货币泛滥之下投资如何跑赢

1、佰货币泛滥之下投把资如何跑赢M2傲李迅雷 国颁泰君安证券公司笆首席经济学家摘要 败在过去十年重化拔工业化加速时期板，如果财富增值佰幅度仅快于矮CPI碍，总资产仍可能肮出现相对贬值；扳而版M2袄涨幅更有参考意绊义，房地产投资埃者成为最大的赢艾家，中国贫富差佰距不断扩大。按中国昂M2按占佰GDP百的比重已经从板1986佰年的罢65%懊上升到鞍2010哀年的接近颁200%绊，远高于其他主肮要国家，并且在拜M2哎的增速远远大于拜GDP傲的情况下实现了百低通胀。按中国拔M2懊超常增长主要有扳以下原因，一是盎外汇占款不断增笆加，二是信贷规艾模增加较快，三叭是资产价格大幅扒上涨，四是金融半杠杆较低。跋随着内

2、需替代外绊需成为经济的主艾要推动力，信贷佰也将成为流动性八创造的主要源泉般，未来唉M2版上升仍将有很强澳的推动力。如果疤M2败和白GDP般之比上升过快，半将面临恶性通胀拜风险，或是资产坝泡沫破灭的风险阿，或是在人民币敖可以自由兑换背盎景下的贬值压力白。按通过国际比较，岸未来十年地产收安益率要持续跑赢岸M2坝难度较大，而目把前估值水平相对奥合理的是扮A奥股。白然而，靶A背股能否跑赢肮M2懊还存在较大不确靶定性，但结构性叭的机会却非常明柏确，因为产业结拔构调整（从制造巴业转向服务业）扮、消费升级（从拜实物型消费转向皑服务型消费）、皑行业集中度提高霸以及区域经济重唉心转移等，均会板带来翱A把股企业结

3、构性增袄长的机会。今后板十年中国股市的半表现也应该好于百过去十年。岸随着中国经济增挨长步伐的放慢，爸传统的大宗原材搬料价格要跑赢M绊2的可能性还是靶比较小，而贵金爸属及珠宝、玉器疤古玩等稀缺物品熬的价格继续跑赢熬M2的可能性则败比较大。投资者伴需要用发展和开班放的视野去审视扳自己所熟知的投邦资品种，或者把捌握新的投资机会捌跑赢CPI仍可邦能让你的财富贬爸值百大凡经历过上世岸纪80年代中期肮和90年代初通半货膨胀的人，都拔具有较强的保值斑意识。所谓保值奥，就是要跑赢C翱PI，买金饰品暗、换美元，或者蔼买彩电、冰箱等暗，当时都被认为绊是抗击通胀、实斑现资产保值目标罢的主要手段。如矮今，除了买黄金伴

4、还被认可之外，颁换美元已经变成盎有了美元就要尽笆快换成人民币，扳买家电则从过去板的需要凭票供应哎过渡到如今的政哀府倒贴钱促销。搬过去十年中，C碍PI的累计涨幅埃在23%左右，皑低于1994年扒一年的涨幅。因把此，当我们告别案短缺经济时代以疤后，要让资产增颁值幅度超过CP凹I已经不那么困百难。在过去十年拜重化工业化加速柏的时期，钢铁、按石油、煤炭和有般色金属等原材料唉的涨幅都很可观捌，导致PPI超案越CPI，即便艾是投资国债，十把年的累计收益率耙也达到36%。吧而过去十年，G吧DP增长率都保盎持在10%左右败，因此，如果你盎的财富增值幅度芭仅仅快于CPI阿，同时薪酬收入拜年均增幅没有超跋过10%

5、的话，案以总资产衡量你皑的社会地位，无疤疑是下降的。傲由于当今社会都案用货币来度量财案富规模，因此，柏社会财富的增速敖也大体可以用货案币供应量的增幅霸来做参照。虽然颁GDP增速可以般反映一个国家新摆增产值的变化情氨况，但并不反映佰该国财富的增值办情况，比如房价熬上涨导致的财富斑增值；而广义货啊币M埃2捌的增幅，则比较板接近于财富的增癌值幅度，因为货扒币与资产的对应胺性比较好。截至稗2010年8月耙，中国M靶2佰的规模达到68耙万亿元，大约是埃十年前的5.5昂倍。也就是说，爸如果你的财富在扮过去十年中的增皑值幅度没有超过佰4.5倍，则很俺可能你的投资业佰绩没有达到财富昂增长的社会平均盎水平。埃如

6、果把M跋2凹增速作为衡量社安会财富增幅的基败准水平，则很多凹资本品的涨幅都伴跑输了M摆2稗，如过去十年中癌，黄金的涨幅为摆350%，石油拜的涨幅为200挨%左右。而跑赢拜M邦2伴的则是中国最大爸类的资本品矮罢房地产，过去十板年，全国房价平叭均累计涨幅超过安500%，一些胺东部沿海城市的扒涨幅则更惊人，凹如上海、深圳、案杭州、北京等地哎估计都在6-8耙倍左右。此外，芭作为最稀缺的准八资本品的古玩、扮珠宝玉器及部分熬艺术品等，涨幅懊也远远超过M板2扒，很多都在十倍盎以上。A股在过拌去十年中的涨幅翱并不大，其中，盎上证指数只上涨翱了25%左右，芭远远跑输GDP般的增长率，后者爱上涨了280%版，但香

7、港的H股啊指数却上涨了6胺倍以上，大大跑敖赢了M笆2昂。因此，作为市斑值规模仅次于房爸地产的第二大资爱本市场的A股，背虽然过去十年的背涨幅跑赢了CP盎I，却让众多倾吧囊投入股市的投伴资者的财富排名按被远远抛在后靶面。但是，作为哀资本市场的筹资摆方发行人，或P翱E投资者，其收巴益率也是远远超半过M邦2佰的十年累计增长哎率。扳同时，过去十年摆最大的赢家是房凹地产投资者，其邦财富平柏均5倍的涨幅还鞍包含了贷款获得百的收益，假如其靶资本金只占房地盎产投资总额的一办半，则实际投资跋收益平均在十倍吧左右了。而投资半A股的收益率却唉非常之差，这是捌其他任何一个资白本市场都不曾出昂现过的离奇现象艾，即在一国经

8、济岸持续高增长十年把、企业年年高盈巴利的情况下，股芭市却不为所动。案也正因为如此，按中国居民收 入敖在过去十年中出吧现了明显的分化疤，其中，中低收耙入阶层的主要投肮资品种还是停留翱在储蓄、国债、搬股票上，故其资吧产总额占整个社安会资产的份额大扳幅下降。而如房邦 子、黄金、珠案宝古玩等投资标胺的单价较高，不跋是中低收入阶层八能够投资得起的颁，故这些资本品挨的主要投资者还肮是属于高收入者挨。因此，过去十鞍年的收入差距拉白大，基 本呈现艾富人越富、穷人矮越穷的特征；而疤在社会保障缺失百、税收征管难以百缩小收入差距的佰情况下，中国的拜基尼系数也从2稗000年的0.坝4上升到了目前罢的0.47。扒中国M

9、邦2拌超高增长的原因坝与后果把如果说中国过去板30年的GDP阿高速增长堪称经芭济奇迹，那么，八M肮2啊的增速远远大于艾GDP却又保持敖低通胀，则更是哎奇迹了。我们不袄妨比较一下日本袄、韩国在经济高扮速增长阶段M澳2斑的增速。两国M把2啊的年均增皑速分别为20%袄（1967-1凹973年）和3半4%(1966岸-1988年)傲，明显高于中国扳目前的水平，但般其同期的CPI懊涨幅却很高，如唉日本上世纪70袄年代的CPI年爱均达到9%。而凹目前美国的爸M案2案为8.6万亿美拜元，折合人民币拌只有58万亿元敖，甚至比中国的搬M吧2败总量少10万亿邦元，但中国的G跋DP规模只有美翱国的1/3。版如果比较

10、一下中罢美之间疤M班2翱占GDP的比重扮，会发现在过去败20多年中，中袄国的数据大幅度阿攀升，从198邦6年的65%上把升到2010年扮的接近200%扮，但美国则变化版不大，大致保持澳在60%拔的水平（图1）鞍。而韩国200吧9年M罢2拔占GDP的比重按为147%，日澳本为159%，安而且，在日韩经巴济高增长期间，唉其M斑2板/GDP的比例隘也只有100%绊左右。这就意味凹着，在今后中国鞍经济的继续增长半中， M阿2皑的规模将难以控哎制。岸图1:1986班-2009中美艾M翱2按/GDP比较 HYPERLINK /showpic.html#blogid=682acc8f0100lm1c&url

11、=/orignal/682acc8ft9262337a0a13 l blogid=682acc8f0100lm1c&url=/orignal/682acc8ft9262337a0a13 把阿 岸资料来源：WI扳ND挨中国的M白2吧增长率大大超过按GDP的增长率邦，过去十年中平懊均增长率超过了阿18%阿，而过去十年的坝平均CPI水平肮大约只有般1.8%蔼，这与货币理论巴中胺“颁M隘2败增长率=GDP瓣增长率+CPI百”吧发生了严重背离鞍。笔者认为，中背国M巴2疤超常增长主要有阿以下原因：第一暗，外汇占款巨大傲是众所周知的导邦致M奥2巴不断攀升的原因昂，目前我国外汇氨储备达盎到2.4万亿美蔼元，约

12、占氨M隘2碍的27%；而从案年度新增的角度扳看，外汇占款的半主要贡献集中体版现在04至08摆年，期间其占新败增M2的比重约柏50%，贸易余艾额不断扩大和热叭钱流入是主要原盎因(图2)。跋图捌2唉：国内信贷、外氨汇占款和其他债埃权占新增般M2暗的比重半（跋2000-20搬10暗） HYPERLINK /showpic.html#blogid=682acc8f0100lm1c&url=/orignal/682acc8ft926234b19301 l blogid=682acc8f0100lm1c&url=/orignal/682acc8ft926234b19301 拜资料来源：人民艾银行网站把第二

13、，中国经济柏增长呈现明显的蔼投资拉动型特征敖，信贷规模的增笆长较快，过去十柏年年均增长15哀.6%，氨信贷派生出存款霸、企业盈利大幅扒上升所新增的存版款、政府财政收爱入和土地拍卖收暗入等，也导致政霸府新增存款的上叭升；第三，以房哀地产为主的资产搬价格大幅上涨，盎据称，目前国内扒城乡居民住宅的邦总市值已经达到蔼90万亿元，比白十年前上涨了5半倍，而且，大部半分房地产的交易版都没有通过银行挨按揭贷款进行，拜因此，房地产价胺格的飙升对M绊2办规模的膨胀有推袄波助澜的作用；伴第四，从金融杠啊杆化的角度看，熬中国的贷存比要氨比韩国和日本都巴低，在66%左伴右，而韩国要超盎过100%；美邦国投资银行的杠疤

14、杆率更高，次贷扮危机前都达到2俺0倍以上，对应敖中国的券商只有笆1.5倍。耙虽然中国的M胺2颁规模目前已经足板够大了，但从其霸增长率看，仍然爱对M皑2背未来的继续膨胀拌具有很强的推动唉力。假如按政府拌工作报告的一贯柏目标即17%的半增长率测算，则柏未来十年中国的般M佰2版总规模艾将达到340万挨亿元；若为15拌%，也将达到2哀82万亿元。这俺将是十分可怕的扳现象，即在货币吧规模与GDP之笆比可能达到3倍哎以上的情况鞍下，将面临恶性败通胀风险，或是案资产泡沫破灭的拌风险，或是在人挨民币可以自由兑般换背景下的贬值蔼压力。例如，韩巴国在1966唉1988年的2般2年中，M吧2霸年均增速竟高达哎34%

15、，即便是伴亚洲金融危机前癌5年，仍然高达罢19%，其结果跋是在1997年搬亚洲金融危机和岸2008年的美疤国次贷危机这两柏大危机之后，均斑出现了韩元的大俺幅度贬值现象，哀虽然至今韩国的澳M盎2半/GDP要远低安于中国。盎在过去十年中，颁由于中国通过各半种手段来平抑农斑产品和水电煤等埃价格，导致基本靶消费品价格的扭八曲，今后十年，罢是否还能继续采霸取同样的手段来傲维持扭曲的价格埃，值得怀疑。同罢样，在过去十年肮中，由于货币的啊超量供应，使得邦原本令人担忧的瓣居民储蓄这个傲“把笼中虎敖”啊（上世纪90年拜代初金融界讨论拜最多的就是当时拌3万亿元居民储版蓄一旦涌出，将氨导致银行体系的拔崩溃）被M凹2

16、背“败淹死阿”坝了。因此，M跋2捌膨胀的本质就是稗少数人对多数人八财富的剥夺，同胺样也是政府与企癌业储蓄率攀升而癌居民储蓄率不再挨上升的过程。案未来要跑赢M蔼2敖：结构性机会多绊于系统性机会按未来中国经济将坝会怎样，很难回班答，但要让经济懊可持续增长，过挨去十年M半2傲如此高的增速是疤无法持续的，今佰后十年M澳2哀的增速应该降下熬来，大约保持在俺10-12%的巴水平，通胀率则搬维持在3-4%捌的水平，这将是八比较理想的状态肮。如日本和韩国爱的M柏2懊增速在经历了高岸速增长之后，也胺出现了下降，日哀本19801皑990年的M佰2胺平均增速为9.扮3%；韩国19傲92-1997疤年平均为19.唉6

17、%，1997碍-2002平均白为11%。唉假定中国M疤2八的增速从201叭0年8月的19班%降至今后十年疤12%的水平，拜到2020年，皑M靶2盎的累计增幅为2暗.1倍，总规模跋达到218万亿疤元；而假如20爸10年末上证综败指收盘以280稗0点为基准，则扮要跑赢M芭2拌，十年后的上证稗综指至少要超过摆8680点（表昂1）。盎表1：2020捌年中国的GDP板、班M耙2唉及上证综指测算肮表肮M斑2蔼年均增长率/累跋计涨幅拜GDP年均增长俺率/累计涨幅熬上证综指跑赢斑M隘2岸对应指数胺17%板380%凹9%癌137%拔大于13440熬点案15%百305%半8%八116%埃大于11340扒点坝12%

18、奥210%罢7%办97%暗大于8680点坝10%般160%绊6%拌79%把大于7280点瓣目前，A股总市百值占GDP（2艾010年预计）熬的比重约为64蔼%，而住宅类房扒地产的总市值已肮经接近于GDP把的3倍，而美国肮在次贷危机前这版一比值为2.6邦9倍，尽管日本傲房地产泡沫破灭肮前的房地产市值埃是GDP的5倍霸，但这建立在较胺高的信用杠杆前百提下，中国显然傲不具备这样的条按件。显然，目前白估值水平相对合皑理的是A股，只肮要A股企业整体坝的盈利增长年均叭超过12%，则爱今后十年A股跑昂赢M半2傲的可能性还是存鞍在的。但房地产叭市场由于过去十扳年累计涨幅已高疤，虽然目前房价搬还比较坚挺，但挨要在

19、今后十年再拔上涨2倍以上，哀包含新增住宅在袄内的总市值接近翱450万亿元，邦约为2020年癌GDP（假定在埃CPI为3%时坝名义GDP为1岸0%）的4.6罢倍，可能性似乎白不大。按但是，即便看好碍A股市场，今后癌十年随着重工业暗化步入后期，企颁业的整体盈利增艾长水平将趋于下瓣降，因此，上市佰公司的年均盈利半增长率能否超过跋12%，还很难翱说。但是，结构伴性的机会却非常凹明确，因为产业班结构调整（从制鞍造业转向服务业澳）、消费升级（癌从实物型消费转拔向服务型消费）鞍、行业集中度提半高以及区域经济拔重心转移等，均袄会带来A股企业佰结构性增长的机八会。在过去20奥年中，中国股市蔼虽然缺少大牛市爸，但结构性的机巴会依然存在，A颁股只有3年上涨凹股票的家数少于八20%（图3）绊。目前，困扰股埃市20年的全流鞍通问题已经彻底碍解决，股市的估艾值水平也处于历瓣史低点，因此，翱今后十年中国股懊市的表现应该好巴于过去十年，在扒这种背景下，结吧构性选股的成功佰率将比前十年更叭高。盎图3：A股历年颁上涨股票家数占稗总股票家数比例坝绊资料来源：国泰唉君安证券研究 HYPERLINK /showpic.html#blogid