房企商业模式与估值水平的国际比较：模式突围与估值重构

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250016 中国房企已进入商业模式转变和估值逻辑切换期 5 HYPERLINK l _TOC_250015 行业渐退场，房企迎来商业模式和估值水平重塑期 5 HYPERLINK l _TOC_250014 投资转向，寻找存量时代估值溢价的来源 6 HYPERLINK l _TOC_250013 国际房企商业模式和估值水平对比 10 HYPERLINK l _TOC_250012 专注开发美国住宅建筑商模式 10 HYPERLINK l _TOC_250011 双轮驱动中国香港“开发+持有”租售并举模式 14 HYPERLINK l _TOC_25001

2、0 资产管理轻资产转型样本之一：新加坡凯德集团双基金模式 18 HYPERLINK l _TOC_250009 综合经营轻资产转型样本之二：日本龙头房企如何穿越周期 22 HYPERLINK l _TOC_250008 中国房企模式突围与估值重构的路径选择 26 HYPERLINK l _TOC_250007 国内外房企商业模式差异比较 26 HYPERLINK l _TOC_250006 房企估值定价的本质与估值溢价来源 28 HYPERLINK l _TOC_250005 商业模式溢价：房企如何实现商业模式突围？ 33 HYPERLINK l _TOC_250004 管理红利溢价：什么样的

3、房企能够穿越周期？ 36 HYPERLINK l _TOC_250003 中国房企未来合理估值水平探讨 37 HYPERLINK l _TOC_250002 附录：国际重点房企估值图表 39 HYPERLINK l _TOC_250001 美国房企 39 HYPERLINK l _TOC_250000 中国香港房企 40日本房企 42图表图表 1: 全国商品房销售面积增速趋缓 5图表 2: 人口年龄分布发生结构性变化 5图表 3: 房地产企业负债增速逐渐收窄 5图表 4: 房价涨幅整体低于地价涨幅 5图表 5: 覆盖重点房企均有各种类型的多元化业务布局 6图表 6: 以“购地-销售-再购地”为

4、基础商业模式具有诸多局限性 6图表 7: 样本房企基于土地储备和财务状况的精细化分类 7图表 8: 多数房企的估值集中在 5-7 倍的区间，分化还不明显 7图表 9: 2010 年以前房地产板块的 TTM 市盈率绝对水平和振幅都明显高于沪深 300 8图表 10: 2018 年以来地产板块与沪深 300 的 TTM 市盈率绝对水平出现逆转 8图表 11: 1995 年至今 A 股房地产板块 PE 中枢 32 倍 8图表 12: 1995 年至今房地产板块 PB 中枢 3.3 倍 8图表 13: 覆盖 A 股房企近十年远期市盈率中枢 7.5 倍 9图表 14: 覆盖内房股近十年远期市盈率中枢 7

5、.1 倍 9图表 15: 国际房企六种商业模式及所处行业价值链全景图 10图表 16: 住宅建筑商模式业务流程与典型企业运营特点 11图表 17: 霍顿客户群体类型以首置首改为主 12图表 18: 住宅建筑商的总资产周转率高于中国房企 12图表 19: 住宅建筑商通过期权锁定大量土地 12图表 20: 住宅建筑商资产负债率较低 12图表 21: 2006 前美国三大住宅建筑商平均 PE 中枢为 11 倍，2013 年至今为 14 倍 13图表 22: 美国三大住宅建筑商 1990 年至今平均 PB 中枢为 1.5 倍 13图表 23: 中国香港地产业发展进程 14图表 24: 持有型物业收入是

6、中国香港 TOP 房企主要收入来源之一 15图表 25: 中国香港 TOP 房企持有型物业收入占比较高 15图表 26: 中国香港开发商总资产周转率偏低 15图表 27: A 股房企总资产周转率高于香港房企 15图表 28: 港资房企净负债率和资产负债率都较低 16图表 29: 港资房企现金短债比普遍较高 16图表 30: 中国香港本地前十大房企 1991 年至今 PE 中枢为 12.9 倍 16图表 31: 偏开发型的房企 PE 中枢 11.8 倍（1990 年至今） 17图表 32: 偏持有型的房企 PE 中枢 13.5 倍（1990 年至今） 17图表 33: 中国香港本地前十大房企 1

7、995 年至今 PB 中枢为 0.9 倍 17图表 34: 偏开发型的房企 PB 中枢 0.8 倍（1998 年至今） 17图表 35: 偏持有型的房企 PB 中枢 1.0 倍（1998 年至今） 17图表 36: 内地和香港房企在波动特征上有相似性 18图表 37: “基金+REITs”是资产管理人模式的核心特征 19图表 38: 凯德集团轻资产转型目标及方案 19图表 39: 凯德通过私募基金与 REITs 的配对进行资产管理 20图表 40: 凯德集团资产扩张速度较快 20图表 41: 但杠杆率一直处于较低水平 20图表 42: 凯德集团持有资产分布均衡 21图表 43: 凯德集团持有收

8、入占比过半 21图表 44: 2010 年至今凯德集团 EV/EBITDA 中枢为 18.6 倍 21图表 45: 2009 年至今凯德集团市盈率中枢为 12 倍 22图表 46: 凯德集团 PB 中枢为 1.0 倍（2000 年至今） 22图表 47: 凯德集团股息收益率中枢为 2.3%（2002 年至今） 22图表 48: 进入 21 世纪后三井不动产营收来源由开发变为租赁，且多元业务占比逐渐提高 23图表 49: 三菱地所租赁业务逐渐取得主导地位 23图表 50: 住友不动产租赁业务营收增速高于开发业务 23图表 51: 三井不动产“挑战计划 2008”指出五年内实现管理业务营业利润翻倍

9、增长 24图表 52: 三菱地所 2005 年中期管理计划中地产服务板块下涵盖多种轻资产业务 24图表 53: 日本龙头房企负债率 2000 年出现回落 24图表 54: 日本龙头房企经营性净现金流经周期震荡后转正 24图表 55: 龙头房企管理的公募 REITs 产品底层资产类别丰富，总市值达 3 万亿日元 25图表 56: 2003-2008 年日本三大房企平均 PE 中枢为 51.3 倍，2011 年至今为 29.5 倍 25图表 57: 日本三大房企 2003 年至今平均 PB 中枢 2.0 倍 25图表 58: 国内样本房企营业收入主要来自房地产开发业务 26图表 59: 国内样本房

10、企营业利润率整体低于国际房企 26图表 60: 国内样本房企总资产周转率整体较高但低于美国 26图表 61: 国内样本房企存货周转率整体低于国际房企 26图表 62: 美国房企的融资渠道更加多元化 27图表 63: 国内样本房企净负债率偏高 27图表 64: 中国内地房企 ROE 主要靠高杠杆驱动 27图表 65: 不同国家（地区）房企商业模式形成背景与估值溢价的来源 28图表 66: 美国 TOP3 房企 2019 年销售市占率提升至 20% 28图表 67: 1999-2006 年美国三大住宅建筑商平均估值稳定 28图表 68: 日本三大房企集中度在 2008-2014 年快速提升 29图

11、表 69: 但对应的估值倍数反而出现了下降 29图表 70: 霍顿房屋年度 PB 中枢与利润率相关性较高 29图表 71: 恒基地产年度 PB 中枢与利润率相关性较高 29图表 72: 恒隆地产近十年股利支付率平均值约 50% 30图表 73: 恒隆地产股息收益率中枢逐渐提升 30图表 74: 2014 年至今平均净负债率霍顿帕尔迪莱纳 30图表 75: 对应期间 PB 中枢霍顿帕尔迪莱纳 30图表 76: 中国内地房企估值倍数与杠杆率呈现较清晰的负相关性 30图表 77: 中国内地样本房企平均融资成本偏高 31图表 78: ESR 远期市盈率中枢近 30 倍 31图表 79: 凯德集团远期市

12、盈率中枢仅为 ESR 的一半 31图表 80: 房企市盈率区间国际对比 32图表 81: 房企市净率区间国际对比 32图表 82: 2020 年末全部上市 A 股房企净负债率 83%、扣预资产负债率 74%、现金短债比 1.23 倍，均较 2019 年改善. 33图表 83: 短期房企降低杠杆率需要基于主营业务做出调整 33图表 84: 城镇化率超过 60%后持有型业务迎来大时代 34图表 85: 2019 年末城镇化率已超过 60% 34图表 86: 中国 REITs 发展历程 35图表 87: 我们将国际房企商业模式特征解析为资源获取能力和业务丰富程度两方面，未来房企将基于上述四种基础商业

13、模式演化出九种经营模式 36图表 88: 管理红利“宫殿”模型示意图 37图表 89: 房企市盈率估值中枢敏感性分析 38图表 90: 房企市净率估值中枢敏感性分析 38图表 91: 2015 年至今帕尔迪 PE 中枢为 13.0 倍 39图表 92: 2013 年至今莱纳 PE 中枢为 13.3 倍 39图表 93: 2013 年至今霍顿 PE 中枢为 13.7 倍 39图表 94: 帕尔迪房屋 PB 中枢 1.4 倍（1990 年至今） 40图表 95: 霍顿房屋 PB 中枢 1.7 倍（1995 年至今） 40图表 96: 莱纳房产 PB 中枢 1.3 倍（1990 年至今） 40图表

14、97: 新鸿基 PE 中枢为 13.1 倍（1991 年至今） 40图表 98: 恒隆地产 PE 中枢为 14.0 倍（1990 年至今） 40图表 99: 恒基地产 PE 中枢为 10.4 倍（1990 年至今） 41图表 100: 长实集团 PE 中枢为 8.6 倍（2015 年至今） 41图表 101: 新鸿基 PB 中枢为 1.0 倍（1998 年至今） 41图表 102: 恒隆地产 PB 中枢为 1.0 倍（1998 年至今） 41图表 103: 恒基地产 PB 中枢为 0.8 倍（1998 年至今） 41图表 104: 长实集团 PB 中枢为 0.7 倍（2015 年至今） 41图

15、表 105: 三井不动产 2003-2008 年平均 PE 中枢为 45.9 倍，2011 年至今为 25.8 倍 42图表 106: 三菱地所 2003-2008 年平均 PE 中枢为 51.3 倍，2011 年至今为 37.7 倍 42图表 107: 住友不动产 2003-2008 年 PE 中枢为 60.8 倍，2011 年至今为 19.6 倍 42图表 108: 日本三大房企平均 PB 中枢 2.0 倍（2003 年至今） 43图表 109: 三井不动产 PB 中枢 1.6 倍（2004 年至今） 43图表 110: 三菱地所 PB 中枢 2.1 倍（2003 年至今） 43图表 11

16、1: 住友不动产 PB 中枢 2.1 倍（2003 年至今） 43中国房企已进入商业模式转变和估值逻辑切换期行业渐退场，房企迎来商业模式和估值水平重塑期当前房企商业模式和估值水平的研究缘何格外重要？经过数轮周期波动起伏，在购房“四限”、房企“三条红线”、房贷“两条红线”、土地“两集中”供应等一系列政策调控下，行业已逐渐进入供给侧结构性改革的深水区，行业整体增速趋稳，房企的竞争格局转向差异化、重管理的新时代。在这样的背景下，我们认为有必要重新审视当前房企商业模式的有效性与估值模式的合理性，与海外成熟市场房企进行对比研究，以期对国内房企未来商业模式突围路径和估值水平重构思路有所镜鉴。行业视角，基本

17、面逐渐消退：2018 年至 2020 年全国商品房销售面积分别同比增长 1.2%、0.1%、2.6%，销售总量已基本趋稳，根据我们此前测算，当前行业需求处于高位平台期，未来合理需求中枢将逐渐步入下行通道；从更长期的视角来看，当前中国人口年龄结构分布金字塔已经出现逆转态势，30 岁以下人口占比明显降低，伴随“存量时代”的到来，行业基本面已成过去时。公司视角，红线之下对高质量发展提出新要求：房企的总负债和扣预收负债增速逐年放缓，行业地价涨幅整体高于房价涨幅，利润率水平逐渐收窄（拿地利润率逐渐企稳，结算利润率未来 1-2 年料继续下行），在“三条红线”等监管政策下，我们认为房企通过加杠杆快速扩张的时

18、代一去不返，将步入降杠杆、求质效的高质量发展新阶段。图表 1: 全国商品房销售面积增速趋缓图表 2: 人口年龄分布发生结构性变化(亿平)201816141210864202010商品房销售面积及同比增速(%)中国人口结构金字塔（2019年）95岁以上90-94岁85-89岁80-84岁75-79岁70-74岁65-69岁60-64岁55-59岁50-54岁45-49岁40-44岁35-39岁30-34岁25-29岁20-24岁15-19岁10-14岁5-9岁0-4岁男性女性资料来源：国家统计局，资料来源：国家统计局，图表 3: 房地产企业负债增速逐渐收窄图表 4: 房价涨幅整体低于地价涨幅35

19、%30%25%20%15%10%5%0%28%31%23%22%24%19%23%18%17%21%20%14%13%12%16%11%8%9%7%34%房地产开发企业负债同比增速80%60%40%20%0%-20%-40%300城住宅用地成交楼面价与全国商品房销售均价涨幅20102011201220132014201520162017201820192006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年总负债同比增速扣预负债同比增速300城宅地成交楼面均价同比商品住宅销售价格同比 资料来源：国家统

20、计局，资料来源：中指数据库，国家统计局，投资转向，寻找存量时代估值溢价的来源房企已开始陆续探索新业务赛道和商业模式房地产开发业务模式存在诸多局限性，房企已经纷纷开始新业务布局和新模式探索。以开发业务为主的商业模式形成于行业高速增长阶段，这一商业模式的核心逻辑是通过购地后预售获得回款再次购地，在此过程中不断扩大资产负债表，通过资产规模滚动盈利，企业的盈利来源于开发业务的一次性收益，因此房企普遍采用高周转、高负债、重资产的模式运营。面向存量时代，当前房企已经意识到传统商业模式的局限性，因此已经开始纷纷探索新业务赛道和新的商业模式，如通过增加持有型物业实现稳定的租金收入，通过代建输出操盘管理经验，通

21、过轻资产运营扩大管理规模等，商业模式的切换和迭代已初见趋势。图表 5: 覆盖重点房企均有各种类型的多元化业务布局公司房地产相关多元业务跨领域商场写字楼酒店物流文旅物业管理商业管理长租公寓康养万科保利地产招商蛇口金地集团阳光城金科股份华发股份滨江集团华侨城金融街荣盛发展龙湖中海旭辉美的置业远洋碧桂园世茂华润中国奥园时代中国龙光宝龙雅居乐融创金茂注：跨领域指非房地产行业相关业务。资料来源：公司公告，图表 6: 以“购地-销售-再购地”为基础商业模式具有诸多局限性业务结构盈利逻辑融资体系运营特征开发业务为营业收入的主要来源；业务逻辑直观表现为 “购地-销售-再购地”的形式；少数房企拓展了商业、写字楼

22、、酒店等持有 型业务，但收入和利 润贡献度仍有待主要依赖开发业务带来的一次性收益，赚取“生产者剩余”；对主要生产材料（土地）价格的控制权 对资源禀经依赖以银行为中心的房地产间接资料来源：REICO 工作室，当前房企开发业务经营能力亦出现分化当前房企在开发业务上的经营能力已出现分化1。在拨云见日，去伪存真：数说“三条红线”报告中，我们选取 11 家 A 股上市重点房企和 15 家 H 股上市房企重点作为样本，根据当前财务稳健性和资产质量将其分为四类，分别是 A 类公司（土储和财务扎实均好）、B 类公司（杠杆指标有瑕疵但土储扎实）、C 类公司（杠杆压力相对更大，土储及周转能力无明显瑕疵）和 D 类

23、公司（杠杆压力相对更大，土储及周转能力有一定瑕疵）。我们认为当前不同类别的开发商在开发业务能力上已经出现了比较明显的分化，在面对市场变化时面临的挑战和难度也不同，A 类房企则更为从容。图表 7: 样本房企基于土地储备和财务状况的精细化分类房地产企业分类D类公司C类公司B类公司A类公司资料来源：公司公告，但经营能力和业务布局的分化趋势尚未充分体现在估值水平上房企估值分化已初步显现，但趋势尚不明显。尽管在开发业务经营能力和多元业务布局方面，龙头房企已经初现分化态势，但估值方面的分化尚不明显。从重点房企估值水平看（忽略 A 股和港股市场的系统性差异带来的估值水平区别，对 AH 上市房企直接做横向比较

24、），已经可以看到初步显现的分化趋势，如龙湖集团 2021e 市盈率超过 12 倍，华润置地 8.7 倍，部分中小型房企则在 3 倍左右。但另一方面，多数房企的 PE 估值倍数还是集中在 5-7 倍，这些房企在规模体量、业务结构、城市布局、产品定位等方面都有比较大的差异，但并未出现明显的估值分化，我们认为未来仍有进一步分化的空间。图表 8: 多数房企的估值集中在 5-7 倍的区间，分化还不明显(x) 14重点房企2021e市盈率倍数12.48.77.7 7.77.1 6.96.4 5.9 5.8 5.8 5.55.3 5.1 4.9 4.8 4.7 4.6 4.6 4.6 4.5 4.54.4

25、4.2 4.2 4.1 3.8 3.73.5 3.3 3.2 2.92.6121086420龙 华 招 万 金 世湖 润 商 科 融 茂集 置 蛇 街 股团 地 口 份宝 新 华 旭龙 城 侨 辉地 控 城 控产 股 股碧 世 保 远桂 茂 利 洋园 集 地 集团 产 团越 滨 合 首秀 江 景 开地 集 泰 股产 团 富 份中 金 中 龙国 地 国 光海 集 金 集外 团 茂 团发展雅 融 金 华居 创 科 发乐 中 股 股国 份 份阳 时 中 美 中 荣光 代 国 的 南 盛城 中 奥 置 建 发国 园 业 设 展*注：收盘价截至 2021 年 3 月 31 日；*新城控股未覆盖，采用万得

26、一致预期。资料来源：万得资讯，1 相关内容请参见中金地产组报告拨云见日，去伪存真：数说“三条红线”。当前板块估值再度触底，而后市估值修复逻辑可能与以往周期不同房地产板块 2019 年至今整体走势偏弱，估值处于历史底部，但当前的估值底部与历史底部逻辑不同。房地产行业 2008 年至今在政策影响下经历了三轮完整的小周期波动，当前正处于“因城施策”施政框架下的新一轮调控周期（自 2019 年初开始），当前 A 股房地产板块TTM 市盈率约为 8 倍，对比历史最低水平约为 7.5 倍，基本接近底部。但我们认为当前的底部与过往周期的底部逻辑不同。过往几轮小周期波动的主要驱动力为全国性的调控政策（特别是金

27、融口政策），而本轮周期则以因城施策和“稳房价、稳地价、稳预期”为框架，以各城市灵活的住建口政策为主，对于城市和房企采用精准调控。这就使得过往小周期的估值反弹往往是基于对政策取态的判断和预期，其催化主要是各项基本面指标走弱程度；而本轮周期则更关注行业基本面健康度和房企经营的稳健性，估值反弹的催化剂则指向行业格局和商业模式的结构性变化。图表 9: 2010 年以前房地产板块的 TTM 市盈率绝对水平和振幅都明显高于沪深 300图表 10: 2018 年以来地产板块与沪深 300 的 TTM 市盈率绝对水平出现逆转 100908070605040302010Jan-060申万房地产指数与沪深300T

28、TM市盈率走势（2006年2010年）申万房地产指数与沪深300TTM市盈率走势（2011年2021年）3530252015105Jul-10Oct-10Jan-11 Jun-11 Nov-11 Apr-12 Sep-12 Feb-13 Jul-13 Dec-13 May-14 Oct-14 Mar-15 Aug-15 Jan-16 Jun-16 Nov-16 Apr-17 Sep-17 Feb-18 Jul-18 Dec-18 May-19 Oct-19 Mar-20 Aug-20Jan-210Apr-06Jul-06Oct-06Jan-07Apr-07Jul-07Oct-07Jan-08A

29、pr-08Jul-08Oct-08Jan-09Apr-09Jul-09Oct-09Jan-10Apr-10SW房地产沪深300SW房地产沪深300资料来源：万得资讯，资料来源：万得资讯，图表 11: 1995 年至今 A 股房地产板块 PE 中枢 32 倍图表 12: 1995 年至今房地产板块 PB 中枢 3.3 倍 (x)申万房地产A股市盈率(x)申万房地产A股市净率1201210010808606404202n-956n-959600资料来源：万得资讯，资料来源：万得资讯，我们覆盖的房企当前估值在历史底部。以我们覆盖的房企为例，近十年 A 股房企远期市盈率中枢 7.5 倍，内房股远期市盈

30、率中枢 7.1 倍，当前估值水平处于历史底部，在负一倍标准差以下。图表 13: 覆盖 A 股房企近十年远期市盈率中枢 7.5 倍图表 14: 覆盖内房股近十年远期市盈率中枢 7.1 倍 覆盖A股房企远期市盈率区间覆盖内房股远期市盈率区间+1Avg: 7.1x1611.01410.09.0128.0107.086.05.064.043.022.0资料来源：万得资讯，资料来源：万得资讯，国际房企商业模式和估值水平对比我们将国际市场成熟房企商业模式根据所处价值链位置不同分为六种。我们梳理了全球主要国家（或地区）房地产公司的商业模式和发展特征，认为典型的成熟模式有六种：1）以美国“三巨头”为代表的住宅

31、建筑商模式；2）以中国香港本地开发商为代表的“开发+持有”双轮驱动模式；3）以新加坡凯德集团为代表的资产管理人模式；4）以日本房企为代表的集团综合开发模式；5）以美国西蒙地产和中国香港领展房地产为代表的 REITs 模式；6）以世邦魏理仕为代表的综合服务商模式。我们认为前四种模式是中国开发商更可能的演化方向，因此作为本文讨论的重点2。考虑到市盈率（PE）和市净率（PB）倍数更容易计算，且适用范围和接受程度较为广泛，因此本文估值的横向比较以 PE 和 PB 倍数为主。购地盖房销售图表 15: 国际房企六种商业模式及所处行业价值链全景图开发建设租赁运营投资管理其他服务持有收租运营募资投资管理退出中

32、介设计经纪其他156住宅建筑商模式综合服务商模式帕尔迪、霍顿、莱纳（美国）REITs 模式西蒙（美国）世邦魏理仕（美国）2开发+持有的双轮驱动模式新鸿基、恒基、长实、太古（中国香港）3资产管理人模式凯德集团（新加坡）、ESR（中国香港）4集团综合开发模式三菱地产、三井不动产、住友不动产（日本）资料来源：专注开发美国住宅建筑商模式住宅建筑商（home builder）以住宅建筑为主业，不涉足多元业务。住宅开发商的业务范围包含土地获取、住宅设计、销售和售后服务（建造环节通过外包完成），即只进行房地产开发相关业务，不进行资产持有、管理、运营，也不涉及房地产服务，该模式是与中国当前主流“开发商”最为接

33、近的一类模式。这一模式的关键词是：专业化、高周转、低杠杆。最具有代表性的企业是美国住宅建筑商“三巨头”。住宅建筑商中资产规模和市值最大的“三巨头”分别是帕尔迪房屋（Pulte Group）、莱纳房产（Lennar）和霍顿房屋（D.R Horton），其中帕尔迪和莱纳均于 1972 年上市，霍顿于 1992 年上市，2020 年末三者合计市值占住宅建筑商板块的近 60%，因此我们选择这三家公司作为分析的样本。但美国住宅建筑商总市2 REITs 相关研究敬请参阅中金地产组此前发布的基础设施公募 REITs 系列研究报告。值规模占比并非最高，美国房地产上市企业还包含房地产管理与开发和房地产投资信托（

34、REITs）两个子板块，2020 年末住宅建筑商市值占比仅 8%，REITs 市值占比 86%，其余占比 6%，与国内开发商占房地产行业主要比例的结构不同。核心特征专业化：紧扣开发业务本质，抓住产业链高附加值环节开发流程专业化：美国龙头住宅建筑商聚焦土地投资、设计、销售这些附加值高、资产“轻”、溢价高的部分，建造等中间环节通过外包完成，回归“开发”业务本质。公司在投资环节充分细致灵活、设计环节最大限度提高品质、销售环节提高销售体验和售后服务水平，形成进入壁垒和品牌溢价。开发产品专业化：住宅建筑商专注于住宅建设，基本不涉足商业、工业地产开发，即使是在大型社区中需要配套商业项目（商铺、酒店、写字楼

35、等），往往也会选择出让给外部相关领域的专业开发商进行建造；住宅开发商在自身业务领域高度专业，以帕尔迪为例，公司以客户支付能力和生命周期两个维度为基础建立了 11类细分客户，充分覆盖所有客户群体的购房需求。全国性营销+本土化营销客户细致土地分析， “城市地图”强大土地储备灵活土地开发施工外包管理规模化和标准化建筑效率绿色建筑并购与战略联盟整合价值链战略性采购电子采购区域配送中心十一类客户分类图表 16: 住宅建筑商模式业务流程与典型企业运营特点土地管理产品研发设计供应链管理施工建造品牌与营销销售过程售后帕尔迪莱纳 合资拿地方式强大土地储备灵活土地开发 “应有尽有”设计工作室 战略性采购电子采购

36、区域配送中施霍顿定强大土地储备灵活土地开发资料来源：帕尔迪：梦想由建筑开始（彭剑锋、刘冰清，机械工业出版社，2010 年出版），高周转：标准化程度高，建设周期短，周转效率高标准化与规模化生产缩短建设周期：1990 年代美国的住宅建筑商尝试通过工业化生产提高建设效率，例如帕尔迪在1998 年成立了住宅科学部（Pulte homes science）专门负责工业住宅生产的研究，并于 2003 年建立了第一家生产住宅部件的工厂，通过流水线的方式生产住宅，将一套建筑的平均周期由 120 天缩短至 100 天，后续进一步缩短到仅需 47 天就可以完成一套住宅的建设。这样标准化和规模化的生产大大提高了周转

37、效率，缩短建设周期，美国的住宅建筑商可以实现半年内完成房屋出售和交房环节，基本实现当年销售、当年回款、当年结算。强大的供应链管理能力提高效率：美国住宅建筑商推崇沃尔玛式的强势供应链管理，采购流程标准化程度高，保证供应商的品牌价值和质量水准，追求成本集约，通过战略联盟和垂直整合与供应商、生产商和分包商形成利益共同体，保证对供应链的控制。中低端住宅产品为主，首置客群占比高，缩短销售周期：标准化程度较高的住宅使得建筑商通常选择聚焦中低端客群的置业需求，首置和首改客户占比超过 70%，为重点客群；同时出售项目以中低价为主，通常低于全国平均房价；房企通过严格控制成本提高周转效率来赚取收益。图表 17:

38、霍顿客户群体类型以首置首改为主图表 18: 住宅建筑商的总资产周转率高于中国房企 霍顿客户群体类型2020财年中美典型房企总资产周转率对比100%95% 94%140%90%120%118%80%96%70%100%60%80%76%50%40%60%30%40%20%20%10%2%3%3%3%0%首置&首改住宅豪华型住宅老年社区销售数量占比销售收入占比0%帕尔注：数据截至 2020 财年。资料来源：公司公告，资料来源：万得资讯，低杠杆：土地期权锁定土储，充分利用金融工具降低杠杆水平通过期权锁定土地储备：土地期权是美国特有的一种工具，住宅建筑商与土地持有者签订契约从而获得在未来以确定的价格购

39、买该地块的权利，等于锁定了土地储备，期权费通常为地价的 10%-20%，而如果判断土地并不适宜开发，仅损失期权费。2019 年末，帕尔迪、莱纳和霍顿通过期权锁定的地块占比分别为 41%、26%、 60%，包含期权锁定地块的土地储备覆盖倍数在 6 倍以上，但负债率却远低于国内房企的平均水平。兼营按揭贷款等金融业务以提高资金效率：1988 年帕尔迪便已经通过收购储蓄和 贷款机构涉足金融领域，当前美国住宅建筑商的主营业务收入包含房地产销售收 入和金融服务收入两类，2019 年帕尔迪、霍顿、莱纳金融业务收入占总收入的 2.3%、 3.7%、2.5%。这一占比并不高是因为房企往往将金融业务视为营销手段而

40、非利润来源，公司通过循环贷款的方式借入资金，并将其发放给购房者作为按揭贷款，发放完成后将按揭出售给两房等抵押贷款机构，回款继续发放按揭贷款，实现资金运转效率的提升，帮助公司扩大市场规模。负债率水平低：由于周转快、采用期权锁定土储，且美国成熟度较高的金融市场为企业提供多元化的融资渠道，住宅建筑商的负债率水平明显低于国内房企，资产负债率仅有 30%-50%（对比国内房企平均在 80%左右）。图表 19: 住宅建筑商通过期权锁定大量土地图表 20: 住宅建筑商资产负债率较低 (块) 350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,000064,903209,

41、03293,359帕尔迪房屋莱纳房产霍顿(%)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%住宅建筑商资产负债率19941995967直接拥有的地块合作控制的地块通过期权控制的地块注：数据截至 2019 财年。资料来源：公司公告，资料来源：彭博资讯，估值分析美国三大住宅建筑商 1990 年至今平均市盈率中枢约 13 倍。从市盈率的视角看，由于次贷危机的影响，2007-2009 财年三大建筑商的盈利都为负数，此时无法计算市盈率；2010-2012年盈利虽转正但仍在恢复期，PE 倍数虚高失真，因此我们在计算 PE 倍数中枢时分为 2006年以前和 2013 年以后两段（帕尔迪为

42、 2015 年以后）。趋势上看，三个房企的估值水平除个别年份有异动外，基本围绕中枢水平波动，2013 年后的估值水平整体高于 2006 年以前，其中莱纳和霍顿中枢分别为 13.3 和 13.7 倍，帕尔迪 2015 年后为 13 倍（若起点从 2013 年开始为 14.5 倍）3，我们认为美国住宅建筑商行业平均市盈率长期中枢可以 13 倍为准。图表 21: 2006 前美国三大住宅建筑商平均 PE 中枢为 11 倍，2013 年至今为 14 倍(x)25美国三大住宅建筑商市值加权平均PE15.110.76.3(x) 25美国三大住宅建筑商市值加权平均PE17.314.010.720201515

43、1010550Jan-90Jan-91Jan-92Jan-93Jan-94Jan-95Jan-96Jan-97Jan-98Jan-99Jan-00Jan-01Jan-02Jan-03Jan-04Jan-05Jan-06Jan-13 May-13 Sep-13 Jan-14 May-14 Sep-14 Jan-15 May-15 Sep-15 Jan-16 May-16 Sep-16 Jan-17 May-17 Sep-17 Jan-18 May-18 Sep-18 Jan-19 May-19 Sep-19 Jan-20 May-20 Sep-20Jan-210资料来源：彭博资讯，美国三大住宅建

44、筑商 1990 年至今平均市净率中枢 1.5 倍。在房地产行业进入稳态阶段后，住宅开发业务利润的波动较大，因此市净率倍数估值结论更有参考意义。从 PB 的视角看，三大建筑商的历史平均中枢为 1.5 倍，其中帕尔迪、莱纳和霍顿的 PB 倍数分别 1.4 倍、1.3倍和 1.7 倍，我们判断霍顿高于另外二者的原因可能是其土储规模更大且以期权形势控制的土储比例更高（资产规模更大且更轻）。图表 22: 美国三大住宅建筑商 1990 年至今平均 PB 中枢为 1.5 倍(x)美国三大住宅建筑商市值加权平均PB1.91.51.03.53.0 2.5 2.0 1.5 1.00.5Feb-90Feb-91Fe

45、b-92Feb-93Feb-94Feb-95Feb-96Feb-97Feb-98Feb-99Feb-00Feb-01Feb-02Feb-03Feb-04Feb-05Feb-06Feb-07Feb-08Feb-09Feb-10Feb-11Feb-12Feb-13Feb-14Feb-15Feb-16Feb-17Feb-18Feb-19Feb-20Feb-210.0资料来源：彭博资讯，3 具体公司估值图表详见附录双轮驱动中国香港“开发+持有”租售并举模式中国香港房企“开发+持有”双轮驱动模式核心特点是住宅开发和商业地产并重。中国香港土地资源稀缺、地块价值高，房企可以通过取得具有居住和商业复合业态的地

46、块取得相对低成本的土地，获取和地方政府议价的能力；房企采取“开发+持有”双轮驱动模式可以进行精细化的开发，持有型物业的租金收入可以覆盖利息支出，降低杠杆率。目前，中国香港主流房企物业租赁收入占比通常在 20%-40%（部分房企达到 90%），地产业集中度高，形成了寡头垄断格局，这一商业模式的关键词是：租售混合、精细开发、慢周转、低杠杆。香港地产业也经历了从“增量时代”到“存量时代”的转变。二战后至今中国香港房地产业的发展历程非常具备参考价值。20 世纪 50-60 年代中国香港迎来战后的快速建设期，是属于房地产行业的“增量时代”，进入 70 年代后地产销售增速逐渐放缓，部分龙头房企开始涉足持有

47、型物业的运营，建造购物中心、酒店和写字楼等物业，进入 21 世纪后龙头房企的开发业务收入和利润增长缓慢，但持有型物业租金收入保持稳健的增速，部分房企也开始尝试布局包括基础设施、数据中心、电讯在内的其他多元化业务，完成进入“存量时代”的转型和突破。地产泡沫叠加亚洲金融风暴的冲击，香港地产业经历了二战后最严重的衰退。进入21世纪后，香港地产业进入了平稳发展的 阶段，房价虽然高企但 成交量稳定在合理中枢，开发商销售增速明显放 缓，持有型物业租金收 入占比提升。随着政治前景的明朗和经济发展，香港地产业进入新一轮循环周期的上升阶段，经历了三次上升小周期。土地资源日益短缺，地价楼价不断上涨，地产项目所需开

48、发资金增多，大批中小型地产发展商逐步被淘汰，10个规模大、实力强的地产上市集团逐渐形成寡头垄断格局。图表 23: 中国香港地产业发展进程5060年代快速发展期7080年代繁荣期90年代过渡时期2000年至今平稳发展期二战后经济快速恢复、人口骤增，出现“房荒”，房地产市场迎来快速增长的繁荣发展时期；出现了房屋分期付款和分层出售机制。地价、楼价飞涨，旧楼买卖和拆卸重建成风，地产 置业公司激增，通过自有 资金和银行信贷购买地皮。期间也曾出现过因过度投 机和银行信贷收紧引发的 危机，但整体趋势向上。 19681972年受到热钱流入、股市急升和新市镇开 发等利好因素的刺激，地 产业再现繁荣；石油危机 过

49、后，香港经济经过短暂 的调整于1976年全面复兴。 文字进入70年代大量地产公司纷纷上市筹集资金发展地产开发业务，一些能够把握周期的大型地产商通过收并购扩大市场份额，龙头垄断的格局初现。资料来源：香港地产业百年（冯邦彦，东方出版中心，2007 年出版），核心特征双轮驱动：住宅开发和持有型物业租售并举。我们选择中国香港收入排名前十的房企作为样本进行分析4。在前十大房企中，除新世界发展的基础设施运营收入占比近半外，其他房企都以房地产业务收入为主，其中长实集团、嘉里建设、恒基地产 2019 年物业销售收入占比过半，物业租赁收入占比相对偏低；九龙仓置业、太古地产、恒隆集团和希慎兴业为持有型物业经营为主

50、的房企，持有型物业收入占比在 80%以上。对比我们覆盖的重点 A 股和港股内房企业，大多数的房企多元业务收入占比都在个位数（多元业务包含商写、酒店、长租等持有型物业租金收入）。4 样本包含：新鸿基地产、长实集团、新世界发展、恒基地产、嘉里建设、九龙仓置业、太古地产、恒隆集团、希慎兴业、合生创展。图表 24: 持有型物业收入是中国香港 TOP 房企主要收入来源之一图表 25: 中国香港 TOP 房企持有型物业收入占比较高(亿元)325175405649411 75 82931310322991823637213580070060050040030020010002020年中国香港十大房企主营业务

51、收入结构（绝对值）新新长鸿世实基界集地发团产展恒嘉九基里龙地建仓产设置业太恒信希古隆和慎地集置兴产团业业物业租赁物业销售其他资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，慢周转：精耕细作，注重品质，定位高端，因此周转速度偏低。由于土地稀缺性高，中国香港本地房企在开发的过程中更加注重对品质的要求，进行精细化的开发和管理，力求吃透土地价值，与此相对应的是中国香港开发商较低的资产周转率。以 2019 年财年的数据为例，以持有型物业经营为主的房企总资产周转率均低于 0.1，物业开发收入占比高的企业也不高于 0.2；对比我们覆盖的重点 A 股房企，周转率最低的金融街与周转率最高的港资房企基本持平，而周转率最高

52、的阳光城则达到 0.24。图表 26: 中国香港开发商总资产周转率偏低图表 27: A 股房企总资产周转率高于香港房企0.120.120.110.110.100.080.080.060.060.040.020.000.142020年中国香港十大房企总资产周转率0.252020年A股房企总资产周转率0.240.230.230.230.220.210.190.180.180.170.140.110.200.150.100.050.00资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，低杠杆：现金流充足，对外部融资依赖程度低现金流稳定充足：港资房企通过运营持有型物业的租金收入获取稳定的现金流入，租金收入能够覆

53、盖利息支出，对企业偿债能力提升提供保证，经营稳定性提升； 2019 年前十大房企现金及现金等价物占流动资产的均值为 30%，太古地产高达 73%，现金及等价物基本可以覆盖短期有息负债，长实集团覆盖倍数达 8.7，资金链稳固。资产负债率和净负债率都较低：在低周转的运营模式下，单个项目开发周期较长，若过度依赖外部融资则会产生较高的融资成本，因此中国香港房企为保持企业抗风险能力，主要依靠内生造血，净负债率较低。2019 年前十大房企净负债率平均值仅为 15%，远低于内地房地产开发企业，部分企业如信和在 2019 年出现了净现金的情况。对比 A 股房企净负债率普遍超过 100%。融资成本低：良好的财务

54、状况和充足的现金流入使得中国香港的房企偿债有保障，对外部融资依赖程度，同时中国香港国际金融中心的地位也为房企提供了较多的融资渠道，内外共同作用下，企业融资成本普遍在 2.0%-2.5%。图表 28: 港资房企净负债率和资产负债率都较低图表 29: 港资房企现金短债比普遍较高2020年中国香港十大房企资产负债率及净负债率2020年中国香港房企现金短债比60%53%50%46%40%36%29%29%30%28%25%27%26%25%25% 22%20%21%20%14%14%10%5%5%2%0%0%10.77.22.52.31.21.10.70.40.2121086420资产负债率净负债率资

55、料来源：公司公告，注：部分房企无短债，不在图中列示。资料来源：公司公告，估值分析中国香港本地房企 1991 年至今平均市盈率中枢 13 倍，偏开发的房企估值结构性低于偏持有型的房企。1991 年至今，香港十大房企平均交易于 12.9 倍 PE，当前交易于 16 倍 PE，接近历史正一倍标准差水平。从趋势上看，这三十年间虽有各种外部事件的影响，但估值整体来看是围绕此中枢水平上下波动的趋势。我们进一步将十个样本房企根据营业收入结构分为两类，其中偏开发的房企为长实集团、恒基地产、嘉里建设、新世界发展、合生创展；偏持有的房企为新鸿基地产、九龙仓置业、太古地产、恒隆集团、希慎兴业。从 PE 倍数看，偏开

56、发的房企平均 PE 中枢为 11.8 倍，偏持有的房企平均 PE 中枢为 13.5 倍。图表 30: 中国香港本地前十大房企 1991 年至今 PE 中枢为 12.9 倍(x) 35中国香港本地前十大房企加权平均PE17.712.98.030252015105Jan-91 Jan-92 Jan-93 Jan-94 Jan-95 Jan-96 Jan-97 Jan-98 Jan-99 Jan-00 Jan-01 Jan-02 Jan-03 Jan-04 Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Ja

57、n-15 Jan-16 Jan-17 Jan-18 Jan-19 Jan-20Jan-210资料来源：彭博资讯，图表 31: 偏开发型的房企 PE 中枢 11.8 倍（1990 年至今） 图表 32: 偏持有型的房企 PE 中枢 13.5 倍（1990 年至今） (x)中国香港本地偏开发型房企加权平均PE17.211.86.4403530252015105Jul/90Jul/92Jul/94Jul/96Jul/98Jul/00Jul/02Jul/04Jul/06Jul/08Jul/10Jul/12Jul/14Jul/16Jul/18Jul/200资料来源：彭博资讯，资料来源：彭博资讯，从市净率

58、的视角来看，1991 年至今行业平均市净率中枢 0.9 倍。1991 年至今，香港十大房企平均交易于 0.9 倍 PB，当前交易于 0.5 倍 PB。偏开发的房企平均 PB 中枢为 1.0 倍，偏持有的房企平均 PB 中枢为 0.8 倍。图表 33: 中国香港本地前十大房企 1995 年至今 PB 中枢为 0.9 倍(x)中国香港本地前十大房企加权平均PB1.20.90.62.52.0 1.5 1.0 0.5Dec/95Dec/96Dec/97 Dec/98 Dec/99 Dec/00 Dec/01 Dec/02 Dec/03 Dec/04 Dec/05 Dec/06 Dec/07 Dec/0

59、8 Dec/09 Dec/10 Dec/11 Dec/12 Dec/13 Dec/14 Dec/15 Dec/16 Dec/17 Dec/18 Dec/19Dec/200.0资料来源：彭博资讯，图表 34: 偏开发型的房企 PB 中枢 0.8 倍（1998 年至今）图表 35: 偏持有型的房企 PB 中枢 1.0 倍（1998 年至今） (x)中国香港本地偏开发型房企加权平均PB(x)中国香港本地偏持有型房企加权平均PB1.10.80.51.41.00.72.52.5 2.02.0 1.51.5 1.01.00.50.5Jun/98 Jun/99 Jun/00 Jun/01 Jun/02 Ju

60、n/03 Jun/04 Jun/05 Jun/06 Jun/07 Jun/08 Jun/09 Jun/10 Jun/11 Jun/12 Jun/13 Jun/14 Jun/15 Jun/16 Jun/17 Jun/18 Jun/19Jun/20Jun/98Jun/99Jun/00Jun/01Jun/02Jun/03Jun/04Jun/05Jun/06Jun/07Jun/08Jun/09Jun/10Jun/11Jun/12Jun/13Jun/14Jun/15Jun/16Jun/17Jun/18Jun/19Jun/200.00.0资料来源：彭博资讯，资料来源：彭博资讯，中国内地与香港本地地产股估值