汇率、利率与通胀率的分析

1、邦汇率、利率与通罢胀率的分析爸 来源：国际唉结算 | 作者唉：外贸结算 |扮 2008-2半-28 | 收搬藏本文 【版字体大小: HYPERLINK javascript:doZoom(16) 凹大肮 HYPERLINK javascript:doZoom(14) 澳中碍 HYPERLINK javascript:doZoom(12) 版小哀】版作者：柏王建敖汇率、利率爸与通胀率是三个背紧密关联的问题巴，也是当前中国案宏观经济形势中巴的焦点，对这三矮个问题的判断及斑政策，直接关系摆到2005年中挨国经济是否能平唉稳发展。跋柏一、怎样看唉通胀率暗瓣2003年吧以来出现的通胀哀势头主要是两个百原

2、因，一个是由百于拜农产品供应短缺俺所导致的食品价扒格上涨，另一个拌是半资源类产品进口罢价格上涨扮。由于扮去年以来国家的跋“扶农”政策背成效显著，也由蔼于吧风调雨顺佰，粮食和主要农扒产品的供应情况绊目前已大为改善瓣，所以从去年夏爸粮上市以来粮价安就开始走低，带跋动了CPI指数般总体走低，到今白年4月份，居民哀消费物价指数的氨上涨幅度只有1白.8%，其中食盎品价格的同比上阿涨幅度为3.1熬%，而粮价为同哎比下跌1.7%昂，对比去年4月瓣食品价格上涨1八0.2%，粮价案上涨33.9%霸，显然是粮价下澳跌带动了总体物肮价水平的走低。昂把从罢今年的农业生产稗形势版看，由于傲政府的扶农力度搬没有降低版，农

3、民的生产积瓣极性仍然很高，摆冬、春播傲种靶粮食面积唉比去年增加了1矮500万亩，因拔此今年粮食产量颁在去年丰收的基挨础上继续增加是翱有保障的。此外熬，去年是碍世界性的粮食丰唉产疤，引起国际粮价皑下跌，今年4月拔末国际粮食期货百价格已比年初下疤跌了5.2%，案所以虽然中国去百年的粮食净进口芭量很大，今年仍瓣然会维持净进口颁，也不会因此而伴推动国内的粮价凹上涨。疤皑由于今年初吧中国与笆世界铁矿暗主要供应商达成绊了提价71.5氨%的协议，般国际油价碍在年初以来也再拜度攀升，所以目稗前许多人担心中伴国是否会出现“佰输入型”通胀。伴根据有关方面测敖算，铁矿石进口埃价上涨，会给中袄国钢铁工业造成捌200多

4、亿元的艾成本负担，如果拔油价每桶上涨1斑0美元，对今年板进口1.5亿吨傲原油来说，也会蔼有约800亿元鞍的进口涨价负担挨，铁矿和原油合颁计，对中国进口耙造成的损失在1罢000亿元左右埃。但是，如果中白国今年的GDP叭可以增长9%，昂新增GDP将超盎过2万亿元人民背币，因此扒进口涨价的因素把比例按只占0.5%，笆所以进口产品涨笆价对国内物价虽半有影响，可是并办不大，更不会形半成“输入型”通绊胀。进入5月份氨，国际市场原油稗、铜、铝等资源拜产品都出现了下袄跌行情，对比3瓣、4月份出现的熬价格高点都下跌叭了516%，耙所以从全年看，凹是否会出现进口按资源类产品价格白的大幅度上涨还八应观察。跋蔼由于国

5、内的稗居民收入差距正斑在拉大，而近年叭来不断高涨的投碍资正在陆续形成班产出，真正需要皑担心的是国内是摆否会再度出现通邦货紧缩，而4月白份只有1.8%叭的CPI指数，肮似乎已经发出了胺信号。傲扮二、怎样看皑利率叭搬目前许多人扒主张继续提高利傲率，理由主要是啊基于3点，一是俺为了控制物价，邦二是为了控制投扳资，三是为了控凹制房地产泡沫。稗捌从前面对物矮价的分析看，今奥年CPI的涨幅扒可能只在3%上啊下，因此用提高般利率来抑制物价案的理由是站不住稗的。阿艾投资增速目耙前虽然还在20埃%以上，但应注拜意，导致投资增澳长的动因已经发凹生了变化。由于邦去年以来的宏观懊调控严格限制了败土地的投放，已靶经成功

6、地限制了败新上项目的增长百，因此去年一季颁度新上项目个数耙的增长和新上项哎目投资额的增长般分别高达31%按和67%，但是八今年一季度已经般分别下降到1.熬7%和1.5%矮，所以目前投资瓣额的高增长已经傲不是八新上项目伴带动的，而是按存量项目澳带动的。由于本百轮投资周期所上奥的项目，大部分澳是皑重工业项目哎，而重工业项目啊的平均建设周期暗在5年左右，所笆以始于2003碍年的投资高潮应凹该持续到200唉7年才会结束，阿这就决定了今后暗3年中即使新上熬项目不多，也会敖出现比较高的投伴资增长率。另一按方面，今年一季扮度柏水泥产量摆只增长了1.2拔%，增长率同比矮下降了20个百拌分点以上，许多澳人认为在

7、投资持半续高增长的时候敖出现这种情况很稗奇怪，其实这正岸印证了目前的爸投资增长是存留稗投资为主翱的情况，因为自扳2003年以来芭开工的大批项目靶，目前已经越过凹了土建阶段，开班始进入到设备的爸定制与安装，所般以投资需求的内坝容，开始从对钢傲筋、水泥等建筑拔材料的需求，转氨向对机器设备的隘需求，由此导致败了水泥产量下降柏，所以今年一季捌度新增项目只增氨长1.7%和水艾泥只增长1.2傲%，应该反映的把是同一个投资内隘容变化趋势。伴败如果目前的百投资热潮持续不挨退是由存量投资哎项目造成的，用安加息来抑制投资蔼增长就无效。半加息只对抑制新柏上项目有效，而傲对存量投资项目扳是无效的佰，因为对于投资凹人来

8、说，废弃已皑经发生大量建设拜费用的项目，其扒损失远比加息所芭形成的财务负担笆要大得多。稗笆中国是否存奥在房地产泡沫？班泡沫程度有多大澳，实际上目前也懊有许多不同意见耙。近些年全国房鞍地产价格的增幅矮都在10%以上巴，去年更高达1版2.7%，如果哎把这个涨幅视为鞍房地产泡沫，则癌用利率手段来抑傲制效果也会极为蔼有限，因为即使捌把基本利率从目跋前的2%提高到办3%，贷款利率唉提高到7%甚至版更高，对于10拔%以上的价格涨鞍幅来说，进行房岸地产投机人还是懊有盈利空间。板世界各国的实践啊证明，对于已经扳出现的资产泡沫翱而言，利率手段扮的效果是不明显岸的。凹岸如果加息不凹可能达到预期的吧宏观调控效果，埃

9、则更要考虑加息肮所带来的负面影袄响，这就是对外盎资流入的刺激作罢用。去年中国外蔼汇储备增加超过半2000亿美元班，其中只有不到肮一半可以用正常氨增加途径来解释矮，今年一季度外胺汇储备又增加了般近500亿美元拔，仍有40%左摆右是从邦不明渠道流入埃，说明在美联储般8次加息，美元佰利率已经高出人版民币利率1个百胺分点后，投机人疤民币升值的佰国际“热钱”鞍流入势头仍没有斑显著减退。癌国际“热钱”流佰入是目前导致中矮国央行货币投放半的最主要原因，版而加息会对国际哀“热钱”流入形鞍成新的刺激，迫扒使中国央行继续半投放更多的货币背，如此，加息本颁来是为了抑制货芭币需求，结果却耙导致了增加货币班供给，是得不

10、偿搬失的。败板所以对利率败问题的分析结论啊是，最好继续保坝持稳定。罢癌三、怎样看拔汇率笆扳目前碍美国国会懊有一股势力，压捌迫美国政府要求般人民币升值，国澳内也有许多人从阿中国有大量贸易碍、资本项顺差的颁现状，和减轻“绊热钱”流入及资芭源类进口产品涨瓣价压力出发，建白议人民币尽快升罢值。唉氨首先应该看稗到，中美之间存办在的巨大贸易逆办差，是中美之间艾存在巨大生产要暗素价格差距的结搬果，由于这个差隘距导致同样产品胺在中国和美国生氨产，可以产生十百倍乃至数十倍的佰价格差距，即便拔人民币升值，极拌而言之也不会超哎过一倍，就是对败美元的比价从目拔前的8.27：爸1升到4：1，扳但对于十倍以上把的产品价格

11、差距办来说，还是没可案能解决两国间的绊贸易平衡问题，懊所以在美国学界扮和政府内部，都艾有强大的反对人癌民币升值的声音岸。实际上，美国搬企业对人民币汇哀率问题也不是意阿见一致，对捌已经把产业转移靶到中国的制造商盎，和在中国进行拌大量采购的贸易柏商来说，他们在傲人民币与美元稳白定的汇率关系中按已经获得了大量敖好处，因此是反懊对人民币升值的癌，真正对人民币佰升值有强烈要求懊的，是岸没有能力向海外凹转移产业的那些碍中小制造商岸，和由于美国产矮业外移导致就业稗机会损失的疤产业工人代表办，如美国的各类爱工会组织。暗国会议员需要拉袄选票，而中小企蔼业和普通劳动者捌是最大的选民群敖体，在美国议会坝中出现代表他

12、们袄利益的声音本没把有什么奇怪。按问题是美国大跨案国公司在稳定的阿人民币汇率中已霸经取得了巨大利背益，他们当然不哀会公开宣传自己佰的既得利益，并爱以此作为反对人鞍民币升值的理由八，因为犯不着去蔼得罪美国人民，耙所谓“闷声发大背财”。但是他们板是美国最大的凹财富集团，有着傲很强的“院外”懊活动能力班，笆自会在下面做工疤作百阻止笆人民币升值癌，所以中美之间癌的汇率官司会朝爸什么方向变化，芭还很难说。 翱日中贸易去年已佰转为埃日方顺差霸，所以目前从日佰本方面已经听不巴到压迫人民币升白值的声音。欧元捌启动后，敖欧洲贸易更多的稗是在欧洲内部展懊开，目前内部贸把易率已经超过八敖成绊。在欧盟对华贸啊易中，虽

13、然是中摆方顺差，但在欧哎盟贸易中毕竟所胺占比重不大，因昂此在这次要求人斑民币升值的呼声吧中，也几乎听不按到来自欧盟的声按音。皑癌有人说，可挨以改变人民币的叭管理机制，例如敖可以让人民币在芭一个设定的范围稗内浮动，这样就白可消除国际“热傲钱”导致人民币盎的持续冲击。现哀代经济学讲究背“合理预期”安，如果人民币升背值5%，人家就碍会预期你还会升半值15%，如果扮继续升值15%扳，人家还会预期般你预期40%，扳等等，总之国际斑上会认为中国已伴经顶不住要求人懊民币升值的压力芭，只要压力足够佰，就会把人民币白在升值通道上不爱断往前推。如此版，挨人民币小幅调整板的结果是带来更扒多的“热钱”冲俺击，不是我们

14、设熬定一个浮动空间办就可以顶得住的埃。班爸此外，亚洲芭国家的货币除了吧定制住美元，实昂际上也在某种程隘度上在盯人民币拔。敖以东盟国家和中挨国的前十位出口扳产品比较，只有柏3个是不同的，柏其他都一样，就拌是存在着竞争关半系盎。如此，人民币隘如果对美元不升胺值，东盟各国货败币就都不敢升值耙，因为升值就意氨味着要丢失市场矮，这个分析用于伴货币盯住美元的摆日、港、韩、台办等经济体也是一版样，所以人民币稗对美元的稳定，办就保住了亚洲国暗家货币对美元在拜总体上的稳定。熬目前美元在“双伴赤字”打击下已白经极度不稳定，伴如果人民币升值拌带动亚洲国家货皑币一片升值，美岸元崩溃的日子就哀不远了癌。而美国经济出跋现

15、大问题，全世芭界都会跟着倒霉啊，包括中国。所哎以前些天我写文凹章说“稳定的人鞍民币汇率是保持白世界经济稳定的拔重要机制”。办般对中国自身肮来说，如果坝人民币升值，则板肯定会打击中国艾的出口唉，据国内有关方版面专家分析，如瓣果人民币升值5拌%，今年中国的办出口增长率就会疤掉到10%以下耙，如果升值15伴%，就会出现出坝口负增长。最近拔美国华尔街日报傲的一篇文章也说袄，阿如果人民币升值翱15%，在中国岸就有可能出现2颁5%的“通缩”斑。坝扳艾中国目前经济的扮高增长主要是靠柏投资和出口两大皑需求带动，但当哎投资高峰过去后扳，大量项目形成白产出能力，就需叭要从主要是投资叭需求带动经济增白长，转向主要有

16、靶消费需求带动增般长，否则就会出隘现生产过剩危机稗。瓣然而中国目前在哀收入分配方面，隘居民间的败收入差距版正在急剧拉大，伴据有关研究估算拌，“吉尼”系数暗已高达0.47扒，已远高于一般碍市场经济国家水皑平，而癌解决收入分配差隘距需要做大量工版作，并非短期内鞍可以见效，因此唉通过增加出口来霸缓解国内的生产澳过剩和通货紧缩艾，就成为未来3搬年内保持中国经坝济继续平稳增长哀的重要条件之一艾。从这个意义上唉可以说，白不解决国内收入斑分配问题，就不板具备解决人民币芭汇率问题的条件版。袄班罢汇率、利率都吧不能动，带来的拔问题就是中国的扮外汇储备还会继跋续大幅度增长，凹央行也还得继续吧大量投放基础货俺币。斑

17、近年来央行为了坝对冲收购外汇所斑投放的货币，每邦年都得投放7、颁8千亿元的央行碍票据，成本是要佰付出3%左右的把利息。央行把美疤元储备资产投放绊到美国资本市场翱，以美国5年期皑以内的国债利率袄水平看，可获得叭3.5%的利息柏回报，加央行的凹操作成本，增加扳中国外汇储备的爸成本基本上可以笆打平。但外汇储岸备迟早是要用的癌，而由于美国物柏质产业的衰退，疤中国所积累的庞挨大美元储备已不捌可能从美国买到啊所需要的产品，按必须从其他国家颁进口，因此斑尽管目前中国继懊续增加美元储备碍还不会造成财产芭损失，但是如果败将来在用的时候般，其他国家货币霸已经对美元升值吧，中国还是会遭背受外汇储备资产伴的损失扳，所

18、以跋最好的办法是趁绊美元还基本稳定扮的时候，及早使拔用美元储备扩大啊进口。瓣中国在目前以及版今后的长期经济班增长中，所面对伴一个巨大障碍是熬资源短期，国内敖资源供给不足就盎只能依靠进口，败因此应当及早为班未来的经济发展岸准备好唉资源保障懊。从这一点说，碍庞大的外汇储备稗积累给中国在世扮界上爸收购资源股权佰提供了极好条件柏。实际上，仅靠吧动用几千亿美元矮外汇储备可能还绊不够，还应该把昂国内企业更多的绊推到香港和氨其他海外资本市奥场上市唉，然后用出售企百业股权所获得的碍资金收购海外资懊源股权，如果中盎国在目前阶段能八收购到一万亿美隘元以上的资源股艾权，就可保中国柏今后几十年的和扳平发展。澳王建：论

19、人民币碍及利率、汇率与艾通胀率的新关系埃2007年全年氨的通胀率会接近岸5，而人民币皑汇率全年上涨了罢6.87。按拔照传统的经济学挨理论，5的C盎PI水平是一个拔显著通胀的标志八，也代表着人民扳币的贬值，但人昂民币在去年却同奥时对美元大幅度俺升值，这个现象昂被人们称为人民百币的癌“内贬外升”敖。办发达国家在伴快速工业化过程版中随着经济规模耙的急剧扩张，不熬断提升着发达国板家经济体系内的吧生产要素价格，唉而发展中国家由芭于工业化进程迟肮缓，生产要素价瓣格水平的提升速爸度就十分有限，背这样就形成了发傲达国家与发展中拌国家之间高低相邦差悬殊的摆两种价格体系摆。芭由于冷战结奥束，奥全球经济体系趋敖于融

20、合笆，拜市场通过资本与巴贸易在全球范围哀内的重新配置背，在发展中国家坝外部创造了一个艾不断增长的巨大稗需求，不断拉升俺发展中国家的生把产要素价格与商胺品价格，是发展半中国家发生较明摆显通货膨胀，以爸及本币“内贬”阿的基本原因。耙但是在新全罢球化的初始阶段熬，由于两种价格懊体系并存，融合斑仅仅是开始，而肮发达国家是处在八要素价格体系的暗高端，发展中国矮家是处在低端，佰从低到高有几十白倍的空间，在未傲来一个相当长的办时期内，发展中柏国家的货币在发埃生“内贬”的时败候，就不会改变颁其所具有的贸易癌强势，这就解释案了为什么中国会霸在人民币“内贬百”的同时，也出白现“外升”现象澳。挨重新认识利率的颁作用

21、。奥中国的贸易顺差扳增长和人民币汇奥率提升是长期趋埃势，这样就会引案来大量投机于人暗民币升值的国际芭“热钱”，而傲国际热钱的成本鞍是热钱本币的利办率吧，所以提升人民邦币利率不仅不会肮减少国际热钱的扮流入，反而会刺安激热钱更大规模半的流入。氨重新认识通胀的颁合理水平。澳在绊新全球化时代扮，发展中国家与凹发达国家有着巨靶大的价格水平差板距，即便保持1哎0的通胀率也斑要30年左右才皑能与发达国家拉背近价格水平，所耙以，像中国这样哎的国家在长期内背出现68之叭间的较高通胀率懊，可能就是一个盎新全球化时代的案特有现象，也是安中国为了享受新隘全球化利益所必唉须支付的代价。重新认识汇率。罢如果外需增长过疤度

22、拉升了中国的芭通胀率，导致中笆国内部经济的不啊稳定性增强，提办升汇率就是版抑制国内通胀叭的重要宏观调控办手段，所以从新板全球化时代所构胺成的新环境看，胺汇率在调节内外氨平衡与控制国内啊通胀水平方面，鞍可能比利率的地挨位更重要。懊新全球化时氨代中国的宏观调爸控工具的新组合昂：氨使用汇率与税率昂的工具组合来调芭节总需求水平与背经济发展的质量班，使用财政补贴芭工具来对冲通货扮膨胀的影响，以霸社会稳定搬。半唉 人民币“奥内贬外升”斑 从去年鞍的物价走势看，叭2007年全年昂的通胀率会接近巴5，而人民币邦汇率全年上涨了爸6.87。按爱照传统的经济学叭理论，5的C疤PI水平是一个巴显著通胀的标志哎，也代表

23、着人民啊币的贬值，但人啊民币在去年却同爱时对美元大幅度版升值，这个现象碍被人们称为人民傲币的“内贬外升芭”。拜现代经济学办理论说明，汇率半变动与熬国际间的相对物坝价水平俺有关，如果一国柏的通胀率高于他凹国，本币就会贬败值，反之则会升俺值。从去年中美坝两国的CPI水胺平看，中国接近叭5，美国接近暗4，其中去年拌11月份美国为扳4.3，中国坝为6.9，说班明相对物价水平扒变化不是人民币爸对美元升值的原案因，反而本应贬癌值。如果从人民疤币与日元的关系阿看就更说不清楚班了，由于日元在唉去年全年对美元笆升值了4，小罢于人民币对美元靶的升值幅度，所办以人民币对日元啊也是升值，但去白年日本的物价水佰平只有0

24、.4哎。所以，人民币坝对世界主要货币叭的升值，原因不背是中国的物价水柏平低于他国。八经济学理论鞍还说明，通胀率凹与汇率的变动方跋向是互逆的，即唉通胀率上升，本懊币汇率就会下降懊，反之，通胀率案下降，本币汇率绊就会上升。这是按因为，鞍国内需求扩张拜是引起通胀的原挨因，而需求扩张澳除了巴引发通胀翱，还会因为国内靶供给不足而引起爱进口增长超过出哎口，导致邦贸易逆差，相应百引起本币贬值扳。但是在今天的埃中国，通胀率与芭汇率的关系，显奥然与传统宏观经罢济学理论所描述敖的情况完全不一奥样，人民币的“阿内贬外升”，说拌明汇率与通胀率澳成了同方向变动哎，即在中国国内啊物价水平大幅度扒上升的同时，人矮民币也强劲

25、升值癌。颁为什么会如按此？是因为人民澳币的升值并没有爸打断中国贸易顺八差的强势增长，熬2007年前1敖1个月，中国的稗贸易顺差总计已昂达到2381.霸2亿美元，同比笆增长了52，板同期内中国的外昂汇储备也增加了案4457亿美元班。邦由于在贸易项下瓣和资本项下都是唉大幅度顺差，说俺明有大量的外国啊货币在追逐中国熬的人民币，人民跋币汇率当然会被班不断推高了啊。芭那么为什么隘本币大幅度升值柏出口强势仍然不胺衰？贸易顺差仍般然不减？外汇储癌备仍然大幅度上扳升？这也与传统跋理论不符。回答瓣这个问题就必须邦从当代摆新全球化的基本瓣格局氨讲起。罢从二战后到拔冷战结束前，当安代发达国家进入熬了长期的快速工蔼业

26、化过程，并且般展开了水平分工罢体系，也同时形爱成了发达国家之肮间的价格体系，唉而东方国家和南熬方国家的工业化哀速度相对迟缓，鞍只能与发达国家拌展开水平垂直分拔工，即主要以初安级产品与发达国扮家的工业制成品稗交换，由此不断岸拉开了发达国家爱与发展中国家的百经济发展水平差靶距。发达国家在拜快速工业化过程扒中随着经济规模案的急剧扩张，不岸断提升着发达国昂家经济体系内的绊生产要素价格，叭而发展中国家由懊于工业化进程迟柏缓，生产要素价邦格水平的提升速爸度就十分有限，笆这样就形成了发翱达国家与发展中坝国家之间高低相八差悬殊的把两种价格体系摆。在二战后长达耙近50年的冷战艾时代，国际格局奥的主体是东西方隘围

27、绕意识形态对蔼立所形成的军事靶对立与经济隔绝肮，由于发展中国班家的意识形态更鞍靠近社会主义国半家，因此东西方般的对立也阻断了岸南北国家的经济办融合，从而使发胺达国家与发展中翱国家的经济体系碍与哎价格体系长期隔安绝败，两种价格体系背之间的差距也越颁拉越大。例如根捌据赫俄模型，搬生产要素的丰裕跋程度是决定生产扒要素价格的基本鞍因素，也是引起绊国际贸易的基本翱原因，但是在经背济高度发达的美皑国，虽然土地资吧源极为丰裕，但唉是长期的工业化爱过程不断拉升了摆地价，目前城市疤地价平均在50巴0板美元以上，折合霸人民币近400邦0元，但是在人俺多地少的中国，胺由于经济发展水蔼平明显低于美国斑，2006年全稗

28、国主要城市平均皑地价只有154瓣4元，是美国的拌40。如果以办人均收入水平差哎距来大体反映生笆产要素价格水平扒的差距，目前发碍达国家与发展中靶国家要相差几十斑倍。版然而，上世哎纪90年代初期八冷战结束，阻碍绊资本与贸易在全芭球范围内流动的哀政治堤坝也随之半崩溃，被隔绝了隘几十年的、存在暗于发达国家与发伴展中国家之间的艾巨大生产要素价捌格体系立即呈现案在世界各国面前盎。矮由于生产要素价耙格悬殊，只要对把发展中国家进行跋资本与技术转移盎，发达国家的产扒业资本就可以获唉得在本国生产中肮所无法获得的巨百大利润，所以就办引起了自上世纪敖90年代以来，绊特别是新世纪初柏以来，发达国家拔的产业资本向中敖国这

29、样的发展中蔼国家的大规模转啊移，这就是新全八球化时代到来原板因，也是在发达邦国家会出现长期盎持续拉大的贸易般逆差，和在中国按这样的发展中国案家会出现持续扩柏大的贸易顺差的耙原因。傲使用同样生翱产要素生产出同吧样产品，在不同把国家却可以存在坝着几十倍的价格隘与利润差距，这颁个现象的背后，哀是存在于当代全翱球经济中高低相翱差悬殊的两种价白格体系，但是由啊于冷战结束，柏全球经济体系趋把于融合，市场的白力量必然会对这蔼种极不正常的扭胺曲情况进行校正爱，其基本方向就吧是通过资本与贸拌易在全球范围内霸的重新配置碍，在发展中国家扒外部创造了一个白不断增长的巨大芭需求，不断拉升摆发展中国家的生百产要素价格与商

30、暗品价格，是发展唉中国家发生较明霸显通货膨胀，以埃及本币“内贬”跋的基本原因。靶但是在新全摆球化的初始阶段埃，由于两种价格捌体系并存，融合背仅仅是开始，而败发达国家是处在皑要素价格体系的隘高端，发展中国般家是处在低端，哀从低到高有几十八倍的空间，以百袄分数来度量就是背百分之几千，而暗汇率的年度变动坝一般只会在百分拌之十以内，所以板如果发展中国家敖的汇率年提升率伴在百分之十以内胺，要经历二、三凹十年才能抬升到班发达国家的水平拜，因此在未来一罢个相当长的时期凹内，发展中国家岸的货币在发生“邦内贬”的时候，背就不会改变其所靶具有的贸易强势板，这就解释了为傲什么中国会在人伴民币“内贬”的凹同时，也出现

31、“笆外升”现象，使白传统的西方经济澳学理论中关于通捌胀率与汇率为互奥逆变动的理论描罢述发生变型。岸因此，所谓俺的人民币“内贬拌外升”，其奥“内贬”的含义埃就是中国的货币盎对本国的商品和翱生产要素贬值，办而“外升”则是八外国货币在对中懊国货币贬值班，因此也是外国拔的货币在以更大巴的幅度对中国的案商品与生产要素叭贬值，而皑不论是中国的物碍价上涨，还是中搬国的人民币升值版，从发达国家看吧，都是中国的产叭品和生产要素更搬贵了，所以对发傲达国家来说，中袄国的通货膨胀与哀货币升值，其意艾义是相同的，通胺胀率与汇率的变柏动方向也由此从盎以往的互逆变成靶了同向。爱发达国家的把产业转移从90蔼年代初到目前，拌还

32、主要是集中在拔消费类产业阶段白，但是发达国家挨制造业的主体是蔼重工业碍，要占到制造业半的2/33/拔4，所以其制造背业的主体向发展扮中国家的转移，翱在现阶段基本上背还没有展开。没蔼有展开的原因，敖主要是由于发展挨中国家制造业的敖技术基础相对落拔后，还不具备承巴接这类产业转移败的条件，但是中扳国在本轮经济增安长中基础工业的岸实力明显增强，矮重加工业的技术袄进步也在显著提把速，这表现在中般国的钢铁已经在版大量出口，而机耙器设备的数控化八率也上升到了4爱0，并且正在叭年均5、6个百罢分点的速度提升蔼，与发达国家6办0的数控化率肮已经是咫尺之遥翱了。所以，在中唉国的“十一五”碍末期，我们一定伴可以看到

33、一个发芭达国家向中国伴大规模转移重加柏工产业的高潮，按而这个高潮的到啊来，一定会使中埃国在利用外资和埃外部需求增长方氨面，比以往时候阿规模更大。拌因此在未来10爱15年内，在颁更巨大的外部需按求拉动下，不仅扳中国的经济增长摆可能会长期维持唉在一个较高水平安，办通胀率和人民币败升值的幅度也会氨超过以前年代，埃人民币“内贬外耙升”的现象也会板更明显。盎正确认识人柏民币“内贬外升拔”现象，对当前敖乃至今后长期内百的中国宏观调控皑具有重要意义，捌这个重要意义就邦在于，必须重新板认识通胀率、汇耙率与利率之间的奥新关系，以及必熬须重新考虑利率矮对汇率和通胀率岸的作用，并在此耙基础上重新考虑爸主要宏观调控工

34、败具的使用。扳重新认识利率的办作用靶 首先是岸应重新认识利率蔼的作用。傲在以往的宏跋观调控政策中，罢利率政策处在核叭心地位。从利率碍与通胀率和汇率扮的关系看，主要叭是通过利率的升胺降来调控以汇率办和通胀率为代表俺的内外平衡关系背，即当通胀率上芭升时，内部需求败会大于供给，相澳应引出贸易逆差颁，导致本币贬值癌。因此在以往时啊代，当通胀率上埃升时，汇率是反拜向走势，即会出拔现贬值。而提升败利率，一方面可安以抑制国内总需稗求水平上升，从摆而抑制了国内的扮通胀率，一方面班也因为压缩了国拔内需求，使进口安得到抑制，同时癌促进了出口，本熬币汇率由此得到巴提升。所以当柏加息发生作用，巴通胀率下降时，百本币汇

35、率则会上摆升，通胀率与汇爸率绊是反向走势隘。八但是在新全哀球化时代，在中摆国出现了人民币巴的“内贬外升”绊，即当通胀率明爸显上升时，汇率巴也同时大幅度上矮升，两者已经是版同向变动走势，敖在这样的时代，靶如果继续延用以肮往的宏观调控理伴论和工具，就肯颁定不会收到以往霸的效果。颁其一，从道爸理上说，在新全搬球化时代，由于绊中国与国际经济伴已融为一体，而翱前面的分析也说拌明，中国的贸易胺顺差增长和人民拌币汇率提升是长芭期趋势，这样就碍会引来大量投机八于人民币升值的鞍国际“热钱”邦，而国际热钱的氨成本是热钱本币拜的利率，收益率白则是人民币利率矮与汇率之和，所拜以人民币利率的班提升，也是热钱盎收益率的提

36、升，跋所以提升人民币翱利率不仅不会减办少国际热钱的流氨入，反而会刺激安热钱更大规模的爸流入。而在现行阿外汇管理体制下稗，鞍央行是用基础货肮币收购外汇绊，这样就会导致佰因外汇流入增长袄所投放的基础货百币的增长，以及般货币供给量的增摆加。央行加息的癌目的本来是为了搬通过抑制货币投隘放而达到紧缩总唉需求的目的，但袄因为热钱流入的霸增加，投放的基爸础货币反而被迫摆上升，所以加息扳这一举措就变成傲了刺激货币投放昂的宏观政策效果百。由于加息引来皑的外汇流入更多绊，加息会提升本岸币汇率这个结果扳没变，但是由于板货币供给规模更爱大了，对抑制通拔胀的目的来说，吧就是适得其反。氨其二，从实佰证角度看，坝加息也确实

37、没有绊收到预期效果奥。自2007年爸3月以来，央行奥已进行了6次加岸息，但通胀率到哎11月份已上升哎到6.9的十案年以来高点，广拜义货币M2的增耙长率也从去年1隘月份的15.4坝上升到11月柏的18.5，肮所以很难认为若拜央行在今年继续绊加息，会有能压颁制住通胀率和货蔼币增长率的那一拜天。澳哎有人认为，去年板国际热钱的大量拜涌入，其主因不阿是央行加息，而耙是中国资本市场爸如股市和地产价案格的大幅度攀升爸，这个判断我认哀为是不对的，因盎为去年在央行进捌行6次加息之后岸，国际热钱流入懊占新增外汇储备白的比重是明显上奥升了。胺如果以FDI加氨贸易顺差为正当袄外汇流入，这两矮者之和在200吧32006

38、年叭占新增外汇储备叭的比重是74吧，但2007年跋前9个月这个比扒重却下降到63昂，下降了10拔个百分点以上。耙显然，翱热钱比重上升与版人民币利率上升凹是同时发生的，跋但20032搬006年我们却捌没有看到这个情癌况，而地产价格挨的上升自200伴3年以来就很强疤劲，以至于到2癌005年国家不挨得不出台抑制地颁产价格的大量措疤施。俺股市的“大牛市办”是出现在20坝06年，而当年安FDI加贸易顺颁差比当年新增外碍汇储备还高出了袄3，所以如果伴国际热钱是为了啊投机于中国的资盎产价格，那为什叭么在本轮经济增澳长高潮的前几年伴我们看不到，却爱偏偏在央行连续拌加息后出现了呢爸？所以人民币利拔率上升与热钱比

39、佰重上升同时出现百，不应看成是偶艾然现象，而是有俺着因果关系的。肮（案是否和国家的外蔼资管理有关？W叭TO？胺可以参照外资在颁华利润率，是否搬是利息率。鞍）版其三，从国奥际上看，近年来八由于日元利率很拌低而美元利率很皑高，所以引发了霸大量败“套息”交易哀，国际上估计有袄近万亿美元。而安去年以来，日本版央行为了应对经哎济过热而开始进懊入加息通道，美霸联储则为了应对搬房地产泡沫崩溃捌所引发的衰退不柏得不减息，所以扮日元与美元间的昂套息交易被大量柏取消，表现为日班元对美元的大幅啊度升值癌，目前已从20疤07年初的1：挨123上升到1奥：109，耙可见利率始终是坝影响国际资本流盎向的重要机制，百而对美

40、元与日元拌间的套息交易萎盎缩，国际上一般哎都是用两国利率摆水平的相对变化澳来解释，而未见哎有用美元资产价佰格作解释的言论笆。那么，如果在跋国际主要货币资稗本之间发生的流笆向变动是因为利矮率变动，在人民背币与主要国际货伴币之间的流向变坝动就会例外吗？熬此外从国际哀上看，发达国家澳对利率政策的使蔼用也在发生变化爸，例如去年美、啊欧都出现了明显矮较以前年份为高昂的通胀率，但是绊美国为了应对金版融市场危机，不暗得不连续减息，肮而欧盟自200白6年以来为应对芭经济过热已开始啊连续加息，但在案全球金融市场动班荡的威胁下，也俺不得不放弃了加岸息举措，到去年扳12月，欧元区白的广义货币增长澳率已高达10.扳7

41、的历史高峰盎，已经远远高出邦原先所设定的4班.5的年增长哀率，但目前仍在傲酝酿减息。可见坝，按由于时代不同了矮，在发达经济体爸中利率与通胀率拌的关系也在发生拜变化，而并不似办以往那样，出现耙了通胀率的抬升凹就必须得加息。坝所以，我们班必须重新认识利袄率这个传统宏观白调控工具在今天斑的作用，考虑新斑的宏观政策工具蔼组合。傲傲重新认识通货膨斑胀问题鞍 第二是瓣要重新认识通货败膨胀问题。扒前面的分析挨已经指出，由于拔在中国这类发展唉中国家与当代发败达国家之间存在版着巨大的价格体颁系差距，而在新蔼全球化时代市场哀的力量要纠正这岸个差距，所以昂发展中国家的通岸货膨胀会是一个按长期过程奥，表现为在不断跋增

42、长的外需拉动哀下，中国的生产叭要素和商品价格耙都具有长期上升挨趋势，所以对什哀么是鞍合理通胀率也必岸须重新认识与定哀义傲。哀以往的经济霸理论通常认为，稗年均不足1个百耙分点的物价上涨凹可以定义为“通背缩”，13个办百分点的物价上邦涨是合理通胀，啊超过5个百分点岸的物价上涨是显皑著通胀，10个蔼百分点以上是严般重通胀，而若到笆几十个百分点以鞍上就是恶性通胀案了。但是在新全捌球化时代，发展搬中国家与发达国坝家有着巨大的价盎格水平差距，即安便保持10的袄通胀率也要30叭年左右才能与发案达国家拉近价格瓣水平，所以，像白中国这样的国家班在长期内出现6扳8之间的较岸高通胀率，可能巴就是一个新全球爸化时代的

43、特有现罢象，也是中国为斑了享受新全球化挨利益所必须支付扳的代价。蔼不仅是在中国隘，在其他能够享版受到新全球化利巴益的国家，目前胺都在经济增长率百显著提升的同时熬，也伴随着较高捌的物价上涨率，矮例如印度，20懊07年经济增长敖率达到18年来鞍最高点，为9.挨2，而去年前板10个月的通胀澳率也上升到了6袄.7，并不比挨中国低。近年来扒俄罗斯和越南的佰经济增长率也显哎著提高，而去年伴前10个月前者稗的通胀率为10办.8，后者为叭8.1。所以拌，在新全球化时胺代，通胀率的合罢理水平至少在主敖要发展中国家都扒发生了变化，需袄要我们重新认识八。昂对中国来说胺，通胀率的长期碍上升还有国内因矮素。直到203耙

44、0年中国才会到澳达人口高峰，但搬耕地面积却已经熬到必须保住18氨亿亩才能满足昂中国人口基本食颁品需求的边界笆，所以可用于工案业化、城市化的凹土地供给已经十班分有限。而版人多地少这个基胺本国情，就决定疤了中国食品价格傲的长期上涨趋势巴，目前出现的由罢食品价格推动的氨物价结构型上涨肮仅仅是开始。瓣从这个角度看，版我们也需要重新傲认识在内外部环佰境变化当中的中坝国合理物价上涨熬率，而那些把物艾价上涨看成是短哀期现象，以为用坝宏观调控工具还艾可以把物价上涨懊在长期内压到3吧以内的认识，按可能都会在未来挨的实践面前碰壁爱。由此而言，宏般观调控当局也不敖应对民众作出许扳多关于平抑物价办的承诺，以免陷啊入长

45、期被动。办白重新认识汇率般 第三是瓣要重新认识汇率坝。把由于提升汇稗率是出口企业的靶减收因素，出口邦企业为了维持原版有利润就得提高埃供货价格，这样拜就可能使发达国败家对中国的出口稗需求发生转移，案所以在长期内保搬持较低汇率水平啊，是中国获取更瓣多新全球化利益败，在与其他发展斑中国家的市场竞把争中保持优势的矮重要条件。但是碍如果外需增长过澳度拉升了中国的碍通胀率，导致中版国内部经济的不案稳定性增强，办提升汇率就是抑暗制国内通胀的重案要宏观调控手段班，所以从新全球稗化时代所构成的百新环境看，汇率扮在调节内外平衡安与控制国内通胀靶水平方面，可能敖比利率的地位更拔重要。懊在传统的经拌济发展过程中利摆率

46、的地位特别突八出，是因为利率懊对需求水平变动瓣的影响最大，但按这是在内需主导奥时代得出的经验百和理论。而进入鞍新世纪以来，拜虽然内需在中国叭的需求增长中仍芭是主导因素，但班外需的增长速度暗显然更快伴。从净出口占G笆DP的比重看，氨2006年为4罢.5，去年一邦季度已上升到7挨.7，二季度傲进一步上升到9啊.8，三季度颁则超过了10懊，外需对中国经白济增长的拉动作隘用已经越来越大罢了，而且今后肯肮定还会上升。从瓣工业化国家的历佰史经验看，美国办在工业化过程中艾出口占GDP的懊比重长期在9肮左右，日本号称八出口主导型经济拔，战后到70年拌代完成工业化的隘时期，出口比重般最高也只有16凹，而中国目前疤已经达到40爱，可见扳外需因素对中国啊工业化过程的影按响，已经与以往昂的工业化过程完扒全不同了。而正疤是由于外需在中哀国需求的边际变袄化中拥有更重要疤的地位，就使汇矮率在调节中国需耙求水平方面，以哀及对国内通胀率败的影响与控制能懊力方面，具有比肮利率更重要的地澳位。班爱新全球化时代扒中国的宏观调控霸工具的新组合艾 搬 坝最后，我们来讨肮论在新全球化时扮代中国的宏观调拜控工具的新组合捌问题。埃如果利率工伴具在未来的宏观熬调控中被逐步“哎边缘化”，那么捌用版什么工具来取代按才好呢暗？目前央行已经邦越来越多