预计四季度GDP增速为6.6%

1、正文目录经济复苏延续，关注后续政策变化 3 HYPERLINK l _TOC_250011 内外需求两旺，工业保持强劲 3 HYPERLINK l _TOC_250010 投资继续修复，地产增速维持更强韧性 4 HYPERLINK l _TOC_250009 制造业投资继续修复，高技术制造业投资强劲 4 HYPERLINK l _TOC_250008 基建：财政支出助力基建提速 5 HYPERLINK l _TOC_250007 地产投资稳步回升 6 HYPERLINK l _TOC_250006 消费价格下行，工业价格上涨 7 HYPERLINK l _TOC_250005 猪价继续回落，C

2、PI 下行近 0 7 HYPERLINK l _TOC_250004 工业价格普涨，PPI 向上修复 8 HYPERLINK l _TOC_250003 社零持续改善，汽车消费支撑 9 HYPERLINK l _TOC_250002 用工需求增多，失业继续改善 9 HYPERLINK l _TOC_250001 供给占优，出口持续景气，备货兑现，进口缓慢修复 10 HYPERLINK l _TOC_250000 预计信贷 11 月新增 1.5 万亿，社融新增 2.2 万亿，增速分别持平于 12.9%和 13.7% 11图表目录图 1：固定资产投资分项走势 4图 2：制造业主要行业投资数据 5图

3、 3：猪肉批发价下行止跌（单位：元/公斤） 8图 4：猪瘟疫苗签发量上行证明生猪存栏增长 8图 5：苯乙烯、顺丁橡胶等化工品价格持续上升 8图 6：钢材价格普遍上涨 8图 7：11 月前三周乘用车保持高增速 9图 8：11 月票房收入有所回落 9图 9：预计 11 月全国城镇失业率 5.2% 10图 10：工业企业利润转正，用工需求逐步改善 10表 1：按生产法模拟，四季度 GDP 增速或达 6.6% 3表 2：11 月宏观经济数据预测 13经济复苏超预期，上调四季度 GDP 增速预测至 6.6%11 月经济进程继续保持供需两旺势头。内需方面，随着居民收入渐进修复，消费持续向上改善；投资上，地

4、产投资依旧更具韧性，制造业和基建投资增速有望继续抬升。出口方面，我国供给优势将继续占优，中国供给填补海外需求缺口将持续兑现，我们认为出口将持续保持高增。内外需求的旺盛促进供给端持续向好。从供给端观察，11 月工业高频数据综合表现良好，半钢胎开工率、焦炉生产率维持高位，大幅高于去年同期，高炉开工率、钢材产量略有回调但依然高于去年同期。我们认为工业生产将延续强劲态势。10 月工业增加值同比+6.9%，服务业生产指数同比+7.4%，从生产法角度单月模拟的 GDP 来看，10 月经济增速已超出去年同期水平。11 月制造业 PMI 和非制造业 PMI 再创年内新高，提示经济复苏力度超预期，工业增加值和服

5、务业增加值仍有改善空间，四季度 GDP 增速或达 6.6%。我们提示，一方面，坚定看好顺周期板块投资机会，另一方面，无风险利率磨顶过程尚未结束。单位 %2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3预测第一产业2.73.32.73.4-3.23.33.93.5第二产业6.15.65.25.8-9.64.76.06.8第三产业7.07.07.16.6-5.21.94.37.0GDP:不变价6.46.26.06.0-6.83.24.96.6表 1：按生产法模拟，四季度 GDP 增速或达 6.6%2020Q4资料来源：Wind, 内外需求两旺，工业保持强劲外需向

6、好、内需强劲，工业生产延续强劲态势，我们预计 11 月份工业增加值同比增速 7.2%。在外需方面，国内供给弥补海外供需缺口依然是对我国出口的强劲支撑。第一，海外供给尚未修复，海外年末购物节和新年订单的需求较强，海外供需缺口仍需要中国供给填补。特别是近期欧盟内部，多数国家疫情快速扩散，英德法等国家重启社交隔离和封锁政策，欧盟非核心国家的疫情快速扩散可能产生更大的影响。第二，部分新兴市场国家订单转移至我国促使传统制造业有较强表现，如印度家纺订单大量转移至我国。第三，美国库存筑底，凸现补库切换特征，看好中美库存共振。11 月出口集装箱指数 CCFI较 10 月继续上行，大超疫情前水平，出口仍将有强劲

7、表现。在内需方面，国内需求的强劲恢复是对工业相关行业的有力支撑。第一，国内消费保持强劲复苏。“双十一”激发消费热情，国内大循环强劲。11 月 11 日当天，网联、银联共处理网络支付业务、金额同比分别增长 26.08%、19.60%。据国家邮政局数据，11 月 14 日，邮政、快递企业投递量达 4.46 亿件，创行业日投递量新高。第二，投资方面，制造业、地产、基建等投资保持稳步回升态势，对相关产业链具有一定支撑作用。第三，服务业加快恢复带动相关产业链生产，受疫情影响较重的线下消费领域修复的空间较大，11 月份，非制造业商务活动指数为 56.4%，达到年内高点，11 月服务业增长有望保持向好态势。

8、高频数据综合表现依然向好。11 月份汽车产销势头良好，半钢胎开工率、焦炉生产率维持高位，大幅高于去年同期，高炉开工率、钢材产量略有回调但依然高于去年同期，全国炼油厂开工率低于去年同期。投资继续修复，地产增速维持更强韧性预计 1-11 月整体固定资产投资增速在 2.5%左右，较前值修复 0.7 个百分点，其中，制造业投资累计同比-4.1%，较前值修复 1.2 个百分点，地产投资累计同比 7.3%，较前值修复 1 个百分点，基建投资累计同比 1.4%，较前值修复 0.7 个百分点。从当月同比增速来看，我们估算的地产、基建、制造业投资 11 月增速分别为 16.7%、7.3%和 6.5%，前值分别为

9、 12%、4.4%和 3.7%，增速均有所加快，其中地产投资更具韧性，制造业和基建投资增速继续抬升。图 1：固定资产投资分项走势403020100(10)(20)(30)(40)固定资产投资完成额:累计同比%固定资产投资完成额:基础设施建设投资(不含电力):累计同比 %房地产开发投资完成额:累计同比%固定资产投资完成额:制造业:累计同比%2016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019

10、-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-10资料来源：Wind, 制造业投资继续修复，高技术制造业投资强劲预计 11 月制造业投资增速将继续修复至-4.1%，较前值回升 1.2 个百分点，当月增速有望进一步提高。主要有几个方面支撑：第一，地产投资增速持续强劲，基建投资当月增速稳健正增长，制造业需求改善，企业利润快速修复，5 月工业企业利润当月同比增速转正，且此后增幅波动上行，推动投资需求；第二，政策强调资金直达实体，保障制造业融资来源，除 MPA 考核加大制造业融资考核权重外，央行强调信贷的结构性调节作用，增加制造业中长

11、期贷款，加强对实体经济的融资支持，下半年以来新增人民币贷款中企业中长期贷款占比维持在 60%附近高位，较上半年 30-40%的水平明显提高。行业结构方面，高技术制造业投资仍然表现最好，是制造业投资的主要支撑。1-10 月高技术制造业投资增长 10%，较前值继续提高 0.7 个百分点，且明显高于整体制造业投资，其中，医药制造业、计算机及办公设备制造业投资分别增长 22.8%、14.8%。除此之外，截至 9 月可得数据，从投资当月同比增速来看，表现较好的行业分别为医药制造业 40%，黑色金属冶炼及压延加工业 35%，农副食品加工业 15%，造纸及纸制品业 12.4%，计算机通信和其他电子设备制造业

12、 11.7%，木材加工等制品业 9.7%，铁路船舶航空航天其他运输设备制造业 7.6%，纺织业 7.4%，橡胶塑料制品业 7.1%。我们认为除高技术制造业外，其他行业主要集中于受益于地产投资及地产后周期消费、汽车销量快速回升及消费加速修复带动的交通、纺织服装需求的相关行业，这些行业投资都得到了快速提振。总体看，制造业投资增速在部分行业的引领下，呈现确定性修复态势，但以当前的增速向后推演，我们预计今年制造业投资转正的概率仍然不大，预计年末回升至-2%左右的位置。图 2：制造业主要行业投资数据固定资产投资完成额:制造业:食品制造业:累计同比%固定资产投资完成额:制造业:纺织业:累计同比%固定资产投

13、资完成额:制造业:化学原料及化学制品制造业:累计同比%固定资产投资完成额:制造业:医药制造业:累计同比%50固定资产投资完成额:制造业:非金属矿物制品业:累计同比%固定资产投资完成额:制造业:黑色金属冶炼及压延加工业:累计同比%固定资产投资完成额:制造业:有色金属冶炼及压延加工业:累计同比%02016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-1

14、22020-022020-042020-062020-082020-10(50)资料来源：Wind, 基建：财政支出助力基建提速预计 1-11 月基建（统计局口径）同比增长 1.4%。2020 年，疫情发生后，基建作为重要的逆周期工具，在专项债发力、基建单月快速转正的背景下，市场对全年基建增速较为乐观，在疫情有效防控、经济良性修复、失业压力缓释等一系列积极信号显现后， Q3 基建增速表现大幅低于市场预期，主因在于财政支出效率较低导致财政存款淤积、政策调整带来摩擦成本、天气因素扰动。我们预计，考虑今年财政支出的后置特征，2020 年全年基建增速可能超过 2%。后疫情阶段，基建增速低于预期成为市场

15、关注的焦点，特别是 7、8 月大规模降雨等天气因素的扰动失效后，施工强度恢复，基建投资仍处于低迷阶段，我们在 Q3 起开始提示关注财政对基建节奏的扰动，一方面财政支出较慢导致财政存款淤积出现，一定程度上制约了基建投资快速修复，Q3 表现明显；另一方面财政可能表现出典型的年末突击花钱特征，将带动导致 Q4 基建投资适度增加，10 月基建投资当月同比 4.5%，环比上升 1.3个百分点有所体现。财政掣肘仍是当前决定基建进度的关键。当下财政仍是影响基建进度的关键因素， 主要矛盾点在于财政年末集中花钱和财政存款淤积问题。财政年末集中花钱概率高，根 据我们推算，由于 2020 年一般公共预算和政府性基金

16、预算的支出目标分别为 3.8%和 38%，为满足预算，Q4 一般公共预算支出、政府性基金支出增速或需达到 20.6%、52.5%，10 月一般公共预算及政府性基金支出分为 19%和 7.6%，基建低迷从政府性基金支出较慢也能反映。此外，一般公共预算内城乡社区、交通运输和农林水等基建项目的资金完成进度较慢，Q3 以来专项债投向基建项目比例也出现明显下降，支出较慢拖累基建进度。与此同时，财政存款问题仍存，继 5、7、8 月财政存款大幅上行后，10 月财政存款再次大幅增加 9050 亿，我们认为年内财政存款淤积与以下方面有关：1、从税收到债务性融资的收入来源变化导致资金下沉效率降低，并出现了资金下达

17、并未形成支出的情况，截至 10 月底，财政直达资金中，各地已将包含 32.63 万个项目的1.607 万亿元预算指标下达到资金使用单位，但形成支出的仅有 1.198 万亿元，占比刚超70%。2、逆周期托底压力降低，严守财政纪律，允许专项债用途调整，增加摩擦成本。基建对非农就业有重要的提振作用，随着疫后经济快速修复，托底压力下降导致基建发力的必要性下降，7 月财预202094 号文发布表示，允许依法合规调整专项债用途，可优先用于 “两新一重”、老旧小区改造、公卫基建等领域符合条件的重大项目，原则上 9月底前完成即可，在调整用途的同时强调严守财政纪律，由此带来的是支出速率下降、摩擦成本上升，基建投

18、资受到影响。3、政策正常化意味着财政更加注重防风险。本次疫情，我国选择严守房住不炒底线，通过政府加杠杆的方式应对疫情冲击，随着政策开启正常化道路，行稳致远、收支平衡的财政纪律意味着财政将更加注重防风险。11 月 11 日财库202036 号要求“加强地方债发行项目评估，严防偿付风险”，不仅要保证项目质量，还需要从信息披露和信用评级角度促成市场化融资约束的建立。在这种背景下，基建项目周期长、规模大、投资回报率低，没有优质基建项目支撑，财政支出和基建投资必然会受到负面拖累。综合来看，我们认为，为落实预算，Q4 财政资金集中支出带动基建投资维持渐进回升趋势，11 月、12 月当月增速可能稍有回升，但

19、考虑财政自身支出效率低、财政存款淤积、财政基调逐步向防风险切换，以及受寒冷天气因素影响 Q4 是基建传统淡季，我们认为后续基建投资单月大幅超预期概率较低，预计 2020 全年基建投资增速在 2%左右。地产投资稳步回升预计 1-11 月房地产开发投资增速达到 7.3%。房住不炒仍是政策主基调，短期政策调整是正常化回调，中性政策下，拿地平稳，销售韧性持续，建安稳步修复，到位资金保持高增，地产投资继续稳步回升。政策调整符合正常化思路，结构性调整不是“全面收紧”。Q3 一系列地产政策变化成为市场焦点，7 月中旬深圳楼市收紧首当其冲，7 月 24 日韩正主持房地产工作会议再次强调房住不炒的重要性；8 月

20、 20 日，住建部、央行在北京召开重点房地产企业座谈会，强调三道红线，降负债是核心内容；8 月 26 日住建部强调抬高政治站位。部分城市的边际收紧并不代表着全面收紧，因城施策的背景下，近期吉林、上海、天津等从人才落户放宽、公积金贷款额度提升、公积金异地信息互认等方面边际放松地产政策。我们认为，近期政策调整是结构性的，围绕着坚持房住不炒的政策核心，在打压投机性需求、防范潜在风险等方面“紧”，在保障无房家庭、积极吸纳高技术劳动力等方面“松”，不应理解为全面收紧。同时，后疫情时代，政策回归正常化过程中势必会出现阶段性的调整收紧，2021 年地产政策大概率处于渐进正常化调整过程中。因而，我们认为，无需

21、过度担心短期政策调整对销售、拿地、新开工等数据形成大幅冲击，9 月、10 月地产数据的较强表现已有印证。速推盘促进资金回流，后续关注被动再投资链条。10 月商品房销售面积和销售额同比分别达到 15.3%和 23.9%，保持较高水平，一方面得益于年末房企冲量，加速推盘积极性较高，疫情后部分城市形成一定涨价预期，居民对房价和促销相对敏感；另一方面是前期地产政策的边际调整对房企负债结构有一定扰动，房企有加速销售资金回流改善现金短贷结构的积极性，10 月定金与预收款和个人按揭贷款同比为 16.2%和 13.1%，处于较高水平，也有印证。我们提示关注销售数据的滞后作用，Q2 末起销售数据的快速修复，有助

22、于带动后续主动再投资和被动再投资的表现，主动再投资方面，拿地和新开工数据表现平稳，我们提示后续关注被动再投资链条，2016 年后，“预售-竣工”的预售未竣工面积持续累积，形成了一定的“待竣工库存”，2020 年疫情进一步推高预售未竣工面积，我们认为在房地产长效机制引导下，在降负债、透明化经营等短期监管政策的要求下，房企有加速销售尾款回收的压力和意愿，预售待竣工库存有望去化，被动再投资链体有望对建安投资形成支撑。老旧小区改造有利好，未来关注社区补短板。7 月国办发 23 号文国务院办公厅关于全面推进城镇老旧小区改造工作的指导意见后，强调加速推进老旧小区改造工程，我们此前一直提示关注短期“老旧小区

23、改造加速-提振建工-拉动投资”带来的利好，临近年末，年内各个省市老旧小区改造的开工进度接近完成，施工过程有助于提振建安投资。此外，我们提示未来关注社区补短板的政策落地、执行，住建部 8 月底发布开展城市居住社区建设补短板行动的意见，社区补短板与老旧小区改造存在一定交叉，但社区补短板的涵盖范畴更大，包括老旧小区、在建小区及未来待建小区，是未来 5 年的重要战略部署。根据统计原则，老旧小区改造及社区补短板中，符合新建原则并隶属于房地产企业开发实施的，将被计入房地产开发投资之中，对建安投资将形成支撑。消费价格下行，工业价格上涨预计 11 月 CPI 同比+0.1%，前值+0.5%，CPI 下行近“0

24、”；10 月 PPI 同比-1.7%，前值-2.1%，工业品价格向上修复。猪价继续回落，CPI 下行近“0”预计 11 月份 CPI 环比持平、同比+0.1%（前值+0.5%），CPI 下行至 0%附近。11 月猪价继续下探，仍是拖累 CPI 的主要因素。生猪供给的持续回暖推动猪肉价格逐渐下行，但冬季进入猪肉消费旺季，短期将对猪价形成一定支撑。根据农业农村部监测，10 月份能繁母猪存栏 3950 万头，同比增长 32%；生猪存栏 3.87 亿头，同比增长 27%，目前生猪产能已经恢复到 2017 年年末的 88%左右。中长期来看，供给确定性回升推动猪价进入下行通道逻辑不改。受生猪存栏持续性增加

25、，饲料需求保持强劲，大豆、玉米价格持续上涨。图 3：猪肉批发价下行止跌（单位：元/公斤）图 4：猪瘟疫苗签发量上行证明生猪存栏增长平均批发价:猪肉日5550453004025035200301502510020502019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112019/01150国家签批猪瘟疫苗数量2019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/09资料来源：Wind, 资料来源：Win

26、d，农业农村部，USDA，消费分化修复特征收敛，有助于非食品项价格进一步恢复。三季度以来，消费分化修复的特征开始收敛，高社交属性的可选消费和服务类消费开始快速提振，有利于提振非食品项价格，交通运输项、服装项价格都有所提振。不过天气转冷之后，疫情小规模复发的现象频频发生，对服务类消费的复苏造成一定拖累。工业价格普涨，PPI 向上修复预计 11 月份 PPI 环比+0.3%，同比-1.7%，PPI 向上修复。高频数据显示，11 月份工业原材料价格普遍上升，其中原油价格震荡回升，煤矿价格持续上涨、LME 铜价突破 7000 美元/吨创 18 年以来新高。上游价格普涨叠加下游需求旺盛，11 月中游工业

27、品价格表现强势，螺纹钢、线材、热轧板价格大幅上涨，玻璃、水泥、化工品等价格也有良好表现。未来一段时间，大宗商品将迎来重要的机遇期。随着疫苗落地日期渐进、拜登政权开启交接、RCEP 贸易协定落地等事件影响，全球经济复苏预期有所提振。目前中国已逐渐开启一轮新的补库周期，未来的 12 个季度工业生产有望加速；美国的库存总额也达到底部，预计也将逐渐开启一轮新的补库周期。图 5：苯乙烯、顺丁橡胶等化工品价格持续上升图 6：钢材价格普遍上涨市场价:顺丁橡胶(BR9000):全国14000市场价:苯乙烯(一级品):全国市场价:聚氯乙烯(SG5):全国市场价:螺纹钢:HRB400 16-25mm:全国市场价:

28、线材:HPB300 6.5mm:全国/通用格式 市场价:普通中板:Q235 20mm:全国1200010000800060002019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-114000/通用格式/通用格式/通用格式/通用格式/通用格式2019!-012019!-022019!-032019!-042019!-052019!-0

29、62019!-072019!-082019!-092019!-102019!-112019!-122020!-012020!-022020!-032020!-042020!-052020!-062020!-072020!-082020!-092020!-102020!-11/通用格式市场价:热轧普通薄板:Q235 3mm:全国资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 社零持续改善，汽车消费支撑预计 11 月社会消费品零售总额同比增长 5.4%，较前值 4.3%继续向上改善。一方面，随着经济增长步入正轨，就业情况不断改善，居民消费能力和消费信心持续提振。另一方面，今年 11 月线上购物节活动时

30、长和力度再上一个台阶，公开数据显示购物节各大电商平台成交额再创新高，对 11 月社零数据也有一定贡献。70当周日均销量:乘用车:厂家批发:同比当周日均销量:乘用车:厂家零售:同比503010-10-30-50周票房收入:2020年亿元周票房收入:2019年亿元周票房收入:2018年亿元图 7：11 月前三周乘用车保持高增速图 8：11 月票房收入有所回落60504030202020-04-302020-05-142020-05-282020-06-112020-06-252020-07-092020-07-232020-08-062020-08-202020-09-032020-09-1720

31、20-10-012020-10-152020-10-292020-11-1210002月 03月 04月 05月 06月 07月 08月 09月 10月 11月资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 11 月汽车消费有望保持高速增长，对社零数据改善形成有力支撑。据中汽协披露， 2020 年 11 月上中旬，11 家重点企业汽车产量完成 161.2 万辆，同比增长 9.6%，其中乘用车同比+7.2%、商用车+27.1%；乘联会高频数据显示，11 月前三周乘用车批发零售同比增速在 10%以上，11 月单月销量将创年内新高。11 月 18 日，国常会提出要扩大汽车消费，鼓励各地增加号牌指标投放，

32、并鼓励有地条件的地区开展汽车下乡，有助于汽车需求的进一步释放。另外，年末新车型集中上市也有利于提振汽车消费。用工需求增多，失业继续改善预计 10 月全国调查失业率 5.2%，较 10 月再降 0.1 个百分点，就业压力持续改善。一方面，经济复苏进程延续，内需外需持续改善，企业在手订单增多、产能利用率提高。 10 月工业企业利润同比增长 28%，1-10 月利润累计同比转正，企业盈利显著修复，相对应的用工需求也在不断提升，部分行业招工难的现象不断涌现。另一方面，“稳就业”政策持续发力，李克强总理在 11 月 20 日主持召开的部分地方政府负责人视频座谈会时表示，“有就业有收入就有消费，要强化就业

33、优先措施，稳定和扩大就业”，再次强调落实落细稳就业政策。今年失业率目标大概率超标完成，未来我们需要关注 2021 政府工作目标对于调查失业率的设定。我们判断，明年调查失业率中枢会略高于 2019 年的水平，且春节和毕业季面临两次季节性冲高，因此两会讨论政府工作目标之时，若将调查失业率目标调回至 5.5%的话，那么失业率仍将是约束力较强的政策底线。当调查失业率上行接近至 5.5%的目标值时，将成为触发政策宽松的重要考量。工业企业:利润总额:累计同比%调查失业率% (右轴, 逆序刻度)图 9：预计 11 月全国城镇失业率 5.2%图 10：工业企业利润转正，用工需求逐步改善2017年2018年20

34、19年6.5%6.0%5.5%5.0%4.5%2020年2020预测1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月3010-10-30-504.55.05.56.02017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-106.5资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 供给占优，出口持续景气，备货兑现，进口缓慢修复出口表现强劲，“循环优势”凸现，我们预计，11 月以人民币计价

35、当月出口同比增速 10%，贸易顺差 620 亿美元。4 月以来，我们前瞻提示出口超预期提振经济增长，主要支撑逻辑是中国供给优势来填补海外缺口，现已逐步兑现、印证。当前，海外疫情反复，疫苗还未实质性落地并产生实质性影响，海外供给体系相对较弱。我们继续坚定提示关注出口的持续景气，特别是两个大循环互促有助于发挥我国供给优势，带动出口保持强劲，同时在行业层面也可以关注出口带动行业基本面改善的逻辑。4 月起，我们提示关注出口超预期的逻辑，过去半年时间已经持续印证，2020 年出口景气成为经济修复的重要支撑。2021 年末，出口短中长期走势、持续性等再度成为市场关注焦点。我们在多篇报告一一回应，当前我们继

36、续维持前期判断。我们在 10 月Q4 进出口能否持续强势？9 月进出口数据点评中提示 Q4 中国供给优势可以继续支撑出口强劲，疫情反复、疫苗未落地的情况下，三条逻辑支撑短期出口景气：1、海外供给修复弱于并慢于需求端，形成供需错位，中国出口可以填补缺口。 2、海外疫情冲击仍在发酵，通过疫苗或抗体方式全面消除疫情短期难以一蹴而就，目前来看不论是替代海外供给、还是海外订单转至我国，对出口均有支撑。3、疫情导致中国与海外形成鲜明对比（工业生产、工业库存、财政贸易赤字），后续全球补库共振利好我国出口。我们在Q4 哪些行业基本面会改善中提示关注 Q4 出口景气带来的行业基本面改善。截至 9 月，外需依存度

37、较高的行业已经逐步进入补库周期，涉及行业有文教体育、计算机通信、电气机械、纺织服装等，1-9 月相关的纺织品、集成电路、音视频设备等品类出口增速持续表现较强。同时，疫情反复对抗疫物资、“宅经济”相关行业产生利好，受益于出口景气，医药制造、专有设备、通用设备等行业表现出补库特征。我们预计上述 Q4 行业基本面有望改善，有望呈现营收回升、生产加速、弱补库的特征。我们在大国博弈与跨周期调节2021 年度策略报告中提示 2021 年出口仍有延续性，关注三种机制带来的三条主线，三种机制主要是竞争性替代（暂时性替代）、非竞争性替代（永久性替代）和全球补库共振，2021 年上半年前两种机制作用更强，下半年后

38、两种机制可能更强，全年出口维持景气特征，三种机制指引着三条投资主线：短期订单转移较难持续、中国供给优势形成永久性替代的赛道、补库共振利好处于产业链枢纽环节和全球分工渗透率高的赛道。高频数据验证出口景气，CCFI 再创新高。11 月上旬，中港协监测八大枢纽港口集装箱吞吐量同比增长 13.1%，八大枢纽港口外贸集装箱吞吐量同比增长 11.5%。11 月中旬，中港协监测八大枢纽港口集装箱吞吐量同比增长 8.9%；其中外贸集装箱吞吐量同比增长 9.5%。CCFI 指数持续上行再创新高，截至 11 月 27 日上涨至 1198.72 的年内新高，较 10 月 30 日上涨 124.53 点，同比已经达到

39、 45.2%。预计 11 月人民币计价当月进口同比增速 1%。备货逻辑兑现后，海外供给是决定进口增速的主导逻辑，疫苗短期难以实质性落地，全球疫情反复，海外供给能力的修复较慢，这决定了进口长期走势是渐进回升，外供大幅改善前，进口持续高增概率较低。10 月进口环比回落，备货逻辑兑现，验证我们预判，进口短期冲高难以持续。10 月市场一致性高估了进口增速，误判主因是对进口影响机制的不解。9 月进口增速冲高是短期备货所致。我们在 10 月Q4 进出口能否持续强势报告中提出，企业预期短期需求旺季（长假及购物节效应）提前备货带动 9 月进口短期高增，不能解读为海外供给修复，不具备持续性。工业采购和库存数据可

40、以组合印证，8、9 月产成品库存增速微升不是库存周期的开启，是企业短期备货所致。9 月 PMI 采购和原材料库存环比上升 1.9 和 0.7 个百分点，10月均环比下滑 0.5 个百分点，10 月工业产成品存货同比也回落 1.3 个百分点达到 6.9%，再次印证前期进口高增是短期备货逻辑，备货兑现后进口回落符合我们预判。高频数据显示 11 月进口偏弱。海外供给是决定进口的核心逻辑，海外疫情反复对供给产生扰动，短期备货逻辑兑现后进口高频数据也将回落。根据中港协披露，11 月上旬，重点监测沿海港口原油吞吐量同比减少 5.8%；11 月中旬，重点监测沿海港口原油吞吐量同比减少 4.4%。此外，11

41、月 CDFI 和 BDI 震荡回落，截至 11 月 27 日，CDFI 和 BDI 分别收于 807.19 和 1230，较 10 月出现一定回落。预计信贷 11 月新增 1.5 万亿，社融新增 2.2 万亿，增速分别持平于 12.9%和 13.7%预计 11 月人民币信贷新增量为 1.5 万亿，对应增速为 12.9%与上月持平。11 月为季节性信贷大月，近年来银行为了 1 月信贷开门红，往往在前一年的 12 月储备项目，这使得传统的 12 月信贷大月提前到了 11 月，2019 年 11 月信贷新增 1.39 万亿，我们预计 2020年有望同比多增。信贷投放维持稳健较高水平的逻辑在于：1、除

42、了传统 11 月信贷旺盛因素外，2020 年10 月工作日较 2019 年 10 月少两天，使得 2020 年 10 月信贷新增量同比多增仅 285 亿元，部分项目贷款预计推后至 11 月发放，推升 11 月数据；2、居民和企业中长期贷款预计仍可保持强劲，其中，随着企业盈利改善，对未来经济前景乐观预期继续强化，进而增大资本开支，企业中长期贷款仍将较为乐观，尤其是地产投资仍处高位，基建投资增速延续弱复苏，MPA 考核制造业中长期贷款占比，这些逻辑均在延续，因此信贷规模和信贷结构均将继续改善；3、经济活动修复及企业债融资受限的情况下，高频数据显示贴现票据 11 月相比 10 月有明显改善。央行在三季度货币政策执行报告中再次提出“货币政策保持流动性合理充裕，预计带动 2020 年全年人民币贷款新增 20 万亿左右”，我们认为年内信贷增速仍可维持当前高位。预计 11 月社融新增量达到 2.2 万亿，增速持平在 13.7%，结构上，信贷、政府债券、票据融资、存款类金融机构资产支持证券、直接融资是主要支撑。其中，地方政府专项债 10 月底已基本发行完毕，11 月政府债券项目对社融贡献预计降至 2500 亿元；受 11 月多项信用违约事件的冲击，预计 11 月企业债券净融资有明显回落，值得注意的是，受信用债融