使得政府推动的兼并重组将是 行业产业集中度上升的主要力量。同时， 我国环保政策日益收紧，也对行业中较小 的企业形成成本压制，小企业或加快淘汰， 兼并重组的步伐将加快。0865707580850204060801966196819701972197419761978198719891991199319951997199920012003200520072009美国钢铁行业产业集中度随城镇化上升美国钢铁CR4( )城镇化率（ ,右轴）607080

49、904555657585196019621987198919911993199519971999200120032005日本钢铁行业集中度在城镇化后期加速日本钢铁CR4( )城镇化率（ ,右轴）80%60%40%20%0%19491953195719611965196919731977198119851989199319972001200520092013中国城镇化率（ ）24 /国泰君安2021年度投资策略会行业兼并重组或加速，利好龙头钢企得益于市场结构的重塑，钢铁产业并购潮中诞生的龙头企业获得了超额收益。美国方面，存活并不断壮大的美国钢铁、纽柯钢 铁、钢动力公司（Steel Dynamic

50、）和AK钢铁等成为了21世纪初期美国钢铁行业的龙头企业，并录得较大超额收益。日本方面， 新日铁和JFE成为两大日本龙头钢铁企业，新日铁公司在2012年10月合并住金公司后股价快速上升，其幅度超过一倍。美国钢铁龙头企业在并购中获得超额收益率（以周收盘价计算）数据来源：Wind，国泰君安证券研究08-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%00-0101-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-01道琼斯工业指数收益率美国钢铁收益率 AK钢铁收益率钮柯钢铁收益率-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%12-10

51、12-1213-0213-0413-0613-0813-1013-1214-0214-0414-0614-0814-1014-1215-0215-0415-06日本钢铁龙头新日铁住金在并购中获得超额收益率（以周收盘价计算）新日铁住金收益率日经225指数收益率25 /国泰君安2021年度投资策略会预期2021年粗钢产量小幅上升数据来源：Wind，国泰君安证券研究单位：万吨20132014201520162017201820192020E2021E粗钢表内产量77904822708038380837831739282699634105612109520同比7.540.9-2.31.25.76.67

52、.336.003.70地条钢产量40004000450055002750地条钢产能12000粗钢总产量81904862708488386337859239282699634105612109520同比8.985.33-1.611.71-0.488.037.336.003.70产能108194116000120000114000109500107000118260124260127460增量867578064000-6000-4500-25001026050002000产能利用率7270.6966.9970.9175.9686.7584.2584.9985.92去产能650050003500新增

53、电炉5005002000200020001200电炉产能11400119001240014400164001840019600电炉产量57315430475051707749高炉置换50%10001000高炉产能1086001021009710092600101860105860107860钢价355530482135.12411.92380741193881375038000826 /国泰君安2021年度投资策略会库存：2021年钢铁行业主动去库存周期持续我们认为2021年钢铁行业将主动去库存周期持续。钢材库存的季节性较强，库存一般在1季度被动累积，在2-4季度在 主动去化和被动去化中逐渐转

54、变。我们观察到2016到2018年初，钢铁行业经历了一个明显的补库存周期，这一周期持 续时间接近两年。在行业下游需求偏弱，毛利下降的背景下，我们认为从2019年开始，钢材整体库存已转入主动去库 存周期。虽然2020年新冠疫情使得钢材库存超季节性上升，但我们认为行业去库趋势不改，2021年钢材库存仍将维持 去化。疫情过后钢材社会库存持续去化（单位：万吨）补库存周期去库存周期093,0002,5002,0001,5001,00050002015-2-62016-2-62017-2-62018-2-62019-2-62020-2-6库存:主要钢材品种:合计（单位：万吨）500100015002000

55、250030001-12-13-14-15-16-17-18-19-1 10-1 11-1 12-1201520162017201820192020数据来源：Wind，国泰君安证券研究27 /国泰君安2021年度投资策略会钢价:预期2021年钢价中枢将上升至3800元/吨数据来源：中国人民银行，Wind，国泰君安证券研究我们预期2021年钢铁行业产能利用率较2020年上升0.9个百分点，而根据M1-M2增速与螺纹钢价格的关系，我们预期 2021年钢价将偏强运行。2020年三季度钢铁行业迎基本面拐点，利润持续扩张，行业产能利用率小幅上升。我们认为2021年产能利用率将继续上升0.9个百分点，对应

56、钢价的均值在3800元。另外，我们观察到M1-M2增速差值领先螺纹 钢价格1年左右。M1-M2增速差值可以理解为企业活期和定期存款增速的差值，与企业盈利情况紧密相关。另外，信贷 投放的扩张会导致企业活期存款增速大于定期存款，预示宏观经济改善，同时推动M1-M2上行（同时，居民的消费意 愿增加，也会使居民的存款向企业存款转化，使M1-M2增速上升）。本轮M1-M2差值在2020年4月拐头向上，显示宏 观经济正逐步复苏。我们认为钢价在2021年钢价整体偏强运行。数据来源：Wind，国泰君安证券研究096570758085902000250030003500400045002013 2014 201

57、5 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E钢价(元,左轴）产能利用率( ,右轴）0100020003000400050006000-15-10-505101520 %07-0108-0109-0110-0111-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-01M1同比增速-M2同比增速螺纹钢价格：上海（元/吨）28 /国泰君安2021年度投资策略会预期2020年四季度至2021年四大矿山铁矿供给将逐步回升。根据四大矿山最新产量指引，Vale认为其2020年铁矿产量将“更 有可能接近其指引下沿”。整体而言，2020Q4四大矿山

58、产量较三季度继续回升, 预期环比增加300万吨左右，同比增速有望转正。 展望21年，随着淡水河谷的S11D项目持续放量及Brutucu等矿区的逐渐恢复，2021年四大矿山铁矿供给将逐渐回升，预期较 2020年铁矿产量增量为5000万吨。单位：亿吨 1H2020产量指引2020Q3产量三季报最新指引 2020前三季度2020Q4 预 期2019Q4产量Q4预期产量同 Q4预期产量环产量产量比比Vale3.10-3.303.10-3.30（接近下 沿）2.160.940.780.8920.14%6.14%力拓3.24-3.343.24-3.342.420.870.870.820.58%6.33%必

59、和必拓2.76-2.86（2021财年）2.76-2.862.180.700.680.742.94%-5.41%FMG1.75-1.80 (2021财年）1.75-1.801.340.440.460.47-5.17%-6.98%合计8.092.952.802.925.68%1.15%2020Q4至2021年铁矿供给有望逐步回升数据来源：公司公告，wind，国泰君安证券研究1029 /国泰君安2021年度投资策略会四大矿山至2022年前产能增量有限。目前四大矿山计划增产项目仅有淡水河谷S11D项目、Gelado项目及FMG 铁桥项目。除S11D项目在2021年内产量有望逐步释放以外其余项目均预期

60、于2022年投产，整体铁矿产能增量有 限。淡水河谷Gelado010002022选矿必和必拓South Flank800080002021替换力拓Koodaideri400040002021替换FMGEliwanaIron Bridge300003000220020212022替换新增数据来源：公司公告，wind，国泰君安证券研究单位：万吨项目名称目前产能预期产能预期产能投产时间备注S11D7000-800090002022新增1500万吨左 右，3年完成2022年前铁矿供给增量有限1030 /国泰君安2021年度投资策略会数据来源：Wind，国际钢铁协会，国泰君安证券研究预期2021年全球生