定量化再分析理财摊余和货基改革影 响

1、一、理财市值化和货基改革影响定量分析受新规影响的产品和资产规模估算据证券时报报道，2021 年 8 月，监管对六家国有大行及其理财公司做出指导，进行两项重要安排：（1）过渡期结束后（2021 年末），不得再存续或新发以摊余成本计量的定期开放式理财产品；（2）除严格按照现行监管规定使用摊余成本计量外，理财产品（除现金管理产品）自 2021 年 9 月 1 日之后新增的直接和间接投资的资产，均应优先使用市值法进行公允价值计量，暂不允许对除未上市企业股权外的资产采用成本法估值。已适用成本法估值的理财产品存量资产，应于今年 10 月底前完成整改。我们在正确的方向，但欲速或不达摊余成本估值政策点评中定性

2、分析了摊余成本估值改革的影响，本部分我们从定量角度分析新规对产品规模和不同类型资产的影响有多大。从产品端角度来看，截至 6 月底，理财产品存续总规模达 25.80 万亿元，其中净值化产品约 8 成，规模 20 万亿左右。除去占理财产品总规模三成左右的现金管理类产品，非现金管理类产品约 12 万亿。这其中已经使用市值法计价的产品不受本次新规影响，另外，资产期限符合规定的封闭式产品也不受影响，扣除这些之后，如果假定摊余成本计价的占比在一半左右，那么受新规影响的产品规模可能在 6 万亿以上。图表 1：商业银行理财持有债券（2021 年 2 月）图表 2：2021 年 6 月理财投资债券类结构（万亿）

3、资产资产证券5.47%企业债9.51%中期票据国债0.15%0.57%地方债0.36%同业存单316%利率债1.769%政金债46.68%商业银行债券36.69%政府支出机构债券 0.57%信用债14.5375%资料来源：Wind，资料来源：Wind，资产端的各类资产受冲击规模估算。我们基于托管数据和理财市场年报和半年报数据估算，需要指出的是，托管数据口径较窄，并未实现穿透，而理财市场报告是穿透后的资产，所以覆盖更为完善。但托管数据有券种结构数据，能够观察理财持有债券结构状况。根据托管数据，截至 2021 年 2 月，商业银行理财产品持有二级资本工具 5929.81亿元，二级资本债存量 250

4、66.63 亿元，因此理财持二级资本债占存量比重 23.66%。理财产品持有永续债的规模没有具体披露，假定理财持有永续债规模占永续债存量比例与二级资本债相同，永续债存量 15488 亿元，则估算理财持有永续债规模 3664.46 亿元。因此理财产品持有二级资本债和永续债合计约 9594.27 亿元。2021 年 2 月商业银行理财产品债券总托管量 25044.18 亿元，因此理财持有二级资本债和永续债占总托管量比重 38.31%。 HYPERLINK / P.4截至 2021 年 6 月底，理财产品持有的债券资产中，利率债投资余额 1.76 万亿元，信用债投资余额 14.53 万亿元，合计 1

5、6.29 万亿。（3）到 2021 年 6 月底，现金管理类理财产品存续余额达到 7.78 万亿元，占理财总存续余额的 30.16%。而现金管理类中 9成为债券资产，估算现金管理类产品持有债券资产余额约为 7.0 万亿。（4）由于现金管理类理财产品不受新规第二条影响，因此我们要减掉现金管理类投资债券余额。减掉现金管理类投资债券余额后，得到受影响的债券资产余额约 9.3 万亿。（5）值得说明的是托管数据和理财年报披露的资产余额数据口径可能不一致，我们根据托管比例大致估算一下理财持有的二级资本债和永续债资产余额数据。从托管数据看，理财产品持有二级资本债和永续债占理财总持券比例约 38.31%（第

6、2 步估算），假定理财持券比例与债券投资二级资本债和永续债资产余额占比相同，估算得到受新规影响的理财持有二级资本债和永续债资产余额约 3.56 万亿。这种方法估算出的持有规模相对偏高，而直接按托管数据估算的相对偏低，理财持有二级资本债和永续合计在 0.96-3.56 万亿左右，估算中值在 2.26 万亿。图表 3：二级资本债和永续债受冲击规模估算托管数据理财持有二级资本债（A）二级资本债存量（B）占比（C=A/B）（2021.2，亿元）5929.8125066.6323.66%永续债存量（D）估算持有永续债（E=C*D）合计（F=A+E）154883664.469594.27理财总托管债券理财

7、持有二级资本债和永续债占比（G）25044.1838.31%理财半年报理财持有利率债资产理财持有信用债资产合计（H）（2021.6，万亿）1.7614.5316.29现金管理类存续余额理财存续余额占比（I）7.7825.8030.16%现金管理类持有债券资产（J）非现金管理类债券资产（K=H-J）受新规影响的二级资本债和永续债资产余额（L=K*G）7.09.33.56资料来源：Wind，中国理财网，从资产端来看，根据理财市场年报，截至 2021 年 6 月底，银行理财产品投向债券类资产 19.29 万亿元、非标准化债权类资产 3.75 万亿元、未上市企业股权等权益类资产 1.17万亿元。非标和

8、未上市企业股权合计 4.92 万亿，这两类受影响不大。债券类资产中又以信用债为主，占比在 3/4 左右，规模 14.5 万亿。需要说明的是，这儿在信用债内并未区分永续、二级资本债、PPN 以及其它信用债，因此这些都包括在内。分银行来看，目前 25.8 万亿理财存量中，大行规模为 3.9 万亿，占比 15.1%，股份行和城商行规模为 6.9 和 3.8 万亿，占比分别为 26.7%和 14.7%。但除银行之外，理财公司管理规模为 10.0 万亿，占比高达 28.8%，成为第一大主体。而理财公司中大行理财子管理规模为 5.4 万亿，股份行为 3.5 万亿，如果将理财子和母行加总，大行合计为 9.3

9、 万亿，股份行合计为 10.4 万亿，分别占理财规模的 36.0%和 40.3%。如果按此比例估算，结合我们此前估计结果，大行受摊余成本新规冲击的理财规模可额能在 2 万亿以上，如果推广到股份行，股份行受冲击规模或在 2.5 万亿以上。理财投资行为可能产生变化，利好短久期、低风险的债券品种。从信用债来看，6 月底理财产品持有评级为 AA+及以上的高评级债券规模达到 12.14 万亿元，占信用债投资总余额的 83.55%，同比增加 4.88 个百分点。AA+以下和无评级债券规模 2.39 万亿，低评 HYPERLINK / P.5级这部分受影响较大。从产品期限上看，T+0 产品持有者数量和持有总

10、金额占比均最大，分别为 46%和 30%。在新规影响下，理财更偏好短久期的资产，投资者对短期限的理财产品持有总金额可能会进一步增加。控制货基规模，存单需求增加关于货币基金，现行有效的监管文件主要是货币市场基金监督管理办法和公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定，分别于 2015 年 12 月 18 日和 2017 年 8月 31 日颁布。根据现行规定，货基使用“摊余成本法+影子定价”进行估值，投资收益还具有免税优势。发行存单指数基金意在控制货基规模，主因货基规模过大增加系统风险。7 月末货基规模达到 9.73 万亿，环比增加 4.95%，占公募基金总规模的比重为 41.33%。货基规模过

11、大带来了三个方面的风险，一是对银行经营造成冲击。货基规模过大，冲击商业银行经营，商业银行通过现金管理类产品、结构性存款等吸引和维持客户，提高了银行的负债成本，也不利于金融支持实体经济。二是摊余成本法估值不能很好地反映净值波动，控制货币基金规模也是去“伪净值化”的一项措施。三是货基也具有信用扩张功能，今年以来房地产和城投监管趋严，而地方债发行节奏偏慢不及预期，可供投资的优质资产紧缺，货币基金规模增长过快，这背后资金可能来自银行，而货基又大量购买同业存单，从现券交易数据看，前 7 月货基净买入同业存单 1179 亿元，这拉长了投资链条，也加大了系统风险。图表 4：货基规模和占比亿元货基资产净值占公

12、募基金比重（右轴）1200001000008000060000400002000002016/8 2017/3 2017/10 2018/5 2018/12 2019/7 2020/2 2020/9 2021/470%60%50%40%30%20%10%0% HYPERLINK / P.6资料来源：Wind，存单指数基金利于增加存单需求。根据 2021 年中报，从货币基金资产净值来看，资产配置结构为：债券占 42.17%，现金占 39.12%，其他资产占比 25.71%；在债券中，同业存单占 30.21%。根据财联社报道，预计存单指数基金未来将承接 1 万亿货基，要求80%投存单，而货基投资同

13、业存单比重仅 30%，因而对存单需求将净增加 5000 亿元。图表 5：货基资产配置和券种组合（2021 年中报）资料来源：Wind，存单需求增加对存单利率下行形成利好。近期广义基金大幅增持同业存单，存单利率持续走低，与MLF 利率形成明显倒挂。主要是银行面临很强欠配压力，相对于票据，存单依然就要较高性价比。但也需要警惕如果信用实现扩张，银行欠配压力减轻，存单利率还是有上行可能，存单指数基金可能出现亏损。图表 6：同业存单和MLF 利率图表 7：同业存单托管量3.4%3.3%3.2%3.1%3%2.9%2.8%2.7%2.6%2.5%AAA存单收益率：1年MLF利率：1年亿元商业银行非法人产品

14、7000060000500004000030000200001000002020-072020-102021-012021-042021-072017-102018-082019-062020-042021-02资料来源：Wind，资料来源：Wind，二、利率债周度跟踪实体经济高频数据跟踪生产保持平稳，上周高炉开工率与前值持平。上周（8 月 21 日至 8 月 27 日）30 大中城 HYPERLINK / P.7市地产销售面积平均为 41.1 万平米，同比下降 26.47%，降幅较前值扩大了 3.13 个百分点。上周农产品批发价格指数环比下行 0.68%，降幅较前值扩大了 0.18 个百分点

15、。猪肉平均价格环比下行 1.94%，降幅较前值扩大了 1.66 个百分点。蔬菜平均价格环比下行 1.18%，降幅较前值收窄了 0.58 个百分点。上周南华综合指数环比上升 0.82%，环比由负转正，前值为环比下行 1.17%。图表 8：高炉开工率图表 9：汽车半钢胎开工率高炉开工率，% 75706560555045403530202120202019%2021202020198070605040302010001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 1201 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表 1

16、0：30 大中城市房地产销售面积图表 11：汽车零售销售30大中城市商品房销售面积，万平米202120202019908070605040302010001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12万辆20212020 201918161412108642001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表 12：商务部食用农产品价格指数图表 13：猪肉价格商务部食用农产品价格指数（周度环比变化率，%）过去5年波动范围202120206420-2-4-601 02 03 04 05 06 07 08 09

17、10 11 12元/千克20212020 20195651464136312621161101 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 HYPERLINK / P.8资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表 14：商务部生产资料价格指数图表 15：螺纹钢现货和期货价格商务部生产资料价格指数（周度环比变化率，%）元/吨全国螺纹钢价格：HRB400 20mm过去5年波动范围20212020543210-1-2-3-40102 0304 0506 070809 1011 127000600050004000300020002014-112015-052015-11201

18、6-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-051000螺纹钢期货价格 资料来源：Wind，资料来源：Wind，流动性跟踪央行呵护跨月资金面稳定，净投放 1200 亿元，显示央行呵护资金面的态度。流动性依然无虞。图表 16：央行公开市场净投放与短端利率图表 17：央行公开市场操作情况（单位：亿元）亿元，4W MA公开市场操作资金净投放同比多增R007（右轴）6000500040003000200010000-1000-20002019-032019-062019-092019-122020-03

19、2020-062020-092020-122021-032021-06-3000%逆回购投放MLF 投放逆回购到期MLF 到期净投放(回笼)四周前90005000400三周前50009000-400二周前500050000一周前50060005007000-1000本周1700050001200一周后-17000-二周后-00-三周后-06000-四周后-00-5.85.34.84.33.83.32.82.31.81.30.8 HYPERLINK / P.9资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表 18：DR007 和R007 走势图表 19：Shibor 和Libor周平均，%R007D

20、R007 5.554.543.532.521.52016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-071%二者利差3个月SHIBOR3个月LIBOR 6543212016-2017-2017-2017-2018-2018-2018-2019-2019-2019-2020-2020-2020-2021-2021-0资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表 20：各期限国债利率图表 21：国债期限利差% 4.33.83.32.82.31.8

21、1.30.81年期国债5年期国债10年期国债10年期与1年期国债利差（右轴）%1年期国债利率 10年期国债利率5均值43210bps250200150100500-502016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082018201920202021资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表 22：企业债利率走势图表 23：同业存单和理财利率走势AAA企业债到期收益

22、率，%3个月AAA级同业存单收益率%3个月理财产品平均收益率5.04.54.03.53.02.52.01.52019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-071.01Y5Y10Y6.55.54.53.52.51.52015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012

23、020-062020-112021-040.5 HYPERLINK / P.10资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表 24：国债收益率曲线周度变化图表 25：国开债收益率曲线周度变化%本周变化（bps，右轴）2021/8/27 4.03.53.02.52.01.51.00.50.00年 3个月 1年4年7年 10年 30年20151050-5-10-15% 4.03.53.02.52.01.51.0本周变化（bps，右轴）2021/8/270年 3个月 1年4年7年10年 30年20151050-5-10-15 资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表 26：债券净融资情况图表 2

24、7：同业存单净融资情况亿元12000 国债地方政府债信用债政金债1000080006000400020000-2000-40002020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-08-6000亿元同业存单净融资额同比多增（右轴）6000500040003000200010000-1000-2000-30002020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-

25、042021-052021-062021-07-4000亿元，4W MA3000200010000-1000-2000-3000 HYPERLINK / P.11 资料来源：Wind，资料来源：Wind，三、 上周重点信用事件违约方面，上周（2021.8.23-2021.8.27）1 只债券实质违约，涉及主体 1 家。评级变动方面，0 家主体评级下调，1 家主体评级上调。图表 28：上周重点信用事件明细梳理时间公司事件类型原因简析2021/8/23北大方正集团有限公司2021/8/26湖北楚天智能交通股份有限公司资料来源：Wind，“18 方正MTN001”未按时兑付回收款和利息，构成实质违约

26、。中债资信将楚天智能交通的主体评级从 A下调为 A+pi。债券违约2020 年，公司启破产重组，流动资金有限。评级上调公司所属的收费公路（运营）行业信用品质较好。公司单公里路产收入水平一般，但路产存量债务规模不大，消化周期较短；智能制造业务需关注转型升级压力。整体来看公司经营风险较低。财务方面，公司资产质量一般，盈利能力尚可，经营获现能力较强，债务负担较轻，短期偿债指标表现很弱，长期偿债指标表现较好，整体财务风险较低。外部支持具有较强增信作用。四、 信用债市场回顾4.1 一级市场：上周信用债发行量、净融资量上升，城投债发行量、净融资量明显回落上周信用债发行 3326.92 亿元，偿还 2438

27、.96 亿元，净融资 887.96 亿元，偿还量（89.80%）位于近三年历史高水平，净融资量（79.10%）位于近三年历史较高水平；城投债发行 409.85 亿元，偿还 873.50 亿元，净融资-463.65 亿元，发行量（14.90%）位于近三年历史低水平，偿还量量（93.60%）位于近三年历史高水平，净融资量（0.00%）位于近三年历史最低水平。图表 29：信用债发行 3326.92 亿元，较上期增加 15.66%图表 30：城投债发行 409.85 亿元，较上期减少 59.82%亿元总发行量总偿还量净融资量4500300015000-1500-30002021-072021-0620

28、21-052021-042021-032021-022021-012020-122020-112020-102020-092020-082020-072020-062020-05-4500亿元总发行量总偿还量净融资量25002000150010005000-500-10002021-072021-062021-052021-042021-032021-022021-012020-122020-112020-102020-092020-082020-072020-062020-05-1500资料来源：Wind，资料来源：Wind，二级市场成交异常上周高估值成交个券显著多于低估值成交 HYPERL

29、INK / P.12除去 2 个月以内到期、估值偏离小于 100BP 的债券，在信用债窄幅口径（企业债+公司债+中票+短融+PPN）下，上周高估值成交债券数量为 685 只，较上期增加 40 只，且建筑装饰和综合高估值成交个券最多，分别有 254 只和 141 只；低估值成交债券数量为 226 只，较上期增加 56 只，且房地产和综合低估值成交个券最多，分别为 64 只和 43只。图表 31：上周高估值与低估值成交前 10 个券成交日期债券简称发行人主体中债估值评级（%）成交价偏离（bps）所属行业高估值成 交 TOP102021/8/26H6 天广 01天广中茂股份有限公司C0.004825

30、27.64机械设备2021/8/2316 陕高速可续期债01陕西交通控股集团有限公司AAA4.026024.20建筑装饰2021/8/2519 云城投 MTN003云南省康旅控股集团有限公司AAA23.384756.15综合2021/8/2619 云城投 MTN003云南省康旅控股集团有限公司AAA23.414747.46综合2021/8/2719 苏电 05苏宁电器集团有限公司A68.604370.17商业贸易2021/8/2619 苏电 05苏宁电器集团有限公司A68.453446.51商业贸易2021/8/2317 津旅游 MTN001天津市旅游(控股)集团有限公司AA10.261749

31、.36休闲服务2021/8/2417 津旅游 MTN001天津市旅游(控股)集团有限公司AA12.281558.36休闲服务2021/8/2616 观山湖债 01贵阳观山湖投资(集团)有限公司AA7.571394.29建筑装饰2021/8/2416 曲开投 PPN001曲靖市开发投资有限责任公司AA4.471375.20综合低估值成 交 TOP102021/8/2619 恒大 02恒大地产集团有限公司AAA156.85-13397.11房地产2021/8/2519 恒大 02恒大地产集团有限公司AAA156.84-13039.87房地产2021/8/2719 恒大 02恒大地产集团有限公司AA

32、A152.53-12814.19房地产2021/8/2419 恒大 02恒大地产集团有限公司AAA156.80-12456.55房地产2021/8/2319 恒大 02恒大地产集团有限公司AAA156.80-12349.46房地产2021/8/2620 恒大 02恒大地产集团有限公司AAA143.92-11023.26房地产2021/8/2515 青国投 MTN002青海省国有资产投资管理有限公司AA-107.22-10721.91综合2021/8/2720 恒大 02恒大地产集团有限公司AAA139.84-10703.62房地产2021/8/2520 恒大 02恒大地产集团有限公司AAA14

33、3.90-10408.77房地产2021/8/2320 恒大 02恒大地产集团有限公司AAA143.86-10147.95房地产 HYPERLINK / P.13资料来源：Wind，信用利差城投债，产业债各等级信用利差全部收窄总体来看，产业债，城投债各等级信用利差全部收窄。产业债方面，AAA，AA+和 AA级产业债信用利差较上期分别收窄 2.9ps、4.3bps 和 4.5bps，至 83.8BP，150.3BP 和 242.2BP。城投债方面，AAA、AA+和 AA 级城投债信用利差较上期分别收窄 4.4bps，2.5bps 和 3.6bps，至 117.3BP，152.3BP 和 244.

34、6BP。图表 32：产业债信用利差较上期全部收窄图表 33：城投债信用利差较上期普遍收窄BPAAA级AA+级AA级350300250200150100500300250200150100500BPAAA级AA+级AA级2018-06 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06 2020-12 22018-062018-12 2019-062019-122020-062020-12 20 HYPERLINK / P.14 资料来源：Wind，资料来源：Wind，分行业来看，整体行业产业债信用利差走势普遍收窄。国防军工、有色金属和农林牧渔债信用利差依次走阔 25.3bps、5.

35、4bps 和 4.3bps；汽车、传媒和钢铁产业债信用利差依次收窄 24.8bps、20.6bps 和 5.2bps；其中房地产、电气设备、计算机、非银金融产业债信用利差位于近三年历史最低位。分地区来看，地区城投债信用利差走势基本走阔。其中，陕西、西藏和河南城投信用利差依次走阔 5.0bps、3.1bps，2.2bps；辽宁、贵州和吉林城投信用利差依次收窄 21.6bps、9.4bps 和 4.2bps；其中贵州和北京城投债信用利差位于近三年历史最低位。图表 34：产业债信用利差普遍收窄图表 35：城投债信用利差基本走阔，陕西和西藏最为显著区域信用利差( B P )变动分位数（ 近 3 年）信

36、用利差 (BP)陕西 208.07203.12 4.95 87.00西藏 71.1468.10 3.0511.00河南 173.11170.95 2.17 81.10区域 变动分位数（ 2 0 2 0 起）2021-08-27 2021-08-20bps%2021-08-27 2021-08-20bps%国防军工83.1957.85 25.34 58.80有色金属 101.6896.335.3537.60农林牧渔 210.45206.13 4.3218.80医药生物 153.75151.20 2.552.30机械设备 101.54100.21 1.332.30休闲服务 159.83158.57

37、 1.261.10通信 161.98160.95 1.032.30公用事业 79.0478.32 0.722.30交通运输 83.7183.62 0.093.50 广东69.9568.14 1.81 15.50电子 142.48建筑材料 93.26商业贸易 143.25化工 159.43房地产 133.73143.5094.82145.90162.15136.53-1.02-1.56-2.66-2.72-2.800.009.403.502.300.00海南112.98111.38 1.61 55.80福建 83.4381.89 1.5511.60青海 293.06291.67 1.39 98.

38、70湖北 154.53153.15 1.3925.90宁夏 184.87183.50 1.37 99.30浙江 103.80102.56 1.249.70天津 311.78310.64 1.14 97.40江西 175.73174.621.1122.00安徽 134.65133.74 0.9117.50湖南 206.87206.01 0.868.40四川 203.20202.45 0.75 43.50山西 187.19186.53 0.6677.90重庆 222.61222.10 0.5276.60上海 44.5344.040.501.20江苏 139.08138.78 0.3012.30山东

39、 184.73184.51 0.2271.40内蒙古 159.54159.44 0.113.80云南 356.09356.16 -0.0894.80河北 150.60150.95 -0.35 48.70黑龙江 277.20277.87 -0.6713.60甘肃 172.18173.44 -1.26 53.20计算机94.0894.12 -0.040.00非银金融 112.80112.85 -0.050.00轻工制造 293.52293.73 -0.2216.40食品饮料 129.87130.09 -0.22 43.50纺织服装 179.06179.28 -0.225.80建筑装饰 182.50

40、182.84 -0.332.30综合 135.85136.27 -0.4321.10家用电器 165.27166.00 -0.74 37.60电气设备 170.93174.99 -4.060.00采掘 134.60138.81 -4.2115.20钢铁 119.37124.59 -5.2316.40传媒 112.47133.08 -20.6111.70汽车 132.95157.70 -24.76 68.20北京 新疆 广西 吉林 贵州 56.30215.58280.57223.92268.2959.09218.75283.95228.12277.66-2.790.00-3.17 70.10 -3.3888.30-4.21 74.00 -9.370.00辽宁 300.98322.57 -21.6030.50五、转债周度观察股市上行，转债跟随。上周上证指数、中证 A 股