谈我国加快资本账户开放的条件基本成熟

1、癌我国加快资本账氨户开放的条件基伴本成熟跋中国人民银行调拜查统计司课题组隘资本账户开放过颁程，是一个逐渐巴放松资本管制，澳允许居民与非居肮民持有跨境资产半及从事跨境资产吧交易，实现货币耙自由兑换的过程扒。斑资本账户开放的扮标准本身也在不挨断放宽。由于国拜际货币基金组织疤在这方面的研究笆最早最深入，其氨界定的资本账户爸开放标准基本得熬到各国的认可。懊在1996年之唉前，按照国际货懊币基金组织汇捌兑安排与汇率限半制年报的定义敖标准，肮只要没有“对资版本交易施加支付稗约束”，就表示澳该国基本实现了哎资本账蔼户开瓣放懊挨。1997年亚伴洲金融危机爆发胺后，国际货币基扮金组织将原先对鞍成员国资本账户案开

2、放的单项认定邦，细分为11项霸暗。如果一国开放扒信贷工具交易，百且开放项目在6矮项以上，则可视颁为基本实现资本鞍账户开放阿埃。2007年国疤际金融危机爆发胺后，资本账户开跋放标准进一步放昂宽邦蔼。可见，资本账唉户的开放并不是捌完全放任跨境资佰本的自由兑换与败流动，而是一种佰有管理的资本兑案换与流动。疤一、国际经验表唉明资本账户开放碍总体利大于弊懊资本账户开放有背利于经济发展。鞍根据比较优势理邦论，资本在全球扮范围内自由流动啊和优化配置，能胺提高资本效率，胺并产生最大的经哀济效益。资本账斑户开板放也能使资本在巴全球范围分散风扳险，而不把“所半有鸡蛋放在同一懊个篮子”。耙资本账户开放还矮能促进对外

3、贸易疤发展。啊而且，由于各国碍人口年龄结构不佰同，人口抚养比熬低的国家往往储背蓄率较高，资本耙账户开放能使这靶些国家将盈余的氨储蓄资金贷给资隘金缺乏的国家，挨而待人口抚养比俺提高时不降低消隘费水平。尽管在叭实证方法、实证版数据以及变量选矮择等方面有所差暗异，但绝大部分皑实证结果表明，安资本账户开放能捌显著促进经济增翱长。碍表1资本账户开坝放与经济增长的胺文献综述暗数据来源：Ha背li J. E唉dison,M背ichael 澳W.Klein扒,Luca A巴ntoni搬o Ricci百,Torste佰n Slok(昂IMF sta拔ff pape按r,Vol 5靶1，NO2,2袄004)耙备注

4、1：利用昂汇兑安排与汇兑隘限制年报，Q败uinn指标的办取值分别为0(癌严格管制)、1柏(有数量或其他啊管制)、2(存巴在较重的资本交懊易税)、3(较艾轻的资本交易税斑)、4(无约束般)。笆备注2：Sha芭re指标计算方瓣法是指本开放的啊时间占研究样本奥时间的比例。哀相反，资本管制傲会扭曲市场行为矮，并且管制效果搬有限。案资本管制实质是叭政府干预市场，白是一种变相的金艾融保护主义，容唉易产生道德风险般。管制的结果或胺者是国内金融市鞍场竞争过度，或敖者是摆国际金融市场竞扮争不足，或者两瓣者兼而有之。资胺本管制常与固定般汇率政策搭配，靶常常俺导致“输入型”哎通货膨胀或通货颁紧缩皑。资本管制也人耙为

5、割裂国内、外颁资金流动，使资翱金使用效率低下八，资金成本提高碍，资金市场风险颁增加。隘美国、德国的经邦验教训表明，资版本管制的效果有凹限。上世纪六十隘年代末，由于越背战升级和实施“安伟大社会计划”鞍(包括增加公共熬教育和城市基础叭设施投资)，美稗国政府开支增加暗远超过其收入增伴长，经常账户由啊盈余转为赤字，挨大量资金由美国百流向德国。为维搬持布雷顿森林体般系下的固定汇率哎制，美联储一方罢面紧缩货币，提罢高利率，导致国稗内利率高于Q爸条叭例埃皑的存款利率上限埃，引发“金融脱芭媒”现象和金融柏创新浪潮；另一澳方面实施资本管把制，导致美国银霸行通过欧洲分行班借入美元存款，哎刺激欧洲美元市拌场加速发展

6、。联奥邦德国则通过资暗本管制阻碍资本芭的大幅流入，但癌效果也不理想。叭据Koffer捌gesch估计办，1973年跨柏境非法实物交易凹和海外非法借贷吧分别达40亿和半70亿德国马克澳，合计占同期德摆国GDP的1.般2%，高于其经安常账户顺差规模捌(同期经常账户背顺差/GDP比疤例约为1%)巴翱。蔼资本管制可能在版短期内约束资本疤流动，但不能从艾根本上改变因经拌济失衡带来的资翱本流动。而且随八着金融市场发展霸，金融产品创暗新，澳市场之间、国别班之间的限制不再胺严格，绕开管制瓣的渠道越来越多罢。同样，宏观调阿控当局也可创新拌调控工具，来替敖代资本管制。上白世纪80年代，翱欧洲国家采用三吧岔式方法阿

7、熬应对汇率波动，拌阻止外汇投机，拜效果明显优于资昂本管制。埃二、积极推进资俺本账户开放是我吧国经济发展的内哀在要求颁一是我国资本账斑户开放已取得较胺大进展。改革开拌放以来，我国渐半进式推进资本账盎户开放。199绊3年，我国明确袄提出，“中国外俺汇管理体制改革澳的长远目标是实霸现人民币可自由艾兑换背半”暗。2003年，阿党的十六届三中安全会通过中共爱中央关于完善社胺会主义市场经济靶体制若干问题的盎决定，进柏一步伴明确，“在有效疤防范风险的前提傲下，有选择、分拌步骤放宽对跨境懊资本交易活动的扳限制，逐步实现败资本项目可兑换凹”。2010年疤10月，十七届肮五中全会决定，霸将“逐步实现资鞍本项目可兑

8、换”斑目标写入“十二芭五”发展规划。碍2012年，央拌行行长周小川撰凹文进一步解释，靶“中国尚未实现白但不拒绝资本项耙目可兑换”爸拌。矮近年来，我国资白本账户开放步伐爱明显加快。20肮02-2009皑年，我国共出台胺资本账户改革措邦施42项。外汇背管理已由“宽进捌严出”向“双向扳均衡管理”转变把，逐步减少行政坝管制，逐步取消胺内资与外资企业蔼之间、国有与民鞍营企业之间、机靶构与个人之间的跋差摆别待盎遇。鞍表2我国资本账颁户可兑换限制明氨细表隘数据来源：根据昂IMF汇兑安翱排与汇兑限制2案011英文版邦中的相关内容整拌理划分，“可兑阿换现状”包括不拔可兑换、部分可白兑换、基本可兑板换、可兑换。其

9、背中，部分可兑换般指存在严格准入蔼限制或额度控制暗；基本可兑换指吧有所限制，但限绊制较为宽松，经癌登记或核准即可板完成兑换。备注敖：我国外管局对蔼资本账户可兑换癌状态进行评估，霸但目前尚未披露叭相关数据。坝分结构看，按照捌国际货币基金组爱织2011年班汇兑安排与汇兑巴限制年报安安，目前我国不可罢兑换项目有4项跋，占比10%，耙主要是非居民参俺与国内货币市场胺、基金矮信托板市场以及买卖衍安生工具。肮部分可兑换项目坝有22项，占比八55%，主要集奥中在拜债券市场交易、唉股票市场交易、叭房地产交易和个瓣人资本交易俺四大类。基本可艾兑换项目14项背，主要集中在跋信贷工具交易、碍直接投资、直接安投资清盘

10、拜等方面。总体看阿，目前我国资本版管制程度仍较高癌，与资本账户开暗放还有较大距离芭。芭二是当前我国正哎处于资本账户开盎放战略机遇期。懊开放资本账户有熬利于我国企业对瓣外投资，也有利疤于购并国外企业爱，获取技术、市翱场和资源便利，坝提高我国企业可搬持续竞争能力。矮此次金融危机重跋创了西方金融机绊构和企业，使西啊方国家经济衰退败，失业增加，财拜政困难。当前西巴方企矮业的估值水平较半低，哀道琼斯指数平均败静态市盈率约1耙4倍，欧洲主流颁股票指数市盈率颁均在10倍左右笆，远低于我国沪癌、深两市平均市案盈率(2011鞍年分别为17.皑6倍和31.8邦倍)，为我国企按业提供了难得的板市场机会。佰开放资本账

11、户有芭利于推动跨境人笆民币使用和香港捌人民币离岸中心邦建设，推进胺人民币国际化拔。2009年7阿月起，跨境贸易拌人民币使用从无板到有，试点范围隘不断扩大，跨境半贸易人民币结算胺量迅猛发展。傲2011年全年佰，银行累计办理哀跨境贸易人民币皑结算金额2.0捌8万亿元，比上搬年增长3.1倍半。扮同期，香港人民岸币离岸中心建设霸也卓有成效。截百止般201扳1年末，香港地罢区人民币实际收吧付累计结算1.挨58万亿元，占翱境外人民币实际颁收付累计结算量暗的63.7%颁。香港人民币存背款肮6273亿元昂，占香港金融机矮构各项存款和外把币存款的比例分佰别为10.2%俺和20.2%。案香港也已成为海拔外人民币资

12、本市笆场的傲定价和交易中心碍，主导了CNH爱汇率和人民币债佰券的定价。开放阿资本账户，拓宽柏人民币流入、流凹出渠道，将进一奥步提高人民币在佰国际贸易结算及挨国际投资中的地吧位，也将进一步碍促进香港离岸市哎场建设，加快离斑岸人民币金融工霸具创新。可以设皑想，随着人民币百国际计价、国际吧支付以及国际投板资等职能逐步实靶现，人民币成为懊国际储胺备货盎币将为时不远。癌目前，阿已有14个国家懊和地区管理当局懊与中国人民银行懊签署了双边本币笆结算协议，涉及氨金额1.3万亿颁元人民币。隘开放资本账户有熬利于我国经济结般构调整。当前我翱国经济运行中的半一个突出矛盾是阿，捌高储蓄，高投资邦，产能过剩，以唉及消费

13、水平偏低拌。百随着我国劳动力扮成本上升，劳动跋密集型产业竞争挨力下降。开放资吧本账户有助于将暗部分低附加值的奥产能转移到劳动凹力更具比较优势白的国家和地区，按以提升我国产业拜的整体附加值水澳平。其次，我国昂家庭投资渠道相伴对缺乏，大量储敖蓄资金不能保值隘增值。开放资本案账户，拓宽家庭埃海外投资渠道，扮可促进家庭财富斑积累，提高罢我国爱消费水平。百三是资本管制效败力不断下降，扩芭大开放可能是最颁终选择。一是非版法逃避管制，如捌低报出口、高报办进口，或转移价摆格利润，或改变板交易时间和交易俺条件。二是通过盎经常账户逃避管霸制。事实上，国癌际收支中许多项佰目同时具备了经把常账户和资本账熬户的特性，很

14、难哎严格区分，资本疤账户资金往往混斑入经常账户以逃唉避管制。三是通跋过其他资本账户阿逃避管制。对有胺些资本进行管制百而对另一些不管笆制，容易出现资隘本管制漏洞。案近年来，我国资皑本管制的效率不案断下降。200叭6年净误差和遗叭漏项为流出6亿爸美元，2007案年转为流入11八6亿美元，按2010年流出爸提高到59肮7亿美元柏，占当年储备资傲产变化的12.蔼7%，不排除部笆分资金可能绕过柏资本管制，流出白境外。主要原因搬在于，一是规避板管制的金融工具盎增多，如贸易品案和服务价格转移凹，境外设立公司般对倒，境内外货挨币互换，暗全球第三方支付澳网络爸，在境外买卖国袄内资产等金融工哎具创新。二是国绊际收

15、支统计方法摆滞后、统计力量跋不足，难以对个暗人跨境金融资产办买卖进行全面统唉计。三是境内外绊资金联动加强。按从近期香港金融胺市场人民币兑美巴元汇率的波动就拌可见一斑。笆三、资本账户开捌放的风险基本可霸控阿资本账户开放的扳前提条件非常重安要，但并不是决吧定资本账户开放哎成败的绝对因素芭。一般认为，资爱本账敖户开放需要四项瓣基本条件：埃表3部分国家资翱本账户开放前的芭宏观经济指标(蔼%)跋数据来源：IM佰F拜即宏观经济稳定坝、金融监管完善伴、外汇储备充足唉及金融机构稳健矮。但这些条件并罢不是决定资本账捌户开放成败的绝扒对因素。数据显拌示，西班牙在资哎本账户开放前的哎财政收支差额占笆GDP比重为-盎

16、30.5%，秘扮鲁、哥伦比亚以凹及法国的平均通颁货膨胀率分别为坝48.6%、2挨5.7%和10佰.9%，但这些佰国家资本账户开败放均取得了成功半。而泰国经济条背件较好(经济增皑长8%，平均财笆政收支差额/G摆DP为2.3%挨，平均通货膨胀岸率5.6%)，疤但资本账户开放疤却失败办了(懊1997年亚洲疤金融危机)。背显然，资本账户白开放的所谓前提扮条件是相对的，柏而不是绝对的。啊当前，我国资本皑账户开放的风险伴主要来源于四个笆方面，但风险都柏不大。一是商业皑银行的资产负债邦绝大部分以本币般计价，货币错配爱风险不大。凹2012年1月隘末，银行体系各澳项存款79.5跋万亿元，其中9翱7.7%以人民班

17、币计价，各项贷唉款58.4万亿霸元，其中94.扮3%以人民币计熬价。阿二是我国外汇储暗备资产以债券为颁主，市场价格波白动不影响外汇资笆产的本息支付。搬2011年末，唉我国外汇储备3岸.18万亿美元皑，足够抵御资本芭账户开放后资金巴流出的冲击。三哎是短期外债余额熬占比坝较低坝。版2011年9月按末，我国外债余瓣额6972亿美癌元，其中短期外盎债余额5076霸亿美元，占外汇败储备比例15.伴9%，袄表4银行体系资翱产负债构成(单阿位：万亿元，%盎)暗数据来源：中国哎人民银行跋处于安全水平。靶四是房地产市场案和资本市场风险熬基本可控。爱2010年，投癌向房地产业和租耙赁、商务服务业翱的外商直接投资百

18、分别为240亿隘美元和71亿美鞍元，合计311挨亿美元，只占当叭年国际收支顺差澳的6.6%。板资本市场的国外芭投资更少，截止澳2012年1月岸20日，117佰家QFII额度霸222.4亿美伴元，17家RQ办FII额度20翱0亿元人民币。把我国经济皑部门资产负债表哎健康，金融体系熬稳健。资金存量稗核算数据表明，办2010年住户白金融资产和金融安负债分别为49岸.5万亿元和1袄1.7万亿元，半资产负债比例2胺3.6%，年本叭息支出为可支配白收入9.9%左霸右，均处于较低叭水平。企业金融霸资产负债比例1哎51.3%，与唉上年末基本持平暗，负债结构有所搬优化，其中贷款按和国外负债占比隘分别下降2.8暗

19、和0.3个百分袄点。斑2011年，我鞍国财政收入大幅笆增长，财政收入背10.4万亿元奥，财政收支差额挨5190亿元，肮比上年减少13扮05亿元，预计爸财政赤字占GD矮P比重低于2%巴，比上年下降0颁.5个百分点。拌截止2011年敖末瓣，我国银行业不疤良贷款率1.0俺%，拨备覆盖率癌278.1%，凹资本充足率12板.7%。总体看懊，我国银行业资矮产质量处于全球肮银行业较高水平袄，远高于Bas背el III标吧准，远好于一些吧已经实现资本账阿户开放的国家(搬如俄罗斯、巴西艾、印度疤跋等)。隘资本账户开放与柏金融稳定并没有澳明显相关性。首俺先，不能因为有摆可能发生热钱流拔动和资本外逃就板放弃资本账户

20、开傲放。有观点认为绊，开放资本账户搬将引发热钱流入邦或资本外逃，因癌此“资本管制是柏维护我国金融安矮全的最后一道屏邦障”坝俺。应该明确的是伴，资本管制是一百项长期性制度安俺排，不宜作为热耙钱流动、资本外皑逃等临时性冲击鞍的应对措施。其阿次，国际上防范啊热钱流动和资本俺外逃的方法很多般，价格型管理可拜能比数量型管制艾更为有效。比如霸智利央行对非居熬民存款的20%靶无息准备金要求爱就收到了较好的懊效果。搬历史经验证明，澳金融机构和金融伴市场的稳定与否扒，主要取决于国拔内的经济金融运拜行和金融监管状叭况，而与资本账暗户开放关系不大拌。上世纪90年佰代，我国资本账白户没有开放，但巴一些信托投资公耙司、

21、城市信用社唉、证券公司、甚佰至个别银行都陷稗入了困境，有的熬破产清算。此次案国际金融危机中肮，我国资本账户肮开放程度已有较袄大提高，但金融蔼机构损失反倒很俺小。此外，新加盎坡、香港和台湾瓣等国家和地区，案尽管市场狭小，袄但资本账户开放拜并没有影响这些爸市场的金融稳定败。国际经验表明板，加强金融监管爱水平，提高金融稗机构管理能力，半是维持金融稳定傲的关键要素之一隘。奥资本账户开放应懊审慎操作，但也百要积极推进。资耙本账户开放应是暗一个渐进的过程傲。我国1979般年改革外汇留成蔼制度，1994扒年人民币汇率并安轨、取消贸易用肮汇限制，至19盎96年接受IM澳F第八款义务，傲实现经常账户可盎兑换，历

22、经17碍年时间。德国早伴在1958年即奥开始放松对资本隘流出的限制，但佰对流入限制直到爱1981年才完耙全取消。英国、扮日本等发达国家爸大多在上世纪7百0年代初开始资半本账户改革，几芭乎迟俺至80年代甚至拜90年代才完全哎开放艾拜。捌但资本账户开放啊审慎操作，并不吧意味持续等待。碍1993年，我奥国面临通胀高企颁、金融秩序不稳哀、外汇储备不足哀等不利因素，宏碍观调控当局仍坚拔定实施人民币汇哎率并轨操作。1罢996年，我国半宣布实现经常账敖户可兑换，承诺班履行IMF章程肮第8条款。这些艾改革都大大促进笆了我国经济的稳暗定和发展。阿根爱廷等国积极推进耙资本账户开放的案成功经验也值得斑借鉴。暗目前，

23、我国已经败是版世界第二大经济白体和第二大贸易俺国爱。若要等待利率搬市场化、汇率自斑由化或者人民币伴国际化条件完全岸成熟，资本账户胺开放可能永远也稗找不到合适的时爱机。过分强调前盎提条件,容易使白渐进模式异化为疤消极、静止的模懊式,从而延误改疤革的时机。资本敖账户开放与其“邦前提条件”并不霸是简单的先后关皑系,在很大程度鞍上是可以互相促耙进的。我们应抓罢住有利时机，积暗极推进资本账户疤基本开放，并以澳此促进经济发展翱方式的转变和经氨济运行效率的提澳高。监管当局可绊以通过综合运用哀各种宏观审慎工爸具和货币政策工哎具，在资本账户翱开放的同时，积坝极防范系统性金巴融风险，实现金瓣融体系的总体稳芭定。邦

24、四、优化资本账胺户开放路径，降蔼低开放风险柏优化资本账户各哀子项目的开放次矮序，是资本账户翱开放成功的基本皑条件。一般原则叭是“敖先流入后流出、傲先长期后短期、绊先直接后间接、班先机构后个人隘”。具体步骤是扳先推行预期收益笆最大的改革，后百推行最具风险的隘改革；先推进增颁量改革，渐进推安进存量改革。懊短期安排(1-叭3年)，放松有肮真实交易背景的扒直接投资管制，跋鼓励企业“走出凹去”直接投资本班身较为稳定，受绊经济波动的影响敖较小。跋实证表明，放松昂直接投资管制的翱风险最小。当前柏我国推进海外直笆接投资已进入战般略机遇期。过剩懊的产能对对外直佰接投资提出了要邦求，雄厚的外汇阿储备为对外直接翱投

25、资提供了充足耙的外汇资金，看跋涨的人民币汇率案为对外直接投资爱提供了成本的优白势，西方金融机肮构和企业的收缩叭为中国投资腾出摆了空间。奥中期安排碍(3-5年)，肮放松有真实贸易案背景的商业信贷碍管制，助推人民斑币国际化有真实板贸易背景的商业鞍信贷与经常账户百密切相关，稳定碍性较强，风险相伴对较小。随着我摆国企业在国际贸百易、投资、生产疤和金融活动中逐哎步取得主导权，百商业信贷管制也班应逐步放开。目扳前，巴我国进出口贸易笆占全球贸易量约哎10%，贷款占氨全球的四分之一搬以上艾皑。放宽商业信贷跋管制，有助于进疤出口贸易发展，挨也能为人民币跨案境结算和香港离绊岸市场建设拓宽把人民币回流渠道八。同时，

26、适度放哎松商业信贷管制斑，有利于促进国疤内银行业竞争，颁改善企业、特别唉是中小企业融资昂状况。般长期安排(5-办10年)，加强吧金融拜市场建设，先开把放流入后开放流唉出，依次审慎开伴放不动产、股票暗及债券交易，逐矮步以价格型管理皑替代数量型管制稗不动产、股票及霸债券交易与真实扳经济需求有一定斑联系，但往往难懊以区分投资性需拜求和投机性需求爱。一般开放原则皑是，按照市场完暗善程度“先高后芭低”，降低开放把风险。当前，房昂地产市场价格易唉涨难跌，向合理啊价格水平回归尚班需时日。境内股敖市“重融资轻投笆资”，价格发现靶机制还有待完善瓣。债券类市场发稗育很大程度与利懊率市场化有关，翱市场规模不大，八且

27、企业债券没有罢形成统一规范的版市场拜埃，政府债券市场胺还有待发展。皑总体看，市场完摆善程度从高到低拌依次为房地产市肮场、翱股票市场和债券办市场。盎在开放的过程中岸，癌一是要加强金融背市场建设，增强捌市场活力，夯实懊不动产、股票及白债券市场开放的哎基础。二是要按版照“先一级市场奥后二级市场”、敖“先非居民的国半内交易后居民的稗国外交易”的开疤放原则，降低开颁放风险。三是谨哀慎推进，相机决拜策，遇险即收，盎逐步以价格型管把理替代数量型管暗制。哀至此，以不影响安国家间合理敖资本交易胺需求原则扮阿来衡量，我国已版经基本实现资本拌账户开放。剩下皑的项目按照风险盎程度依次为，伴个人资本交易、颁与资本交易无

28、关凹的金融机构信贷扒、货币市场工具蔼、集合投资类证扒券、担保保证等埃融资便利、衍生败工具等资本账户澳子项，爸可爸以择机开放。与霸资本交易无关的盎外汇兑换交易自靶由化应放在最后扮。投机性很强的扳短期外债项目可哀以长期不开放。捌表5资本账户开巴放路径选择懊备注1：开放阶奥段I、II、I摆II、IV分别摆为短期安排、中懊期安排、长期安败排和未来安排。把备注2：根据相按关文献，整理资罢本账户各细项的耙风险性，相应确靶定开放路径。败（中国人民银行瓣调查统计司课题盎组 课题组负责鞍人：盛松成 课昂题组成员：徐诺版金、闫先东、朱隘微亮）吧俺汇兑安排与汇敖兑限制年报（蔼Annual 颁Report 鞍on E

29、xch癌ange Ar拔rangeme癌nts and按 Exchan靶ge R瓣estrict唉ions）的一芭项指标“Res敖trictio阿ns on p霸ayments疤 for ca跋pital t凹ransact拔ion”。鞍矮 即我们平常所伴说的7类11大摆项40子项。碍版 Stanle霸y Fisch绊er,at t挨he Conf扮erence 安on Deve叭lopment芭 of Sec奥urities办 Market柏s in Em白erging 啊Markets摆, Oct 2罢8,1997.拌 坝扳根据Eval坝ution R俺eport:T翱he IMF澳s Appro坝ach to 敖Capital败 Accoun敖t Liber芭alizati奥on报告，对颁短期外债征税（按如巴西）、对非柏居民存款的准备绊金要求（智利、唉哥伦比亚、泰国捌等），以及在特爸定时期将资本管唉制作为临时性的板宏观审慎管理工昂具（俄罗斯对资扒本外逃的管制）矮均