建筑工程行业2022年度投资策略

1、建筑工程行业2022年度投资策略目录 TOC o 1-5 h z 1、建筑行业2021年彳浦回顾4 HYPERLINK l bookmark0 o Current Document 2、地产-基建周期：“稳”的预期升温5四轮周期能级递减，本轮周期进入低速增长阶段5地产-基建周期：绕不开的循环，逐渐走向同步6 HYPERLINK l bookmark2 o Current Document 3、2022年展望:地产投费疲软,基建投斐亟需新型投融资工具7地产投资疲软，新开工预期走弱，竣工将有韧性7基建投资亟需新型投融资工具12 HYPERLINK l bookmark8 o Current Doc

2、ument 4、公募REITs将是基建投资的关键变量20基建公募REITs当前的发展情况20基建公募REITs现存的问题22公募REITs将是基建投资的关键变量25 HYPERLINK l bookmark10 o Current Document 5、合规化大势所趋，集中度提升势不可挡25合规化是建筑业的主旋律25合规化带来龙头企业集中度提升29 HYPERLINK l bookmark12 o Current Document 6、2022年三大投资方向梳理30建筑央企价估30电力电网领域景气度确定性提升36劳动力缺口带来装配式建筑及设备租赁增长趋势42 HYPERLINK l bookm

3、ark22 o Current Document 7、投资建议：行到水穷处，坐看云起时46中国铁建：21Q3新签订单稳健增长，费用率持续改善47中国交建：21Q3营收盈利稳健增长，费用率显著改善49中国中铁：21Q3盈利能力提升，在手订单保障业绩增长51中国化学：21Q3盈利能力下滑，看好EPC+实业发展路径53中国中冶：21Q3现金流同比改善，出售应收账款改善资产质量55中国建筑：21Q3收入订单保持较快增长，经营现金流净额同比显著改善57中国电建：21Q3收入保持较快增长，资产负债率同比降低59中国能源建设：21Q3新签订单保持较快增长，现金流同比明显改善61鸿路钢构：21Q3吨毛利保持较

4、高水平，现金流同环比明显改善62 HYPERLINK l bookmark28 o Current Document 8、风险提示64L建筑行业2021年行情回顾2021年以来，整个建筑板块走势呈现区间震荡走势。截至2021年10月15日，SW建筑装饰板块上涨4.43%,涨幅位于申万31个一级子板块第18位，跑赢沪深300指数4.3pcto013%4.43%S 1： 2021年申万各一级子板块涨跌 05%三一MS US % 爹 MS W裳=M8 志ZMS 另一 MS-LMS 00EH& 召 MTMS HXVSBaMS nEysfx一 MS 妻摺sttMS *货罢春 n 丹崇WBMS 0霞厘MS

5、 三MSJSFHaMS 魏公章EMS?. 4HSMS B6MS 潼出岸MS i 3 亨 MS n-5%-15%：wind,光大量券研所，ttl21/UV15细分各子板块，截至到2021年10月15日，专业工程子行业涨幅最高，达到23.38%;基建子行业回暖，处于景气上行周期,涨幅位居第二，为9.44%;园林工程涨幅位居第三，为3.46%;房屋建设和装修装饰子行业受地产周期及产业链资金压力影响，涨幅分别回落至-5.34%、-10.64%。个股表现情况来看，涨幅最高为森特股份，2021年涨幅为35939%（BIPV概念）；中毅达涨幅位居其次,为208.91%（园林工程）;此外,抽水蓄能十四五”规划

6、带动水利水电行业涨幅居前，中国电建涨幅位居水利工程行业首位，为78.83%0S2：2021年筑各子板块涨跌幅S3：2021年建筑个股*8前十名SW”林间=swKidlttft责到H： ed,先天*今V映博.建星21/10/15400%350% -300% * 中UB 中假电SS中国化学水/南如：“nd.光为1喇曲i，IES 21710/5* *信 朱隼S2、地产-基建周期：“稳”的预期升温四轮周期能级递减，本轮周期进入低速增长阶段从2008年金融危机开始算起，我国基建投资共经历了四轮周期，分别是2008Q1-2012Q1,2012Q2-2015Q4,2O16Q1-2O19Q1,2019Q2至今

7、。前三轮周期分别持续了17个季度、15个季度、13个季度，上升周期分别是8个季度、6个季度、3个季度。总的来说，前三轮周期持续时间依次递减，尤其是上升周期持续时间依次递减。从基建投资与GDP增速的关系来看，基建周期领先于GDP增长周期，基建投资的上行周期往往启动于GDP增速下滑阶段，结束于GDP增速上升阶段。这一现象是由基建稳增长的定位决定的，经济出现下行时，需要基建发力稳定GDP增速，达到稳增长的目的后，基建增速开始见顶回落。2008年全球金融危机出现后，我国四万亿”的出台造就了上述第一轮基建投资周期，也是能级最强的一个周期。十八大之后，新一届领导人带来了新的经济调控思路，尤其是2015年之

8、后开启的供给侧改革，使得周期波动逐渐平稳，避免大开大合，经济增速也相对稳定。2018年下半年，政府工作从去杠杆转向稳杠杆，至2019Q2,基建增速逐渐见底回升。受限于地方政府债务规模风险控制，本轮周期基建投资增速始终保持在较低水平，资金来源的主要变量是地方政府专项债新增发行额。下一阶段，基建亟需投融资工具创新。S4：广义投责增速(ttm)与GDP增速广义基建投资立速(ttm)地产-基建周期：绕不开的循环，逐渐走向同步除了基建投资周期以外，过去十多年主导我国经济周期波动的变量还有房地产投资周期。在金融危机后的四轮周期里，基建投资和房地产投资逐渐从对冲到同步。第一轮周期，基建投资增速上行周期是20

9、08Q1-2009Q4,房地产投资增速上行周期是2009Q3-2011Q3,两者基本错位。第二轮周期，基建投资增速上行周期是2012Q2-2013Q3,房地产投资增速上行周期是2012Q4-2013Q3,两者有部分重叠。在前两轮周期中，基建投资增速上行对冲房地产投资增速下行，主要原因在于稳增长一般开启于货币政策宽松，基建投资和商品房销售同时受益于宽松的货币，从商品房销售传导至房地产投资需要一定时间，因此形成基建投资增速走势领先于房地产投资增速。S5：广义投费增速（ttm）与房地产开发投资（利除土地的费）增速*10%2004200520062007200620002010201120122013

10、2014201520162017201820192020f为开发投费（第除k修网由:清港1a：Wind,一大修再确筋，数据餐至2021ge附动SS物/上行局用第三轮周期，基建投资增速上行周期是2016Q1-2016Q3,房地产投资增速上行周期是2016Q1-2017Q1,两者几乎同时启动。第四轮周期，基建投资增速上行周期启动于2019Q2,房地产投资增速上行周期启动于2018Q4,后者早于前者。基建投资周期和房地产投资周期在第三、第四轮周期中走势趋于同步，没有再出现对冲，主要原因是基建和房地产行业政策有差异导致。2014-2015年，货币政策保持宽松连续出现降息降准房地产行业在2014年迎来9

11、30新政进入政策宽松期基建行业在2014年9月迎来43号文，规范地方政府融资、加强地方政府债务管理，地方政府融资受到约束,进而影响到基建投资的资金来源。行业政策的差异导致商品房销售增速领先于基建投资增速开启上升周期，进而导致房地产投资增速和基建投资增速走势趋于同步。当前基建投资增速处于第四轮周期的下行周期，同时房地产投资处于周期顶部，已出现下滑迹象，两者同时下滑对经济增长预计会造成较大压力，稳增长预期逐渐抬升。3、2022年展望：地产投资疲软，基建投资亟需新型投融资工具地产投资疲软，新开工预期走弱，竣工将有韧性地产商高周转”模式下，期房销售比重快速上升。现房销售面积增速在2018-2022年出

12、现同比负增长，与此同时商品房待售面积亦同比负增长，这表明地产的供给端更贴近于新开工而非竣工。K6：局我模式下，期房售占比提升地产销售疲软，地产新开工趋势下行已成定局从一个简化的视角来看，如果我们把商品房销售面积视作需求，而新开工面积视作供给,则2001年以来已经历过5轮较大且持续时间较长的补库周期。最近一轮补库周期”于2020Q4结束,新开工增速开始低于销售增速。如图7所示，销售作为需求端决定性指标，其增速已掉头向下；历史经验显示销售下行周期或将至少持续4-6个季度。K7：.品房售面积与新开工面职增速比较（12个月移动平均）加东星：Mnd,光大证券研究标年更2021.09,雌陋方位新开口?墙道

13、鼻于加丽兴海门龄段从逻辑上来说，开发商拿地之后进入新开工环节，拿地放缓意味着新开工大概率跟随放缓（还应考虑到开发商可能会消耗部分存量土地储备，或阶段性导致新开工增速下滑较慢），21年5月以来，土地购置面积增速持续负增长，或预示着后续新开工下行压力较大。S8：土地购面积增速与地产新开工面积增速比较（12个月移动平均增速）地产新开工面积增速自2019Q2至今整体处于下降趋势，至2021年8月增速已转负；以建筑业口径所归集的新开工面积增速在20Q2-21Q2持续回升，至21Q2增速已转正。两者之间的差异表明除地产以外的房建新开工情况韧性相对较强（如公共场馆、制造业、基建等I若后续地产新开工增速放缓或

14、下滑，房建企业收入增速或将受益于其他非地产新开工的对冲作用。9：筑业新开工面积增速(四个季度移动平均)地产新开工面积yoy(ttm)建筑业新开工面积yoy(ttm)援就业新开工面租yoy(ttm)兼蒙Wind,克大*卦碎就，加I.至20H.8,金板收闻HUHR.塞0极业济工建时管.以中国建筑数据为例，可以发现：1)中建新开工面积增速基本与建筑业新开工面积呈正相关，背后原因是建筑业的房建及中建的房建业务涵盖范围更广，不局限在地产领域；2)中建的房建收入并不一定与其新开工面积相关，主要是因为收入确认与工程进度相关。S10：中国建筑新开工0速、房收入增速与地产新开工增速、建筑业新开工增速比较哂耒,W

15、ind,充*ii身显完而8*18至X）21.09,1钱也对应中国唐岗新开工蹴二去与建筑亚科工面呻丽+竣工韧性犹在，高点或在年中从逻辑上探讨，新开工之后必有竣工，只不过新开工与竣工之间通常会有一定周期的滞后，而这滞后”的长短通常为地产开发的节奏、以及建筑企业施工周期的变化。我们将竣工面积增速做了平移，并与新开工面积增速做了比较，发现：以新开工为口径，2001-2011年新开工-竣工周期约为2-2.5年；2012-2021年新开工-竣工周期约为3年。新开工-竣工周期的持续拉长，与地产商转变为高周转经营模式有关（重销售、轻竣工），另外由于精装房渗透率的逐步提高，施工周期也会相应变长。本轮周期，地产新

16、开工面积增速于2015Q4见底后开始上行,于2019Q2见顶，上行周期约为3.5年，见顶后保持较高增速至2019Q4;地产竣工面积增速于2018Q4见底后开始上行，参考新开工面积增速的走势，地产竣工面积增速或将于2022Q2见顶,之后保持较高增速至2022Q4onn：新开工面积与竣工面积增速比较个月移动平均)由如：Wind.光大*秀研冰，用！微星血I而S 12：新开工面积与蝮工面积增速(滞后两年)房座新开工面IRyoy(ttm)工面粗渊后2年yoy(tun) 前耒与：帏nd,光大俺券研究S13：新开工面积与竣工面积增速(滞后三年)傍星新弁工前IRyoyfttm)房座皎工豳职而后3年yoy(tt

17、m) 蝴耒哥：Wind,光石券研克机tmfltS202L09,aME对反断开工丽丽基建投资亟需新型投融资工具基建投资资金来源拆解参考统计局口径，基建投资资金来源可分为五类，分别为国家预算内资金、国内贷款、自筹资金、利用外资和其他资金。国家预算内资金包括财政一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算和社保基金预算。其中政府性基金与基建相关的支出统计于自筹资金中，国有资本经营预算和社保基金预算占比很小，而且其支出与基建相关性较小。因此对于基建投资资金来源来自国家预算内资金部分，我们仅分析财政一般公共预算支出中与基建相关部分。国内贷款主要为固定资产项目投资单位向银行及非银金融机构借入用于固定资产

18、投资的各种国内借款(包括银行利用自有资金吸入存款发放的贷款、上级主管部门拨入贷款、各类专项贷款等I自筹资金指固定资产投资单位在报告期收到的，由各企、事业单位筹集用于固定投资的资金，包括各类企事业单位的自有资金和其他单位筹集的用于固定资产投资的资金。具体而言，包括政府性基金（全国政府性基金支出+地方政府专项债）、债权类资金（城投债、铁道债等）、非标资金（信托贷款、委托贷款等1PPP非贷款类资金等。利用外资为来自境外（外国及港澳台）的用于固定资产投资的资金。其他资金为上述之外用于固定资产投资的资金，包括社会集资、个人资金、无偿捐赠的资金及其他单位拨入的资金等。S14：0建投资资金来源整架蚱禽R:光

19、玄网的虺S基建投资资金来源中不同行业固定资产投资金额自2018年起不再公布，我们根据2017年电力、热力、燃气及水的生产和供应业，交通运输、仓储和邮政业以及水利、环境和公共设施管理业三个基础设施建设相关行业的固定资产投资额与国家统计局公布的2018、2019年这三个行业投资额同比增速，计算得出2018-2019年基建相关行业固定资产投资金额。总体而言，近年基建投资中国家预算内资金占比在持续提升，2019年占比达到17%,15-19年国内贷款占比基本稳定于15%左右，自筹资金稳定于60%左右，利用外资占比可忽略，其他资金占比有小幅提升,2019年占比已达到11%019年基建投资资金来源中国家预算

20、内资金、国内贷款、利用外资、自筹资金、其他资金占比分别为17.5%、15.3%,0.3%、55.7%、11.2%0不同领域分化相对较大，以基建三大领域为例，19年电热燃水、交运仓储等、水利公共等领域国家预算内资金占比分别为8%、17%、21%,自筹资金占比分别为66%、46%、60%,分化源于不同项目收益性有较大差别，因而政府介入程度、金融机构发放贷款意愿、社会资本参与度等方面有较大差别。蝴来雪：国西局，光大*券研究所第埋施日来JR:28霎次出趴光大金券就5W蚓注：电搀咻搐电力.抑力.愚气及水分生产W解应业，交电仓儡推交仓fWMa业，水利公共箱机环境和公共械詈理业B17：0投资三项细分行业数据

21、累计增逢图18：b投费三项细分行业数据单月增速电熟然水累计埸速交运6事沈章建电湾速水孽月0建交运仓储单月审速木到公共里计0建一东利公共单月堵选由泉与：Mnd,光大*例!讷，8依星202夜皿泵蓼：Wind,光大任务璃究所，散也觑星2021_(需要指出，国家统计局发布的按照资金来源加总得到的城镇固定资产投资金额与固定资产投资完成额（不含农户）两项数据在15年以来出现较大的差距。我们推测出现较大差距可能源于：1）统计口径不同，参考国家统计局解释，固定资产投资资金来源指其实际到位资金，而固定资产投资完成额为实际完成投资，或含部分未到位资金,如各类应付款项；2）固定投资统计口径变化或亦有贡献，如13年以

22、来掀起的投资统计制度方法改革（见攻坚克难，不断掀起投资统计制度方法改革新高潮，贾海,国家统计司，2014.12;注：改革包括1）投资统计对象由投资项目转变为法人单位，2）投资额计算方法由形象进度转变为财务支出；据国家统计局，17年底起部分地区部分项目开始试点财务支出法替代形象进度法I图20： 15年以后广义过投资增速两肿口径（资金来源、完成）糊到数值出现明显矍髭广义基建股说yoy （资金来源口径） 广义基建段费yoy （完血口径）S19：15年以后广义投资两种口径（资金来源、克成）得到数值出现明显圣距200,000,iindHl201120122013201420152016201720182

23、019广义*费段更（,金来源口径）广义叁工投黄（完成口径）密心采用：国事优计局.龙大芬研然，师为亿元现有投融资框架下，基建投资或难有弹性我们通过基建投资资金来源自下而上梳理了其关联因素，以期找出影响未来基建投资的关键变量。具体而言：国家预算内资金主要为一般公共预算支出，考虑到GDP增速趋稳、财政赤字率大幅上升概率不大、公共财政收入预计基本稳定，总体而言，我们判断基建投资中来自国家预算内资金贡献比例不会有大幅变动。国内贷款更多作为项目配套融资实现,ppp项目融资等大幅变动会对其有明显影响。总体而言，近年其对基建投资贡献度在下降；考虑到前期PPP规范影响边际减弱、部分专项债可用作项目资本金等，项目

24、对贷款的撬动效应有望提升，其对基建贡献度继续下降空间有限。自筹资金是关键因素：1）政府性基金角度，国有土地使用权出让收入是核心变量。考虑到地产调控保持强度，21年前8月土地出让收入增速（12%）较20年全年增速（16%）出现小幅下降，预计21年、22年全年土地出让收入增速保持在10%左右；2）关注提前下达22年地方政府专项债额度及发行节奏、22年新增地方专项债限额、投向基建领域占比、用作项目资本金部分占比；市场总体预期22年新增专项债额度难有大幅增长，或将与21年持平;3）17年发布财办金201792号文以来，开启PPP清库”序幕，2020-2021年PPP项目投资额（执行阶段）明显下降，预计

25、22年PPP项目对于基建投资的拉动幅度仍然有限；4）随着政府工作重心从去杠杆向稳增长过渡，19-21年城投债净融资额较17/18年出现较大改观，新增信托贷款、委托贷款降幅较上年同期大幅收敛，我们预计22年城投债、非标融资边际改善趋势有望延续，但幅度预计有限，同时考虑到其对基建投资拉动作用相对较小，判断后续增量贡献有限。表1:投资资金来源分析株架及具体意朦指标说明投费黄来源费们的第及方II方法国家顼鼻丙语王饕来自国票一般性财政支出F麻收入l约；公G：公共财改支出=公共财政收入名义GDPX实际赤字率於式2：整理投堡来自国家伺鼻内游堂=关狎政克邺qH中a为财政支出中用于屋崖投责的比例，1910.8%

26、,弹计1m0定于11%5右imShSaTSSsSwSSais相关政第2职雁卑速；2）每年年初两会展出的赤字军理明应GDP*国内贷款新电大艮而贷款埔速与基建总资来自国内货触部分中通总体冏步公式:自国内贷防新m人民币作教xb其中B为防1人民币贷款中用于基建蜜甭的比例，近年总体定，19年有小费下降，为13.4%,稚计未来继嫉下行士间背闻第集社制中幅增人民币;M5t中速变化（月度收卸1利用外,总体上也，区连铺城齐靛敲有限，18,占比仅0.3%.且过期若不野出或大16费化的因索自筹资金全国政府住器金我府住安金口药以收定支专款专用的住品，费金收入项目与支出项目修本匹图法全0政府住基金收入;支出、中央收e.

27、箜通黄金池税时a定（其中地方豉府住基却收人中国有土地使用权出让收入/率线支出,他方本绘收入及土电出让人有相当比例用作其他安挎）；收入/屈方支出及土地出让击安椁支出，全国通府住基金收入分中央、枪方两部分，20年地方收入占比96.2%；均为月度数庭於K：收入X支出收入比x鼻阻粮关支出占比对中央政府性基金、地方政府性基金（朗除土梃让收入）、国有土地使用权出让收入分别量蛙考虑酒鼻；中央理府性基金近年收入篓拿星定，20年出现一定下清，支出收入比在100%左右，嬖考数层被露充分隼彷，其中是建相关支出占比40%左右；地方即19性基金总体支出收入比绛特在90%左右（射除营骑债部分直尔），ff一定”图及询；地方

28、R府住鼻金（剔除土地出让收入）近年收入篓本稳定，20年YoY-273%,酒算显示其基1相关支出占比35%左右；国育土1ft使用权出让收入为施方政府在鬓击土饕枸成（20年占比达936%）,其波动和对校大，与房电产政鬣、市场景1度关皎般大，20年收入YoY60%;濡算显示其用于基建拒关支出占比20%左右他方我的专项债21簟的9月已震行新用专项使23661.0亿，距33.65万亿的年度艰底还有较关注年度他方政府专项在靳地用假及跑大发行空间；方政府零率债余原限额、U淳新增9项21年以来蒙墙专电愤用于基建相关耐占比接近50%；僮发行节（日常）、霰除新增9项使用公尺:发行新E5项使x用于基层相关领域占四迷

29、，化再投债新瑞城投侵也同基本金部鱼中于基模他关注城1ft债净电责额*化（B常）21隼V9月畅投假用H如为1.6万亿，较19/20年有放大改段；19/20年全年城投债植资部分则为1.3万亿.6万亿琴标琼苞音宿演索标衽赍法法蓝曾道衽岳府,18一年标资大幅备嵋,19-20思技斯斐信在贷款.委凡贷款氮后（月年再经我爆；21年前9月新增值收贷款、委把货款分别为1119、10172亿，度）较20年下删8度边际加速PPP17p-PPP?5,PPP项目展邃潜雪剂迎放式发展，步入就遇发防库PPPH目暮电8资馥（月度）、时代；关注代及项目资本金比外关注项目!pppx8目如r基段股资包括西部分，资本金投入计入自蹲用

30、金.修耽费以崔庚到位率情况行贷款为生，计入国内贷款；公式:PPP一目一自筹资金落他PPP顼目股责需x蔻同用位军X资本一比，其他自筹资金包括铁遑债、发？!委建设债及其他数屈，其中扭追便、震改娄专项债券理蟆相时被小，其他数足较康统计，这里统一假设其增速与基建整体增速保持一致其地费金其他,金祥相对宽泛，且不愿统计C历史上再，具占广义基建投雳比例逐步提升，19年该比例到ii112%,HK+茶来博比例基本稳定现14臬万：wind,夹大修势研突瓦丽我们构建的以全国政府性基金（核心为国有土地使用权出让收入1地方政府新增专项债（包括发行节奏、投向基建领域占比、用作项目资本金占比1叩P投资额贡献自筹资金为核心变

31、量的自下而上模型测算。第21：国内贷款增速与社融新增人民币贷款增速120% r100% 80%卜60% / -40% g9ZC06 0LZC99ZC06社融新增人民币贷款，同比增长M二资 处源国内阴氏 网比拘艮资七耒万：Wind,光大证券研济，的提鼓更2019基S22：地方政府新增专项债发行制（亿元）地方政府新增专项债40,000 re1jiwiIIIj 201920202021 电方政新WO： Wind.光证券研SW，教塞威至2021.09图24：国有土地使用权出让收入占全国政府性金收入比K23： 土地成交价款与国育土地使用权出让收入yoy(ttm)国有土地使用权出让收入/全国政府性基金收入

32、国有土也使用权出让收入?全国政府性基金收入土地底交价款yoy(ttm)国有土用收出让收入yoyfttm)丽就V：帼0，光KHRM,散灯20元届窗制和J： Wind,光大证券研访，IHR欲至2020年在现有基建资金拆解框架下，21/22年广义基建投资增速乐观、中性、悲观情形下，21/22年广义基建投资增速分别为3.0%/2.9%、1.0%/0.8%、-0.8%/-1.1%;总体上我们认为21年基建投资增速有下行压力，主要由于专项债发行额及用于基建比例预计均低于上年同期，2022年基建投资增速或与21年基本持平。节奏方面，由于今年专项债发行整体较晚，发行后实际资金到位可能会到22Q1,从而使22Q

33、1基建增速或将高于22年整体。衰2：22年,投资拆分强渊(亿元)201920202021E2022f1乐网中性囊戏北观I国重内算内资金25809241442495626135国内贷款22590260402812430936利用外贵500500500500自筹资金8232810439210615110310310022810678410039594491全国政府任基金171761S393207641985118957210291848716130地方政府等项侵49181981018250177501725018750177501675012779192841800016000委长贷款-940-3

34、95-200-150信阳5款-93-2204-2400-2000PPP31081957276320631463276318751138其他自筹西金4597947547489744804047158503924843346623其他受金164%17059175711723516919180801737716727广义号律及页资金来源口径）147724172135177301173918170727182435175343168790广义戛建长雷较口（先成假专责金来源口长务便）3432716124166081629115992170881642415810广义检费（光成口役/p>

35、81939091902081867181995231917671846003.3%14%3.0%1.0%-0.8%2.9%0.8%-L1%祸来要：国家馈也5,央疗，美夫G狒研丽物注1谒京fta内重金相关tta,2i马力拿公共旧我收人卑逸、实薛a字，表出与事楫关分方的统我设为4a队3.2%,n.o%,2i*m舍/gdp通分界设为n.z.AS*,-注2：21隼Q2算茶人畏质债K中途、居子相美分占匕力利均我逾为&入10.0413.0%/13.09t,注3：奥授意中E网外费单分费越ff眼.211/22隼均值承为5000；注4：0.3*,3对全国政府技畲.八荣122算中臾政府怪事金融人建、增方R篇tt星

36、金收入建；b）时增方R/ftM寸麋，21堂孽庆派中性、然凝第下发行分鼠值tB为g5OO/37$OOC、3st500/35.500e.认58/33.500万亿;学凝得投离事幄占总m设为50Q*；c）级超急*必需。,21#Z2218.000/16,0000；d）第T膏SW,0托货蠹,219722n-2.000/100e.-12,000/10,000fZ,二畲*向事。用关fgit占tt分辨值设为】N20%：e）W不壮PPP瑁目扮霸事.八年Q29在东意、*ff.配适带下分时为H.OOOQ、1580亿、13.0000,三”粉下”=（：不均*该为的2654、55*50*.45%/3SH,/*金占比*沿为必

37、；注5：金、*0总酒it金泉源口梗6JI传置舍、“口郡分增速EiS与检强体0-H；对21/22年基建投资预测相对保守的原因有：1）基建投资与财政发力”并非一对应关系，如教育、卫生和社会等方向亦为财政支出的重点方向；截至2020年底，教育行业固定资产完成额约为1.57万亿元、卫生和社会工作固定资产完成额约为1.1万亿元。晶岑固定资产乌贲克成除教E yoy（ttm）固定费产投资完成额:教育yoy（ttm） 25%. 20% 15% 10% 5%OK 小川小.201620172018201920202021国定资产投责赫璇:载Wyoy（ttm） 磔素方：惭M 光大it研M.依“更20五而S26：固定

38、资产投资克M:卫生和社会工作yoy（ttm）国定资产投资完成额:卫生和社会工作yoy（ttm）固定贵产投资完成震:卫生和杜会工作yoy（ttm）W4*： Wind,iftl 2021.092）地产销售走弱，地产-基建循环逐步打破，土地出让金收入或面临较大下行压力。与此同时，财综202119号1明确土地使用权收入划归税务部门负责征收，虽然地方政府依旧可以支取相关土地出让金，但也意味着：a）以前年度形成的欠缴成本费用或面临一次性补缴；b）传统采用的减免或者变相返还土地出让收入进行招商引资的模式将难以为继。3万急性债务防范化解进入“深水区。银保监发【2021】15号2要求对承担地方政府隐性债务的客户

39、，银行保险机构还应遵守以下要求:一是不得新提供流动资金贷款或流动资金贷款性质的融资。二是不得为其参与地方政府专项债券项目提供配套融资。15号文或进一步压减以地方城投为主体的基建投资规模。需要指出，测算中部分因素未予考虑，如部分重大基建项目使用专项债作资本金将可撬动部分配套资金如银行贷款、PPP项目资本金变动将影响其配套融资（以银行贷款为主），即国内贷款在自筹资金中部分核心变量发生变动时或有放大效应；此外由于数据可获得性原因，其他自筹资金、其他资金、广义基建投资缺口（完成额口径与资金来源口径之差）对于基建投资的影响不容忽视，其边际变化对基建投资影响需后续密切跟踪。4、公募REITs将是基建投资的

40、关键变量基建公募REITs当前的发展情况基建公募REITs是降低杠杆率的可行之路2020年4月30日，中国证监会、国家发改委联合发布关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知，该文件标志着中国基础设施公募REITs正式起航。基础设施公募REITs对于基建行业投融资模式具有重要意义；参考海外经验，REITs相关政策多在经济低迷阶段推出，本质是降低整体杠杆率水平，盘活存量资产3。现阶段，我国政府部门杠杆率、实体经济部门杠杆率已达历史高点，通过以REITs为代表的权益类融资工具实现杠杆率的降低是切实可行之路。S27：现阶段R府都门杠杆率巳达历史高点加28：现阶段实体经济林

41、门杠杆率巳达历史点同耒X：Wind,光天1分研究麻120204诋幽初：Wind,一如内烁，屯制21年HL注：年份我示当年初的时点，雪如201Z2013表示2012年盾.注：年快表示当年初的时点，如2012-2013表示2012年盾.2021年6月21日，我国首批9单基础设施公募REITs上市，多数产品溢价发行，实现募集总规模314亿元，为有效盘活存量资产，形成存量资产和新增投资的良性循环作出了良好的示范。但截至2021年10月17日，暂未有新的基建公募REITs项目发行上市，其当前规模远未达到有效降低我国政府部门和实体经济部门杠杆率的要求，因此需要政府部门鼓励优质项目的申报，加快相关项目的审批

42、和上市，推动基建公募REITs市场的发展。多地区陆续出台REITs支持政策，鼓励、引导本地区REITs项目发展继2021年6月29日国家发改委在958号文及其附件中，放宽了公募REITs试点范围（区域扩大至全国，扩充多个行业领域），对发起人资产规模及扩募能力提出了要求，且明确了回收资金再投入的新项目以及积极推动公募REITs的项目单位在同等条件下可获得中央预算内投资、地方政府专项债券的优先支持之后，全国多地均陆续出台相关REITs支持政策，鼓励、引导本地区REITs项目的申报和上市。我3：公募REITs地方性支持政债1发布时间发布机构文件主内，MM2020.98北京市发展和苴革委员会关于支掩北

43、京市基觥设施if茶不动产投,信Ft基金(REITs)产业发展的若干HI施偿施包珞基础设施项目、基碇设融宁业运营晨野至、支好市M机构申请公5叁金甘理人,质、鼻砥设废REITs中介机构墙育和发展、电班对接平出、成立基础设施REITs产业收盟、支对基此设施REITs全产业随鬣景发展、制定基JSallREITs产业人才计划、加大灯役政策支持力度、将REITs发行双模作为降U行阳舱纳入企业短营业缰考移用价旃区、PPPREITs-方M活存资产、成立准正墨把责施REITs产业发J工作做寻小姐。标志北京市对安砒设施REITs探索和相关T类问题的研究；开始基讹设施肥ITs试点工作开展、运营的研克，办理公扇安金管

44、理人资后及搭建时接平白，时基砒设施REITs试.点工作开履费定了基砒；或立REITs/*北联愚、工作圣导，J匐对安砒设施REITs架枸、申报、财税等配R僚电行硝汽和先，推进REITs的快速发展一2021.2J6成邮书发展和改革委员会关于促送成那市基砒设H箱域不动产股第信H悬金(RECTs)发*的十条槽施措施包括速立项目笠备*财政税收支持，REITs22界基金德理谢后卒办、REITs产品捱介、REITsA兴tftt国企代里、REIT$企殳2震属、中介机构的墙口.行业置理、粉丽用C利用西部咏鼓励产业税收优星优劣，有利于武占企业职瞽性；有利于促遇成都市是砒设熊REITs的发届.202L621上海市发

45、展和苴革委员会,关于上海加快打造日有国际竞争力的不动产19资信代基金(REITs)发展新i他的实施见措施包括加快REITs产品发行交扇苣透胞、发瘴短=角一体化优势，强化长三角基福设施REITs*动发展、优化项目运营甘理、加引项目粽理学备、先耳目也这审稚，建立flt全项目串报ti色通道、变化组蝗保障和风险防区突出上海作为剑1中心和地理位置的优勇，准动上身基砒设施REITs等业*第19瞎；背利于亮生如落实基础设施审核、益昌和甘勒溶2021723苏州市发展和该革要员会关于万州市播透基社设施不动产田箔优生篓金(REITs)广业发屠的工作见措施包括构建而ITs项目库管理机制、设立产业冷药嬖金、通文REI

46、Ts项目整雳围性循环机!、业运营情理机构培育、界州布公鼻嬖金甘整人队伍、号业圉务。系.构IfREITsItte人才引育平台、产品推介、财税政策激励一痛动苏州市基础设施REITs的发展；有利于发肆苏州市各类爨础设为茵产复合规模筑度，增高出一批优IB的色也搬REITs产A20218.19北京市发展和改革委同会关于遇一步做好本市基徒设施领修不动产投雳信和鼻金(REITs)试点项目串报有关工作的通知酒施包括加豆项目公番、顼目寄皆理没更新、项目事柯衿动北京市基&设施REITs申报和项目管理和”；版励原蛤收益人却糜参与鼻乜设施REITs申报202L926广州市发麻和丑不要员会广州市支两基社设施不动产投责信

47、托基金(REITs)发展槽施总框包格里目他备、黄府服务、市场及第、RWB5K和发届目标五个方面的支冷政策。鼓励合格境外R资者参与量砒设REITs产品出责.迂i突出广用市重点物swi项目。202L10.il南京市发发和声革委员会关于加即虐南京市基就设施法域不动产!ft雳信代基金(REITs)法卢工作的若干HI施揖施笆格鼓曲各区(园区)根极开展送4、加强隼目培，到化.推动曼砧0施建0运营门或、墙肩和引电基址设跑运营管理团队、加大号始权英人的财税H?B支持力度、培育壮大本市基砒设融REITs中介机构、强化REITs岛粉赛JR人才支厚、强化区域内基础论施REiTsV就发展、引导带动后瑁投资、百我市篓过

48、应塞REITG品推介、遑立修砒谈施REITs市级工作?I进机以标志SI京市舞砒设施REITs域点工作的加速相全)丽注重突出南京市重卓项目10优劣；准动基武设薨搅资创新发展，姓励发行度功的REITs以丁舁等形式持续推动产业发号；JS发各参刍方翦程腑住，AS励REITs*雇人才的引透；淮龙财税等配置政最建茂金丽，先夫正毒由痂艇，或电波1年io月1Tb基建公募REITs现存的问题我国基础设施公募REITs目前还处于试点探索阶段，相关的政策法规有待发展、完善,以使基建公募REITs行稳致远。我们认为，当前阶段可能有以下问题需要进行探讨和解决：1周资转让问题我国基础设施的投资建设以政府和国有企业为主，截

49、至2021年6月21日，首批9单上市的基础设施公募REITs中有7单发起人为国有企业。国企在推进公募REITs过程中会涉及国有资产交易的相关问题，公募REITs涉及国有资产转让的主要问题为是否豁免进场交易程序，2016年6月，国资委、财政部发布的企业国有资产交易监督管理办法对公募REITs是否豁免进场交易程序并无明确规定。公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)，指出我国公募REITs实行公募基金+ABS,可类比为上市公司。因此，关于国资转让后续问题的完善，可以从公募REITs实质出发，参照现行上市公司资产重组和国资混改相关政策规定，明确国企公募REITs涉及国资转让的规定，推进公募REITs

50、的发展。表4：批9单沪深上市基础设施公募REfTsREITs原始权首人sm企业浙江航建沪杭甬离速、杭州交投、卷安交投、余杭交通是苫洛斯甘洛斯中国否东吴方园苏州工业园区科技公司、建屋产业公司是张江REIT光至投费（有限合伙）、烟安石否苜创水务百创环保是苜褥绿能苜纲环境是蛇口产园招商蛇口是融港REIT盐田港集团是广州广河广州交投是贵料来毒：上交所，混交所，光大证券研只所2）REITs税收政策未明确问题目前我国还没有专门针对基础设施公募REITs方面的税收政策。税收支持是REITs发展的重要推动力之-，但在现行税制下，我国REITs发展面临税收负担重和重复课税等方面的问题。美国是全球REITs发展最

51、早也是最大的市场。2000年以后亚洲市场兴起，其中日本是亚洲最大的REITs市场，新加坡次之。税收支持是REITs发展的重要推动力，各国都针对REITs出台了不同程度的税收优惠。借鉴国外税收政策，我国可结合实际情况,出台相应的税收优惠政策，减轻税负，避免重复征税等问题。5：美国、日本及新加城税收政策对比法稼文件REFTs税收优惠REITs中的房地产租金收入用于分红的部分可以税前扣除，不缰纳所得税，ffflobWdtrxjfii未分配的部分征收公司所得税;85%的省通所得和95%的净资本剌得中未分*内双工R配的部分征收4%的涓历程；持有5%比例以下的投资者满五年转让REITs的所得免机用于分红的

52、所可以计入税前成本，允许在所再税税前丽厂可百房地产3口关于投责信注以年以下，出售后的收益所褥税率为39%,挎有房池产5年以上，出传后的收及校贲法人法益所得猊率为20%,旨在鼓励长期经营；购买用于REITs的房产的契税，税率由5%下调到L7%,旨在支持REITs初始舱段处发展。REITslBSK欣以上的信出*i分配给QEITs的持有人,轲免除其所得梗；没财产信狂很引，有分配的REITs收益到报企业税率缴纳所得机在REITs持有人为个人发资新加坡场地产基金旗导者的情况下，不分国籍或是微纳地，都可以免除REITs分红和出长的个人所准则得机免征新注入REITs的不动产物业的印花税。采目境外的REITs

53、收益分红和墩外不动产的信长收益也可以享受新加城税法所限定的所得税减免.三国初B,日相前咨证分麻9,W金*1嬴史后分耐闹维3）申报流程及审批时间较长分析我国公募REITs申报流程和各阶段的申报材料，不难发现目前公募REITs审核较为复杂，申报所需材料较多，导致审核时间过长，降低企业申报优质项目的积极性。未来可以精简REITs项目上市的审核程序，试点注册制，提升审核效率。图29：公算REITs申报流程加去毫：国裒友方奏，女黑国;社会，兴大证称珈4肤乏明确的扩募程序基础设施基金扩募是指向原基础设施基金持有人配售份额，或向不定对象或特定对象发售。目前，关于基础设施基金扩募还没有明确的程序和要求，相关的

54、政策文件也比较少。2021年1月29日，上交所发布了上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金（REITs）规则适用指引第2号发售业务（试行）,其中对基础设施基金扩募发售有所提及但不够明确。未来可尽快完善基础设施公募基金扩募要求和程序，通过扩募将REITs产品规模做大，促进REITs市场发展。公募REITs将是基建投资的关键变量前文中，我们强调在现有的基建投融资模式下，对2022年的基建投资预期相对保守。不过，随着基建公募REITs的持续推进，或可打破现有的地产-基建循环，基建投资将有较好弹性。纳入公募基建REITs发行规模作为测算变量，假设乐观、中性、悲观情形下，22年公募基建REITs发行

55、规模分别为6000亿、4000亿、2000亿，测算显示三种情形下22年基建投资增速分别为6.0%/2.9%/-0.1%,较我们原模型测算结果分别提升3.1pct/2.1pct/l.lpct0表6：22年投责拆分懵满（考虑公募REITs变）201920202021E2022E乐观中性国事陵算内资金2580924144249562613S国内贷款22590260402812430936利用外资500500500500自筹资击823281043921061S110310310022810678410039594491全国政府任嬖金17176183932076419851189572102918487

56、16130地方政府专瓒假491819810182501775017250187501775016750及投俄12779192841800016000-940-395-200-150信批货欷-693-2204-2400-2000PPP31081957276320631463276318751138其他自筹贵金4597947547489744804047158503924843346623反他资金1649617059175711723516919180801737716727公鼻箜建REITs00000600040002000广义篓星收黄（资金来源口径）1477241721351773011739

57、18170727188435179343170790广义呈a根费喊口（完成事与责贪来源口校圣值）3432716124166081629115992170881642415810广义检费（充或口0）1820501882581939091902081867182055231957671866003.3%3.4%3.0%LO960.8%6.0%2.9%-0.1%解疾wore蜕巾5,央行，光大月霸舟肝部5、合规化大势所趋，集中度提升势不可挡5.1、合规化是建筑业的主旋律政府投资行为持续规范，有助于防范政府债务风险、改善建筑企业回款及现金流压力。政府投资行为进一步规范，2019年5月5日，国务院发布政府

58、投资条例，对政府投资方向/投资方式等进行了进一步明确规范。一方面明确提出政府投资年度计划应与本级预算相衔接，严禁违法违规举债筹措政府投资基金，严控隐形债务，或对政府投资规模产生影响；另一方面，在政府项目实施层面，禁止垫资，严格执行项目工期、竣工财务决算有助于推动工程价款及时结算，有助于参与政府项目建筑企业改善回款及缓解现金流压力。2020年2月24日，财政部发布关于加强政府投资基金管理提高财政出资效益的通知，对强化政府投资基金管理，提升财政出资效应作了规定。一方面强化政府预算对财政出资的约束,合理安排政府支出，防范政府债务风险；另一方面提升政府投资基金效能，实施政府基金全过程绩效管理，发挥财政

59、出资的杠杆作用，促进供给侧结构性改革。表7：政策层面持馔规描政府投责行为时间n政索文件要点关于进一步双运地方政总辛伊图有行为至面组织开孱她方政府也蜀担保，肖理整戌工作,锹谈府与社会咨本方的合作行为（不可再.己吃二二弓：尸王：忆一二姓5税”制,ftl7.关于堂关射止地方以政再购买闽务名义双范政府政笠购买第务实施九国、楼算号理；尸票利用或虚物政啊西买服务合冏注法违现20170528MB*超新B细道也出资明我府投贵方向I公共领域、非经者项目为主）.巨资方式矍检箱为交；明谪就府2019.05.05慢务院政府投费条例7R史百建职员、K资次第程序；明确K费年度计划要末、规比项目实施（MlkftffV,产格

60、执行项目&工用、工中务决推动工II价款及时给翼）售调事后袋直小一“g.关于啊旧投责金詈财政比强化政府刑I对M叱酬妁叫财金使用蚊能，皿金全这裳4W鲤金第3食物m祟止通皿金以任何方式变相军候以及先！hih善耐度盅料来普：叫粽,财3大证制所修打击挂证去除无效供给，规范项目招投标模式提高有效供给。近年来国务院/住建部等中央部门持续加大建筑市场净化力度，重点针对几类现象：1）恶意低价中标；2）工程项目施工过程中“垫资行为；3）各类保证金名目繁多，多以现金支付，大量占用施工企业现金；4）工程价款结算周期长，5）区域保护主义严重，部分地方政府干预招投标过程；6）“挂证现象广泛存在，资质管理较混乱；7）工程招