互联网电商业绩总结及展望

1、目录行业：电商延续高景气度，行业竞争加剧 6电商渗透率环比提升，线上消费高景气度延续 6下沉市场争夺再升级，多产品矩阵竞争流量 7加码社区团购赛道，构建中长期竞争优势 9公司：持续做大规模，投资力度再加码 10阿里巴巴：核心电商增长稳健，聚焦中长期投入 11京东：用户下沉成效明显，加大新业务投资 13拼多多：流量变现效率提升，加码农产品数字化建设 15美团：外卖费率结构优化，持续加码社区团购 16投资建议 18风险提示 19图表目录图 1：2021 年 4 月社零总额同比提高 17.7% 6图 2：1-4 月实物商品网上零售额增长 23.1% 6图 3：快递业务量同比较大幅度增长 6图 4：快

2、递均价持续下降 6 HYPERLINK l _TOC_250011 图 5：淘系平台 21Q1 整体销售额同比上升 1% 7 HYPERLINK l _TOC_250010 图 6：电商平台布局下沉市场获取新流量 8 HYPERLINK l _TOC_250009 图 7：下沉市场电商APP 用户保持快速增长 8 HYPERLINK l _TOC_250008 图 8：淘特聚焦低线高龄用户 8图 9：京喜更受高龄用户青睐 8图 10：下沉市场用户占移动购物APP 半壁江山 8 HYPERLINK l _TOC_250007 图 11：主流电商目前均已推出各自的社区团购平台 9 HYPERLIN

3、K l _TOC_250006 图 12：未来各品牌将围绕社区团购持续发力 9 HYPERLINK l _TOC_250005 图 13：电商行业 Top3 增速持续领先同行，份额不断提升 10 HYPERLINK l _TOC_250004 图 14：三大电商平台活跃用户规模再创新高 10 HYPERLINK l _TOC_250003 图 15：三大电商平台 AAC 同比增速趋于收敛 10图 16：三大电商平台营业收入增速比较 11图 17：三大电商平台 Non-GAAP 净利率比较 11图 18：21Q1 阿里巴巴收入同比增长 64% 11图 19：21Q1 阿里巴巴Non-GAAP 净

4、利润同比增长 18% 11图 20：核心商业占总收入比重 86% 12图 21：核心电商调整后EBITA 利润率达到 19% 12图 22：中国零售市场 MAU/AAU 达 9.25/8.11 亿 12图 23：FY2021ARPU 达到 9200 元/年 12图 24：21Q1 营业收入同比增长 39% 13图 25：Non-GAAP 归母净利润同比上升 33.5% 13图 26：21Q1 自营电商收入同比增长 34.7% 14图 27：21Q1 服务及其他净收入同比增长 73.1% 14图 28：京东运营效率不断提升 14图 29：京东毛利率/履约毛利率达 14.3%/7.5% 14 HY

5、PERLINK l _TOC_250002 图 30：京东 21Q1 物流仓库超过 1000 个，仓库面积超过 2100 万平方米 15图 31：拼多多 21Q1 营业收入同比增长 239% 15图 32：拼多多 Non-GAAP 归母净利润达-18.9 亿元 15图 33：拼多多活跃用户数持续增长 16图 34：拼多多 21Q1 Non-GAAP 毛利率为 52% 16图 35：美团外卖单量维持稳定增长 17图 36：酒旅业务维持稳定盈利能力 17 HYPERLINK l _TOC_250001 表 1：美团分部财务数据汇总(单位：亿元) 17 HYPERLINK l _TOC_250000

6、 表 2：重点公司估值表 19行业：电商延续高景气度，行业竞争加剧电商渗透率环比提升，线上消费高景气度延续社零消费总额增长稳健，电商渗透率环比提升。4 月社会消费品零售总额 33153 亿元，同比增长 17.7%，环比增长 0.32%；比 2019 年 4 月份增长 8.8%，两年平均增速为 4.3%。 14 月份，社会消费品零售总额 138373 亿元，同比增长 29.6%，两年平均增速为 4.2%，30,774 亿元，增长 23.1%，37,638 亿元，同比增长27.6%，增速环比减少2.3pct消费稳步复苏。1-4 月全国网上零售额实物商品网上零售额售额占社零比重 22.2%，环比提升

7、 0.3pct。； 增速环比减少 2.7pct。实物商品网上零 图 1：2021 年 4 月社零总额同比提高 17.7% 图 2：1-4 月实物商品网上零售额增长 23.1% 资料来源：国家统计局，研究资料来源：国家统计局，研究快递总量高速增长，快递均价持续下降。据国家邮政局数据，21Q1 全国快递服务企业 业务量累计219.3 亿件，同比增长75.0%；业务收入累计完成2237.7 亿元，同比增长45.9%。 21 年 4 月快递业务总量业务量完成 85 亿件，同比增长 30.8%；快递平均单价同比下滑 12.6%至 9.69 元。 图 3：快递业务量同比较大幅度增长 图 4：快递均价持续下

8、降资料来源：Wind，研究资料来源：国家邮政局，研究多品类销售额疫情后反弹显著，总体销售额稳健增长。根据淘数据，2021Q1 淘系平台销售额同比增长 1%，达到 829.9 亿元。分品类看，2021Q1 除游戏话费品类销售额同比下降外，其余品类均同比快速增长。其中，21Q1 家用电器、汽配摩托与家居建材销售额同比增速达到 60%以上。主因 20Q1 疫情推动游戏通讯等宅经济爆发式增长，因此游戏话费品类在 21Q1 同比回落，其余品类销售额均在 21Q1 显著反弹，总体销售额稳健增长。2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-022021-0320

9、21-042021Q1 图 5：淘系平台 21Q1 整体销售额同比上升 1%网上零售额YoY10.1%33.5%4.3%7.6%32.5%24.2%11.9%29.9%25.8%实物商品网上零售额YoY11.3%23.6%12.1%6.4%30.6%18.5%6.8%非实物商品网上零售额YoY5.5%77.2%-42.7%12.5%41.9%60.4%39.9%38.3%淘系平台销售额YoY28.7%11.7%20.1%1.4%5.2%-11.6%6.0%-23.1%1.0%服装鞋包38.6%29.5%4.8%23.9%45.8%104.0%31.1%-9.7%49.1%美妆饰品25.4%7.

10、6%41.9%2.4%46.0%7.5%15.0%-19.8%21.6%百货食品58.4%34.6%52.2%4.1%32.0%24.4%1.4%-4.2%18.1%手机数码33.6%40.6%38.7%23.4%28.5%-9.1%-1.8%-20.5%5.3%母婴用品28.6%30.9%23.3%21.8%80.3%49.1%3.2%-12.2%41.3%分品类销售家用电器43.6%22.1%37.4%31.1%121.1%29.2%26.3%-1.1%61.8%额同比增速运动户外32.0%37.7%37.1%48.0%39.8%52.5%68.3%-9.2%35.7%文化玩乐30.6%3

11、1.2%40.1%16.8%27.9%18.5%19.4%-4.8%22.4%生活服务25.0%22.2%30.2%19.4%51.7%110.4%34.6%-27.8%58.0%游戏话费-57.6%-33.9%27.2%29.7%7.4%-70.0%-12.4%-15.1%-44.0%汽配摩托51.3%45.3%24.4%11.3%71.8%81.2%43.2%-0.6%61.7%家居建材50.6%29.3%52.2%26.9%96.7%58.0%39.0%-17.5%62.9%资料来源：淘数据，国家统计局，研究； 注：各品类销售数据参考淘数据分类下沉市场争夺再升级，多产品矩阵竞争流量互联网

12、电商平台差异化战略布局低线市场，下沉市场用户贡献新流量。2021Q1 网上 零售总额达2.81 万亿元，同比增长29.9%，农村网络零售额达4397.9 亿元，同比增长35.3%，下沉市场带动网购规模增长。主流电商平台根据自身平台优势资源、制定下沉市场的发展 定位，如淘宝的平台管理能力、拼多多的社交电商定位、京东的物流优势、美团的本地生 活，差异化布局下沉市场电商平台生态。对比淘宝，主打下沉市场的淘特 APP 覆盖 31 岁 及以上用户更广，占比 55.2%；对比京东主站，定位低线用户的京喜覆盖 31 岁及以上用户 高达 50.5%，比主站高 6.0pct。而从各大移动购物 APP 来看，下沉

13、市场用户已占据较大比 重，在 MAU 前十的移动购物 APP 中，下沉市场用户占比均超过五成。据 QuestMobile， 2021Q1 淘宝特价版，京喜 MAU 分别同比+487.3%/+63.0%达 10887 万人/789 万人， 增长强劲。 图 6：电商平台布局下沉市场获取新流量资料来源：公司公告，研究 图 7：下沉市场电商 APP 用户保持快速增长万人+487% +63%1100090007000500030001000图 8：淘特聚焦低线高龄用户30%25%20%15%10%5%18岁以下19-24岁25-30岁31-35岁36-40岁41-45岁46岁以上一线城市新一线城市二线城

14、市 三线城市 四线城市 五线及以下0%-1000淘特京喜MAU(20Q1)MAU(21Q1)淘宝淘特 资料来源：QuestMobile，研究资料来源：QuestMobile，研究 图 9：京喜更受高龄用户青睐 图 10：下沉市场用户占移动购物 APP 半壁江山30%25%20%15%10%5%18岁以下19-24岁25-30岁31-35岁36-40岁41-45岁46岁以上一线城市新一线城市二线城市 三线城市 四线城市 五线及以下0%京东京喜资料来源：QuestMobile，研究资料来源：QuestMobile，研究加码社区团购赛道，构建中长期竞争优势多品牌角逐社区团购，平台间竞争白热化。社区团

15、购是中国生鲜行业的一次升级，平台在争夺流量的同时，更需要时间的沉淀、适应各种规则的改造并尊重行业内生态玩家的地位。在国家监管政策和社会舆论关注下，未来社区团购发展将从补贴转向业务效率。目前，主流电商平台均已入局社区团购业务，推出专属的社区团购平台，例如美团推出了美团优选、拼多多推出了多多买菜、京东推出了京喜拼拼、阿里巴巴推出了云蛙采采。不过目前多数社区团购平台处于初创期，随着运营经验积累，精准的用户画像体系以及精准的团长体系将为品牌商带来巨大价值，优质的供应链生态将会成为未来社区团购巨头的核心竞争力。图 11：主流电商目前均已推出各自的社区团购平台资料来源：云蛙采采小程序，京喜拼拼小程序，拼多

16、多APP，美团APP，研究公司关键词社区团购平台当前进度后续措施加大对农产品基础设施投资,提升履约效率,以为多多买菜覆盖全国超过300个城市 用户提供一体化消费体验为导向,从长期R O I战略角度布局拼多多重塑农产品产业链沉市场为重点覆盖全国超2600个市县 增加前期投资,扩大团长规模,加强仓配网络,以下美团优选投资持续加码美团后续规划当前进度社区团购平台关键词公司图 12：未来各品牌将围绕社区团购持续发力京东聚焦供应链基础设施京喜拼拼覆盖全国十四省市以下沉市场为主加大京喜事业群投资,在产品研发、短链物流网、团长招募继续投入,逐步扩张覆盖主要城市,扩展事业群业务范围阿里巴巴整合生态能力资源云蛙

17、采采已在郑州投入运行2021年目标在中国完成广泛覆盖,定义健康可持续发展的社区电商模式,整合社区团购、天猫、淘宝等渠道,形成矩阵资料来源：公司公告，研究公司：持续做大规模，投资力度再加码电商行业 Top3 增速领先实物商品网上零售额，市场份额持续提升。 2021Q1 单季，天猫实物/京东（自营）/拼多多销售规模同比增速为 26%/35%/76%，均领先实物电商整体单季约 24%的增速，Top3 市场份额不断提升。 图 13：电商行业 Top3 增速持续领先同行，份额不断提升资料来源：国家统计局，公司公告，研究；注：拼多多 21Q1 未披露 GMV 增速，我们假设 3P 业务货币化率为3.2%，

18、剔除 1P 业务计算得出。三大电商活跃用户规模再攀新高，AAC 增速趋于收敛。截至 21Q1 季度末，三大电商 活跃用户规模分别达到 8.24 亿（拼多多）、8.11（阿里巴巴）和 5.00 亿人（京东），根据 Questmobile 数据，三大电商去重用户达 9.7 亿人，合计覆盖了 98%的互联网用户（以 微信用户数为参考）。从用户增速看，21Q1，阿里巴巴/京东/拼多多AAC 同比增长12/29/31%至 8.1/5.0/8.2 亿人，环比净增长 3200/2790/3540 万人。 图 14：三大电商平台活跃用户规模再创新高亿人9876543210图 15：三大电商平台 AAC 同比增

19、速趋于收敛19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1京东阿里巴巴拼多多资料来源：公司公告，研究资料来源：公司公告，研究营业收入恢复高速增长，新业务拓展下短期利润水平承压。21Q1，拼多多除去 1P 业务后，营收同比增长 160%，阿里巴巴与京东营收同比分别增长 64%/39%，三大电商平台营业收入均恢复高速增长。21Q1，在季节周期性与新业务共同影响下，拼多多、阿里巴巴与京东 Non-GAAP 净利率环比变化-7.85/-12.79/+0.72pct；拼多多、阿里巴巴与京东Non-GAAP 净利率同比变化+39.94/-5.51/-0.24pct。

20、 图 16：三大电商平台营业收入增速比较 图 17：三大电商平台 Non-GAAP 净利率比较资料来源：公司公告，研究资料来源：公司公告，研究阿里巴巴：核心电商增长稳健，聚焦中长期投入阿里巴巴 FY21Q4 营收为 1874 亿元人民币（同比增长 64%），若不考虑并表高鑫零售，营收为 1600 亿元人民币（同比增长 40%）；剔除反垄断罚款（182 亿元人民币）、股权激励费用、投资和无形资产减值损失以及其他若干项目后，Non-GAAP 归母净利润为 284 亿元人民币，同比增长 13%。鉴于公司未来持续加码长期投入，并计划将 2022 财年所有增量利润投资，我们预计公司 FY22-FY24

21、营收分别为 9307、11260 和 13404 亿元，分别同比+30/21/19%；Non-GAAP 净利润为 1659、2116 和 2469 亿元，分别同比-7/+28/+17%。图 18：21Q1 阿里巴巴收入同比增长 64%图 19：21Q1 阿里巴巴 Non-GAAP 净利润同比增长 18%亿元25002000150010005000营业收入yoy70%60%50%40%30%20%10%0%700亿元6005004003002001000Non-GAAP净利润yoy60%50%40%30%20%10%0% 资料来源：公司公告，研究资料来源：公司公告，研究电商基本盘增长稳健，云计算

22、连续两个季度盈利。分业务看，FY21Q4，公司核心商业/ 云计算/ 数字媒体及娱乐/ 创新业务及其他收入占比分别为 86/9/4/1% ，同比变化+4/-2/-1/-1pct。核心商业中，中国零售业务收入同比增长 74%至 1232 亿元，其中客户管理收入同比增长 40%，货币化率约 4%，主因搜索变现单次点击平均单价的上升，包括推荐信息流在内的新变现模式的收入增长以及 GMV 强劲增长，预计推荐信息流内容化和营销工具多元化发展，电商货币化率有进一步的提升空间。FY21Q4，公司整体经调整 EBITA Margin 同比下滑 3.14pct 至 23.76%，核心商业经调整 EBITA Mar

23、gin 同比下滑 10.95pct至 19.01%，核心商业交易平台业务的 EBITA Margin 同比下滑 9.33pct 至 27.48%，同比下滑 4.6 个百分点；云计算业务收入同比增长 37%，主因非产品原因单一头部客户海外云服务合作终止，经调整后 EBITA 为 3.08 亿元，连续两个季度盈利。 图 20：核心商业占总收入比重 86% 图 21：核心电商调整后 EBITA 利润率达到 19% 100%80%60%40%20%0%核心商业云计算数字媒体及娱乐创新业务及其他资料来源：公司公告，研究资料来源：公司公告，研究FY21Q4 线上实物 GMV 增长强劲，全球年度活跃消费者突

24、破十亿。其中，8.91 亿消费者来自中国零售市场、本地生活服务和数字媒体及娱乐平台，约 2.4 亿来自海外。截止 FY21Q4，阿里巴巴中国零售市场 MAU 达 9.25 亿，同比/环比净增加 7900/2300 万， AAC 达 8.11 亿，同比/环比净增加 8500/3200 万，FY2021 约 70%的新增 AAC 来自下沉市场。FY2021，中国零售市场用户 ARPU 达到 9200 元，呈现出高留存、高复购特征。整体线上实物 GMV（剔除未支付订单）FY2021 同比增长 21%，FY21Q4 同比增长 33%，主因服饰及家居装饰品类推动。 图 22：中国零售市场 MAU/AAU

25、 达 9.25/8.11 亿 图 23：FY2021ARPU 达到 9200 元/年 资料来源：公司公告，研究资料来源：公司公告，研究反垄断监管处罚落地，加大新业务投资力度。反垄断监管政策出台及处罚落为电商行业创造更公平的竞争环境，同时推动公司高质量发展。公司计划将 2022 财年所有增量利润及额外资本投入用于支持平台商家，以及投资新零售、社区团购、国际业务、本地生活和物流基础设施等新业务和关键战略领域，紧扣内需、全球化和高科技融合战略，进一步挖掘流量增长潜力，提升用户粘性和购买频率。FY2021，新业务淘宝直播 GMV 突破 5,000亿元；截至 FY21Q4，主打下沉市场的淘宝特价版 AA

26、C 超过 1.5 亿。我们预计公司将持续发掘新的潜在增长市场，且在新业务的推动下，公司 2022 财年营收将突破 9300 亿元。618 玩法创新，更注重消费者购物体验。天猫宣布“今年 618 预售不用熬夜，5 月 24日晚 8 点正式开抢，6 月 1 日开始付尾款，折扣持续 20 天”。相比以往，今年 618 的优惠力度更大，门槛更低。在满 200 减 30 的基础上，平均每天再补贴 5 亿，预计补贴超 100亿。此外，天猫事业群副总裁吹雪在发布会上透露，今年共有 25 万品牌参与今年天猫 618，是去年的 2.5 倍，共有 1300 万商品参加活动，其中 140 万新品选在天猫 618 首

27、发。同时，推出“天猫榜单”包含小二推荐榜、销售数据榜、热搜榜等在内的上百份榜单，帮助消费者选品。针对 88VIP 高端用户，天猫将在今年 618 期间提供惊喜式消费体验。天猫将向每一位 88VIP 会员派发一个红包，会员领取后可立即使用，且天猫推出 88VIP 折上 95 折的普惠性活动，给予会员惊喜式消费体验；天猫平台也将放开 88VIP 申请门槛，拓展 88VIP用户群体。京东：用户下沉成效明显，加大新业务投资京东 21Q1 营收 2032 亿元人民币（同比增长 39%），调整后净利润 40 亿元（同比增长 33%)，均超预期。我们预计公司在今后将加大对京喜、京东物流等业务投资，预测公司

28、FY21-FY23 营收为 9398、11610 和 14002 亿元，分别同比+26/24/21%；Non-GAAP净利润为 145、217 和 292 亿元，分别同比-14/+50/+35%。 图 24：21Q1 营业收入同比增长 39%图 25：Non-GAAP 归母净利润同比上升 33.5%2,5002,0001,5001,000500020Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1京东收入yoy45%亿元40%35%30%25%20%15%10%5%0%70亿元605040302010020Q120Q220Q320Q421Q1Non-GAAP归母净利润yoy250%200%150%

29、100%50%0%-50% 资料来源：公司公告，研究资料来源：公司公告，研究服务收入增长强劲，品类结构丰富完善。截至 21Q1，京东 AAU 达到 4.998 亿，同比增长 29%，环比增长 2790 亿，其中 81%新增用户来自下沉市场。分业务看，21Q1 自营电商业务收入同比增长 34.7%，其中，电子产品和家电和一般商品收入同比分别增长 34.0%和 35.86%，占 1P 比重分别为 59%和 41%，自营产品品类进一步丰富。21Q1 平台收入同比大幅增长 73.1%，增速同比提升 43.5pct，其中物流和其他服务收入同比强劲增长 109.2%，主因 20Q1 疫情影响带来的低基数。

30、 图 26：21Q1 自营电商收入同比增长 34.7%图 27：21Q1 服务及其他净收入同比增长 73.1%2500200015001000500020Q120Q220Q320Q421Q1自营电商收入yoy40%亿元35%30%25%20%15%10%5%0%35030025020015010050020Q120Q220Q320Q421Q1服务及其他净收入yoy80%亿元70%60%50%40%30%20%10%0% 资料来源：公司公告，研究资料来源：公司公告，研究供应链优势持续提升运营效率，21Q1 京东零售营业利润率高达 4.0%。21Q1 京东库存周转天数同比下降 4.2 天，进一步降

31、至 31.2 天，持续领跑全行业，21Q1 京东零售营业利润率同比提升 0.27pct 到 4.0%。21Q1 公司实现毛利率 14.3%，同比下滑 1.1pct，环比下滑 0.3pct，主因品类结构改变，FMCG 品类占比提升。履约费用率同比下降 0.32pct 到 6.79%，履约毛利率同比下降 0.8pct 到 7.5%。公司销售/研发/管理费用率同比分别+0.38/-0.46/+0.12pct 至 3.44%/2.23%/1.09%。21Q1 公司 None-Gap 经营利润率为 1.7%，同比-50bp，主要是京东物流和京喜、云与 AI 等新业务加大投资所导致；Non-GAAP净利润

32、率为 2.0%，同比持平。 图 28：京东运营效率不断提升图 29：京东毛利率/履约毛利率达 14.3%/7.5%35030025020015010050020Q120Q220Q320Q421Q1毛利润履约毛利润毛利率履约毛利率20%亿元15%10%5%0% 资料来源：公司公告，研究资料来源：公司公告，研究多领域增加战略合作伙伴，加大京东物流等新业务投资。21Q1，京东在零售和物流等领域和包括 John Lobb 和 Marni 等奢侈品品牌、荣耀和小米等手机品牌以及腾讯智慧零售开展战略合作，预计将有效提升用户在京东的消费体验，进一步开放物流服务第三方商家。京东物流目前正处于高速发展阶段，公司

33、持续投入基建，巩固核心优势。21Q1 实现营收 224 亿元，同比+64%，由于持续投资，营业亏损率扩大到 6.6%（去年同期 3.1%）。截至 21Q1 末，京东物流运营超过 1000 个仓库，包含京东物流管理的云仓面积在内，京东物流仓储总面积超过 2100 万平方米。此外，京东 21Q1 新业务收入同比+56%达 52 亿元，经营亏损 23 亿元，主要是由于对新成立的京喜事业群的投资。图 30：京东 21Q1 物流仓库超过 1000 个，仓库面积超过 2100 万平方米百万平方米个251200201000800156001040052000019Q119Q219Q319Q420Q120Q2

34、20Q320Q421Q1物流仓库面积（左）物流仓库数量（右）资料来源：公司公告，研究拼多多：流量变现效率提升，加码农产品数字化建设拼多多 21Q1 财季营收 221.67 亿元，同比增长 239%，主因 1P 业务营收和广告营销收入高增长共同驱动；剔除 1P 业务，公司 21Q1 财季营收 170.43 亿元，同比增长 161%。 Non-GAAP 净亏损 18.90 亿元，主因多多买菜业务和物流基础设施投入增加。考虑多多买菜业务发展初期加大投入，我们预计公司 FY21-FY23 营收为 1162、1619 和 2203 亿元，分别同比+95/39/36%；Non-GAAP 净利润为-40、2

35、4 和 44 亿元（同比+84%）。广告收入增长强劲，积极开拓大品牌合作机会。分业务看，21Q1 广告/佣金/商品收入占比 63.7/13.2/23.1%。21Q1 广告营销同比+157%至 189 亿元，主因平台利用各种技术和多多学院等不断提升商家营销投放ROI，21Q1 交易服务收入同比增长180%至23 亿元，主因一季度 GMV 增长和多多买菜业务营收的提高。21Q1 商品销售收入（1P）实现 51.24亿元，环比-4%。在新兴品牌进驻方面，拼多多积极与包括联合利华、强生、美的等大型品牌进行深入合作，为品牌提供增量价值。 图 31：拼多多 21Q1 营业收入同比增长 239% 图 32：

36、拼多多 Non-GAAP 归母净利润达-18.9 亿元 资料来源：公司公告，研究资料来源：公司公告，研究用户粘性同比提升，费用投入环比扩大。21Q1 平台年活跃买家数同比增长 31%至8.238 亿，单季增长 3540 万，继续保持行业第一。平台月活用户数同比增长 49%达到 7.246亿，占 AAC 比重同比提升 10.4pct 达到 88.0%，用户粘性显著提升。21Q1 毛利润为 114.21亿元，毛利率环比下降 5pct 至 52%，我们预计主因 1P 业务及多多买菜发展初期阶段性影响；Non-GAAP 销售/管理/研发费用率为 58.63%/1.59%/ 10.01%，环比提高 3/

37、0/3pct。综合影响下，21Q1 公司Non-GAAP 净亏损为 18.90 亿元，环比亏幅扩大 17.05 亿元。 图 33：拼多多活跃用户数持续增长 图 34：拼多多 21Q1 Non-GAAP 毛利率为 52% 资料来源：公司公告，研究资料来源：公司公告，研究加码农产品基础设施建设，持续提升多多买菜履约效率。21Q1，多多买菜业务已覆盖全国超过 300 个城市，在高效拓展市场的同时，拼多多将持续加大对农产品基础设施的投资，以提升多多买菜履约效率。拼多多从长期 ROI 的战略角度布局多多买菜业务，以为用户提供一体化消费体验为导向，预计在基础设施的不断完善下，多多买菜业务将保持高速增长，与

38、拼多多主站形成正向协同效应。美团：外卖费率结构优化，持续加码社区团购2021Q1 公司实现主营业务收入 370.16 亿元，同比增长 120.9%，较 19 年同期增长93.06%。2021Q1 公司营业利润-47.67 亿元（20Q4 营业利润-28.53 亿元），调整后净利润为-38.91 亿元（20Q4 调整后净利润为-14.37 亿元），基本符合预期，其中新业务经营亏损放大至 80.44 亿元。考虑二季度公司预计继续加大社区团购投入力度，且外卖配送成本预计小幅提升，预测公司 FY21-FY23 营收为 1892、2481 和 3107 亿元，分别同比+65/31/25%；Non-GAA

39、P 净利润为-95、64 和 303 亿元（同比+375.5%）。外卖单量稳步增长，费率结构进一步优化。21Q1 公司餐饮外卖实现交易额1427 亿元，同比增长 99.6%，日均交易笔数同比增长 113.5%至 0.32 亿笔。Q1 外卖业务实现收入205.75 亿元，同比增长 116.8%，环比下降 4.47%；实现经营利润 11.16 亿元，经营利润率 5.4%，环比增长 1.3pct，变现率环比提升 0.6pct 至 14.4%。Q1 就地过年政策刺激了春节期间的外卖需求，缓冲了部分疫情的影响。21Q1 活跃商家数量达到 710 万家，环比提升 4.4pct，公司积极推进早餐、下午茶等新

40、消费场景，加速品质商家上线进程，客单价环比增长 4.8%至 49.2 元。 图 35：美团外卖单量维持稳定增长 图 36：酒旅业务维持稳定盈利能力3500300025002000150010005000120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%140120100806040200150%100%50%0%-50%-100%外卖单数(百万单)YOY(右轴)酒店预订间夜量 (百万间夜)YOY(右轴) 资料来源：公司公告，研究资料来源：公司公告，研究酒旅拓展高端市场，维持稳定盈利能力。21Q1 酒店预定间夜量环比下降 15.6%至 1.01亿间夜，到店酒旅业务实现营收 65.85

41、亿元，环比下降 7.7%，实现经营利润 27.48 亿元，环比下降 2.6%，经营利润率环比提升 2.2pct 至 41.7%，Q1 局部疫情对本地生活服务及酒店预定均产生一定影响。21Q1，高星酒店间夜量占比超过 16.7%，酒旅业务结构不断优化， ADR 稳步提升。社区团购持续加码，基本实现业务全国覆盖。21Q1 公司新业务实现营收 98.56 亿元，环比增长 6.62%。21Q1 新业务亏损扩大至 80.44 亿元，主要由于美团优选业务投资力度加大。截至一季度末，美团优选覆盖范围扩大到全国 2600 个市县，基本完成全国覆盖，日均单量和用户数量均处于行业领先位置。二季度公司预计继续加大社

42、区团购投入力度，提升用户渗透率和团长数量，随后续交易规模扩大，新业务在未来盈利能力将逐步改善。19Q12020Q12020Q42021Q1yoy外卖佣金99.2185.64190.58183.71114.52%在线营销服务7.619.224.4221.92138.40%其他服务及销售0.250.070.380.1372.71%收入总计107.0694.9215.38205.75116.80%经营利润率-1.44%-0.75%4.10%5.42%-到店酒旅佣金24.2511.9735.8232.56172.00%在线营销服务20.5618.8735.3933.1675.74%其他服务及销售0.1

43、00.110.150.1316.28%收入总计44.9230.9571.3565.85112.75%经营利润率35.46%21.98%39.55%41.74%19.76%新业务佣金8.2110.3917.3318.2875.94%在线营销服务0.440.580.801.57170.70%其他服务及销售31.1330.7174.3178.71156.30%收入总计39.7841.6892.4498.56136.45%经营利润率-64.94%-32.71%-64.94%-81.62%-表 1：美团分部财务数据汇总(单位：亿元)资料来源：公司公告，研究投资建议社区团购角逐迈入新阶段，夯实供应链优化履

44、约能力成核心关键。网购用户整体规模增长放缓（2020 年全网月均 MAU 约 11.44 亿人，同比增长 1.7%），下沉用户加速渗透，消费潜力逐步释放，阿里巴巴、京东等 21Q1 新增用户均有 70%+来自下沉市场；生鲜万亿市场成为互联网巨头必争之地，阿里巴巴、京东、拼多多、美团等互联网龙头企业均规划在 2021 年加大社区团购等新业务投资，进一步完善供应链建设、优化履约交付能力、提升消费者购物体验。直播电商势头不减，内容平台加码电商生态建设，行业竞争加剧。直播带货推动产业链效率和消费者体验同步提升，电商平台加快内容建设，打造更高效的营销生态，FY2021，淘宝直播的 GMV 超过 5000 亿元；同时，抖音、快手等内容平台电商闭环基本形成，据 36Kr 报道，抖音 21 年 GMV 目标同比+2 倍达到 10000 亿元；快手 21Q1GMV 同比+2.2倍，全年 GMV 预计同比+1 倍，电商行业竞争加剧，进一步加快行业供应链数字化提效步伐。我们维持电商行业规模扩大、线上渗透率