加速泛化的B站

1、内容目录加速泛化的 B 站 . - 5 -由 ACG 向泛生活化转变. - 5 -核心受众活跃度仍高，基本盘持续扩大. - 7 -新人 UP 主大量涌入，留存率逐年攀升. - 8 -为何 UP 主与用户均呈现高留存？ . - 10 -B 站目标受众潜在空间有多大？. - 16 -变现业务探讨（游戏、广告业务、增值服务）. - 18 -全球偏社区向平台估值对比. - 24 -风险提示. - 24 -内容监管风险. - 24 -内容投入加大，ROI 大幅下降风险. - 25 -行业竞争激烈，UP 主存在流失风险. - 25 -数据采集统计不完整风险 . - 25 -图表目录图表 1：哔哩哔哩投稿具

2、体分区. - 5 -图表 2：2015Q1 B 站投稿内容分区数量统计（部）. - 5 -图表 3：2020Q4 B 站投稿内容分区数量统计（部）. - 5 -图表 4：20182020 年 B 站百大 UP 主分区情况. - 6 -图表 5：B 站新进用户 12 月留存率（%）. - 6 -图表 6：2015Q12020Q4 B 站投稿内容分区数量占比趋势 . - 7 -图表 7：鬼畜+动画+番剧+国创区弹幕量占比与内容数量占比对比（%） . - 7 -图表 8：B 站移动+PC 端的 MAU 在持续上升（百万） . - 7 -图表 9：2020 年 B 站内容数量跃升（部）. - 8 -图

3、表 10：B 站季度月均 UP 主数量（万）. - 9 -图表 11：B 站 2015Q12020Q4 分区 UP 主数量总计（位） . - 9 -图表 12：2015Q12020Q4 B 站 UP 主个分区数量季度占比（%） . - 9 -图表 13：2015Q1 B 站 UP 主分区数量统计（人）. - 10 -图表 14：2020Q4 B 站 UP 主分区数量统计（人）. - 10 -图表 15：新人 UP 主加入 B 站数量（位）. - 10 -图表 16：UP 主呈现次年高留存率（%） . - 10 -图表 17：播放量超过 1 万视频数量（个） . - 11 -图表 18：对 UP

4、 主支持形成正向反馈. - 12 -图表 19：1 万粉以上的 UP 数量同比增长（%）. - 12 -图表 20：B 站西游记电视剧截图. - 13 -图表 21：B 站注册答题页面截图. - 14 -图表 22：B 站通过考试的注册会员数量（百万） . - 14 -图表 23：季度用户平台日均观看时长（分钟）. - 14 -图表 24：季度用户月均互动次数（亿次） . - 14 -图表 25：点赞总数/观看总量 比值持续提升（%）. - 15 -图表 26：DAU/MAU 渗透率（%）. - 15 -图表 27：平台付费用户渗透率（%） . - 15 -图表 28：不断更进的内容画质 .

5、- 16 -图表 29：哔哩哔哩业务生态图 . - 16 -图表 30：全国新出生人口数量（万）. - 17 -图表 31：B 站当前用户年龄结构. - 17 -图表 32：2018 年 Youtube 在各年龄段渗透率 . - 18 -图表 33：B 站各项业务季度收入及增速（百万） . - 19 -图表 34：B 站各项业务季度收入占比情况（%）. - 19 -图表 35：B 站各项业务历年收入及增速（百万，%） . - 19 -图表 36：B 站游戏收入同比增速与行业增速对比 . - 20 -图表 37：各大视频平台付费会员的渗透率对比（%） . - 20 -图表 38：B 站付费会员加

6、速渗透. - 20 -图表 39：斗鱼、虎牙、B 站直播收入及增速（百万） . - 21 -图表 40：2020 年各游戏直播平台电竞赛事情况. - 21 -图表 41：B 站、斗鱼、虎牙、快手周度主播收入 TOP10 . - 22 -图表 42：B 站 20152020Q3 广告收入及同比增速（百万）. - 22 -图表 43：B 站 2020 年最美的夜跨年晚会冠名商 . - 23 -图表 44：B 站 2020 跨年晚会主题影片品牌露出 . - 23 -图表 45：抖音、快手、哔哩哔哩的广告收入对比 错误!未定义书签。图表 46：哔哩哔哩广告收入/DAU 对应 ARPU（元）. - 24

7、 -图表 47：全球互联网平台估值对比. - 24 -加速泛化的 B 站由 ACG 向泛生活化转变B 站目前共计有 16 个分区可供投稿。我们统计了 B 站目前 UP 主在上传视频时可选分区的情况（除去无法过审的电影区内容），共计 16 个分区可供 UP 主上传视频投稿，内容涵盖 ACG、生活、音乐舞蹈、鬼畜、知识（知识区原名科技区，由 2013 年上线，后由于平台知识型内容的丰富，2020 年改名为知识区，分拆出数码区）、数码、时尚、美食、娱乐等多领域，其中 ACG、生活、音乐舞蹈、鬼畜、科技等区为 2016 年前内容投稿的主力。（注：以下统计分区我们按照 B 站最新分区数据统计）图表 1：

8、哔哩哔哩投稿具体分区音乐区生活区游戏区知识区动画区舞蹈区国创区鬼畜区时尚区美食区数码区影视区纪录片娱乐区电视剧番剧音乐综合日常单机游戏科学科普M A D A M V宅舞国产动画鬼畜调教美妆美食制作手机平板短片人文历史综艺国产剧资讯音乐现场搞笑网络游戏社科人文M M D 3D舞蹈综合国产原创相关音M A D服饰美食侦探电脑装机 影视杂谈 科学探索自然 明星 海外剧 官方延伸演奏运动手机游戏财经综合舞蹈教程布袋戏人力VO CA LO I DT台美食测评摄影摄像影视剪辑军事翻唱汽车电子竞技校园学习短片手书配音街舞资讯鬼畜剧场健身田园美食影音智能 预告资讯 社会美食旅行MV 动物圈桌游棋牌职业职场手办

9、模玩明星街舞动态漫广播剧教程演示风向标美食记录VO CA LO I D U TA U绘画音游野生技术协会特摄中国舞电音手工GM VM ugen其他原创音乐来源：哔哩哔哩官网，游戏与生活区视频内容数量不分上下，大幅领先其他分区，知识区内容 2020年冲进前 3。对比 2015Q1 与 2020Q4 B 站各分区季度内容投稿数量，可以明显看到生活区与知识区的快速崛起，紧跟随的是时尚区、娱乐区等，相反的鬼畜区、动画区内容数量增长明显不及更加泛生活化的分区。 图表 2：2015Q1 B 站投稿内容分区数量统计（部）图表 3：2020Q4 B 站投稿内容分区数量统计（部）5000045000400003

10、500030000250002000015000100005000游戏区音乐区动画区生活区影视区娱乐区知识区舞蹈区资讯区鬼畜区美食区番剧区数码区版权区国创区时尚区0500000045000004000000350000030000002500000200000015000001000000500000游戏区生活区知识区影视区音乐区时尚区娱乐区动画区美食区资讯区数码区舞蹈区国创区番剧区鬼畜区版权区0 来源：哔哩哔哩官网，来源：哔哩哔哩网站，根据 2020 年百大 UP 主分区来源统计，生活、游戏依然是主力，知识区崛起，新流量洼地被发掘。根据我们统计 B 站 2018 年2020 年百大 UP 主

11、分区来源，呈现 3 大趋势：1）知识区快速崛起。作为 2020 年 B 站新设立的分区，站内用户对知识型的需求旺盛，相关 UP 主展现了惊人涨粉速度，例如知识区讲刑法的罗翔老师，2020 年 3 月入驻，不到一年粉丝数已经接近 1200 万，另外财经 UP主硬核的半佛仙人2019 年底上传首个视频，1 年时间粉丝数亦超过500 万。2）百大不断更新迭代。2020 年百大中，49 名为全新 UP 主，从未获得过百大称号，呈现出一般新人一半老人的态势，说明 B 站最硬核用户群喜欢的内容根基没变，但持续的拓圈带来的新用户又带动了新生代 UP 主快速崛起。3）2018 年百大人数占比前三的分区为游戏、

12、音乐、鬼畜，2020 年为生活、游戏、知识。随着泛用户的涌入，B 站的内容也有相应的变化，在既满足核心用户需求的情况下，也提高了新进入用户的体验，实现超过 80%的次年留存率。图表 4：20182020 年 B 站百大 UP 主分区情况图表 5：B 站新进用户 12 月留存率（%）100%80%1160%40%20%0%2018年1128272751912212022019年2020年生活区游戏区鬼畜区音乐区动画区时尚区数码区影视区舞蹈区国创区科技区/知识区 美食区来源：（注：百大分区有主观性，UP 主存在多分区投稿）来源：哔哩哔哩财报路演资料，我们统计了 2015 年 Q1 至 2020 年

13、 Q4 的分区内容投稿变化趋势，可以直观的看到，知识区+生活区内容的极大丰富，知识区+生活区投稿内容占比自 2015 年 Q1 的 12.3%提升至 2020Q4 的 34.1%。图表 6：2015Q12020Q4 B 站投稿内容分区数量占比趋势100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020

14、Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4游戏区舞蹈区娱乐区区影视区音乐区生活区知识区番剧区动画区数码区鬼畜区时尚区国创区美食区资讯区来源：哔哩哔哩官网，核心受众活跃度仍高，基本盘持续扩大泛化的内容并没有导致核心用户大量流失。我们统计了鬼畜+动画+番剧+国创区 4 个分区的内容数量和用户发弹幕数量的占比情况，由于需要通过考试才能获得发弹幕的权利，因此我们认为超过 LV1 的这一部分用户是 B 站最核心的用户群体，从整体弹幕占比数量来看，是远远超过内容数量的，说明鬼畜+动画+番剧+国创区 4 个分区的用户的活跃度依旧很高，同时如果考虑加入游戏分区，那 B 站的核心受众群体数量将更大。基本盘持

15、续做大。泛化的内容，带来的是更多的用户受众，截至 2020Q3 B站的 MAU 达到 1.97 亿，同比增长 54.2%。 图表 7：鬼畜+动画+番剧+国创区弹幕量占比与内容数量占比对比（%）弹幕数量占比内容数量占比60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q40.0%图表 8：B 站移动+PC

16、端的 MAU 在持续上升（百万）250200150100502016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q30 来源：哔哩哔哩官网，来源：哔哩哔哩财报，高品质且丰富的内容是吸纳用户的核心。根据我们统计官网内容上传的数据显示，B 站 2020 年年初开始，平台内容数量出现明显跃升，由 2019 年 Q4的单季度上传接近 620 万份内容，提升至 2020Q4 的 1500 万份内容。丰富且多样的内容是 B 站容纳新进用

17、户的核心。图表 9：2020 年 B 站内容数量跃升（部）生活区知识区番剧区动画区数码区鬼畜区时尚区国创区美食区资讯区 合计音乐区影视区版权区娱乐区舞蹈区游戏区180000001600000014000000120000001000000080000006000000400000020000000来源：哔哩哔哩官网，新人 UP 主大量涌入，留存率逐年攀升2020 年 Q3 公司披露季度月均上传内容的 UP 主达到 170 万，同比增长 54.5%，根据我们对每个分区的上传内容的 UP 主统计来看（存在重复统计可能，由于单个 UP 主会在各个分区投稿），2020Q12020Q4 明显看到了 UP

18、 主数量的快速提升，UP 主在疫情期间大量进入 B 站，而后几个季度中，持续产出内容，并未出现一次性进入后流失的情况，因此可以看到，2020Q4上传内容的 UP 主的数量继续维持在较高位置。图表 10：B 站季度月均 UP 主数量（万）图表 11：B 站 2015Q12020Q4 分区 UP 主数量总计（位）200180190170110100857360574500000 4000000 350000030000002500000200000015000001000000 500000 0游戏区 舞蹈区 娱乐区 版权区 影视区 音乐区生活区 知识区 番剧区 动画区 数码区 鬼畜区时尚区 国创

19、区 美食区 资讯区 合计180160140120100802015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q460402002018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3来源：哔哩哔哩财报，来源：哔哩哔哩官网，UP 主增长最快的分区为生活区、知识区，利于内容商业化变现。根据统计 B 站

20、 UP 主分区结构演变趋势，明显看到生活区 UP 主数量快速提升，新进 UP 主主要集中在了生活、游戏、知识等分区。我们对比 2015Q1 时期，UP站数量占比前 3 的分区为游戏、音乐与动画，占比分别为 26%、17%、13%。 2020Q4，UP 主占比前 3 的分区为生活、游戏、音乐，占比分别为 36.8%、 30.4%、5.8%。其中生活区下属还有包括旅游、汽车、运动等等 83 子个频道，加上美食区 43 个子频道，整体生活区覆盖的面已经触及日常生活的方方面面，这非常有利于 B 站在内容商业化这块的变现。图表 12：2015Q12020Q4 B 站 UP 主个分区数量季度占比（%）10

21、0%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0% 游戏区 舞蹈区 娱乐区 版权区 影视区 音乐区 生活区 知识区 番剧区 动画区 数码区 鬼畜区 时尚区 国创区 美食区 资讯区来源：哔哩哔哩官网，图表 13：2015Q1 B 站 UP 主分区数量统计（人）图表 14：2020Q4 B 站 UP 主分区数量统计（人）30%25%20%15%10%5%游戏区音乐区动画区生活区影视区娱乐区资讯区知识区舞蹈区鬼畜区数码区美食区版权区番剧区国创区时尚区0%40%35%30%25%20%15%10%5%生活区游戏区音乐区影视区知识区动画区娱乐区资讯区美食区时尚区数码区舞蹈区国创区鬼畜区版权区

22、番剧区0% 来源：哔哩哔哩官网，来源：哔哩哔哩官网，新人UP 主 2020 年大量入驻。根据 B 站百大UP 主颁奖典礼披露数据来看， 2020 年新增UP 主数量为 611 万，相较于 2019 年我们统计的 260 万左右，增长了 135%，而这一数据 2015 年时仅为 10 万左右，5 年间每年新增的 UP 主的复合增长速度为 124%。UP 主呈现次年高留存率。我们统计了 UP 主的次年留存情况，计算方式为：留存率 = 今年所有 UP 中去年上传过视频的人次/去年的总 UP 人次，以此统计可以看到，B 站 2020 年 UP 主的留存率为 47%，即新进入的 UP 主次年有一般以上仍

23、会继续在平台上上传内容，数量上呈现逐渐抬升的趋势。 图表 15：新人 UP 主加入 B 站数量（位）图表 16：UP 主呈现次年高留存率（%）7,000,0006,000,0005,000,0004,000,0003,000,0002,000,0001,000,000 新UP加入数量（位） 48% 47.0% 45.8% 44.3% 43.5% 43.3% 38.5% 37.9% 36.1% 35.1% 46%44%42%40%38%36%34%32%02012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年30%2012年 2013年 201

24、4年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 来源：哔哩哔哩官网，来源：哔哩哔哩官网，为何 UP 主与用户均呈现高留存？弱社交+强社区，内容正反馈+商业化变现支持，维持 B 站整体高留存。1）基于 UP 主视角：留存动力来源，1）来自用户平台的正向反馈，适合自己内容的社区氛围；2）来自平台和商家的商业化变现支持。我们认为对于 UP 来说，其创作内容最初的动力基本来源于这两方面，而初期在用户受众较少无法商业化变现的情况下，支撑其持续创作的是来自平台和用户的积极正向反馈。B 站对于 UP 主的支持：包含制作工具的支持、创作教学辅助、流量推广加持、荣誉认证提升影响力、

25、多样化变现途径（激励计划、悬赏计划、直播打赏分成与签约直播、花火计划指派商单变现，同时 B 站目前并不限制 UP 自主接商单，只需要在花火平台报备即可）。截至 2020Q3，已经有超过 32 万的 UP 主加入的激励计划，意味着已经至少有 32 万的 UP 主内容合计播放量超过了 10 万。激励计划变现额度与内容的播放量、用户观看时长、内容类型、点赞收藏关注等都有一定的关系，整体 B 站的激励计划根据我们观察 CPM 基本在 3 元左右。同时 B 站的算法推荐并非为完全流量导向，依托粉丝关系、兴趣推送的分发机制，给予了中腰部的 UP 主更多的流量支持，给予内容与用户的互动以很高的推广权重，用户

26、硬币、收藏、弹幕、评论、播放、点赞与分享等行为决定了 UP 主内容的流量支持幅度，以此维持 B 站更加健康的 UP 主生态， 2020 年播放量超过 1 万的视频数量大幅提升。图表 17：播放量超过 1 万视频数量（个）8000007000006000005000004000003000002000001000000来源：哔哩哔哩官网，用户对 UP 主的支持：关注、弹幕、评论、收藏、点赞、转发、投币等支持， 帮助其扩大影响力，同时由于弹幕的发布有权限限制，保证了视频弹幕的调 性不被大量涌入的还未适应社区调性的新人所破坏，形成对 UP 的正向激励。变现层面，用户可以为其喜爱的 UP 主充电，帮助

27、其变现。图表 18：对 UP 主支持形成正向反馈对 UP 主持续创作和留存的激励方式B 站工具支持提供更加便捷的剪辑工具和上传方式，APP 端有必剪 APP，PC 端有 bilibili 云剪辑教学支持有创作学院，包含大量课程（取材创意、作图绘画、音频处理、后期剪辑、特效合成以及进阶技能等）推广支持B 站的智能算法推荐对于新人UP 主有一定倾斜，增加曝光荣誉认证新人UP 主：新星计划；成熟UP 主：百大评选、十年成就等；各类勋章变现支持激励计划：视频创作力/影响力55，且信用分80 分专栏阅读10w 的UP 主，可加入计划，通过用户投币、点赞等指标给予创作的现金激励直播打赏或合约直播：UP 主

28、可以开个人直播，接受打赏，对于个人平台抽成 50%，MCN 抽成 30%。亦可通过与平台签约，获取底薪和分成悬赏计划：粉丝量超过 1000，30 天内有内容上传的实名认证UP 主，可加入，自主选择广告内容并参与广告分成，个人报名分成为 50%，MCN 机构则为 60%花火平台：年满 18 完成实名认证，粉丝量满 1 万，30 天内有原创视频内容，信用分超过 90，电磁力中的创作分和影响分达到 70 分的可参加，服务于UP 主和商家对接处理商单的平台，自行接商单用户端变现支持用户可根据UP 主内容进行充电，以贝壳的形式发放给UP 主，可兑现反馈支持关注、弹幕、评论、收藏、点赞、转发、投币等支持，

29、帮助其扩大影响力来源：哔哩哔哩官网，UP 主结构生态逐步完善。跟公司披露最新 2020Q3 财报数据显示，平台上粉丝量超过 1 万的 UP 主同比增速达到 75%，20172019 年 3 年也持续保持超过 75%的同比高增长。中腰部的 UP 主数量持续增加，有利于 B 站整体内容生态结构的健康发展。图表 19：1 万粉以上的 UP 数量同比增长（%）120%100%80%60%40%20%0%2017年2018年2019年2020Q3来源：哔哩哔哩财报，2）基于用户视角：留存动力来源，1）感兴趣的内容或 UP 主；2）相同兴趣的社区圈层和氛围。从用户角度来看，纳新主要通过内容的拓圈，但留存我

30、们认为更多是需要社区的运营和新内容的持续供给。我们认为弹幕之于 B 站社区氛围和内容吸引力有很大的加成作用，有别于其他视频平台弹幕的功能：1）B 站的弹幕整体属于对于内容的二次创作或补充，是其平台内容不可缺少的组成部分，也是用户内容观看体验很重要的组成。从弹幕中可以看到大量的新创意、知识的分享，同样也是在这个过程中形成了很多社区应该需要拥有的具有代表性的“梗”。例如：2020 年的年度弹幕“爷青回”，全年共计发送 5420359 次，2019 年的年度弹幕“AWSL”，都是带有很强烈独有社区风格的表述，共计发送 3296443 次。图表 20：B 站西游记电视剧截图来源：哔哩哔哩官网，2）弹幕

31、承接了很大一部分弱社交功能。对于观看视频的用户，在弹幕中可以实现与相同爱好的人群互动，但并不需要知道对方 ID 多少，所有人在符合 B 站社区调性的基础上跨越时间的限制交流，这种异步交流机制使得大家好像在同一时间纬度下沟通，大大提升了观看内容时的乐趣。对于 UP 主来说破，也可以通过彩色弹幕、高级弹幕等与粉丝直接在弹幕中异步互动。而这部分体验最重要的点是弹幕发送是需要通过 B 站的 100 道题考试，获得超过 60 分才有权限，因此对于新进入用户，可以没有任何障碍观看非大会员需求的所有视频，而要参与互动，则需要一定程度上融入社区通过考试，截至 2020Q3，B 站通过考试的用户数量为 9700

32、 万人次。这样的设置既可以快速拓展用户群，又可以保证每个分区内容下氛围不被明显破坏，保证存量用户体验。 图表 21：B 站注册答题页面截图图表 22：B 站通过考试的注册会员数量（百万）来源：哔哩哔哩官网，来源：哔哩哔哩财报，良好用户活跃度和忠诚度，用户与 UP 主之间互动更加频繁。根据公司财报披露，2020Q3 季度用户日均观看时长 81 分钟，且呈现持续上升态势。月度弹幕、评论等互动数亦达到 55 亿次，同比增长 117%。我们统计了 2015Q12020Q4 平台视频点赞数与总观看量的比值，呈现持续提升态势，说明用户与 UP 之间的联系更加紧密，互动更加频繁。 图表 23：季度用户平台日

33、均观看时长（分钟）图表 24：季度用户月均互动次数（亿次）906087858381787879767775734952552524181114106.485508081403075207010650来源：哔哩哔哩财报，来源：哔哩哔哩财报，图表 25：点赞总数/观看总量 比值持续提升（%）5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%来源：哔哩哔哩官网，用户活跃渗透维持在 30%左右，付费率持续提升。虽然 B 站 MAU 持续提升，新用户持续涌入，但其 DAU/MAU 变化不大，始终维持在 30%左右，说明新进入用户同样保持了高活跃度；另一方面，B 站推

34、行大会员月度订阅，可以观看番剧、国创、纪录片等独家内容，拥有专属挂件等，截至 2020Q3平台的付费渗透率已经达到 7.6%，保持持续增长态势。 图表 26：DAU/MAU 渗透率（%）图表 27：平台付费用户渗透率（%）28%29% 29%30%30%29%29% 29% 29%27%35%30%25%20%15%10%5%0%9.0%7.8% 7.5% 7.6%6.8%5.6% 5.7%6.2%4.7%3.2% 3.5% 3.8%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%来源：哔哩哔哩财报，来源：哔哩哔哩财报，不断更进的内容分辨率支持，提升用户体验。B 站 2

35、018 年开放了对 1080P的支持，2020 年正式对外开放 4K 支持，截至 2020Q4，1080P 分辨率内容的占比已经达到 54%，2K 以上的内容占比也上升到 2.7%。图表 28：不断更进的内容画质4K及以上2K1080P1080P以下100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%来源：哔哩哔哩官网，内容连接用户与 UP 主，分区的形式划分出不同喜好的用户群体，弱社交强社区增强体验，有限制的弹幕发送机制长期维持社区调性。伴随高质量+类型丰富内容与高粘性+高活跃额的社区，B 站延伸出了相关的变现方式，为以下 4 种：1）游戏（面向平台用户，自研自发独代联运）；2

36、）广告（品牌广告效果广告）；3）增值服务（直播会员订阅付费）；4）电商及其他。图表 29：哔哩哔哩业务生态图高质量类型丰富高粘性高活跃电商 基于用户不同的兴趣爱好，打造多元化，内容丰富的社区 用户馈反 投币、点赞、收藏、转发、充电等分发 多分区供给供给多元化社区变现模式哔哩哔哩以UP主优质内容创作供给为核心，构建UP主内容用户UP主的正反馈循环增值服务（会员直播）广告（品牌广告效果广告）游戏（自研自发独代联运）自制/授权UP主优质内容创作（OGVPUGV） 来源：B 站目标受众潜在空间有多大？跳脱出 ACG 圈，B 站的目标受众广度我们认为取决于 B 站 UP 主内容的广度。B 站已经逐渐泛化

37、，目前共计有超过 20 个分区，2713 个频道，超过 1000 万的内容标签，可以很大程度上满足不同人群的各类需求。那从目标受众角度分析，我们统计了 19902010 年（不含）之间出生的人口数量，合计为 3.74 亿，再考虑 19801990（不含）年之间出生人口为 2.22亿。取这两个年龄维度主要考虑两方面原因：1）B 站成立于 2009 年，2010 年正式更名为 bilibili，而在此前 A 站成立于 2007，我们假设 1520 岁以上人群逐渐开始接触互联网，倒推出生时段应该在 19821987 年左右，因此 80后是第一批 B 站的受众；2）取 19902010 段用户的主要考

38、虑是，每个时代都有属于年轻人的平台，有更加年轻化的产品出现，谨慎考虑，因此我们仅取了 2010 年为界限。依照目前内容不断泛化、受众持续拓宽与下沉（2 线以下用户增速快于 12线城市），考虑 50%的 80 后人群覆盖，100%的 90 后、00 后人群覆盖，部分 10 后人群覆盖，那么我们认为 B 站的目标受众人群至少在 5 亿以上。图表 30：全国新出生人口数量（万）3.74亿2.22亿3500300025002000150010005001949195119531955195719591961196319651967196919711973197519771979198119831985

39、198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720190来源：国家统计局，图表 31：B 站当前用户年龄结构来源：艾瑞数据，对比 youtube 在美国的渗透率情况，根据 Cast From Clay 调查报告数据， “油管”在 1844 岁人群中的渗透率均超过 90%，特别是 1834 岁人群渗透率为 95%以上，在 4554 岁人群间的渗透率为 85%。另一方面，“油管”在城镇和乡村的渗透率也分别达到了 84%和 79%。我们认为 B 站作为国内最早成立的、汇聚年轻人的、以 PUGV 内容为核心的平台，也有望

40、持续提升在国内市场的渗透率水平。图表 32：2018 年 Youtube 在各年龄段渗透率来源：Cast From Clay，变现业务探讨（游戏、广告业务、增值服务）B 站的变现业务分为 4 类：1）移动游戏；2）直播与增值业务；3）广告； 4）电商及其他业务。其中移动游戏为收入占比最大业务，但比例在持续下降，2020Q3 单季度移动游戏占比已经下降到 40%，较 2017Q1 超过 80%的占比，已经下降整整 50%。移动游戏收入占比的下降并不是由于其收入放缓导致，而是因为 B 站直播与增值服务、广告、电商三项业务收入的快速增长，2020Q3 单季度游戏业务收入同比增速为 37%，直播与增值

41、服务收入增速 116%，广告增长最快为 126%，电商及其他业务亦达到 83%。 移动游戏直播及增值业务广告收入电商及其他业务2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q42019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3YoY+83%YoY+126%YoY+116%YoY+37%1,4001,2001,0008006004002000图表 33：B 站各项业务季度收入及增速（百万）图表 34：B 站各项业务季度收入占比情况（%）移动游戏直播及增值业务广告收入电商及其他业务100%90

42、%80%70%60%50%40%30%20%10%0%来源：哔哩哔哩财报，来源：哔哩哔哩财报，从年收入角度看，我们预计 2020 年 B 站总体收入将首次突破 100 亿，20152019 年收入复合增速为 168%。图表 35：B 站各项业务历年收入及增速（百万，%）电商及其他业务 移动游戏YoY 直播及增值业务YoY广告收入YoY 电商及其他业务YoY 总收入YoY广告收入直播及增值业务移动游戏2015年2016年2017年2018年2019年2020年Q30%131.00100%523.31200%2468.454,0003,0002,0001,0000300%4128.93400%5,

43、000500%6777.92 8158.85 600%9,0008,0007,0006,000来源：哔哩哔哩财报，1）移动游戏业务：作为 B 站的稳定现金流来源业务，一方面受益于平台年轻用户的消费能力提升，另一方面由于 B 站的自研业务较少，在优质内容话语权不断提升的当下，业务潜在爆发力稍弱，因此我们判断 B 站游戏业务依托平台年轻受众流量优势，收入至少能维持行业整体增速，且未来 12年由于仍在用户下沉和拓圈扩张的红利期中，预计增速能持续超过行业整体增速水平。回顾 20192020 年，B 站游戏收入增速也明显快于行业增长。图表 36：B 站游戏收入同比增速与行业增速对/p>

44、08006004002000游戏收入（百万）同比增速（%）国内移动游戏市场增速（%）120%100%80%60%40%20%0%来源：公司财报，游戏工委，2）增值服务：增值服务主要分为直播业务、会员增值相关（B 站大会员、猫耳 FM、哔哩哔哩漫画）。大会员业务：B 站大会员与其他流媒体平台会员业务有一定相似性，可以通过购买大会员，提前看、免费看、半价看相关内容，主要以 B 站官方 PGV（自制、授权）内容为主，同时可以以超过 1080P 60Hz 清晰度观看超高清内容。我们以艾瑞移动 APP2020 年 12 月的 MAU 为基准，对比 B 站与其他流媒体平台付费渗透率情况，可以看到 B 站付

45、费会员渗透率仅有爱奇艺、腾讯视频、芒果 TV 的 50%左右，但会员数在同比高速增长，2020Q3 已经达到 1280 万，同比增长超过 100%，我们预计大会员业务渗透率将伴随着 B 站在 PGV 内容上的持续投入快速提升。图表 37：各大视频平台付费会员的渗透率对比（%）图表 38：B 站付费会员加速渗透25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%21.6%19.6%17.9%9.5%爱奇艺腾讯视频芒果B站1400120010008006004002000付费会员数（万）同比增速（%）160%140%120%100%80%60%40%20%0% 来源：艾瑞，哔哩哔哩财报，来源：

46、哔哩哔哩财报，直播业务：2020 年 B 站的直播业务经历了快速发展，我们采用简化计算的方式，测算 B 站的直播业务增长情况，考虑以增值业务收入-大会员收入，大会员收入 = 每季度付费会员量*13 元/月*3，以单月 13 元的 APPRU 计算，这样计算方式会把猫耳 FM 和哔哩哔哩漫画的收入加入直播，但预计这两块业务总量相对较小。以此计算方式得出 B 站 2020Q3 的直播业务收入为 4.8 亿，同比增长 124%，增速明显快于斗鱼、虎牙，但 B 站整体收入仅有斗鱼与虎牙的 1/6 左右。图表 39：斗鱼、虎牙、B 站直播收入及增速（百万）B站YoY斗鱼YoY虎牙YoYB站斗鱼（直播）虎

47、牙（直播）Q118 Q218 Q318 Q418 Q119 Q219 Q319 Q419 Q120 Q220 Q3200%050%500100%1000200%150%1500250%2000300%2500400%350%3000来源：虎牙财报，斗鱼财报，哔哩哔哩财报，B 站直播主要分为官方赛事、活动与个人直播，直播内容以游戏与娱乐为主，还有一部分 B 站特色的学习、生活直播。其中官方赛事活动方面，B 站 2020年获得英雄联盟全球总决赛 2020 至 2022 三年中国大陆地区直播平台领域独家，进一步加强电竞赛事直播业务，电竞直播业务能很好的提升用户留存与互动。图表 40：2020 年各游

48、戏直播平台电竞赛事情况来源：艾瑞，个人直播角度来看，B 站主播收益差距明显，且整体额度明显偏低，我们统计了近一周 B 站、斗鱼、虎牙、快手的 TOP10 收入主播情况，可以看到 B站除了冯提莫之外，其余主播礼物收入均未有超过 100 万，相比于虎牙、斗鱼两家头部游戏和娱乐直播平台，差距较为明显，当前收益情况下对 MCN机构和主播个人的吸引力不足。我们认为 B 站的直播目前阶段更多是作为 UP 主与粉丝内容的延伸，例如大祥哥来了是 B 站的百大 UP 主，棉花大哥哥也是拥有 136 万粉丝 1126 份投稿的 B 站知名游戏区 UP 主，观众以陪伴和交流为主要需求，单用户 ARPU较低，但对于

49、UP 主建立粉丝之间信任和联系，则是非常好的一种方式。我们认为随着 B 站用户群体与 UP 主群体不断扩大，直播业务是非常自然的延伸，但短期内不会像其他直播平台通过大量活动、对抗等挖掘用户消费力，依靠用户规模的提升带动业务增长。图表 41：B 站、斗鱼、虎牙、快手周度主播收入 TOP10来源：小葫芦，（注：统计时间为 2021 年 1 月 24 日1 月 31 日）3）广告：B 站的广告业务分为 1）品牌广告与 2）效果广告两类。截至 2020Q3， B 站广告收入达到 11.2 亿，同比增长 112.4%，呈现加速增长态势。效果广告形式：包括开屏、焦点图、信息流、播放页、商单等；品牌广告形式

50、：包括内容植入、大事件影营销（bilibili macro link、bilibili 新年晚会、拜年纪等）、直播发布会、IP 授权、定制番外等。图表 42：B 站 20152020Q3 广告收入及同比增速（百万）120010008006004002000广告收入广告收入YoY817.0159.260.718.9463.51120.3250%200%150%100%50%0%2015年2016年2017年2018年2019年2020年Q3来源：哔哩哔哩财报，品牌广告端： B 站通过自制内容、大事件活动，实现广告招商。例如：1） 2020 年末的哔哩哔哩新年晚会的冠名商就是元气森林，同时平台上穿

51、插大量 UP 主为其制作相应的推广内容形成整体宣传；2）刚刚结束的百大 UP主颁奖典礼，是由百事可乐冠名合作；3）哔哩哔哩出品的独播剧风犬少年的天空片头加入了苏菲和雀巢的广告。随着哔哩哔哩品牌认知度不断提升，成功案例逐渐增多，品牌方在 B 站的投放预算有望不断增加。花火平台的建立有望打通中长尾 UP 与品牌商之间的合作，提升广告变现效率。B 站对 UP 主自主接商单的限制不大，但 2020 年 7 月花火平台推出后，我们预计后续将逐渐规范 UP 主接商单业务，要求 UP 主报备自主外接的商单，对于在平台上主动报备的 UP 主给予流量和广告的支持，同时接入花火平台的 UP 主将有机会获得官方指派的商单，对于中长尾 UP 主的变现更为有利，B 站将在其中抽取 10%平台费用。 图表 43：B 站