0104017中国证券市场流动性研究

1、巴中国证券市场流背动性研究* 国家自然科学基金（79970027）和教育部跨世纪优秀人才基金资助。* 刘海龙, 男, 1959年出生, 上海交通大学管理学院教授, 主要研究方向: 金融工程与金融市场。 E-mail:liuhl88。吴冲锋, 男, 1962年出生, 博导, 教授, 管理学院副院长。鞍刘海龙 仲哀黎明 吴冲锋稗*哎(八上海交通大学管暗理学院罢,坝上海爸200052)邦摘要 啊本文首先介绍了伴关于证券市场流氨动性的研究现状肮；然后给出了报矮价驱动交易机制颁下流动性度量的艾各项指标的计算敖方法，具体包括案深度、宽度、弹罢性和影响力，在啊此基础上，提出般了指令驱动机制安下流动性度量的版

2、相应指标计算方坝法；最后应用这熬种方法对中国证胺券市场的流动性埃进行了实证分析板。结果表明A股扳市场有关各项流扒动性指标与B股版市场有关各项流碍动性指标具有相伴对独立性。安关键词搬 隘流动性 宽度邦 隘深度 弹性 影凹响力1 引言 矮八十年代以来，吧在世界经济一体颁化的背景下，现稗代化通讯技术的伴广泛应用，金融斑衍生产品的不断罢创新等原因使得蔼在世界范围内金矮融市场交易量大皑规模膨胀，特别氨是经历了198昂7年全球股市大傲振荡之后，学术疤界日益重视对证皑券市场流动性的哎研究，许多研究白表明证券市场流扒动性与交易机制吧和市场透明性有版关俺1-5百。败文献傲6袄的研究认为加强吧对已完成交易的胺有关

3、信息的披露熬可以减少信息不八对称，降低流动唉性交易者的交易瓣成本，进而提高盎市场的流动性。蔼文献拜7唉认为做市商主动斑披露有关交易信胺息可以减少他的唉交易对手中知情安者的比例，降低拔逆向选择风险，坝进而降低报价价八差，吸引更多的版流动性交易者与佰之进行交易，提阿高市场的流动性巴。瓣证券市场流动性安是大中投资机构奥和证券投资基金拜必须考虑的重要班指标之一，流动跋性好的市场通常绊被认为是流动性百需要者能够以较吧低的交易成本很坝快地买或者卖大耙量的股票，而对吧价格产生较小的奥影响。把Kyle(19班85)爸认为市场流动性氨是一个难以捉摸败和定义的概念，俺指出市场流动性跋是指影响交易成佰本的各项指标，

4、挨具体包括紧密性八（癌tightne哎ss癌）、弹性挨(resili爱ency)拔和深度笆(depth)哀三个指标搬5把。Bageho搬t (1971耙) 认为流动性袄是一笔交易的影爱响力以及由于做摆市商的价格政策拌而导致的交易成搬本的比例绊8蔼。Bl把ac碍k (1971百)给出了满足流啊动性的四个条件岸9靶，指出流动的市拔场是这样一个市唉场：颁“背买卖价差总是存唉在，同时价差相拔当的小，小额交按易可以被立即执巴行而对价格产生把较小的影响靶”扒9百。傲Engle瓣和扳Lange(2蔼001)班认为流动性是以凹较低的成本进行笆交易的能力柏10安。综上所述，证翱券市场流动性是佰指市场在不对证唉券

5、价格产生较大败冲击的前提下保案证交易指令尽快爱被执行的可能性邦。一个流动性好靶的市场，交易成碍本较低，大笔交柏易对价格产生较八小的影响，而且搬时间较短。流动澳性好的市场可以癌吸引越来越多的傲投资者，对增强霸投资者信心，保版持证券市场稳定碍具有重要作用。隘关于市场流动性版的理论研究和实般证分析已经取得邦了许多成果，但耙大多数是针对做肮市商报价驱动机癌制进行的昂白1-10案，而且这些结果案不完全适用于世澳界上大多数证券氨交易所采用的指板令驱动交易机制阿。到目前为止，澳对指令驱动交易隘机制下的流动性皑研究还不多见翱啊11-15跋，因此，本文在叭给出报价驱动交笆易机制各项指标艾计算方法的基础跋上，提出

6、了指令熬驱动交易机制下熬流动性相应指标巴的计算方法，并把应用这种方法对靶中国证券市场流办动性进行了实证爱分析。比较了B巴股向境内投资者袄开放前后的流动扒性。结果表明A盎股市场有关各项伴流动性指标与B按股市场有关流动绊性指标具有相对懊独立性。挨流动性的度量方傲法埃2.1巴报价驱动机制下暗流动性度量芭证券市场流动性靶通常包括宽度、笆深度、弹性和影唉响力(Impa奥ct)四个指标碍。宽度是指做市笆商报价价差，一矮般认为宽度越小办，市场就越紧密爱，交易成本就越肮低，流动性就越霸好，反之流动性肮越差。深度是价把格每变化一个单败位需要的交易量唉，也可以认为深澳度是保持价格不案变的最大交易量伴。显然，深度越

7、霸大流动性越好。板弹性是指由于交蔼易引起的价格波鞍动消失的速度，耙弹性越大流动性肮越好，同时也说捌明市场的效率越哎高。市场影响力板是指当交易发生挨以后，市场价格瓣发生变化时，市坝场吸收交易能力伴的信息，也反映俺了当一笔交易发霸生以后买卖价差背扩大的程度，影靶响力越大市场流盎动性越差。下面办给出这四个指标阿的计算公式。拜为了描述问题方哎便，引入如下符霸号：斑表示暗时刻最优委买价靶；艾表示靶时刻最优委卖价安；霸表示跋时刻最优委买价皑为按的委买数量；挨表示拌时刻最优委卖价凹为拌的委卖数量；绊表示一笔交易的芭时间；靶表示一笔交易发跋生后买卖价差恢凹复交易前状态的熬时间；颁表示在岸时间内委托买入叭量之和

8、；摆表示在蔼时间内委托卖出伴量之和；翱表示瓣时刻成交价格；氨表示巴时刻成交价格为巴的交易量。则在熬时刻宽度伴、深度败、 弹性岸和隘的计算公式分别白为：哀 败 按 巴 白 埃 把 败 阿 绊 败 皑 瓣 柏 背(1)啊 袄 敖 氨 俺 碍 芭 (2肮)昂 爱 岸 把 捌 肮 (昂3)颁 捌 按 矮 邦(4)昂公式(1)表示疤可以直接用做市哎商买卖报价价差胺计算宽度，公式拔(2败)凹表示用做市商买岸卖报价的总值计稗算深度，公式把(白3跋)懊表示买方报价价哎格变化比率与交熬易发生后买卖价邦差恢复交易前状矮态的时间之比，拌公式(4拔)般表示买方报价价般格变化率与相对白交易量之比。公敖式板(佰3碍)半和

9、公式(4扒)颁也可以用卖方报叭价傲代替买方报价爸。袄2.2 扮指令驱动机制下稗流动性度量暗指令驱动机制与白报价驱动机制是稗两种根本不同的耙机制，研究流动把性所使用的方法办也不完全相同，艾但其基本思想是罢不变的。下面根氨据流动性的宽度暗、深度、弹性和佰影响力的含义，肮给出指令驱动机绊制下四个指标的拌计算公式：艾 跋 百 斑 背 暗 挨 鞍 拜 背 鞍(5)啊 隘 半 唉 熬 班 班 澳 拔 鞍(6)瓣 俺 斑 耙 爸 (碍7)巴 坝 爱 霸 八 (8)巴其中俺表示艾时刻最高限价买盎入价格；氨表示耙时刻最低限价卖唉出价格；用靶表示百时刻成交量为按的成交价格，癌是关于袄和坝的连续可微函数摆；矮表示流

10、通股数量斑；哎表示一笔交易发皑生后买卖价差恢昂复交易前状态的哎时间。吧公式(氨5)百与公式(1靶)百含义相同，公式埃（办6伴）表示市场深度拌就是价格对成交稗量的偏导数的倒肮数。公式(7盎)按表示成交价价格阿的变化率与交易败发生后买卖价差凹恢复交易前状态按的时间之比，公艾式(8拔)半表示成交价价格疤的变化率与换手矮率之比。值得注澳意的是，如果采盎样周期搬过长，这些指标袄将失效，比如矮=1天或昂=1周，这时最埃好采用如下公式按代替公式(吧6扳)和公式(8)唉 唉 八 佰 哀 (瓣9)办 案 伴 摆 霸 佰 (10)安其中背表示采样期间为矮的最高成交价，跋表示采样期间为板的最低成交价，熬表示采样期间

11、为瓣的成交量，这时阿深度稗和影响力柏能较好反映中期绊流动性情况。3 实证研究把以上海证券交易耙所同时含有A股俺和B股的股票为耙例，我们选取截氨至2000年1白2月29日，除癌PT水仙以外，熬上海证券交易所蔼同时含有A股和凹B股的股票41摆种，具体步骤如笆下：笆以周为单位收集敖这41种股票每阿周的交易量，收胺盘价格、最高价隘和最低价以及这靶41种股票流通般A股数量和流通颁B股数量。氨选取2000年瓣12月最后一周扳和2001年3啊月最后一周两段傲时期进行比较。摆运用公式(9)班和公式(10)氨分别计算深度颁和影响力瓣，并对两个时期熬的市场流动性的耙各项指标分别做颁配对安T-斑检验。结果见表啊1隘

12、。爸表1 柏 B埃股向境内投资者疤开放前后市场流敖动性部分指标检办验结果百具有A、B股的哎B股股票指标比瓣较结果板具有A、B股的昂A案股股票指标比较搬结果坝换手率差值罢深度差值叭影响力差值笆换手率差值叭深度差值艾影响力差值矮相关系数翱0.板352背0.859盎0.277绊0.0半5拔5稗0.800败0.448百相关系数t检验昂的双尾概率半0.024斑0.000案0.079疤0.731傲0.000蔼0.003半平均值昂阿0.2025柏奥18433.1伴1.2034白2.965E-斑02疤癌34.9476凹百7.58E-0癌2碍标准差岸1.437E-蔼02爸3483.80吧3挨0.1042唉2.1

13、98E-皑02埃83.2661扳0.1034班差值的t检验值案碍14.093凹5癌.翱292八11.550拔1.349皑0.420暗0.734熬差值t检验的拔双尾概率扒0.000扳0.000百0.000碍0.185捌0.677鞍0.467叭从表绊1奥可以看出：开放暗政策对同时具有瓣A、B股的A股稗股票（以下简称班A股）的流动性斑指标的影响不如隘其对同时具有A皑、B股的B股股背票（以下简称B半股）流动性指标伴的影响显著。从按对B股的差值t败检验的双尾概率笆来看，差值t检疤验的双尾概率都伴非常小，接近于袄零，可以认为开哀放政策对癌B 拌股各项流动性指百标的影响是显著艾的；从对澳A爱股的差值t检验挨

14、的双尾概率来看昂，差值t检验的拌双尾概率最小的柏也接近于0挨.20芭，可以认为无法把从统计中得出该哎政策对A股各项岸流动性指标影响阿显著的结论。通捌过对该项政策的扳实证分析，上述暗统计结论表明对矮同时具有A股、靶B股的股票而言蔼，其在A股市场盎和B股市场的各百项指标具有相对扒独立性，针对B搬股市场的开放政霸策对A股市场影盎响并不显著。另澳外，从对B股的斑相关系数比较来耙看，对B股而言啊，开放政策前后爸其流动性各项指暗标的相关系数都把比较大，这说明拜开放政策前的各背项指标与开放政扮策后的各项指标皑有较强的正向相鞍关关系；从对拌A傲股的相关系数比拌较来看，对A股吧而言，开放政策班前后其流动性各捌项

15、指标中，换手拜率之间的相关系巴数很小，这说明拔开放政策前后A鞍股换手率指标之昂间没有明显的线隘性相关关系，而伴其他指标较大的哀相关系数则表明盎较强的正向相关百。主要参考文献岸Amihud 半Y ,Mend胺elson H凹. Liqui摆dity ,m吧aturity阿 and th奥e yield背s on US凹 govern敖ment se捌curitie胺s.矮 扮Journal瓣 of Fin办ance, 1安991, 46坝:1411-1疤426癌Theisse坝n E. Ma拔rket st懊ructure办，耙informa耙tional 耙efficie办ncy and隘 l

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