光华案例大赛金融分析组

1、第二届光华管理学院案例大赛初赛案例分析团队类别： 金融分析组：1488团队中国乳业最大并购蒙牛收购雅案例简介一、摘要2013 年 6 月 17 日，双方联合发布公告称，蒙牛乳业向雅所有股东发出要约收购，并获得控股股东张氏国际投资和第二大股亚洲基金全资子公司CA Dairy Holdings 接受要约的不可撤销承诺，承诺出售合计约 75.3%的股权。截止 8 月 13 日，蒙牛最终以接收雅89.83%的。本文站在蒙牛的角度，立足于收购前的信息重点分析收购的合理性，同时跟进当前市场进行后验，得出以下结论：二、选题原因近年来，中国乳业受尽瞩目，不仅因为乳制品成为人们生活中越来越不可或缺的产品，还由于

2、一件接一件乳业的食品安全问题逐渐浮出水面让人提心吊胆。在 2013 年发生的蒙牛收购雅的事件，是迄今为止中国乳业中最大的并购，并购涉及金额逾百亿港元。这样的并购必将乳品产业有重要影响。本案例分析的是并购对于蒙牛的价值判断，希望雅的合理估价，探究并购带来的协同效应与溢价的比较。同时，也关注此次并购的目的是否达成，蒙牛在并购中又了怎样的风险。蒙牛作为国内乳业巨头，雅也是家喻户晓的品牌，这次案例对这两个公司的关注基于乳业的关注，也是对国家民生的关注，同时也是对并购价值的深入探讨。三、思路与分析方法围绕着并购的价值，本文将按照背景介绍、过程阐释、价值分析三步，从并购发生的环境着手，进而详细阐释并购的进

3、程及安排，最后重点分析价值是否合理。第一节：并购背景并购背景分为行业背景、公司信息、收购动因三部分。行业背景和公司信息是对乳业整体和蒙牛、雅两家公司基本信息的介绍，收购动因部分将细致分析蒙牛是在怎样的情境下如何做出收购雅的决策的。第二节：并购过程并购过程分为交易结构、支付对价、经营管理安排、融资安排五部分。交易结构和交付对价都是对本次收购的性质与过程的解释，经营管理安排蒙牛与雅士利协商的并购后的整合经营安排，融资安排说明蒙牛以何种方式融资从而为并购提供支持。第三节：价值分析问题“价值是否合理”的深入分析。公司判断其合理价值，接下来我第三节是本案例分析的重点，是对首先用相对估值法和绝对估值法对雅

4、们将考虑并购为经扩大所带来的额外利益，估算其协同效应。收益与风险相辅相成，最后一部分是对并购风险的分析和根据数据得到的并购前后绩效的对比，以求探究并购目的达成情况。四：结论经过分析，得出以下结论：第一，蒙牛乳业此次收购雅的行为目的明确且合理。此次并购行为能够很好地把雅的奶粉业务整合到蒙牛乳业的业务中，使经扩大在行业中抢占先机，提高其竞争力。依靠其原来建立的品牌和业界地位，加上政策的支持，此次并购行为在上是非常成功的。第二，根据对雅的价值估计，蒙牛乳业支付的收购价格基本处于合理的范围之内。溢价为 680594893，幅度大约 9%。而对协同效应情景分析得出的范围 376935200 到 8518

5、62900 之间。大体上认为此次收购是合理的，但价值并非很大，也存在一定风险。第三，本次并购的风险主要集中在两家企业并购后的整合风险。如果整合过操作不当，可能会造成一系列消极的影响，比如的流失等。最终对企业并购后的协同效应带来巨大的影响，造成此次并购失败的结果。第四，由于此次并购发生于 13 年下半年，并购后企业运营信息还没有的披露，不能直接有效的对比并购前后的企业绩效，两家企业并未完全整合，协同效应也没有完全体现出来。综上，基于并购前的分析，此次并购计划目的明确，收购价格比较合理。但是未来还是存在着一定的不确定性，关键得两家企业的整合情况，是否能充分发挥出协同效应。目录案例简介1第一章并购背

6、景1第一节行业背景1123婴儿奶粉产业发展状况1及竞争力1消费行业并购情况24行业发展前景3第二节公司信息31中国蒙牛乳业.32.4雅国际第三节收购动因4第二章并购过程5第一节交易结构5第二节支付对价5第三节经营安排61整体计划：62具体经营整合6第四节融资安排：7123收购的来源7需求7融资融资可能方案8第三章价值分析8雅的合理估值8第一节12估值方法8估值结果选择17第二节协同效应1712概念解释17分类效应173协同效应总的估计21风险分析21风险。21信息风险。22第三节123干预风险。224财务风险235整合风险25第四节并购前后经营业绩分析251收入质量262利润质量263获利能力

7、27第五节结论28第四章附录：1第一章并购背景第一节行业背景1 婴儿奶粉产业发展状况中国婴儿奶粉产业经历了多年的高速发展，2011 年产业销量已达 341 亿元，2012 年继续保持 12.9%的增长率，销量达 385.18 亿元，超过幼儿奶粉消费市场。1国内婴幼儿奶粉的价格非常之高，自 2008 年三聚胺事件后，消费者对国产奶粉信心大受打击，洋奶粉开始进入高速发展和集中涨价期。各洋奶粉品牌多次，成为最大的婴涨价。根据商务预报系统的数据显示，截至 2012 年 12 月 21 日，国外品牌婴幼儿奶粉零售均价为 200.71 元/公斤，相比之下，国产品牌零售均价仅为153.79 元/公斤。根据乳

8、业提供的数据，目前，洋奶粉毛利高达 60%-85%，净利润达 18%-30%，而国内奶粉的毛利一般在 30%到 40%之间，净利10%。从销售份额看，2013 年国产奶粉资占比分别为 46%和 54%。乳业奶粉依然呈现胶着竞争状态，国产及外称，近几年来，国产奶粉在工艺、技术、配方等方面同国际品牌之间的差距在逐步缩小，但消费者的消费信心依然。如今，中国婴幼儿奶粉已经成以高端婴幼儿奶粉为主。据 AC 尼尔森统计，去年高端婴幼儿奶粉(200-300 元/900 克)销量约 10.75 万吨，同比增加 20.7%，而销售额为 241 亿元，同比增加 23.3%；端奶粉(大于 300 元/900 克)销

9、量为 8895吨，同比增长 129.8%，而销售额为 36.09 亿元，比去年大幅增加了 134.2 %。22 消费及竞争力在乳粉企业进入之前，便做过消费者消费。家长们对婴幼儿的健康非常重视。安全及营养成为消费者首要关心的。2008 年三聚胺事件后，消费者对国产奶粉信心下降，偏爱国外奶源和品牌。同时，很多中国消费者认为奶粉价格越高，质量越好，这也使得中国高端婴幼儿奶粉市场高速发2010 年中国婴幼儿奶粉细分市场分析，材质资询及http1/article18689-42来自中国奶粉行业发展，2展。消费者使用某一品牌的奶粉，当认定婴儿了这一奶粉品牌后，一般便不再改变。中华网婴幼儿配方奶粉消费，绝大

10、多数消费者在喂养宝宝的过只使用 1 种或 1-2 种品牌的奶粉也建议不要经常更换奶粉品牌，以免引起儿童不良反应。而奶粉品牌、营养成分和亲友介绍成为家长选购奶粉的最主要，这体现了品牌的价值。从上看，母婴专卖店占比为 42%，由此占比达到 36%，为 22%。3可以看牌价值对婴幼儿奶粉企业，推介及奶粉的也非常重要。奶粉的营养、安全是企业的竞争力。同时国外奶源更受消费者青睐。3 行业并购情况中国的婴儿奶粉市场是目前世界上竞争最激烈，同时又是最分散的。目前中国大约有 128 家奶粉企业。其中前十名中国企业的行业集中度仅有 30%，超过 20亿的企业仅有 5 家。而世界上大多数国家仅有几家奶粉企业。比如

11、在，仅有四家乳粉企业，而在德国仅有三家奶粉公司。为此今年来中国在推进奶粉质量提高的同时，也努力推动行业并购。2013 年 5 月，专门召开会议研究部署进一步加强婴幼儿奶粉质量安全工作。其中提到，推进奶牛标准化规模养殖，鼓励婴幼儿奶粉企业兼并重组，提高产业集中度。2013 年 6 月工信部发布提高乳粉质量水平提振社会消费信心行动方案，组织开展婴幼儿配方乳粉企业质量安全专项检查，淘汰一批不符合国家产业政策和质量安全保障条件不达标的企业。并约谈 127 家乳品企业，鼓励行业并购整合。此后，工信部、农业部等九部委发布关于进一步加强婴幼儿配方乳粉质量的意见进一步支持产业内并购整合。工信部鼓励和支持企业通

12、过兼并重组以提高产业集中度，目标为力争将 128 家奶粉企业重组合并至 10-20家，前十名的市场集中度达到 70%。行业兼并。如 2012 年，雀巢以 118.5 亿，为了抢占奶粉市场，已发生几起收购辉瑞包括惠氏奶粉在内的营养品业务。收购完成后，雀巢第二大婴幼儿奶粉销售商。婴幼儿奶粉行业，兼并重组受到政策支持，也有利于企业自己做大做强。并孕婴童微报 http3/article18689-42将收益于行业发展与行业集中度的。4 行业发展前景中国婴幼儿奶粉市场经历了多年的快速发展。如今，已成为最大的婴幼儿奶粉消费市场。中国每年大约有 1700 万到 1800 万的新生儿，同时随着中龄化加重，国家

13、已经将“二胎”政策提上议程。如国家通过“单独二胎”政策，新生儿数量将上升至 2000 万以上。另外，越来越多的母亲由于工作等原因，将选用婴幼儿奶粉代替。随着生活水平逐渐提高，高端婴幼儿奶粉将更受青睐。据此，中国婴幼儿奶粉市场将继续呈现告诉增长。从市场份额上看，虽然如今洋奶粉的市场份额依然较高。但国粉企业有望迎来告诉发展契机。一方面，进口奶粉也存在许多问题。如雀巢金牌成长 3+奶粉两个生产批次的产品存在碘问题，惠氏由于产品质量奶粉问题。另口奶粉早期利用了医务对奶粉进行推销，这了中国法律。在 2005年就颁布了医务奶粉的政策。如今，中国对进口奶粉品牌的力度不断加大，进一步利好国产品牌。2011 年

14、 5 月，发改委约谈洋奶粉企业，质，并强调打击不合理涨价。2013 年 2 月，国家质检乳品的监督。2013 年 7 月，发改委进行奶粉行业价奶粉企业集中涨价，要求加强对格反。陆续对合生元、多美滋、贝因美、雅培等奶粉企业。在关于进一步加强婴幼儿配方乳粉质量的意见明确未来将严禁进口大包装婴幼儿配方乳粉到境内分装，中文须在入境前直接印制在最小销售包装上，不得在境内加贴，对无中文标识的产品，一律作退货或销毁处理，这都对国粉企业形成利好。因此，中国婴幼儿奶粉产业将持续高速发展。未来洋奶粉企业仍将在一段时间内占据，但基于中国婴幼儿奶粉市场的高速增长及行业集中度的提高，以及中国奶粉企业质量上的提高，加之国

15、家政策的支持。中国婴幼儿奶粉企业中的龙头企业有望迎来高速发展的契机。第二节 公司信息1 中国蒙牛乳业中国蒙牛乳业于中国生产及销售优质乳制品。凭借其主要品牌蒙牛，的主要业务包括液体奶（如 UHT已领先的乳制品生产商之一。奶、乳饮料及酸奶）、冰淇淋及其他乳制品（如奶粉）。于二零一零年十二月，集团乳制品的年生产能力达 758 万吨。蒙牛仅花了5 年时间就从其1999 年刚创立初的乳制品企业1116 位上。其现任升到了第一位。 目前蒙牛的主要股东为、爱氏、达能为，董事会先生。在未来发展上，作为行业者之一，蒙牛将把握市场机遇，充分发挥与爱氏、达能及雅合作所带来的协同效应，进一步拓展蒙牛的酸奶及奶粉业务。

16、蒙牛将朝着自身成长、开拓心销售及发展进口产品这三个方向努力。其在巩固液体奶业务之余，也将借助伙伴的创新技术及丰富经验，加快发展极具潜力的奶粉业务及低温乳制品业务。2 雅国际始创于 1983 年，自 1998 年起主要专注于生产和销售婴幼儿配方雅奶粉产品及营养食品业务。具体来说，婴幼儿配方奶粉有雅和施恩两大品牌；营养食品业务主要由四种，分别为雅品牌豆奶粉、婴幼儿米粉和正味品牌麦片，以及优怡品牌的成人及青少年奶粉。至 2012 年年底，即被蒙牛乳业收购之前，雅董事会共由十一名董事组成，其中包括五名执行董事，两名非执行董事及四名独立非执行董事。先生为董事会兼。其主要股东为张氏国际投资和亚洲基金全资子

17、公司CA Dairy Holdings。第三节 收购动因受宏观推动，例如强劲的经济增长、不断增加的可支配收入和城镇化比率的提高，以及与行业相关的特定，包括健康意识不断提高、消费者偏好及改善的奶类产品分销，中国乳业市场在过去几年期间持续不断地扩大。作为中国乳业市场其中一个主要组成部分，儿童配方奶粉市场也在急速扩大。中国双薪家庭的不断增长趋势和在职母亲人数的相应增长，以及婴幼儿配方产品所提供的便利及全面的营养效益使中国的为她们的幼儿选择婴幼儿配方产品。近几年，采用高质量原奶源和境内质量较好地大型农场的儿童配方奶品牌已占据越来越大的市场份额，特别是高端儿童配方奶市场。对于乳品行业，及社会不断强调通过

18、严格的和提高传媒监督致有序的发展。蒙牛为中国首屈一指的乳业品牌，最大规模生产及分销高质量奶类产品的公司之一。与业务模式融合了高度的品牌认可、高质量进口奶品原材料及独家配方，并承诺制定高标准监督及质量保证系统的雅建立合伙关系，将会使双方能够充分利用另一产品提品创新、上游采购、分销及销售开发、产品质量控制及消费者方面的能力和资源，从而捕捉住中国儿童配方奶品市场的快速增长。虽然蒙牛将探索及利用各奶品行业的实力及探索上述合作领域以产生协同效应，但蒙牛仍有意与目标协力，以保持目标集地消费者就安全、健康及高质量奶类产品提供地选择。第二章并购过程第一节 交易结构本次收购属于自愿要约收购，即收购人自愿作出收购

19、决定，并根据目标公司总股本确定预计收购的比例，在该比例范围内向目标股东发出收购要约。表 1并购发生过程第二节 支付对价本次收购要约共提出了两套方案，分别为现金方案和现金加股权的方案。现金方案：每股3.50 港元，相对于在最后交易日在联交所爆出的每股股份 3.20 港元收市价大约溢价 9.4%。现金加方案：每股2.82 港元现金加 0.681 股要约人的要约人，时间事件2013-6-18蒙牛与雅共同发布联合要约公告。代表中国蒙牛国际提出对雅国际的资源型全面收购要 6-17，张氏国际和 CA Dairy 前述了以要约人和要约人母公司为手艺人之不可撤销承诺。据此，就张氏国际拥有的全部 1,826,8

20、08,760 股，按照现金加方案接纳要约。据此，就 CA Dairy 拥有的全部 853,630,240 股，按照现金方案接纳要约。2013-7-23综合文件寄发，与此同时同时要约及要约开始2013-8-13下午 4，于首个截止日期接纳要约及要约的最后时限；下午 7，于联交所于首个截止日期的要约及要约结果团在儿童奶粉业务方面的独立。因此，两家公司通过上述合作将能够向而要约人为要约人母公司仅就持有目标公司而成立的私人公司。最终，蒙牛以现金方案了雅38.28%的对应 1,362,434,185 股），以现金加方案了雅51.54%的（对应 1,834,313,760 股）。由于要约人公司的为每股 1

21、 港元，所以收购总代价为 11,190,452,121 港元，合8,840,457,176 元。第三节 经营安排1 整体计划：经扩大将拥有强势品牌及产品，广泛及高质的分销网络，高级管理专才以及综合，可进军奶粉市场，借助该市场的重要策略价值，巩固其未来市场地位。同时，收购将有效及时补足蒙牛公司整体的乳制品价值链，使产品由液体奶产品至奶粉。2具体经营整合雅八成以上的业务都是奶粉，其最大的优势正在于此处。蒙牛在收购雅后主要在奶粉业务和乳产品业务两方面提出了整合安排计划。i奶粉业务1.品牌及产品：经扩大计划维持海外采购原奶策略，以保护品牌形象，而收购事项增加了丹麦及新西兰奶源，有助于奶产品的来源组合；

22、进一步建立全面的产品类别，蒙牛特高端产品 eg：Arla 以及目标中高端产品；利用雅广阔的关系及强大资源，进行更有效益的公共关系及品牌活动。2.分销网路：全面利用本公司在较高级别城市的既有市场占有率，加上雅在较低级别城市的主导优势，将蒙牛业务扩展至较低级别城市，而将雅扩展至较高级别城市；销售模式上，利用已扩展的分销网络获利，例如电子商贸资源，交叉销售机会等。3.管理专才：向雅日常管理引入源于高端营养业务的进阶管理理念和系统，发觉业务潜力。4.综合：将雅视为综合，以发展蒙牛的奶粉业务，并考虑可能将Arla 品牌纳入其中，又可作为开拓海外业务的好起点，例如新西兰兴建奶粉厂。ii乳产品业务1.部门协

23、作：经扩大将继续增强跨部门协同工作能力，将新的管理文化与现有的组织文化融合，增强在不同层级的团队凝聚力和各的管理能力。2.信息革新：推进信息系统，以快消品行业标杆重构业务系统，并且实现进货、销货、存货管理系统的标准化，从而能够快速掌握市场趋势并做出反应。3.优化产品结构：积极研发符合消费者需求的新产品并培养新品牌，持续优化产品结构，推动去昂面均衡发展。4.打造高质品牌：持续加强奶源建设和质量管理，树立品牌结构和品牌形象，以市场需求调整产品组合，管理水平。第四节融资安排：1 收购的来源根据蒙牛公司自愿性全面收购要约，要约人将以其获得的外部中期融资支付收购款项。具体情况为：蒙牛公司聘请汇丰和渣打为

24、此次收购的财务顾问，两家在此次并购过，为蒙牛公司提供过桥。同时，蒙牛公司公告，在收购完成后，公司以较长的融资加上代替这些外部中期融资。根据的计算，此次的并购金额为 88.4 亿。因此，外部融额为 88.4 亿元。中期2 融资需求回顾过去已有的数据，发现。公司在 2012 年年末有现金及存款结余57.78 亿元，公司在 2013 年年中现金及存款结余 73.89 亿元，但由于 13 年中期，净资产从 27.8 亿下降到 7.32 亿，而此前几年，净资产也稳定在 28亿至 32 亿之间。另外，公司的非负债没有明显变化。可见新增的现金及存款结余很可能是由短期借债造成的。公司 13 年的事件，发现蒙牛

25、在 13 年上半年，通过出售 20%的酸奶业务股权，获得12.5 亿元。同时，花去 25.28 亿入股现代牧业。这也部分说明了蒙牛公司现金及存款结余变化的原因。因此，从公司正常运营的考虑，认为，蒙牛将使净资产回归认为 2013 年年中现金及存款结余中大约有 15 亿资到正常水平。为此，估计公司至少应该保持 20金无法被用于收购。另外，为了公司的正常发展，亿的现金及存款结余。为此认为，公司的融资需求约为 45 亿元。3 融资可能方案根据公司的公告，公司将采取融资的方式。估计公司可采取债券或借款或两者结合的方案。公司债券前，国际信用普尔和穆迪针对蒙牛乳业进行了综合评估，并分别给予蒙牛 A-和Baa

26、1 的长期企业信用，展望均为“稳定”。根据此，蒙牛公司融资的融资成本大约为3.5%至 4%。考虑到公司每年的经营活动产生的现金流，及并购雅后增加的经营现金流。两公司的利息费用都很少，而每年能产生 25 亿以上的经营现金流，因3 年或 5 年期债券，其利率此在保证公司正常投资经营的情况下，估计公司约为 3%至 3.5%。表 2蒙牛和雅经营现金流量表表 3蒙牛和雅利息费用表第三章价值分析第一节 雅的合理估值本节用不同的估值方法估计雅的公司价值，并最终经过评价选取一个方法给出雅的合理估值。1 估值方法i相对估值法比较公司选取雅的主营业务主要是婴幼儿奶粉，其主营地区，90%以上的收入均国市场份额的 6

27、.7%，型的婴幼儿奶粉企业。来自中国。在 2012 年雅共生产奶粉 2.58 万，第五。因此，在选取比较公司时，同样选择公司2010 年2011 年2012 年2013 年中蒙牛45.20360.94241.75433.714雅13.02.72.813.2公司2010 年2011 年2012 年2013 年中蒙牛2485.12520.12006.92331.6雅313.0458.3772.0410.48据此选择原则，用以下五个公司作为雅的比较公司。.5.贝因美（002570）三元（600429）圣元国际（SYUT）和圣元（01112）伊利（600887）估值方法说明6 月 13

28、日，蒙牛向雅发出收购要约，之后两公司停牌。因此，要估计的就是雅公司当时的股价， 由于公司，无法取得当时的一些数据。为此，所选取的数据都是 6 月 30 日的数据，即公司年中报告中的数据。另外，关于年度的数据，如每股收益、每股净资产等，选取了2012 年下半年和 2013 年上半年的数据之和作为过去一年的数据。具体估值方法1. 市价盈余比法（P/E 法）市价盈余比（P/E）= 每股价格P/每股收益EPS市价盈余比是最常用估值乘数，关注的是公司每股盈余与该公司出售股权价格间的关系。计算的方式是选取上述已计算估计出的各个公司的年末每股收益以及上述选取的公司股价计算出各比较公司的 P/E 比。经过统计

29、检验，去除异常值后的平均值可做为标的公司的市盈率。再根据标的公司年末估计计算出的每股盈余推算出标的公司的股权价值。其中当每股盈余为负值时，依照行业惯例，使P/E 为 0 。表 4各公司市价盈余比公司名称去年每股收益股价市盈率贝因美(002570)1.0927.9525.6422三元(600429)-0.055.110圣元国际(SYUT)-0.865.040和生元(01112)1.6143.527.019伊利(600887)1.9431.2816.1242.股价净值比法（P/B 法）市净率（P/B） = 每股价格 / 每股净资产股价净值比法探讨公司每股净值与该公司出售股权价格间的关系。表 5各公

30、司市净率3.股价营收比法（P/S 法）股价营收比（P/S）= 每股价格 /每股营业收入市价与营（盈）收比法是藉由探讨公司股权出售价格与公司各项营（盈）收指标，如：营业收入、税前息前盈余、净利等的关系，此评估方法通过分析指标同业公司出售股权市价与该公司各项盈收指标的差异，进而作为估计标的公司股权出售的总价及每股金额。表 6各公司股价营收比公司名称每股营业收入股价市净率贝因美(002570)5.03327.954.992三元(600429)4.1945.112.560圣元国际(SYUT)5.0955.048.550和生元(01112)9.04043.510.157伊利(600887)22.1413

31、1.284.357公司名称每股净资产股价市净率贝因美(002570)5.60027.954.992三元(600429)1.9965.112.56圣元国际(SYUT)0.5905.048.55和生元(01112)4.28343.510.15737伊利(600887)7.17931.284.3574.股价息税前利润比法（P/EBIT 法）关于此方法，计算的方式是选取上述已计算出的各个公司的息税前利润比以及选取的公司股价计算出各比较公司的 P/EBIT，平均后作为标的公司的 P/EBIT 比，并依此推算出本次出售的股权价值。 其中当每股EBIT 为负值时，我们依照行业惯例，使P/EBIT 为 0 。

32、表 7 各公司股价息税前利润比估值结果在获得了各个比较公司各项比率后，选取各公司比率的平均值作为雅士利应有的比率。为此估值如下：表 8相对估值法估计价值ii 绝对估值法综述收益还原法是以现在与未来长期稳定之营收评估企业价值合理之方法，其中除了合理考虑企业持续经营外，也考虑了公司未来长期之成长率。在收益还原法中，以预期收益除以折现率企业之预估价值。基于上述明，运用收益还原法计算企业之价值，应考虑企业价值组成之要素标准如下：应审慎选择未来营收的种类作为价值资本化之目标，营收可以为净利、现金流量或股利收入等；作为评价基础的营收具有被资本化的条件；对于不同的营收种类，应选择适当的资本化率(折现率)作计

33、算；至于对营收种类的选定于收益还原具体方法P/E 法P/B 法P/S 法P/EBIT 法雅股价（元）2.9577367.0195843.2356515224.918748公司名称每股 EBIT股价P/EBIT贝因美(002570)1.55627.9517.966三元(600429)-0.1585.110圣元国际(SYUT)-0.9405.040和生元(01112)1.94643.522.350伊利(600887)1.07531.2829.099法中应注意未来预期可能产生的营收，评估与选定未来可能营收时，应评估营收的型式，如：净利、现金流量、股利收入等；使用收益还原法时选定一个营收金额作为计算未

34、来资本化价值之依据。DCF现金流折现模型现金流折现模型是通过对公司价值，即公司未来产生 FCF 的现值经过调整后对股价进行估算的方法，避免了 DDM 股利贴现模型由于股利而造成的估值偏差。比例不稳定其公式为：销）-（去年的固定资产+其他长期资产）净运营资本的增加额=（负债）资产-负债）-（去年的资产-去年的9表现金流计算FCF 增长率估计计划用雅公司的净利润增长率估计 FCF 的增长。考虑到各个业务的溢利率常年保持稳定，所以在分析其业务变化主要考虑其销售量的变化。表 10雅各业务溢利率4主营业务（一） 雅婴幼儿奶粉业务雅婴幼儿奶粉业务的发展受到奶粉行业平均的增长率的影响。根据历史数据，取前三年

35、的婴幼儿奶粉的行业增长率的平均值，从2009 年到2012 年297.5846增加到 385.18，奶粉业务的平均增长率为 8.98%附录表 14雅婴幼儿奶粉0.3施恩婴幼儿奶粉0.1营养品:麦片，豆奶，米粉0.28其他：各种包装什么的0：百万20112012税前收益313.0646.3利息支出2.72.8息税前收益315.7649.1税率0.20.3折旧及摊销79.281.8固定资产及其他长期资产1039.51568.8资本支出-折旧及摊销47.0529.3净运营资产2797.82550.1净运营资产增加5.8-247.7FCF206.7190.9除了行业基本增长率的影响，小组根据各方信息认

36、为其业务还受到以下面影响：第一，单独二胎政策和 2012 年龙宝宝潮必然会直接冲击婴幼儿奶粉市场的需求。由于单独二胎政策，估计 2015、2016 年我国会新增 2,000,000 婴儿，2017 年会新增 1,600,000 婴儿，2018、2019 年会新增 1,200,000 婴儿。而 2012 年作为龙年，中国的很多家庭都选择在这个吉祥的年份新添一个宝宝，据统计，有约 18,000,000婴儿出生，超出平均水平 16,000,000 名婴儿有 2,000,000 个。婴幼儿奶粉在二三线城市的营业额占其该业务总营业的 85%以上，而雅在城镇化进二三線城市的发展迅速，在二三线城市的父母相对

37、大都市里的父母更期待生二胎也对龙这样的传统吉祥更在意，所以单独二胎政策的开放和龙年的市场增加将与 1-3 岁的婴幼儿数量会对二三线城市影响很大，认为雅（即婴幼儿奶粉的顾客）增加成一定比例。5第二，国家政策对国内企业的支持也有利于雅奶粉业务的成长。工信部将大力推动婴幼儿配方乳粉企业的兼并重组，争取用 2 年时间培育形成 10 家年销售收入超过 20 亿元的具有知识的知名品牌和国际竞争力的大型企业，将（国产奶粉）行业集中度提高到 70%以上。现在婴儿奶粉市场中，国产及销而现在国产奶粉与外企的销售份额占比 46%比 54%，预计在 12 年后雅的销售份额能够大概按照市场的扩大而按比例增加 60%，则

38、平均增长率为 2.24%。第三，雅的奶源主要从国口，在当前形势下也会为其带来一定超出行业的业务增长。上很多奶粉企业的奶源来自国内，而近年来国内小型奶厂和散户逐渐退出奶源市场，奶源价格上升影响了很多奶粉企业原材料的成本。然而雅的奶源几乎全部来自国外，因而它具有一定的价格优势。据此我们估计营业额将提高一定水平，并且随着价格优势的减小提高水平也会降低。主营业务（二） 施恩婴幼儿奶粉施恩婴幼儿奶粉同样是婴幼儿奶粉业务，其销售额的变化估计类似雅婴幼儿奶粉，同样受到行业增长、龙宝宝潮、单独二胎政策、国家政策扶持、雅士利来自国外的优质奶源的影响。而施恩婴幼儿奶粉的销售额同样主要在二三线城见附录表 25市，占

39、其该业务总销售额约 90%，则同样受龙宝宝潮、单独二胎政策的较深入影响。主营业务（三） 营养品雅在 2012 年研发了新的营养品产品，由此小组而估计这将带来其营养品业务销售量逐年，预计 2013 年营养品销售额提高 3%，接下来连续 6年提高约 2%。主营业务（四） 其他雅的其他业务占其销售额小于 1%，而这些业务主要包括生产本公司的包装材料等，于是忽略其影响。另外，从雅的前五年的年报中其他费用与总收入的比值基本稳定在 8%6，可以估计出雅在接下来 6 年内的净利润增长率为：7据此表 11 预计雅净利润增长率贴现率的计算（CAPM）利用资本资产定价模型：E() = + () 对雅公司的期望收益

40、率进行估计。为了简便起见，主要考虑capital gain yield，即：R=(pt-p0)/p0。的系统风险系数（）。利用了线性回归法估计雅首先，找到了自从雅上市以来雅在各周末的收盘价以及同期的恒生指数（用来代替market portfolio 的回报率），根据上面的公式计算出各期的回报率，用来作为线性回归的数据。而在最终估计E() = + () 的计算中，以过去 4 年的市场数据，既 2009 年 6 月 30 日至 2013 年 6 月 30 日见附录表 3见附录表 4、5、667年份20122013201420152016201720182019净利润增长率65.59%13.75%1

41、7.44%16.48%14.39%13.19%12.30%的恒生指数几何平均周收益率作为()。这样选择的理由如下：雅公司上市时间较短，同时又处于金融后剧烈变动的时期，因此越多的数据点越能接近反应真实的波动状况，故选择雅上市以来的周数据为参考来考虑雅公司的市场风险，即估计系统风险系数（）；而恒生指数由于受到震荡的影响，同期收益为负，不能作为长期市场的回报率。故选取的数据，同时又要避免 2008 年剧烈的震荡，故选取过去 4 年的数据。其次，近似用 3个月债券的利率代替无风险利率，查到，3 个月债券的利率为 0.2% ，年利率为 1.0024 -1=0.8024%,进 而 计 算 出 其周 利 率

42、 应 为1.80241/52-1=0.1653；最后，下：对（Ri-Rf）与（Rm-Rf）进行线性回归，结果如图1回归分析与统计图2 CAPM从统计检验上看，的 P 值很小，显著性高。为此取的值为 0.913144 。代入资本资产定价模型，所要求的回报率为 8.92% 。YR-Rf-0.00.050.10.15估计值-0.2Rm-Rf50.10.05015-0.1-0.05 -0.05-0.1-0.15Coefficients标准误差t SP-valueercept0.0021970.0044520.4934590.622508X Variable0.9131440.165

43、2795.5248761.69E-07回归统计Multiple R0.433375R Square0.187814Adjusted R Square0.181661标准误差0.051526观测值134估值结果根据基础的的FCF 和估计的净利润增长率作为 FCF 增长率，即到：图 3 雅未来现金流估计现金流折现得公司价值为 97.0 亿元由，股权价值等于公司价值加上现金再减去负债得 90.8 亿元，则 89.82%的股权价值为 81.6 亿元。2 估值结果选择从上面的结果可以看出相对估值法波动较大。另外从各个公司的比率看，同一比率，不同公司差距较大。究其原因，是因为尽管这些公司都是婴幼儿奶粉企业

44、，但它们处于不同的发展阶段，投资者对各公司未来的发展预期有很大不同，因此各比率波动大。因此在对雅公司的估值中，比较估值法的结果不以予采用，仅作为参考。所以，选择用现金流模型 DCF 估算的公司价值 81.6 亿元，并购溢价为 6.8 亿元。第二节 协同效应1 概念解释协同效应是指并购后竞争力增强，导致净现金流量超过两家公司预期现金流之和，或者合并后公司业绩比两个公司独立存在时的预期业绩高。从国际性投资的并购管理实践来讲，取得经营协同效应不外有三种来源，分别是节约成本、强化收人、节约资本支出。而在三者中，成本节约是最为常见和考虑的来源。在本部分，小组将从以上几个方面，基于市场来对协同效应进行估计

45、。82 分类效应i 节约资本支出资本支出的节约取决于公司资本项目的类型和重复的程度，这种效应较8资料来源：MBA百科-协同效应年份20132014201520162017201820192020FCF（百万元）317.2360.8423.8493.6564.7639.2717.8717.8难取得，最多只能对近期(1-2 年)进行量化。针对本次蒙牛收购雅的现实特点，蒙牛公司奶粉业务相对较小，而雅公司产能利用率也高达 80%以上。认为由节约资本支出带来的协同效应可以忽略不计。ii强化收入收人的强化，这种效应较节约成本、节约资本支出而言最难取得。因为合并后企业要销售增量产品至少要花数年时间，合并后产

46、品销量下降的例子也不鲜见。另外，由于蒙牛奶粉业务较小，且近年来发生了一些事故，名声不好，所以收入的增长的要靠自身，很难通过兼并雅获得。针对蒙牛公司所提的提用一线城市扩大雅的收入，但据人民网，在一线城市，国产奶粉占比仅为 2%9，而雅专注二三线城市，故不认为一线城市能扩大雅的收入。因此认为合并后收人得到强化的可能性较低。小组对于该部分也不予。iii节约成本资本市场考虑量化并购协同效应时，一般考虑的是成本节约。因为相对而言，成本节约的取得具有最大的可能性，风险较低;由于学习曲线的存在，成本的节约一般呈持续状态，受益期限超过 2-3 年;成本节约一般用占目标公司成本的比例来表示。成本节约的协同效应很

47、大程度上依靠消除，包括公司总部、地区管理机构、销售机构设置、分销和仓储的布局及研发队伍等;另外，成本的节约还可通过公司间的成本对标、规模扩大后在原材料采购方面议价能力的提高等实现;最后，企业规模扩大后可实现低成本融资，从而降低公司财务费用。的 4 倍左右，且财务数据明显根据历史数据，蒙牛乳业的规模大约是雅好于雅，因此并购雅带来的规模效应很小。小组着重将从管理成本的下降、销售及经销费用的下降、原料成本的下降所带来的协同效应进行分析估计。由于市场无法准确地对蒙牛乳业与雅合并后所产生的协同效应进行估计。对此，小组将采用情景分析的方法，分别计算经扩大集团在相对较好以及相对较坏的情况下所产生的协同效应。

48、得到一个协同效应的大致范围，再把它与溢价进行比较。人民网财经频道 HYPERLINK http:/f/ http:/f9./2013/0619/c70846-21891812.html管理成本的下降根据蒙牛公司 2013 年中期显示。自 2012 年底，蒙牛借助全球领先的企业管理解决方案提供商SAP 公司及最具实力的实施服务商IBM 公司，加强公司管理。SAP 项目建设包括企业资源计划、高级计划优化、经销商管理等方案，将有效降低管理成本。同时，回顾过去几年的数据发现，蒙牛的公司要小 1.5%左右。在蒙牛公司兼并雅用经营收入比相对雅之后，必将向雅公司输入先进的管理系统及经验，使雅的用占经营收入比

49、将有一定程度下降。但由于蒙牛公司过大，较低的用较大程度上源自其管理的规模效应。同时根据蒙牛公司公告，雅在被并购后仍将运行，所以只考虑先进的管理系统和技术带来的影响，估计管理成本的下降比例用下降 1%至 2%。与此对不会过大。保守估计兼并将使雅公司的应的第一年用节约将为 2463164 元至 4926327 元。由于用一般和经营收入成比例，在第一年之后，根据雅公司经营收入的增长率估计之后每年的用节约值。表 12 蒙牛与雅用经营收入比销售及经销费用的下降雅的分销非常完善，其销售网络覆盖了陆所有地区。截止 2012，这些经销商进一步直接或年底，其奶粉销售网络由超过 1500 家一级经销商间接将雅的产

50、品分销于超过 105000 家零售点，包括超级市场、百货公司、母婴产品专卖店及大型会员连锁超市及杂货店。从相关并购公告中可知，蒙牛乳业并购后的部署还是非常重视分销的开发和利用。当中提到，就地区覆盖范围而言，经扩大计划全面利用蒙牛于较高级别城市既有的市场占有率，加上目标在较低级别城市的主导优势，将蒙牛乳业业务扩展至较低级别城市，并将目标于较低级别城市的优势升级至较高级别城市，从而创造最大的价值。就销售模式而言，经扩大计划利用已扩展的分销网络，获得利益，例如电子商贸资源、以更强的议价力就主要客户进行联合磋商，及交叉销售机会等。在考虑销售及经销费用时，了蒙牛乳业和雅近四年的财务公司2010 年201

51、1 年2012 年2013 年中蒙牛3.42%2.97%3.31%3.92%雅6.19%6.27%5.53%5.30%数据，根据其奶粉业务占比与销售及经销费用占比等相关数据得到其奶粉业务的销售及经销费用，具体数据如下表所示。表 13蒙牛和雅奶粉业务占比基于以上相关信息分析，认为两个经合并后能够发挥出一定的协同效应，具体关于下降的比例初步预期在 2.5%-3%之间。以 2012 年两企业奶粉业务销售及经销费用之和作为基数，预期成本下降 32185721 到 34484702 元之间。由于销售及经销费用的减少来源于利用对方已有的，同时，根据公告，两公司共有的销售已遍布，估计不涉及对新设的影响。因此

52、，这部分费用不会随经营收入的增加而增加，但影响将持续存在。原料成本的下降在考虑原料成本时，了蒙牛乳业和雅近四年的相关数据，根据它们奶粉业务的成本费用得到总的成本费用，具体数据如下表所示。表 14蒙牛和雅奶粉业务成本根据蒙牛公司13 年年中显示，截至 2013 年 6 月蒙牛已建设八座自建牧场。蒙牛的规模化、集约化牧场奶源比例已高达 94%。但蒙牛在收购雅之前在国外并无奶源。而雅则在年报中表示自 2010 年起就实行 100%进口奶源。因此两公司奶源部分几乎为零。所以成本费用的协同效应只能源于两公司方公司奶源区的。而蒙牛公司近年来与国外公司进行了大规模合作，也积极在国外寻求奶源，估计蒙牛奶粉业务

53、也将在新西兰获得奶源。鉴于购买规模扩大带来的议价能力的包括运费的节省等。但估计这能带来的节省并不会很大，保守估计成本费用节0.8%到 1%之间。与此对应的第一年：千元2009201020112012蒙牛奶粉业务成本费用230050.02209453.83318193.16428371.75雅奶粉业务成本费用873495.921051259.531168194.921450935.07合计1103545.941260713.351486388.081879306.81：千元2009201020112012蒙牛奶粉销售及经销费用56767.1950587.4676638.11101852.7雅奶粉

54、业务销售及经销费用711110790922.8873864.11047637合计767877.2841510.3950502.21149490成本费用节约将为 18323762 元至 22904702 元。由于成本费用一般和经营收入成比例，在第一年之后，根据雅公司经营收入的增长率估计之后每年的管理费用节约值。3 协同效应总的估计10，根据以上协同效应的结合用，成本费用及销售及经销费用的下降得出，协同效应为 37693.52 万元至 85186.29 万元。两者的平均值约为 61439.91万元。第三节 风险分析针对本次蒙牛并购雅的案例，从并非并购、大公司并购小公司、拓业务并购等特点出发，小组认

55、为主要有以下一些风险值得分析：1风险。企业的在于选择正确的行业以及确定行业中最具有的竞争位置,没有一个适用所有公司的最略。每个公司必须根据自身的经营规模、财务状况、市场地位及机会和资源，确定一个适合自己的并购。错误的并购将从根本上导致并购，并可能危及企业的生存。作为中国乳业市场其中一个主要组成部分，儿童配方奶粉市场也在急速扩大。中国双薪家庭的不断增长趋势和在职母亲人数的相应增长，加上政策的放宽，以及婴幼儿配方产品所提供的便利及全面的营养效益使中国地为她们的幼儿选择婴幼儿配方产品。近几年，采用高质量原奶源和境内质量较好地大型农场的儿童配方奶粉品牌已占据越来越大的市场份额，特别是高端儿童配方奶市场

56、。对于乳品行业，及社会不断强调通过严格的和提高传统监督达至有序的发展。但是值得是蒙牛到现在对奶粉业务没有任何经验和模式可以遵循，收购雅后，雅的决策权却在蒙牛手里，这将非常考验今后蒙牛主抓雅奶粉业务的人。因此，未来婴幼儿配方奶粉尤其是高端产品市场发展前景良好，蒙牛对于雅见附录表 13、1410的并购具有前瞻性，能够帮助在市场上更具竞争力。只是在未来发展的过需要非常重视的运用与培养，挖掘重用在奶粉行业中更具有经验的人。2 信息风险。并购实施并购前，必须对目标企业的历史、财务状况、市场状况、经营成果等方面的情况进行详细地研究，并在此基础上对目标企业的未来情况做出准确，以此来确定并购的收益。由于市场信

57、息不对称，目标企业为了自身利益，可能向并购方提供虚假信息。并购认同不能识破虚假信息，就会做出错误决策,增加并购风险。由于雅为 10 年在港交所上市的上市公司，收到广大投资者与投资机构的监督与，因此信息公开程度比较高，其近期的股价也可以反映出投资者对其的认可。可从以上的案例分析中看出，小组基于市场上的，利用自由现金流折现法对雅估值得到的价值略高于其市值。计算得到的溢价接近于估计并购后产生的协同效应，位于合理的区间价格以内。因此可以基本认为蒙牛对目标企业的未来情况做出了准确，不存在市场信息不对称的问题。3干预风险。为了社会的稳定，增加就业，促进当地经济的发展, 就会遵循“优帮劣, 强管弱, 富助贫

58、”的原则, 重点放在职工安置及其福利保障等社会问题上。从而导致并购活动偏离了实现企业资产最优组合的目标，为并购后企业的经营活动种下苦果。另外,往往为了国家的安全，对一些重要的公司并购进行干预。国内的乳制品企业段时间接二连三地爆出“三聚胺”等相关，极大地打击了国民对国产乳制品企业的信心与信赖程度。引起了国家各个部委的高度重视，因此、食品药品监督管理、工信部、农业部、发改委等部委陆续出台促进婴幼儿奶粉行业发展的政策措施。表 15促进婴幼儿奶粉行业相关政策据此可以看出国家对规范乳制品行业具有相当大的决心，尤其是涉及婴幼儿配方奶粉业务。这对经扩大是一项不小的，可想而知在未来发展中会受到各种阻力与限制。

59、但是希望促进一批乳制品企业兼并与退出来提高乳制品行业的集中度，其相关内容如下表所示。表 16婴幼儿奶粉行业集中度蒙牛最知名的乳液公司之一，且最大规模生产及分销高质量奶类产品的公司之一。雅在国内是一个知名的品牌及首屈一指儿童奶粉生产商。因此蒙牛此次收购雅符合既定政策的大方向，满足促进行业集中度的目标，所以收购过的各个部分预期进展顺利。综合这部分来说，机遇与挑战并存。4 财务风险在并购过，并购方的财务风险一般有以下两种：一是融资风险。并购需要大量，企业要采用不同的方式筹金。融资风险主要是指能否按时足量到位、融资方式是否适应并购、现金支付是否会影响企业正常的生ht/news/201308/22/22

60shtml11项目现状目标婴幼儿奶粉企业数量（家）12810-20前十名集中度30%70%收入超 20 亿元企业数（家）510时间部门政策2005.7奶粉医务2009.6工信部、国家发展委乳制品工业产业政策（2009 年修订）2010.12国家企业生产婴幼儿配方乳粉实行生产准入制度2011.5发改委发改委约谈洋奶粉企业2013.2国家加强对乳品的监督2013.5婴幼儿奶粉行业发展质量11产经营、杠杆收购的偿债风险等。二是性风险。企业并购后由于支出大量现金，负担过重，导致现金短缺,并缺乏短期融资，会导致无法维持正常的生产经营活动。采用现金支付方式并购企业，性风险表现尤为突