安信证券高善文

1、.：.；高善文：尊崇的各位来宾、各位朋友，上午好。很高兴今天有时机在这里用50分钟的时间引见一下我对于中国经济情况的一些看法。这些看法首先是基于对今年以来数据变化和走向的一些回想和反思，在这样的根底上提出我们对于数据的解读和一些意见，对于明年和未来更长一段时间数据走向的一些倾向性的看法和判别。我主要想讨论两个方面的问题：一是经济在增长层面上出现的一些值得留意的特征；二是金融市场的一些问题。据我所知，这两个方面在诸多关于经济的讨论中涉及得不是特别多，也不是非常深化，但是我觉得这对于预判未来的经济走势有着重要意义。众所周知，在过去10-12个月的时间里我们迎来了10年来的第三轮宏观调控，就像以前历

2、史上的其它几次宏观调控一样，从外表上看具有很多共同的特征，比如货币条件的紧缩，比如市场上利率的大幅度上升，比如股票市场的大幅度下跌，比如中小企业普遍的融资困难，比如通货膨胀的高企，在一切的这些层面上，这一轮宏观调控和2004年和2021年的宏观调控并没有特别大的差别，通货膨胀越来越高，中小企业融资越来越困难，市场利率飙升得越来越高，整个股票市场非常困难，房地产行业也在蒙受很大的调整压力。但是在这种背景下，假设我们更仔细地去看一些经济层面的数据和金融市场上的数据，这一轮调控在很多重要的层面上，同历史上的调控相比都表现出极为相反的特点，正是这些特点需求我们很仔细地留意。首先我们来看过去10年中国的

3、实践出口增长率，就是把出口价钱扣掉以后实践出口增长率的情况，也就是如今我们看到的这张图。可以看到，在2003-2004年的那一轮宏观调控当中，实践出口增长率根本上没有很大的变化，即使他说它有下降，这个下降也是非常细微的。在2021年的这一轮通货膨胀和宏观调控之中，出口毫无疑问阅历了断崖式的下降，但是出口的大部分发生在调控的末期，特别是雷曼倒闭以后。在2005年出口有了一些下降，但是从如今的数据我们可以看得很清楚，其实当时初步的下降是比较细微的。从去年10月份到如今的12个月的时间里，整个出口的实践下降增速是非常猛烈的。这张图上我们可以看得很清楚，从出口所包含的添加值占整个中国的GDP普通真正的

4、占比只需15%左右，即使以这个比例估计，出口的下降对于经济增速的影响也应该接近1个百分点，还不思索出口下降所带动的与出口相关的投资影响。所以从出口的情况来看，在这一轮宏观调控进展的过程中，出口的下降跟历史上其他两轮调控相比毫无疑问是异常显著和猛烈的，同时我们也知道，宏观调控的目的并不是为了把出口压下来，假设说宏观调控的目的是为了把经济压下来，把通货膨胀压下来，从经济的角度来讲一定不是为了压出口，主要还是为了压某种方式的投资。我们再看另外一个很重要的数据，我们看看消费的数据，特别是把消费价钱要素剔掉以后情况是一样的。在2003-2004年的调控之中，消费的实践增速一定是没有下降的，在2021年的

5、那轮调控之中，实践上消费的实践增速是节节上升的，但同样在过去12个月的宏观调控之中，消费的实践增速也阅历了非常明显的下降。普通以为，中国私人消费开支占整个经济的比重应该接近40%，假设我们以这里看到的消费增速下降来估算，完全由于这里私人开支消费的下降对经济的影呼应该不低于1.5个百分点，使得经济GDP往下走的力量应该不少于1.5个百分点，假设思索到投资和对于其他衍生性的影响的话这个数据一定更大。把出口和消费合并起来看，今年以来由于这些要素整个经济要素至少要往下摆动2个百分点，但我们也清楚地知道整个宏观调控的目的不是为了把消费压下去，这一点无论从政策制定的角度还是从实践的执行层面来看都不应该是这

6、样的。同样我们也知道这样出口和消费的下降在历史上的其他两轮宏观调控时期都是绝无仅有的，在其他的时期消费是上升的，出口根本上是不变的，或者下降非常地细微。但是在这样的条件下，我们再来比较一下整个经济的增长情况，我们来看工业的增长情况。在2004年的宏观调控之中，从宏观调控开场再到2005年上半年根本终了继续了4-5个季度，在那段时期内，工业增速从顶究竟大约下降了接近4个百分点，整个工业增速下降了3%-4%。在2021年的这轮调控之中工业增速下降接近10个百分点，但是在过去12个月的宏观调控之中，我们可以看到不断包括昨天公布的10月份的工业增速，中国的工业增速是不变的。就是从去年10月份到如今宏观

7、调控增速进展了12个月，中小企业融资非常困难，消费大幅度下降，出口大幅度减速，但是整个工业增速是不变的。但是在历史上的其他调控之中，消费在上升，出口没有很大的变化，但是工业增长率应声而降。我们再来看看GDP增速，实践的情况是一样的，在2004年的宏观调控之中，从宏观调控开场到2004年的第二季度，再到2005年上半年，整个GDP增速的下降也超越了1%，2021年这个下降显然要猛烈得多，但是以GDP增速来衡量的话，不断到今年三季度为止，中国经济面临的减速是非常不明显的。就是从经济总量的层面上来看，假设我们置信国家统计局的数据，在增长层面上是根本可信的，我们看到工业和经济的增速是不变的，但是我们又

8、很确定地知道出口阅历了很大的下降，消费阅历了很大的下降，出口和消费都在下降，为什么整个工业的增速不变呢？而在历史上，2004-2021年，出口维持得很好，整个消费还在上升，但是整个经济增速应声而落。无论是2004年还是2021年，整个经济增速应声而落显然的缘由都是出口在下降，而且宏观调控本来的目的也是要压通货膨胀，要压通货膨胀就要压需求，要压需求当然首当其冲就是压投资，但是假设我们看看数据，这个逻辑在今年的数据还看不到，我们看不到投资被压下来，至少从增长层面来比对这些数字我们是看不到的。假设我们置信了增长的数据，我们也置信了出口的数据，同时假设我们对消费者数据，特别是消费数据的趋势从自下而上的

9、角度来看，比如看汽车的消费，看家电的消费，对于消费数据的趋势也抱有一定的自信心，他不得不推出这个结论，就是在过去12个月之中，总体来讲投资一定是在加速的，否那么我们看到的数据在总量层面上是对不上的。假设投资在加速，在资金这么紧的情况下为什么投资反而会加速呢？保守地讲，投资一定是没有下降的，实践上投资一定是出现了很明显的加速，否那么整个消费层面的数据是对不上的。假设我们翻开投资的数据来仔细地看一看，是不是有可靠的理由，或者有一些初步的迹象显示投资有能够加速呢？我们来看几个层面的数据。首先是政府开支所支持的投资，就是所谓的“铁工基工程，比如电力系统投资、铁路系统投资、公路系统的投资，无论是从自下而

10、上的调研还是数据来看，总体来讲政府支持的投资增速今年以来都在接近0%的程度。在2021年下半年以来，政府公共开支的投资总体上都在大幅度下降，今年和去年相比实践上还是在进一步下降。另外要补充讨论的是，思索到如今在非常广泛的层面上，在经济增速相对稳定的同时资金的利率非常高，我们几乎可以断定过去几个季度的时间里企业阅历了长期的去存货的过程，这意味着存货投资的变化也是负的。存货投资的变化是负的，政府开支投资的变化显然也是负的，我们再来看另外一个数据，就是房地产投资，政府支持非常靠不住，但是我们可以合并很多数据，比如看房地产新开工面积、在建面积、销售面积等等，我们把这些数据合并在一同来看，房地产开发投资

11、在今年前10个月总体来讲位盘整，或者还有一点下降。但是假设以为今年上半年总体房地产开发投资是在加速上升，这点看法在数据层面上并没有很强的证据。也许我们顶多可以说房地产开发投资在过去10个月是高位盘整，这样投资的加速哪里呢？假设我们从消费法的数据来看投资一定是加速的，但是我们又看到房地产的投资、政府的投资和存货投资都看不到加速的迹象。投资加速迹象哪里呢？我们可以看到，中国制造业的投资增速在明显上升，我们实践上可以看得很清楚制造业的投资增速，从去年9-10月份以来，制造业投资总体进入了一个上升的趋势。昨天刚刚公布的10月份制造业投资的数据，9月份进入了一轮下降，大家都以为制造业的减速投资开场了，但

12、是昨天公布的10月份投资的数字又出现了大幅度反弹。可以看到从去年9月份以来，整个制造业投资是处于一个上升的趋势之中，而制造业投资占整个投资的比重要比房地产投资大得多。假设我们要在制造业投资里看一部分数据，比如周期性行业的数据，我个人并不以为这些周期性行业的数据合并在一同可以解释制造业投资上升的全部，但是假设我们找几个大的，有一定代表的周期性行业数据，比如我们看黑色金属、化学原料等等，我们可以看到在一些重要的周期性行业，去年年底以来总体来说投资出现了加速。比如在化学原料制品行业，他们的投资在2021-2021年总体来讲都是在0%附近，但是去年年底以来出现了一个趋势性的上升。为什么在历史上的宏观调

13、控之中，整个固定资产投资应声而落，整个经济很快落下去，通货膨胀随之下降？我们如今看到了通货膨胀下降的迹象，但是我们也看到资金很贴近市场的调整，但是在投资层面上，我们看不到整体投资的下降，投资很能够是上升的，这种上升主要来源于一些周期性的投资上升，于一些制造业的投资上升。假设我们把增长层面的数据合并到这里进展解读，我们要进一步诘问的是这样的解读背后的含义是什么，如何看未来一段时间的经济增长趋势。对于这样一个制造业投资的上升，整个固定资产投资上升和宏观调控的方向背道而驰，并且还有经济的支撑，这方面的讨论迄今为止并不是很多，但是我们把数据放在这里，实践上是想进一步重申过去一年的时间里反复强调的看法。

14、我们以为结合其他方面的数据进一步思索的话，我们对这个数据的解读就像我们在今年年初提出的一样，我们以为这些数据显示了由中国私人部门投资志愿的周期性摆动驱动的，由私人部门维持的经济周期的上升过程实践上如今正在开场。换一个角度来讲，宏观调控之所以为经济层面上的表现，对数据的影响和历史上其他时段如此不同，很重要的缘由就是我们所处经济周期的位置非常不同，如今所处的位置就是在私人部门投资的趋势性上升的起点附近，或者是刚刚跨国这个起点。对于一些保守的人来讲，我们也许还没有跨过这个起点，但毫无疑问我们在这个转机点附近。假设今年以来不是由于出口的下降，不是消费异常的下降，我们看到的经济增速很能够会在11%以上。

15、假设是那样的话，大约没有人会以为中国经济的开展还存在所谓的“着陆问题，所谓的“急速下降的问题。但是我们看到的数据并不是这样，不是由于宏观调控导致了经济的减速，而是由于其他的力量，比如消费于前几年过度刺激导致的透支，出口和前几年的调整有关，这几年都不是宏观调控的内在逻辑之中。假设我们沿着这个思绪来看问题，我们要问的几个问题是：为什么制造业投资在如今会进入一个趋势性的上升过程？从数据来看到如今不断走了12个月的时间，我们从另外一个角度可以把这个问题看得更清楚。最早是从2006年下半年开场，最晚从2007年下半年开场，不断到去年10月份，在继续3-4年的时间里中国制造业投资的增速不断在下降，中国私人

16、部门驱动的制造业投资的增速不断在下降，这种下降根本的缘由是由于周期性，是由于制造业周期性本身的摆动，是由于周期本身的力量所导致的，我们来看这个东西另外的一个角度是回想过去十年的经济增速，把经济增速放在过去十年的背景来看，从2021年到如今总体来讲经济增速是接近下降的，或者是经济增速总体来讲处于一个相对偏低的程度上。整个经济增速从2021年以来不断在下降，或者维持一个相对不高的程度。在过去几年的时间里，总体来讲经济增速维持在不高的程度，但是过去几年经济增速的主要支持力量于政府的基建开支，于房地产开支，于消费开支，这一点也是很确定的。整个经济增速不是非常高，但是私人部门的消费开支，包括房地产投资，

17、包括整个政府基建开支异常大，反过头来暗示着整个制造业投资，整个制造业产能扩张实践的力度在过去几年的时间里是非常弱的，私人部门制造业的扩张在2021年以来，实践上从数据上来看，从2007年下半年以来在继续三年的时间里不断是非常弱的，假设思索到折旧的缘由，他们消费才干的增速恐怕很难高于5%。在这样的条件下，我们对这个数据提出的第一个根本的解读是投资周期性上升的背后更根本地反映了私人部门制造业趋势性的上升。从这个角度出发，我们也对资金紧张的情况提出了一个补充性的解读，那就是由于私营部门投资上升，所以为了支持扩张的投资，对于需求的投资就在上升。由于私营部门对于投资的需求上升，整个资金的利率就会上升，这

18、样就会导致大家看到的广泛资金紧张。我接着陶冬博士的数据讨论一下，在一个经济学周期上升的过程中，上升的支持力量一定主要于投资，而为了支持投资活动，相对于支持消费活动而言，支持投资活动需求更多的外部融资。假设他的消费开支添加了，对于添加的开支来讲绝大部分一定于他的自在储蓄，或者对收入更大程度消费倾向的提升。但是假设投资的志愿上升，支持同样投资的扩张和GDP的扩张，他一定需求更多的外部融资。所以我们可以看到，在2004年经济周期上升的时候，实践上整个经济的外部融资量，包括货币的增速、信贷的增速相对GDP来讲都出现了明显的上升。从这个意义上讲情况是类似的，制造业产能出现上升的条件下，对于外部融资的需求

19、在上升，这种外部融资需求的上升在别的要素不变的情况下推升了利率，推高了利率程度，从而在非常广泛的情况下呵斥了资金紧张。支持这种想法另外一个证据就是今天上午刚刚公布的数据，延续了去年以来的趋势，在过去12个月的时间里中国的贸易盈余不断在加速下降，贸易盈余增速绝大多数都处于负的程度，少数时候虽然有细微的增长，但是这种增长比总的增速更低。很多人担忧10月份中国经济出现的显著减速，但是数据显示的结果是工业层面的减速是很细微的，假设思索到根底缘由是非常细微的，与此同时，10月份的进口增速依然非常高，使得10月份当月的贸易盈余出现了接近40%的下降，这种下降也暗示在经济内部层面，在某些层面上需求一定是非常

20、旺盛的。假设我们思索到中国的进口是和资本的开支相联络，而不是和消费的开支相联络，我们在消费法上作出的数据解读和贸易层面上看到的数据变化可以进一步一致起来。但是我们如何解释经济增速看上去比较弱呢？这方面很大的缘由并不是由于宏观调控，而是由于出口和消费，这些力量和宏观调控的政策导向并没有太大关系。我们又如何解释资金紧张呢？我们以为资金紧张部分是由于扩张带来的需求上升，那么我们对金融市场的看法可以协调起来，但是到如今为止其实还留下了更多的问题等待我们进一步的讨论。在转向对金融数据的讨论之前，以此为根底，我们要对未来的经济趋势做出一个评价。这方面最重要的思索是，假设说我们如今的经济外围需求在下降，未来

21、经济的减速会有多严重？经济阅历减速之后政策的调整会怎样？下一步经济的方向会怎样？在这个层面上，假设接着刚刚的讨论，我们在这个方向对数据提出几个倾向性的意见：一是从消费者情况来看，我个人以为消费的增速正在触底。在过去一年多的时间里，整个消费增速阅历了大约4个百分点的下降，这样的下降能够有数据层面的问题，实践的下降也许没有这么严重，但是消费者减速在过去一段时间是很显然的。虽然如此，我个人并不以为消费者减速是趋势性的，在更大的程度上过去一年消费者的减速反映了前两年对消费政策刺激导致的透支。在这种情况下，消费重新恢复增长需求时间积存力量。带有客观的猜测颜色，我以为中国的就业市场，居民可支配收入的增长依

22、然处在正常，甚至比较强壮的区间之内，消费的增速很能够正在触底，就明年的情况来看，最坏的情况就是消费在这个程度不再下降，甚至掉头上升。假设消费掉头上升，对于整个经济的影响实践上会比较大，缘由是消费在整个经济之中的占比大约接近4个百分点，房地产投资虽然很大，大约只需10个百分点不到。二是出口的情况，出口的情况毫无疑问存在着很多的不确定性，但是我个人赞同这样的看法。假设如今实践出口的增速大约只需不到10%的话，明年实践出口的增速在这个根底上很能够会继续下降，比照实践出口的增速继续下降5个百分点，或者再略多一些，以它的减速幅度来讲也许和今年差不多，也许略多一些，但是不太能够出现2021年底之后出现的出

23、口断崖式的下降。再回到投资层面上，一切人没有异议的就是房地产投资会出现明显的下降，不太容易说清楚的是这样的下降会有多严重。但是在通货膨胀曾经明显进入减速趋势的背景下，我个人以为政府基建增速也曾经开场触底，未来需求讨论的就是何时开场上升，上升的幅度有多大，这方面的讨论显然和经济走势有关，经济走势越差，这方面就会启动得越早，并且上升得越快。另外没有太大疑问的是，在明年一段时间里存货时间会阅历很大的上升，伴随着资金利率的下降，货币条件的环境和经济增速稳定下来，存货的投资会上升，这会阶段性地对于资金需求产生一定的支持。还有就是制造业投资的趋势，从历史制造业投资趋势来分析，我个人的看法是制造业投资上升的

24、周期迄今为止应该还没有终了，从如今往后也许还会继续两年的时间，也许要超越两年的时间。但是在这种情况下，也许制造业投资会由于短期的出口下降或者房地产的调整阅历一些短期的回落，但是这种回落顶多是比较温暖的，合并出口消费，包括政府开支、房地产投资、存货数据投资的看法，我们以为经济也许处在一个减速的趋势之中，也许这种减速到明年一季度财政触底。但是思索到政策的调整空间和政策的调整过程很能够正在开场，思索到经济内部的增长力量，从我们过去一年的数据可以很清楚地看到依然是比较强的，思索到消费一些能够的趋势和政策的调整，我个人以为这一轮经济的减速不会很严重，相反，随着明年一季度的触底至少会稳定下来，也完全能够在

25、某个时候重新转入上升的过程，经济上升的过程一旦确认，在一段时间之内思索到非常低的存货投资，思索到制造业产能的增长以及货币条件的宽松等等缘由，在一段时间内还有能够出现比较明显的加速。假设我们在如今展望未来半年的数据，能够经济的减速依然处于一个温暖的趋势。但是就像过去近一年的时间里市场反复担忧整个经济会减速，但迄今为止经济减速不太明显，工业减速也不太明显，但是站在如今往后看半年，由于房地产投资的减速越来越难以防止，市场对整个经济减速的担忧在进一步加剧，但是我个人看法是这种担忧在很大程度上被夸张了，特别是思索在经济政策的调整，在存货投资以及消费制造业投资周期等层面上所可以期望获得的支持。这种减速应该

26、是比较短的，并且幅度也不应该非常深。这是我们对实体经济层面数据的看法，把这样的看法作彻底的总结。我们以为合并的数据依然可以支持我们在今年1月份提出的看法，我们需求思索由私人部门的投资开支所驱动的经济周期的上升过程能否正在开场。从过去10个月所积累的数据来看，这样的看法实践上在政府层面上获得了比较多的支持，虽然这样需求对很多增长数据做很多仔细的梳理。在这种背景下假设我们对物价储蓄进展简单的判别，由于这方面市场正在构成广泛的共识，我们在这里也只是提出我们对物价的倾向性看法。我们以为毫无疑问通货膨胀的减速趋势曾经非常明显，就普通的物价指数来讲会进入很快的下降过程之中，到明年二季度整个普通物价指数完全

27、能够跌到3%以下，明年这一程度附近很有能够出一些没有方向的动摇。虽然这些动摇在更长的时间来看，由于周期的力量转入一个很强的上升过程，但是就明年来看，整个物价的走势应该是非常有力的。从消费资料价钱指数的情况来看，消费资料价钱指数的下降在这一段时间还是非常非常快的，但是这种趋势也会继续维持一段时间，到明年二季度能够整个消费资料价钱指数会下到非常低的程度。实践上这个层面市场存在着广泛的共识，我们不做讨论。进展了对经济层面、物价层面的讨论，包含了对数据和政策的预测之后，我们再简短地讨论一下金融层面的一些数据。就像陶冬博士刚刚讲的一样，实践上放在历史上来看，无论从增长的角度还是融资量的绝对规模角度来看，

28、还是融资量的绝对规模占整个资金的比例来看，今年的资金从供应的角度来说一点都不少。我们这里有两个目的，一个是整个信贷的增速，一个是全社会整个融资总量的增速。可以看到如今无论是信贷的增速还是全社会融资总量的增速至少是处在过去10年的平均程度附近，但是建立在这样的背景下，就是2021-2021年融资增速是非常高的，在2021-2021年融资总量特别高的情况下，今年的数据放在过去的历史上看也至少是处于它的平均数据附近。假设我们拿2006-2007年，实践上如今的数字并不比那时候低，融资总量的数据比2006-2007年还要更高，阐明资金的供应从绝对增速来看并不低，但是令人困惑的是，外表上2006-200

29、7年整个社会流动性非常宽裕，资金非常宽松，利率很低，但是今年在非常广泛的范围内大家都觉得资金很紧，从资金供应的增速来看，实践上从道理来讲这一点是有一些难以了解的。我们看这个数据的另外一些方法是把社会融资目的进展一些调整，这样调整有几个缘由，在过去十年，特别是过去十年的后几年，在银行正规的信贷渠道之外开展了越来越大的替代性的，或者是类似于直接融资的渠道，比如债券市场、股票市场，还有银行经过理财富品和信托渠道所实现的资金融通。在这样的条件下，用信贷的增速来衡量资金的供应显得越来越不完好，所以有关部门提出了社会融资总量的目的，把区别融资渠道在很大程度上也囊括了进来。但是描画的数据趋势并没有显著差别。

30、我个人的了解是，如今我们所看到的社会融资总量的目的依然脱漏了非常重要的一个来源，就是贸易盈余和外商直接投资，以及国外外商所投资的资金共鸣。假设一个企业从境外筹得一笔资金，并且经过结汇的方式获得资金流动性，实践上是不包括在如今的社会目的之中的，假设企业把本人的贸易盈余结汇，这一部分也不包括在社会融资总量之中。所以我们进一步构建了一个更宽的目的，就是在社会融资总量的过程中补充对于贸易盈余所构成的资金供应。这样的资金供应合并了企业和居民部门从金融体系以及国外部门所可以获得流动性的全部总和。我们做完这样的一个目的，毫无疑问我们可以看得很清楚，它的动摇相对信贷，相对社会融资的总量增速来讲要更平缓。202

31、1年没有政府数据显示的那么高是由于2021年贸易盈余在大幅度下降，2006-2007年实践上也是比较高的，由于那时有非常巨额的贸易盈余，所以这一数据我以为相对而言更合理，并且非常平滑。但即使我们以这一数据为基准来看，刚刚我们提出的结论在很大程度上依然是成立的，今年即使是以非常广的社会融资总数来看，放在历史上并不是很低，大约处于平均程度附近，和2006-2007年的程度是大约相当的。但是在这个条件下，整个资金非常紧，我们不能完全从供应的角度来看问题，假设从供应的角度来看问题，银行卡预备金率调整都有一些道理，但是假设我们卡实真实在的融资总量的供应，实践上今年从各个角度来看并不算相对异常地少，这意味

32、着我们不能完全从资金供应的角度对待资金的紧张。英国大文毫箫伯纳讲过，英国很多人可以成为经济学家，只需他会说“供求，资金异常的紧张假设不是于供应的缘由，一定是于需求的缘由。从需求层面来看，在刚刚对于实体经济的分析之中，我们提出其中一部分缘由是制造业周期和固定资产投资的上升。整个固定资产投资的数据广泛地比对大致可以确认，虽然整个经济增速是不变的，但是昨天的经济是100块钱，今天消费减少了10块钱，投资上升了10块钱，整个经济总量是不变的。但是整个同样的经济总量对于资金的融通需求上升了。由于10块钱的消费所需求的外部融资量和10块钱的投资所需求的外部融资量是完全不同的，对于企业扩张固定资产投资来说一

33、定需求大量的股票融资，对于扩张消费而言更简单的方法就是减少一些个人的储蓄，或者直接把收入更多的部分直接消费掉而已。所以从整个社会融资总量供应的角度来看，我们不可以仅仅看经济的总量是不变的，2004年和2003年相比经济的加速并不是很惊人，但是资金的上升需求是非常惊人的，缘由在于投资的志愿阅历了猛烈的扩张。所以完全从经济总量的层面来看经济对资金的需求一定是有问题的，我们同时还需求看这个资金需求的构造。这也是我们在年初以来不断所强调的一个看法，经济的减速反映了消费和出口的下降，资金的紧张在供应方面当然有它的缘由，但是除了供应层面，在需求层面，投资的上升需求大量的外部融资支持，也解释了他们在资金的紧

34、张到如今为止继续了4个季度的实际下，整个经济增速不掉下来，非常细微，他把出口拿掉之后整个经济一定是在上升的，这突出地阐明对于资金的上升一定是这一解释的某一部分。但是在进入今年下半年，从市场和数据的进一步开展来看我个人也逐渐认识到这样可以解释今年资金非常深化的一部分，但是能够不能解释今年资金紧张的全部。我们可以进一步看数据，另外一种方法就是把每年的新增融资量放在分子上，把每年的GDP放在分母上计算一个比值。这一年社会融资了10万亿，GDP有30万亿，我们计算这样一个比值，这样的比值的经济含义是很清楚的，对于完成同样多的经济活动而言他需求多少外部融资。我们把一切计算都放在这张图上，可以看得很清楚，

35、2003年在经济周期猛烈上升的时候这个目的显然是在上升的，相对经济的规模显然是在上升的，为了支持投资，整个实体经济部门需求更多的外部融资。我们可以看得很清楚，从2021年到2021年为了政府刺激经济这一比例也有很大的上升，但是我们想强调的是，其实从这个比例来看，今年这一比例放在历史上来看并不低，相对整个经济产出的规模而言，今年总的融资量相对经济规模而言并不低，至少比2006-2007年更高，而2006-2007年整个社会资金是非常宽裕的，也进一步证明整个社会资金的供应这个角度看来并不是很少，为什么同样的经济产出需求外部融资来支持？刚刚曾经讲过，一部分缘由是由于企业为了本人的资产负债表，为了扩张

36、本人的固定资产投资需求更多的外部融资来支持，这就像2003年的情况，但是这种解释如今看来并不是非常完好，我们经过几个数据来看：首先我们集中察看一下资金市场，我们看的第一个目的是10年期的国债收益率，这在一定程度上衡量了中国长期的资金本钱，我们可以看到，不论什么缘由，不论是经济周期性的启动还是宏观调控的缘由，在过去10年3次资金紧张之中10年期的债券收益率都在上升。2004年上升到了非常高的程度，是过去10年没有看到过的非常高的程度，这反映了宏观调控的影响，也反映了经济依然处在上升周期的阶段。2021年全社会资金如此紧张，市场下跌如此严重，但是10年期国债收益率的顶峰实践上比2004年明显更低。

37、但是这一轮情况就更是如此，这一轮整个社会资金的供应量这么多，大家在草根层面上感遭到的资金非常紧张，但是10年期国债收益率的顶部比2004-2021年都要更低，长期利率的上升和历史上相比，和2004-2021年相比都要更低，这种通俗的说法就是经济的热度比当时要低一些。2004年经济非常热，2021年和2007年三季度整个经济的实践增速接近15%，大家都觉得经济疯掉了，非常的热，劳动力市场极度紧张，所以10年期长期利率上得很高，但是这次没有人觉得到资金很热，企业的投资志愿很高，但是整个10年期长期本钱的上升放在历史上来看并不算异常大。我们可以看到另外一个目的，就是在信贷市场上的贷款加权益率，银行给

38、企业发放贷款，但是对于比较长期限的，就是一年以及一年以上的贷款来讲利率是浮动的，中国的信贷供应占全社会的融资供应占了至少一半，甚至八九成，所以这对于衡量非常广的资金价钱很有代表性意义。我们也可以看到在去年10月份以来整个资金利率在信贷市场上显著上升。除了10年期国债市场，进入去年四季度以后信贷市场的加权益率也阅历了非常显著的上升，在这一背景下市场阅历了继续和大幅度的下跌，这种情况和历史上其他时期相比是一样的。2007年大幅度的上升市场掉下来了，2004年也是一样。但是这里我们想说的是，就这种相对偏长期的贷款而言程度比2021年的高点能够更低。并且和2004年的高点相比能够是差不多的，或者是略低

39、一些。所以合并信贷市场和10年前债券市场的数据来看实践上支持这样的看法，就是经济长期投资志愿的上升相对于经济资金的供应而言明显在上升，所以利率在上来。但是和2021和2003年相比由于某种缘由热度并不是很高。跟2004年相比10年期国债的收益率顶更低一点。如今是和2004年相比差不多。这是我们看到的利率的情况，假设我们说私人部门固定资产投资开支志愿的扩张导致了利率的上升，那么私人部门固定资产开支的上升压力应该主要集中在资金市场上的长端，应该集中在中长期贷款，集中在偏10年期国债收益率这个领域，所以这些目的都明晰地显示出长端的利率在上升，从而也显示了资金需求的上升在偏长端的市场上是可以得到验证的

40、。但非常严重的问题在于，假设我们把目的转向短端市场，转向市场上的短端利率，我们可以看到这一轮短端利率的高点比2021年高得多。在2021年那一轮调控之中短端利率的瞬间高点大约是8%，但是在这一轮调控之中短端利率的瞬间高点接近14%，这是真正严重的问题。假设私人部门的投资志愿在上升，外部融资利率在上升，这个从总量层面上可以说得通，由于资金供应并不是。但是当我们看到短端利率的时候发现解释不完好，如今的长端利率比2004-2021年更低，反映了资金调控的力度，但是在这种条件下短端利率的高点和2021年相比也要高得多，和2004年相比显然也要更高。从草根媒体报道和很多人的感受来看，民间借贷市场对于由于

41、资金链的断裂，这次的情况好象比2021年更严重，当时也有很多小企业倒闭破产老板跑路，但是这次从草根层面来看很多人觉得比2021年更严重，但是这种情况在长端的利率市场并没有反映，在短端利率市场上利率是惊人地高，很难用私人部门的投资志愿上升来解释，这种解释更多应该运用于相对偏长端的市场。假设我们再很仔细地看短端利率的数据，我们看到另外一个问题是，在宏观调控之中短端利率继续上升的时间明显太长。2007年开场宏观调控，在2007年年底，短端利率曾经上升到了8%，长端的利率能够只需7%，但是短端上升到8%，开年以后这种利率下降到5%左右，9月份就阅历了更加猛烈的下跌，所以利率急速的拉升实践上只需不到半年

42、的时间。短端利率从底部不断地往上拉不断地发明新高，短端利率继续的时间和历史上的调控相比也要长得多。每一次调控短端利率都首先弹起来，这一点是容易了解的，长期贷款的规模要调整是比较难的，所以银行总是把短期的融资砍下来，短端的利率很快就飙起来了，过一段时间随着长端的信贷发放逐渐得到调整，短端的资金利率就在恢复，虽然落下来了，但是依然处在很高的程度，急速冲高的过程实践上是比较短的。就今年的情况来看这个方式是不对的，今年表如今贷款额度比较高，没有钱，短端利率也在冲，但是继续的时间普通都特别长。假设我们看银行信贷供应的构造，在构造层面上并没有很强的证听阐明短端资金阅历了显著的收缩。实践上中长期贷款的增速在

43、今年以来不是特别高，所以短端利率异常上升很难归结为短端资金供应的收缩，这种收缩通常是短期的，另外从数据来看这方面的证据也不是非常强。我们面临一个非常严重的问题，为什么在非常短端的市场上资金会如此紧张？对于这样的情况我们提出这样一个解释，以这样的解释应对过去一段时间的数据进展分析，并以此为根底对未来的数据进展展望。假设我们察看上海同业拆借利率的话，实践上情况是一样的，这次3个利率的高点实践上和2021年相比明显更高，所以对于收益率曲线而言，通货膨胀一同来，整个收益率曲线都抬起来，这并不奇异。但是在抬起来的同时还是非常扁平的，从历史上来看，扁平的时间不应该太长，这也是我们提出的问题。我们要问的问题

44、是：为什么经济需求这么多的短期资金，假设说经济需求长期资金支持投资可以说得通，但为什么资金除了这么多的长期资金之外还需求这么多的短期资金，并且在很长的时间内需求这么多的短期资金，在银行短期资金供应量并不强的情况下需求这么多的短期资金呢？我们对这个情况提出的根本看法是这样的。在2021-2021年两年的时间里，由于大量的信贷投放以及经济本身周期性的缘由，中国广普资产市场阅历了广泛的泡沫化，房地产市场、中小板市场、IPO创了新高，私营股权也创了新高，在非常广普的资产市场上大类产品都显著创出了新高，独一没有创新高的只需沪深300，把沪深市场拿掉，绝大多数的类别都创了新高，包括留念币、中小板指数，私募股权市场都创了新高。实践上资产市场过去两年在剧烈的信贷刺激下表现出的广普上涨就是2004年6月份定义的下半场，这就是在一个经济周期的最末端，伴随着信贷的刺激，广普价钱出现了继续和强劲的上升，所以这一点我们并不是非常奇异，如今回头来看并不奇异，但是事前在一定程度上是可以预判的。我们如今想对这个结果做的进一步总结是在资产价钱继续上升的过程中私营部门阅历了显著的增杠杆的过程，伴随着资产市场的显著泡沫化，私营部门阅历了显著的增杠杆过程，这也是可以了解的。信贷的量