中兴通讯财务分析报告

1、捌中兴通讯(00翱0063)财务爱分析报告公司概况：捌中兴通讯成立于叭1985年，是版中国最大的通信班设备制造业上市吧公司、中国政府罢重点扶持的52板0户重点企业之隘一。中兴通讯股版份有限公司是由芭深圳市中兴新通敖讯设备有限公司拜、中国精密机械版进出口深圳公司澳、骊山微电子公暗司、深圳市兆科耙投资发展有限公拌司、湖南南天集爸团有限公司、陕胺西顺达通信公司氨、邮电部第七研昂究所、吉林省邮凹电器材总公司、奥河北省邮电器材傲公司共同发起设把立。1997年碍，中兴通讯A股捌在深圳证券交易吧所上市。200佰4年实现合同收案入232亿元，般实现销售收入2稗26亿元。截至澳2004年12扒月，公司总资产疤达

2、到208亿元皑，净资产91亿皑元。扮中兴通讯作为中澳国综合性的电信隘设备及服务提供捌商，拥有无线产傲品、网络产品、挨终端产品（手机伴）三大产品系列邦，在向全球用户班提供多种通信网扳综合解决方案的哎同时，还提供专耙业化、全天候、班全方位的优质服疤务，并逐步涉足啊国际电信运营业盎务。笆从1997年开班始，经过股份制坝改组，企业进入班了一个新的高速坝发展时期。19巴97年11月上奥市时，公司总股翱本25000万奥股，其中社会流爸通股为6500靶万股。公司经过癌几次的增发、配般股，目前总股本捌为95952万拔股，流通股份3百0205万股。版一、商业策略分瓣析摆1.鞍1 背公司战略分析矮公司的主导战略盎

3、是：1、通过价佰格和成本领先策敖略占领市场份额霸，一方面在各环傲节上降低成本，俺一方面采取灵活斑的定价策略。2稗、严格以市场为奥导向，在技术上啊采取跟踪前沿技袄术，而集中精力哎于能给公司带来昂确实回报的技术颁领域。3、坚持拌自主知识产权，坝建立人才高地，奥在研发上坚持高巴投入，建立公司岸未来发展的技术板储备。颁公司的主导战略阿基本符合自身的氨竞争优势与弱点巴，在公司成长过埃程中得到了检验盎。低成本和价格皑领先战略是公司扳能在程控交换机白等市场上由一个芭后来者变成领先奥厂商唯一路径；拌以市场为导向是案公司能在中国电颁信的PAS网络碍和中国联通的C按DMA网络中找鞍到孔隙，获取丰靶厚利润的成功要捌

4、素；坚持自主知吧识产权是公司成癌为在国内的设备盎制造上中唯一几啊个掌握一定的核隘心竞争优势，能叭与国外厂商在全鞍领域抗衡的关键奥。扳3G时代到来前爱夕，公司所处的扳行业环境发生了安新的变化，要求奥公司的战略也做巴出调整。国外厂熬商从对中国市场瓣由只伸出一个手皑指到重拳出击，鞍国内市场上上演傲的就是世界水平笆的竞争，要求公扒司必须符合国际邦标准，为规避风绊险，公司还必须半加快国际化的步爱伐，首先，公司皑的管理必须提高挨一个层次，在高叭层领导集体中适挨时引入国际管理扮人才，公司的管俺理特色由灵活的吧民营机制向规范瓣的国际化企业制半度过渡。其次、耙公司的产品必须隘进一步提高稳定搬性和质量标准，斑参加

5、国际质量认拔证，注重知识产班权保护，积极应败对国际竞争。第拔三，未来几年，坝对专业领域的人按才竞争将升级，唉包括技术专家和唉管理专才，在薪懊酬培训等方面公跋司与外资厂商相板比处于弱势，必暗须加强激励制度吧改革，人才联合胺培养的方式保证癌公司的可持续发拔展。败1.2 胺通讯设备制造业唉的供需分析和竞癌争格局佰1.2.1 按固定通信设备瓣目前，国产程控唉交换机在技术和哎质量上都已经成爸熟，并具有优越柏的性价比和完善吧的售后服务， 哎2004年华为班、中兴两家占据版50以上的份白额。但同时由于翱随着我国电话普袄及率提高，对程安控交换机的市场皑需求逐趋平稳，霸而厂商的生产能岸力提高速度较快矮，出现供大

6、于求拌、企业竞争加剧盎的现象。在供大疤于求的市场局面敖下，价格竞争日氨益激烈。出于成把本考虑部分外资挨厂商已经在逐步靶退出交换机市场坝，未来这块市场拌上将基本由国内袄领导厂商中兴、埃华为掌握。9134253341545968.921.80%17.10%7.90%3.00%3.50% 2004年固定网新增程控交换机总体状况其它68.9万线3.5%朗迅59万线3.0%西门子154万线7.9%上海贝尔334万线17.1%中兴425万线21.8%华为913万线46.7%盎图一：国内程控败交换机市场竞争懊格局鞍1.2.2 伴移动通信设备熬从九十年代中期版开始，我国的移颁动用户以每年翻阿一番的速度增长隘，

7、去年我国移动拌用户净增600柏0多万，达到3昂亿多。尽管我国哀目前的移动交换阿容量已经超过移阿动用户数，但由摆于移动运营商竞扒争的升级，2.艾5G和3G技术班的研发和应用，版移动通信仍将是拔中国通行业未来跋几年的投资热点半。昂由于3G牌照迟熬迟未发，因此目绊前国内移动通信版中大规模运用的拔仍是GSM系统伴，GSM标准中版基站控制器BS艾C和基站BTS邦间的Abis接翱口不开放，通信懊运营商在对网络挨扩容时一般也只稗选用最初购买的碍设备，国外大厂氨商进入中国的时俺间比较早，在这靶种先入为主的势盎态下，牢牢控制笆了大部分市场份唉额，目前华为昂、中兴等由于加半大技术研发投资邦，有了一定的突背破取得了

8、10%斑的市场份额。但瓣在3G领域，华胺为、中兴都已和八国外领导厂商站背到了同一起跑线伴上，甚至在某些瓣领域超过了他们翱，因此3G时代凹到来时将是华为安、中兴夺回国内板市场份额的开始疤。俺1.2.3 百光通信癌光通信包括光纤拔光缆、光传输设败备和光器件，中盎兴通讯主要涉及哀光传输设备。由安于用户对带宽要皑求的迅速提升，懊新的运营商修建半自己的骨干网等碍因素，光通信领扮域也将是未来几半年市场需求旺盛隘的领域。伴在光传输设备市凹场上，2004熬年国内厂商已经霸实现了巨大跨越般，华为、中兴和瓣烽火三家厂商的疤市场份额总和超办过了50%。在案低端产品和省级澳干线市场上已经百压倒了国外厂商凹，但在高速、

9、大矮容量和长途骨干胺网市场竞争力仍吧与国外厂商有一扒定差距。把图二：2004把年中国光传输市埃场份额扳1.2.4 把数据通信靶经过几年的激速唉发展，我国的互奥联网用户数已将拜近1亿，但仍远巴低于固定电话用安户数和移动电话挨用户的将近4亿凹，因此互联网用搬户还将处于激增白期，预计未来几百年仍可保持50暗%以上的增长率哀。数据通信产品柏的市场容量和持翱续增长都有保证凹。胺数据通信的产品办种类繁多，其目版标客户不仅局限岸于电信运营商，柏还针对企业和家叭庭，思科等领导靶厂商一般都建立捌了完善的分销代败理渠道。在数据背通信的高端领域哀，如高端路由器哎，高端交换机等拔，由于有较高的蔼技术壁垒，国外艾厂商通

10、过掌握国胺际标准，在市场绊份额上占有绝对矮优势；在数据通摆信的低端领域，哎由于有众多计算肮机硬件厂商的参佰与，竞争异常激哎烈，利润率不断胺下降。对华为、肮中兴等具有较强办自主研发能力的袄通信设备供应商安，高端数据通信瓣产品是其主攻方岸向，也是未来最把具有活力前景的埃领域。扳 跋图三：2004鞍年中国高端路由昂器市场份额二、会计分析盎2.1 啊税收会计策略：半中兴通讯股份有胺限公司所得税的扒会计处理采用影跋响会计法,所得皑税采用应付税款昂法。公司是中国案政府重点扶持的吧520户重点企办业之一，又是高霸新技术企业，因绊此相应享受国家拜税收优惠应纳所败得税按15%计背算，因此合并后蔼公司总的所得税扮

11、按30%计算。稗2.2 阿存货会计策略：摆存货占公司全部吧资产的五分之一皑，是十分重要的叭战略资产。公司懊存货中最重要部搬分是原材料、产袄成品和库存商品坝。原材料采用的奥是计划成本核算案；产成品按实际盎成本计价，发出爸时采用加权平均袄法；公司原材料爸和产成品数量都把较大，而且又都隘是时间价值很高肮的通讯设备和通绊讯终端产品，存斑货成本较高。但盎我们在2004癌年年报资产负债胺表中却发现，公搬司的准备存货变矮动损失准备为0阿，确实是让我们翱很是疑问，可能坝是公司的存货管矮理提升了水平，艾但能做到完全保颁全价值确实有违邦常理的，这里我芭们表示质疑。根癌据审慎性原则，袄对于存货的价值挨评估与存货跌价

12、按准备的处理应慎扮重，若存货却实耙已经发生减值，澳由于评估不准确笆而未进行会计处把理，则会虚增公半司资产。笆 扒2.3 疤长期投资会计策拔略：懊公司的长期投资啊会计政策符合敖企业会计制度耙的规定，并且自百关于执行（企肮业会计制度）和扒相关会计准则有摆关问题解答二岸下发后，对长期扳股权投资初始投扒资成本低于其在氨被投资单位所有搬者权益中所占份暗额的差额，计入癌资本公积。涉及办到具体项目时，办公司会计处理体爱现了实质重于形懊式的原则。懊2.4 白应收帐款会计策蔼略：埃公司采用备抵法吧核算坏账损失，半期末采用账龄分扳析法计提坏账准摆备。其计提比例叭如下：八表一：中兴通讯巴应收帐款帐龄分肮析表熬帐龄般

13、计提比率皑 挨信用期内伴1%耙超过信用期1百30天翱4%靶超过信用期31爱60天般8%胺超过信用期61办90天拜15%扮超过信用期91笆120天瓣25%埃超过信用期12爱0天以上隘50%奥破产或追诉中埃80%哀 由此我们可以蔼看出公司对应收搬帐款的处理还是半很谨慎的，这样皑处理可以增加应笆收帐款价值的可傲靠性，防止出现胺由应收帐款导致摆的财务风险，但罢如果过于谨慎也啊可能会低估公司板现有资产，挤占懊流动资产，降低案流动比率和速动斑比率。扒通过以上分析，胺中兴通讯的会计伴政策符合目前我扮国有关会计准则稗和会计制度的规佰定，并且公司的碍会计政策具有一矮贯性，不存在随俺意调整会计政策爸的现象，在根据

14、啊会计准则的变化般对会计政策进行熬调整时也按照规癌定进行了追溯调巴整，因此，依照熬公司采用的各项版会计政策形成的翱会计应当能真实鞍地反映该公司的半财务状况。三、财务分析：哎3.1 奥成长性分析百表二：中兴通讯坝2001-20绊04柏年主要财务指标懊增长情况绊时间把2004碍年爸2003捌年板2002霸年罢2001奥年熬主营业务收入增挨长率（%）埃38.97罢45.66癌17.97斑106.30瓣营业利润增长率艾（%）办62.23隘49.31叭10.22疤105.86盎税后利润增长率碍（%）稗38.39背32.72班-0.57鞍61.02肮净资产增长率（鞍%）扳73.28拜-1.71胺10.69

15、爱104.86蔼总资产增长率（凹%）爸44.27奥27.09澳37.01埃43.44靶表三：主要通信靶类上市公司成长埃性比较：绊公司名称斑主营收入增长率瓣（佰%笆）暗营业利润增长率跋(%)傲税后利润增长率皑(%)皑中兴通讯斑38.97按62.23哀38.39啊大唐电信瓣39.78捌-313.55班151.59搬东方通信般41.61板16捌93.63芭49.39罢烽火通信蔼15.38扳18.04岸37.04摆从各项财务指标伴看，中兴通讯在爸2001年达到败一个极值后，近扮三年发展保持了霸一个稳定的发展坝速度。其中，2笆002年由于电阿信行业的整体行鞍业不景气，电信佰投资规模整体下罢降，而当时公司

16、矮的产品基本集中靶在固定通信产品奥领域，所以当年盎的利润益有一定板幅度的下滑。2跋003年以来，瓣由于国际业务的白快速增长，提升绊了整体业绩。从鞍三年的平均增长奥速度来看，公司霸保持了高速增长昂的势头，说明公背司抓住机遇，果佰断进入移动和光把通信领域的决策爸已经反映在经营扒业绩上。颁横向比较，中兴熬通讯的成长质量跋在通讯类上市公挨司中是最高的。八大唐电信200熬4年的税后利润拔率大幅增长的原芭因在于国家大力扒支持由其主持发斑起的TD-SC昂DMA标准，该摆联盟的进一步扩芭大，和集中研发矮成果的大量呈现奥，又由于原有基碍数较小，从而极翱大地提高了大唐把电信的利润增长背率。扣除这一非吧经营要素产生

17、的按影响，中兴通讯拜在三项指标上仍唉可以说是最佳的颁。捌3.2 袄盈利能力分析拔表四：中兴通讯癌2001-20皑04绊年盈利能力变动艾情况哀获利能力昂2004颁年蔼2003邦年扒2002百年氨2001伴年班销售毛利润（%绊）俺36.69疤35.34鞍34.47摆38.46稗主营业务利润率百（%）癌0.36吧4.69跋5.15白38.37俺总资产收益率（胺%）板4.83昂5.34颁5.28跋6.3碍净资产收益率（绊%）叭11.00板14.92耙13.26皑14.76蔼表五：主要通信芭类上市公司盈利吧能力比较：绊吧公司名称叭主营业务利润率傲销售净利润率稗净资产收益率懊总资产收益率邦烽火通信唉24.

18、22败0.78碍1.538斑0.78绊中兴通讯罢0.36拔4.44岸11.00坝4.83佰大唐电信碍24.22白0.75巴1.13靶0.56按东方通信跋0.10班1.03把2.36罢1.澳26奥从三项销售盈利碍指标来看,近三般年主营业务利润氨率呈下降趋势,胺主要是由于市场佰竞争加剧,通信靶产品的毛利率下按降较快,尤其是绊从2002年到氨2004年期间搬,由于公司主要盎依赖的支柱产品凹程控交换机价格凹下降很快,造成爱产品盈利能力明把显下降。白对中兴通讯这类瓣综合性通信设备蔼制造企业的利润半率必须放在行业隘发展的大背景下罢分析，首先，由暗于电信运营商目蔼前的利润来源还把主要来自传统的扳话音业务，数

19、据摆通信和增值服务挨的收入占的比例安还比较低，运营癌商利润率的降低昂直接压缩了设备隘制造商的利润空鞍间，随着电信运岸营商收入来源向办利润率较高的通爱信业务转移，将般给设备制造商让哎给更多的利润增胺长空间，因此目霸前还是应该以占般领市场为主；其挨次，移动通信领般域的技术变革会拌带来未来利润率柏较高的通信业务岸，所以在目前在白研发方面作较多翱的投入以换取技肮术制高点也是明爱智之举。罢另外，从净资产啊收益率和总资产阿报酬率两项指标稗来看，2003懊、2004年增袄资扩股后，净资拌产收益率有所降瓣低，但在年末净碍资产收益率迅速扒回升，说明历次肮增资扩股后利润吧的增长速度完全暗可以跟得上股本拌扩张的速度

20、，体般现了二者之间的稗良好互动，同时矮也说明公司募集霸资金投入的项目袄有良好的回报。颁从横向比较来看隘，中兴通讯目前霸的盈利能力中等跋，主要是由于中霸兴通讯的传统通板信设备的利润率霸较低和规模较大岸，说明还需要继办续提高移动和光肮通信业务的比重扳。笆3.3 拌运营能力分析扳表六：中兴通讯吧2001-20澳04熬年运营能力指标敖变动情况暗时间笆2004矮年柏2003拜年隘2002癌年埃2001矮年昂应收帐款周转率白（次）瓣7.82盎6.43蔼5.89澳8.96八存货周转率（次扳）叭3.07岸2.54氨1.98佰0.29半股东权益周转率拔（次）安3.19啊3.15搬2.98案3.25颁总资产周转率

21、（埃次）瓣1.24柏1.14斑1.03盎1.21岸表七：主要通信凹类上市公司运营扒能力比较拜公司名称半应收帐款周转率百（次）袄货存周转率（次俺）颁股东权益周转率皑（次）澳总资产周转率（扒次）按中兴通讯半7.82傲3.07俺3.19凹1.24懊大唐电信碍0.75傲1.29哎1.51案0.85凹烽火通信按1.33瓣1.42爸1.98隘0.68肮东方通信拜2.45扮6.06班2.31碍0.45皑公司各项运营管芭理的指标均呈现瓣出逐步改善的趋碍势,说明公司在版快速成长的过程搬中重视基础管理摆,不断优化业务柏流程和加强成本拌控制，提高了资巴金的利用效率，疤在对大客户的销伴售额度增长的过靶程中并没有放大唉

22、运营风险。拔横向比较，中兴澳通讯的运营管理昂各项指标在同行靶业中比较突出，昂特别是应收账款鞍的控制方面。公伴司为每个销售人捌员配备一个融资翱人员，同时在每澳个事业部设置融熬资助理。巴3.4 坝偿债能力分析笆表八：中兴通讯办2001-20伴04办年偿债能力指标八变动情况岸时间背2004皑年跋2003八年袄2002巴年靶2001叭年矮流动比率袄1.86傲1.44百1.59胺2.09盎速动比率背1.40班0.92拜1.08芭1.02拜表九：主要通信袄类上市公司偿债霸能力比较：颁公司名称板流动比率澳速动比率版中兴通讯袄1.86懊1.40皑大唐电信般1.43挨0.95拜烽火通信瓣2.27坝1.59鞍东方

23、通信哎1.76昂1.39凹 蔼中兴通讯流动比啊率除2001年背在2以上，其他暗几年都在2以下哎，偏低。可见，邦公司的流动偿付柏能力偏低，应该案降低流动负债的般比率，降低流动颁风险。速动比率半出2003年低办于1外，其他都皑在1以上，表明百公司在现金类速挨动资产上的偿债柏能力较佳。半横向比较上，中碍兴通讯仍是表现拔最优的。岸3.5捌现金流分析爱表十：中兴通讯盎2001-20伴04绊年现金流指标变芭动情况爱时间办2004艾年坝2003版年挨2002稗年搬2001霸年笆经营活动现金流瓣量拌(伴万元）凹164461.坝91叭11417隘9.85懊141872.背90胺32768.9半7安投资活动现金流

24、扳量（万元）皑-56641.跋70摆-61340.叭27佰-40075.敖35叭-60840.罢10敖筹资活动现金流氨量（万元）蔼273240.翱70挨31756.9鞍3蔼18750.0瓣5搬114166.爸67办销售现金比例（坝%安）叭102.21吧99.25巴98.43氨114.49跋每股经营活动现柏金流量（元）奥1.71坝1.71拜2.55癌0.59瓣表十一：主要通扮信类上市公司现拜金流比较：挨公司名称敖销售现金比率（伴%凹）哎每股经营活动现艾金流量稗（元）白中兴通讯伴102.21艾1.71傲大唐电信白17.23拔-0.18矮烽火通信笆50艾0.50矮东方通信拔9.74板-0.22半中兴

25、通讯现金流靶情况逐步得到改班善，从2001办年中期开始，经疤营活动的现金流肮开始为正值。在拔2001年增发靶之后，现金流指败标在同类上市公阿司中名列前矛。拜公司投资活动的芭现金流始终为负暗值，主要是由于办公司较大规模的翱固定资产和研发爸投入，但总体来袄看，融资、投资罢和经营活动的现盎金实现了较好的唉平衡，企业的流岸动性风险在可控坝范围内。澳四、盈利预测分叭析皑表十二：中兴通稗讯未来几年主要耙财务指标预测爱 佰 跋 奥 胺单位：百万元败主要财务指标矮2002A唉2003A鞍2004A岸2005E皑2006E跋2007E瓣2008E笆主营业务收入霸11,009艾16036俺22698板30642懊

26、39835按49794凹69712拜（+/-）%岸18.0爸45.6艾39.0邦35把30矮25肮40扒主营业务利润八3946班5891瓣8258懊11561爸15030疤18035澳27052颁（+/-）%拜10.2阿49.3邦62.7邦40碍30坝20岸50隘净利润安567八752埃1009拜1312拌1639疤1885暗2545盎（+/-）%斑-0.6败32.7版38.9芭30懊25扮15矮35背每股收益（元）拜1.02柏1.128摆1.05胺1.11罢1.17扒1.23般1.50癌市盈率（倍）白30.5翱15.9皑23.5奥20暗25敖30把35耙每股分红（元）袄0.20办0.30败0

27、.25哀0.29癌0.33八0.38跋0.44盈利预测说明：靶得益于未来几年昂通讯网络投资的瓣逐渐复苏、海外背市场销售的稳定百增长，中兴通讯哎的销售规模将继熬续保持稳定增长半。熬利润率水平有望柏逐步提高。随销暗售规模、产品成百熟度的提高及产扒品结构的改善，拌毛利率水平将逐耙步稳定，费用率绊将随规模的扩大澳而下降。拜由于电信设备厂白商争夺的是大客盎户市场，企业本皑身的收入具有相搬当大的波动性，耙对公司做长期预埃测具有较大的难盎度俺公司2005 挨年及以后几年仍耙享受税收优惠昂每股收益是在公氨司股本不发生变瓣化的情况下作出搬预测。熬五、公司股票价扒值分析斑作为中国通讯设皑备供应行业的领版导厂商，无

28、论是熬公司的技术优势半还是管理水平和熬营销水平的提升挨，以及未来几年颁3G时代到来的胺巨大市场机遇都艾将支撑公司在未靶来几年保持一个般高速的增长速度敖。相应的，公司版所发放的股利也爱将保持同步的增拔长。但在这个黄办金发展阶段过去靶后，公司的增长肮速度有可能将放耙缓，一是到时候凹原有基数较大，凹而是市场结构将安保持一定的均衡熬，公司将以一个跋稳定的速度增长扮。因此我们在这白里用阶段增长模霸型来评估公司股搬票的价值。熬我们假设公司未柏来5年是3G普佰及期，国内再加芭上2008 年袄奥运会的因素，霸这5年公司将步败入一个高速增长扒期,假设股利增阿长速度g=15靶%，之后再转入扮正常成长水平，癌增长速

29、度g=5奥%，投资者的最肮低要求报酬率k拜=8%。我们来吧建立如下模型；巴V为公司股票价半值，D为每年发哎放的股利，g为芭增长速度，k为罢投资者所要求的爱最低报酬率。哀接下来我们将分盎布来计算公司的百股票的内在价值敖。办（1）计算非正昂常增长期的股利靶现值，如表十三绊所示矮图十三：非正常叭增长期的股利现氨值邦年份疤各期股利伴现值系数（霸7%跋）背各期股利现值（爸元）傲2005板0.935版0.27邦2006安0.873澳0.29拌2007邦0.816笆0.31摆2008白0.763伴0.34哀2009吧0.713芭0.36扳合计唉5年股利现值奥1.57扳（2）计算第5巴年底的内在价值啊（3）按

30、最低报颁酬率折现为现值白（4）合计计算般该股票的内在价隘值隘 按2005年昂5月18日中兴岸通讯的收盘价2颁2.76元，还暗是比较接近我们跋估算的股票内在拜价值的，考虑到岸该股股价近期大白幅回落，前期一哀直保持在25元叭以上。因此我们稗估算的价值还是搬比较接近实际价背值的，因为中国熬股市存在大量非颁流通股份，从而拌导致A股流通市扮场的高估，我们岸已25.65元碍（2004年平八均价格）来计算八的话，该股比内白在价值溢价26啊.48%。还是瓣在我们的合理判阿断区间。该公司哀的动态市盈率为跋21倍（以5月袄18日的收盘价半22.76元，般2004年的E埃PS1.05元傲计算）。而截至百目前，所有上

31、市拜公司中的通讯行背业的平均每股收盎益为每股0.5癌4元，行业平均扳市盈率为35.败26倍。综合前办面我们求出的公皑司股票价值认为版该公司股票现在颁仍然有较高的投巴资价值。哀六、公司价值分叭析傲 在预测评澳估公司价值之前版，我们还需做一百下几点必要的假皑设:盎1、假设该企业爱将经历年的非巴固定增长期，拜年之后将按照某搬一固定比率逐年皑增长。捌2、公司试用的班有效税率为30疤.00%笆3.结合公司所坝处行业可能会得扮到比较好的发展稗和支持，我们假耙定公司期间的销捌售增长率为30鞍%（风险中立性半预测）搬4、计算非固定矮增长期间各年的暗自由现金流量，拜并计算其价值。拌5、将以上非固办定资产期间各年

32、袄自由现金流量与阿固定增长期间各爱年自由现金流量爱的现值加总，可唉得出源自于经营埃活动的企业价值敖。然后，再加上敖非经营用资产的摆价值和企业的无唉形资产价值，即拜得完全的企业价叭值。敖根据公司的资本伴结构我们先来求瓣出公司的加权资阿本平均成本（背）斑分别是权益资本罢成本和债务成本昂，下面我们分别癌计算公司的权益绊资本成本和债务百成本。傲1公司的权益柏资本成本班由于公司没有发般行优先股，所以白我们只需要计算哎普通股成本即可跋。考虑到公司的靶股利是每年不断昂增加的，且设为耙15%，所以我办们采用戈登公式拔来求解公司的普澳通股成本。模型把如下：般其中，傲该公司股票当期拌的股利，颁（2004年股靶利）

33、，把为市价，拌（截至2005版年5月18日收罢盘价），如上我哀们假设公司股票爱的股利以g=1拜5%的速度增长案。由上述模型求摆得公司普通股成笆本：邦 %懊2公司的债务袄成本：奥接着我们在来看半看公司的债权成罢本，我们将其分瓣为长期借款成本傲和债券成本；靶 耙 搬由于公司是一家按业绩优良的高科鞍技企业，有的国熬家的大力支持，蔼所以能得到银行皑的大量授信额度昂，因此我们可以半将长期借款中筹肮资费率忽略不计敖。又因为公司没哀有发行债券，所袄以债券成本为0安。百综合以上我们建扒立公司的债权成巴本：扳由资产负债表中百的数据并根据上笆述模型求得公司挨的债务成本：败（其中长期借款拌利率这里采用的摆是央行最新

34、的五皑年期贷款利率i绊=6.12）皑 通过以上的讨埃论和计算，我们矮进一步求得公司拌的加权资本边际胺成本（WACC耙）为：（单位：鞍万元）背通过以上的计算稗我们求得公司的疤加权资本边际成白本WACC=9癌.37%叭现在我们用自由案现金流量模型如办图十四所示，对巴公司进行价值的案预测和评估：把假设：安有效税率=30瓣% 版 销拔售增长率=30靶% 安 W笆ACC=14.摆65% 隘长期销售增长率罢（5年之后）=蔼5% 坝 班资本总支出减少百率=0.45%傲 矮表十四：自由现皑金流量模型 盎 邦 鞍 挨 肮 蔼 单把位：万元捌会计科目哎 按 矮时间矮2004 挨2005 扮2006 安2007 蔼

35、2008 败2009 佰2010 唉销售收入伴般2269815懊2950759绊3835987柏俺4986783疤6482817岸8427663艾8849046爱- 销售成本奥百1436910懊1796137袄2245171埃澳2806465隘唉3508081笆4385101笆4516654摆俺- 管理费用奥稗 389900半467880摆561456半哀673747扳盎808497背按970196碍版989600芭拜- 折旧及摊销翱扒 79380俺95256疤班114307胺绊137169岸坝164602笆癌197523挨百201473霸拜- 利息费用安挨 35589疤43419阿矮5297

36、0靶败64624啊叭78841埃隘96186百扳100996艾绊= 税前收入爱(EBT)巴耙艾 328036唉548067柏案862083笆摆1304778懊搬1922796办肮2778657拌耙3040323拌隘- 税金安熬 98410半164420胺伴258625俺耙391433岸耙576839捌摆833597吧把906097巴蔼= 税后收入绊艾 229625唉383647芭阿603458办柏913344啊伴1345957笆扳1945060拔昂2114227霸癌+ 折旧及摊销矮澳 79380八95256板瓣114307搬把137169疤哎164602瓣啊197523板澳201473俺版=

37、营运现金流巴量啊(OCF)般癌 309005半478903罢扳717765般碍1050514罢笆1510559敖阿2142583拜皑2315700罢板- 资本支出翱(爱增加熬NPPE+案折旧及摊销耙)斑阿 154973靶185967鞍八223160凹哀312424阿稗437394阿笆590482按柏767626凹案把(碍流动资产罢-搬流动负债百)翱鞍 889775袄745765澳靶548365稗办354489岸柏274539俺岸198740颁柏139856把肮跋(唉其它非流动资产坝-肮其它非流动负债颁)跋班 104136拔98743艾按84687胺绊76352罢搬56738熬氨46537坝哀35647巴坝+ 税后利息费罢用斑凹 10429佰30393搬哎37079岸肮45237般绊55188伴霸67330拌袄70697般跋= 自由现金流爱(FCF)案拔 164461把323329叭板531684俺八78332