当音乐停止以后商品还能否起舞

1、目录摘要： 1 HYPERLINK l _TOC_250012 一、策略回顾 4 HYPERLINK l _TOC_250011 二、2021 年下半年商品市场分析与策略建议 5 HYPERLINK l _TOC_250010 （一）、农产品：供应恢复叠加流动性收紧预期，农产品或逐步承压 5 HYPERLINK l _TOC_250009 、油脂油料：供应恢复、需求下降，油脂油料下行压力增大 5 HYPERLINK l _TOC_250008 、玉米、生猪：玉米或呈现区间运行，猪价警惕超预期反弹风险 7 HYPERLINK l _TOC_250007 、白糖：全球供需过剩，内外糖价下行压力增大

2、 8 HYPERLINK l _TOC_250006 、棉花：金融与供需背离，棉价或区间运行 9 HYPERLINK l _TOC_250005 、策略建议与风险提示 10 HYPERLINK l _TOC_250004 （二）、原油：供需错配继续改善，金融环境或将施压油价 11（三）、金属品：潮水慢退与供应回升，金属偏空震荡 12、上半年金属市场行情回顾 12 HYPERLINK l _TOC_250003 、金融驱动或逐步利空，估值或进一步修复 13 HYPERLINK l _TOC_250002 、内需边际回落，外需独木难支 14 HYPERLINK l _TOC_250001 、短期供

3、应边际回升，中长期政策支持仍存 17 HYPERLINK l _TOC_250000 、策略建议与风险提示 19免责声明 20图表目录图表1：商品 CTA 组合策略模拟持仓收益指数； .4图表2：美豆/美玉米走势，美豆种植利润与种植面积； .6图表3：国内油脂库存和马棕月度产量； .7图表4：中国玉米供需平衡表； .8图表5：巴西、印度、泰国食糖产量，我国食糖进口量； .9图表6：全球棉花供需平衡表； .10图表7：WTI 与美元指数、铜/原油、黄金/原油走势.11图表8：全球原油产需及库存预期变化 .12图表9：美国失业率和时薪同比增速&美债长短利差 .14图表10：通胀预期&美元指数 .1

4、4图表11：房地产新开工面积当月同比&新开工和竣工面积增速剪刀差 .15图表12：基建投资增速&专项债发行规模 .15图表13：城乡居民可支配收入累计同比&家电产量累计同比 .16图表14：中国 PMI 结构&美国新屋销售和电器销售 .17图表15：主要资源国新冠新增确诊人数&疫苗接种至少接种 1 针的比例 .17图表16：铜冶炼利润&锌冶炼利润 .18图表17：铝冶炼利润&钢材冶炼利润 .18一、策略回顾尽管上半年的 4、5 月份印度经历了新的一波新冠疫情，一度引起市场的担忧，但随着全球疫苗接种的推进、欧美疫情的持续好转，市场对全球经济恢复的预期总体保持乐观。OPEC+及寒潮下美国原油产量的

5、下降为春节前后油价上涨的主要动力，在油价上涨的推动下通胀预期的上升成为这一时期美债利率持续走高的主要原因。在此背景下，多数商品维持上涨趋势，而黄金承压回落、金铜比持续走弱。随着美国在疫情防控、疫苗接种及经济恢复等方面取得比较优势，2 月中旬至 3 月底美债 TIPS 指数快速走高，而原油在对供给端利多因素充分反应后涨势放缓，美债收益率上行的驱动由通胀预期切换至实际利率，在此期间美元也触底回升，商品有利的宏观金融环境开始发生微妙变化，美债实际利率和美元指数的走强逐步对商品市场形成压制，原油、铜、铝涨势放缓，黄金维持弱势，前期涨幅较大的 PTA、EG、橡胶、棉花等品种出现明显回落，成材在乐观需求预

6、期和环保、碳中和政策背景下继续走强，而需求预期悲观的焦炭大幅走弱，低库存及海外需求恢复预期下的铁矿高位震荡。进入 2 季度，随着欧洲疫情持续好转、美国新的经济刺激政策落地，美债收益率、TIPS 指数及美元指数逐步走弱，但在欧美经济恢复及原油价格走强驱动下通胀预期不断走高，2 季度以来市场总是面临着通胀走高的现实和流动性收紧担忧的博弈，在此背景下商品市场波动加大。另一方面，在商品价格快速上涨后，国内高层开始关注商品走势，并出台相关政策进行调控，5 月中、下旬黑色板块领跌商品市场，至此多个商品价格出现明显回落。6 月以来，虽然黑色在安检、限产等因素驱动下有所反弹，原油价格在供需缺口预期下创今年新高

7、，但 6 月的美联储议息会议释放出鹰派信号，黄金价格明显承压，后期金融环境或将不利于商品市场。此外，在美国炼油厂申请豁免掺混义务消息的冲击下，6 月中旬美豆油领跌油脂油料市场，而国内生猪价格在产能恢复背景下不断创近年新低。图表 1：商品 CTA 组合策略模拟持仓收益指数；CTA组合策略收益指数350030002500200015002020/05/292020/06/122020/06/262020/07/102020/07/242020/08/072020/08/212020/09/042020/09/182020/10/022020/10/162020/10/302020/11/13202

8、0/11/272020/12/112020/12/252021/01/082021/01/222021/02/052021/02/192021/03/052021/03/192021/04/022021/04/162021/04/302021/05/142021/05/282021/06/111000资料来源：策略方面，2021 年上半年我们策略模拟持仓主要涉及的品种有：豆油、棕油、豆粕、玉米、棉花、白糖、生猪、橡胶、铜、铝、锌、EG、L、PP、黄金、焦炭、螺纹、热卷、铁矿等品种。其中，1 月中下旬油脂的回调造成了今年我们模拟收益曲线的第一波较大回撤，春节后在 EG、油脂、铜等品种的上涨带动下

9、，我们的模拟收益曲线快速回升。但是，在美债 TIPS、美元指数走强及原油价格逐步承压背景下，铜铝锌呈现高位震荡，棉花、橡胶、EG、玉米等品种的回落导致了今年我们策略模拟指数的第二波较大回撤。4 月至 5 月上旬，我们主要阶段性做多油脂、棉花、PP、铜，及阶段性做空铁矿、PP、豆粕、菜粕等品种，这一阶段并未抓住趋势性行情，策略收益表现不理想，策略模拟收益指数在 2300-2500 波动。5 月中下旬以来，我们主要做空了螺纹、焦炭、橡胶、玉米、EG、MA 等品种，截止 6 月中旬策略模拟指数最高上涨至 2840 左右，近日在成材反弹影响下，模拟收益指数有所回落。总体来看，2021 年上半年商品市场

10、仍然主要由宏观逻辑主导，且市场的逻辑切换较快，商品市场波动加大，对品种的节奏把握相较方向的要求更高。我们的策略在 2 季度开始好转，但在市场面前要时刻保持敬畏之心，要不断学习与思考，感谢各位投资者给予的关注，我们将继续努力，希望我们的策略观点能够对各位投资者有所帮助！二、2021 年下半年商品市场分析与策略建议（一）、农产品：供应恢复叠加流动性收紧预期，农产品或逐步承压观点：天气正常条件下，高价下的美豆面积调增概率大，下半年美豆及连粕下行压力或增大；油脂的生柴需求存在变数，疫后马棕产量恢复概率大，国内油脂库存逐步增加，下半年油脂或逐步走弱；连玉米上方有替代和进口的压力，下方有成本和供需缺口的支

11、撑；三元转能繁高周转模式下，下半年警惕猪价超预期反弹风险；全球食糖供需过剩、内外联动性增强，郑糖仍以把握做空机会为主；棉花或将面临金融利空与供需利多的博弈，下半年郑棉或维持区间运行。1.1、油脂油料：供应恢复、需求下降，油脂油料下行压力增大美豆及豆粕：上半年美豆表现强于连粕，1 季度较好的出口和极低的库存对美豆价格支撑明显，但在巴西豆丰产预期增强和美豆种植面积预期增加的压力下美豆逐步进入震荡格局，在此期间国内面临进口美豆增加及非瘟疫情的影响，连粕明显弱于美豆；2 季度美豆低库存及生柴需求驱动美豆油上涨成为美豆价格走强的主要原因，在此期间连粕明显跟随走强。但 5 月中旬以来，随着美豆出口临近尾声

12、及美豆油生柴需求预期发生变数，美豆油带动美豆大幅下跌，连粕亦跟随走弱。展望下半年，在天气正常的条件下，高价下的美豆面积调增概率较大，而美豆前期高出口或挤压南美豆的出口市场，国内生猪养殖利润快速恶化不利于豆粕消费，而美豆油的生柴需求下降也将利空美豆价格。因此，预计下半年美豆及连粕的价格下行压力增大。下半年影响美豆及连粕价格的主要因素有：美豆种植面积、单产（天气）、美豆油需求预期和国内豆粕需求预期。美豆种植面积方面，虽然 USDA3 月种植意向报告将美豆种植面积下调至 8760 万英亩（较 2 月展望报告下降 240 万英亩），而 5-6 月美豆/美玉米比值偏低，但美豆、美玉米绝对价格水平较高，二

13、者种植利润均较好，且今年美豆种植较为顺利，截止 6 月 21 日美豆种植进度已达 97，故 6 月底的 USDA 种植面积报告再次上调美豆种植面积的概率仍然较大。美豆单产方面，尽管 6 月以来美国干旱天气引起市场的担忧，而截止 6 月 21 日美豆优良率下调至 60，但目前干旱主要集中于美国西部，而美豆主产区天气条件基本正常，且今年气象为中性的概率较大（即非厄尔尼诺，也非拉尼娜），气候条件的正常将利于美豆生长，故后期美豆优良率上调概率较大，届时美豆单产预期或将上修。国内豆粕需求方面，由于近期国内生猪价格快速下跌，生猪养殖利润急剧恶化，预计下半年国内生猪产能将会反复，生猪养殖利润的下降及生猪产能

14、的反复均不利于豆粕需求。此外，美国生柴对美豆油的需求存在变数，若后期美豆油需求预期下降，也将利空美豆及连粕价格。综上分析，在天气正常条件下，预计后期美豆种植面积及单产上调概率较大，国内生猪养殖利润的恶化或使豆粕需求低于原有预期，而美豆油需求的下降或成为美豆及连粕下行的助推器，故下半年美豆及连粕下行压力将会增大。风险在于天气条件较差，美豆减产预期不断增强。图表 2：美豆/美玉米走势，美豆种植利润与种植面积；3.303.102.902.702.502.302.101.901.70第1周第3周第5周第7周第9周第11周第13周第15周第17周第19周第21周第23周第25周第27周第29周第31周第

15、33周第35周第37周第39周第41周第43周第45周第47周第49周第51周1.502015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年200150100500-50-100种植利润种植面积（3月）种植面积（6月）959085807570652000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年60资料来源：Wind 油脂方面，上半年国内油脂震荡偏强运行，且油脂市场呈现外强内弱格局，油脂的上行驱动主要来自美豆油需求预增、

16、马棕增产不及预期和国内油脂的低库存。6 月以来，在生柴对美豆油需求下降的预期下，美豆油领跌油脂市场。展望下半年，生柴与传统柴油的较高价差或使其对油脂需求减少，全球疫情好转背景下，马棕产量或将恢复，而国内在收储结束后油脂库存回升概率大，故下半年油脂价格或将走弱。上半年油脂价格上涨的原因之一在于生柴对美豆油需求的增加，尽管拜登政府鼓励新能源发展，但目前生物柴油与传统柴油的价差已达 2 美元/加仑，较高的价差使得生柴的生产处于亏损状态，下游炼厂开始申请豁免生柴添加，故预计下半年生柴对油脂的需求将会下降。马棕方面，上半年在新冠疫情防控影响下，劳工短缺限制了马棕产量的恢复，2021 年 1-5 月马棕产

17、量仅为 676 万吨，较正常年份同期产量减少 6左右，预计下半年随着全球疫情的好转，劳工短缺问题将逐步缓解，届时马棕产量或将明显增加。国内方面，随着收储的结束及进口大豆到港量的增加，国内油脂库存预计持续回升。因此，在美豆油需求预期下降、马棕产量增加及国内油脂库存回升的条件下，下半年油脂价格承压回落概率较大。风险在于天气导致美豆减产预期增强、原油价格持续上涨及马棕增产不及预期等因素利多油脂价格。图表 3：国内油脂库存和马棕月度产量；棕榈油港口库存量（万吨）港口库存:豆油:全国2021年 2012年 2013年 2014年 2015年2016年2017年2018年18016014012010080

18、60402002302101901701501301102019年2020年2018/02/222018/04/222018/06/222018/08/222018/10/222018/12/222019/02/222019/04/222019/06/222019/08/222019/10/222019/12/222020/02/222020/04/222020/06/222020/08/222020/10/222020/12/222021/02/222021/04/22901月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月资料来源：Wind 、玉米、生猪：玉米或呈现

19、区间运行，猪价警惕超预期反弹风险市场分析：上半年连玉米呈现高位区间波动（2550-2900），生猪价格在经历了 2 月份的上涨后持续下跌。从驱动因素看，玉米价格的上方阻力在于替代品、进口增加，下方支撑在于成本和供需缺口；生猪价格持续下跌的根本原因在于三元能繁加速了国内生猪产能的恢复。展望下半年，连玉米或维持区间运行，而生猪价格或存在超预期的阶段反弹。玉米方面，从供需角度看，国内玉米产需缺口明显，但考虑结转库存、小麦、稻谷及进口替代增加，国内谷物供需并不短缺，且随着养殖利润的快速下滑，下游对高价玉米的接受能力逐步下降，较高的渠道库存需要释放，玉米价格难有明显上行动力，基于此我们在上半年持续看空

20、C2109 合约。新作方面，从调研数据看，预计新季玉米种植面积增加 2000 万亩，折合产量增幅在 1500 万吨。需求端，由于动物蛋白价格快速下跌，生猪养殖利润进入行业亏损，禽类养殖利润处于盈亏平衡点附近，扩产动力不足。深加工行业虽然产能过剩，有效需求基本维持在刚需水平，但其影响更多在于节奏，整体需求难有明显增幅，预计下半年玉米需求难有大幅增加。因此，预计新季度玉米产需缺口有所缩小，考虑进口及替代谷物，供需仍相对平衡，依旧不具备大幅上涨的可能，即下半年玉米价格上有顶。玉米价格下方支撑可从成本和替代的角度考虑，预计玉米价格在 2550 元/吨附近有较强支撑。从小麦和进口玉米价格测算，小麦目前在

21、南方和华北的收购价在 2500-2600 元，12 月新季玉米的进口成本折算国内价格在 2400-2450 元，考虑配额隐形成本，实际用粮成本在 2600 元/吨。从新作种植成本角度测算，受地租、农资大幅上涨，集港成本在 2400-2500 元，如果再算上损耗、仓储利息、各环节利润等成本，北方新季玉米成本在 2550 元左右。综上分析，我们预计下半年玉米延续宽幅震荡，节奏方面需关注生长期天气、季节性检修后下游深加工企业补库以及新作的上市进度。此外，从政策角度看，发改委出台“十四五”时期深化价格机制改革行动方案，明确提出做好玉米等大宗商品价格的异常应对，及时提出综合调控措施建议，强化预期管理，玉

22、米波动率或有所下降。生猪方面，今年以来生猪供应快速增加的主要原因在于：在政策支持和近两年生猪养殖高利润的刺激下，生猪产能持续恢复，尤其是三元转能繁的高周转模式加速了生猪产能的释放，叠加高利润导致生猪出栏体重增加，猪肉供应增速超预期，截止 6 月 22 日今年生猪现价跌幅达 66。展望下半年，由于今年以来生猪价格持续下跌，而仔猪价格相对坚挺、饲料价格维持高位，2 月以来外购仔猪育肥持续亏损，6 月以来自繁自养开始亏损，养殖利润的持续亏损势必会导致生猪产能的再度去化。而由于三元能繁的高周转模式，养殖亏损状态下这部分产能退出较快（市场机构预计目前全国三元能繁占比在 20-30），叠加猪肉消费的季节性

23、，下半年生猪价格可能会出现超预期的阶段性反弹，生猪出栏体重的下降及仔猪价格的低迷可作为猪价反弹的信号。图表 4：中国玉米供需平衡表（万吨）；项目2019/202020/212021/22产量24217.423217.424717.4进口量40030003000总供应量24617.426217.427717.4食用消费量187018701870饲用消费量172001806019504.8工业消费量830083008000种用消费量124124124国内消费量2749.42835429498.8出口量222总消费量274962835629500.8年度结余-2878.6-2138.6-1783.4

24、资料来源：、白糖：全球供需过剩，内外糖价下行压力增大上半年内外糖价震荡偏强运行，且原糖要强于郑糖，内外糖价相关性进一步增强。具体来看，春节前后受原油价格大幅上涨影响，在宏观利好驱动下内外糖价震荡偏强运行，随后受原油价格回落等因素驱动，糖价明显回落。4 月以来，市场担忧巴西干旱导致食糖减产，以及原油价格持续上涨，内外糖价再度走强。展望下半年，预计 2021/22 年度全球食糖供需再度过剩，而备案制下内外糖价联动性增强，下半年郑糖下行压力或较大。巴西方面，随着全球新冠疫情好转，巴西糖基乙醇的产销量预期增加，糖醇比下降或使巴西食糖产量有所减少，而巴西甘蔗含糖量的增加或将抵消甘蔗减产的影响，预计巴西食

25、糖产量维持高位概率较大，目前市场预测巴西食糖产量在 3900-4000 万吨。印度方面，虽然印度新冠疫情对其经济产生较大影响，但预计对甘蔗种植及食糖生产影响有限，印度食糖产量预期在 3200-3500 万吨。泰国方面，受益于天气条件的改善，预计本年度泰国食糖产量将恢复性增长，食糖产量预期在 1000-1100 万吨。我国食糖产量预计稳定在 1050 万吨左右。综上，预计2021/22 年度全球食糖产量在 1.76-1.9 亿吨，食糖过剩 150-170 万吨。郑糖方面，国内食糖产销相对稳定，不确定性仍在于进口，而备案制下我国食糖进口预期增加，但食糖进口量受内外价差影响较大。根据海关数据显示，2

26、021 年 1-5 月我国食糖进口 161 万吨，同比增加 94，但由于 4、5 月食糖内外价差较低，5 月我国食糖进口量仅为 18 万吨，远低于市场预期。因此，在全球食糖供需过剩背景下，下半年糖价或将承压，而进口备案制下内外糖价联动性或明显增强。图表 5：巴西、印度、泰国食糖产量，我国食糖进口量（万吨）；2021年 2017年2018年巴西印度泰国 2019年2020年45000400003500030000250002000015000200720092011201320152017201920211000017000150001300011000900070005000100908070

27、6050403020101月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月0资料来源：Wind 、棉花：金融与供需背离，棉价或区间运行2021 年 1 季度棉价先扬后抑，2 季度呈现区间震荡。1-2 月海外疫情好转、全球经济恢复预期乐观，原油价格大幅上涨，宏观环境利好棉价，叠加 USDA 收紧全球棉花供需平衡表，在此期间棉价呈现上涨。但随着美国 TIPS 和美元指数的走强及原油价格的承压，3 月内外棉价持续回落。2 季度棉花市场供需矛盾不突出，郑棉总体在（14700,16400）波动。展望下半年，美联储 Taper 概率较大，金融环境或将施压棉价，但全球经济的好转及棉花产量的下调使得供需端

28、对棉价支撑或较强，预计下半年棉价维持区间运行。棉花价格走势除受自身供需影响外，还受宏观金融环境影响较大。从宏观金融环境看，随着美国疫情持续好转、经济不断恢复，三季度美国就业状况预期得到明显改善，美联储在 8 月底或 9 月的议息会议释放明确 Taper 时间表的概率较大。因此，下半年美债收益率、美元指数走强概率较大，即下半年的金融环境或将施压棉价。供需方面，受不利天气条件和粮棉比价影响，预计今年全球棉花产量要低于预期，USDA 在 6 月供需报告中将全球棉花产量下调至 2588.1 万吨，较5 月预测值下调 0.5，其中将我国棉花产量下调至 582.4 万吨（调减 16.3 万吨），印度、美国

29、等主产国产量未作调整。但考虑到当前的粮棉比价及美国西部的干旱天气，后期美棉产量下调概率较大。需求方面，随着全球经济的恢复，棉花需求预期增加，USDA6 月供需报告将 21/22 年度全球棉花需求量上调至 2667.9 万吨，较上月预测值增加 0.87，较上年度增加 3.81，全球棉花库存下调至 1944.3 万吨，同比下降 4。因此，下半年金融环境或将施压棉价，而供需趋紧利多棉价，下半年棉价区间运行概率较大。图表 6：全球棉花供需平衡表（万吨）；项目2019/202020/212021/22产量2643.62465.95 月2600.56 月2588.1消费量2239.32569.92644.

30、92667.9期末库存2131.92025.91981.11944.3资料来源：USDA 、策略建议与风险提示综上分析，在天气正常条件下，下半年美豆及连粕下行压力较大，油脂生柴需求存在变数，全球疫情好转背景下马棕产量预期恢复，而国内油脂库存预期增加，下半年油脂价格或逐步承压；玉米上方仍面临替代品、进口的压力，下方有成本与供需缺口的支撑，下半年连玉米价格维持区间运行概率大；生猪受三元转能繁高周转模式影响，下半年警惕猪价超预期反弹风险；全球食糖供需预期过剩，内外糖价联动性增强，下半年郑糖以把握做空机会为主；棉花面临金融环境利空与供需趋紧利多的博弈，郑棉或呈现区间运行。策略建议：油脂：把握做空机会为

31、主；豆菜粕：把握做空机会为主；生猪：区间操作；郑糖：把握做空机会为主；玉米、棉花：区间操作。风险提示：天气条件差，美豆减产预期强，利多油脂油料市场；原油价格持续上涨，利多农产品市场；（二）、原油：供需错配继续改善，金融环境或将施压油价2021 年上半年原油价格维持上涨趋势。从驱动因素看，1 季度油价表现强于铜价，表明在此期间油价的上涨并非需求主导，而是由原油的供应驱动，1 季度 OPEC+维持低产，产油国的减产持续时间超市场预期，叠加寒潮导致美国原油产量大幅下降，1 季度原油的供应端主导了油价上涨。2 季度，虽然 OPEC+按计划增产，但市场对该因素预期比较充分，OPEC+的增产对油价影响比较

32、有限，而美国原油产量增幅不大（稳定在 1100 万桶/日左右），又欧美疫情持续好转、经济不断恢复，叠加夏季出行高峰，油品需求预期较为乐观，且 OPEC、EIA 等机构不断强化原油供需缺口的预期，2 季度原油价格继续震荡走高。展望下半年，预计原油供需继续改善，但仍然偏紧，而随着美国 Taper 逐步临近，金融环境或将施压油价，下半年原油价格区间运行概率较大，若美伊关系改善，伊朗原油大量进入市场，届时原油价格下行压力或将加大。图表 7：WTI 与美元指数、铜/原油、黄金/原油走势WTI美元指数铜/原油黄金/原油7594737193696792656391615990572021/02/042021

33、/02/112021/02/182021/02/252021/03/042021/03/112021/03/182021/03/252021/04/012021/04/082021/04/152021/04/222021/04/292021/05/062021/05/132021/05/202021/05/272021/06/032021/06/102021/06/175589200551905018017045160401501403513030120110252020/08/052020/09/052020/10/052020/11/052020/12/052021/01/052021/0

34、2/052021/03/052021/04/052021/05/052021/06/0510020资料来源：Wind 随着全球新冠疫苗接种的推进，预计下半年全球疫情继续好转，尤其是欧美经济发达体疫苗接种领先，下半年全球油品消费预期稳中回升。从以色列经验看，在至少接种 1 剂新冠疫苗的比例达到 62后，新冠疫情可以得到明显控制。截止 6 月中旬，美国、德国、法国、西班牙、意大利、英国、智利等国家至少接种 1剂新冠疫苗的比例分别为 52、49、45、47、50、62和 62，预计 3 季度欧美发达经济体可以达到群体免疫的水平，故下半年在经济活动恢复背景下，油品消费预期稳中向好。OPEC 在 6 月

35、供需报告中预计 2021 年原油需求量增加 595 万桶/日至 9660 万桶/日，其中 3 季度全球原油需求量为 9818 万桶/日，4 季度需求量为 9982 万桶/日；EIA 在 6 月供需展望报告中预计 2021 年全球原油需求量为9767 万桶/日，其中 3 季度全球原油需求量为 9896 万桶/日，4 季度需求量为 10027万桶/日。供应方面，下半年 OPEC 大概率按照计划逐步增产，OPEC 预计 2021 年全球原油日均产量预计在 9367 万桶/日，较上年增加 563 万桶/日；EIA 预计 3 季度 OPEC 原油产量为 2797 万桶/日，4 季度 OPEC 原油产量为

36、 2875 万桶/日；美国则受制于前期投资缩减影响，美国下半年原油产量增加缓慢，EIA 预计 3 季度美国原油产量为 1117 万桶/日，4 季度美国原油产量为 1138 万桶，直至 2022 年 4季度美国原油产量才恢复至 1205 万桶/日；EIA 预计 3 季度全球原油产量为 9908万桶/日，4 季度产量为 10010 万桶/日。因此，从以上数据看，下半年全球原油供需继续改善，但仍然偏紧，故下半年原油价格呈现高位区间运行概率较大。下半年油价的下行风险需要关注以下两点：（1）随着美国疫情持续好转、经济不断恢复，美联储已在 6 月的议息会议暗示 Taper 信号，预计 3 季度美联储将明确

37、收紧流动性时间表，下半年金融环境或将施压油价。（2）拜登政府寻求改善同俄罗斯、伊朗等国的关系，若下半年美伊关系改善，伊朗原油大量进入市场，届时油价的下行风险较大。（3）随着油价上涨，OPEC+增产可能超预期。图表 8：全球原油产需及库存预期变化world productionworld consumptiondrawbuild1051081006954902085-22016/01/012016/05/012016/09/012017/01/012017/05/012017/09/012018/01/012018/05/012018/09/012019/01/012019/05/012019/

38、09/012020/01/012020/05/012020/09/012021/01/012021/05/012021/09/012022/01/012022/05/012022/09/012016/01/012016/05/012016/09/012017/01/012017/05/012017/09/012018/01/012018/05/012018/09/012019/01/012019/05/012019/09/012020/01/012020/05/012020/09/012021/01/012021/05/012021/09/012022/01/012022/05/012022/

39、09/0180-4资料来源：EIA 综上分析，预计下半年原油供需继续改善，但仍然偏紧，原油价格呈现区间运行概率大，下方支撑仍在于需求的改善，上方的阻力在于供应的回升、金融环境的施压，不确定性在于美伊关系的改善及其他突发事件。（三）、金属品：潮水慢退与供应回升，金属偏空震荡 3.1、上半年金属市场行情回顾在 2021 年 1 季度策略报告中我们提及的三个主线:1、碳达峰政策所引发的一系列环保限产将抑制部分金属产量释放，利多受碳达峰政策影响较大的钢材、铝、锌等品种。2、金属原料端供应分化或导致成本驱动分化，利多成本支撑较强的铜、锌等品种。3、金属需求总量稳定，但结构分化或加剧，利多新基建、地产后周

40、期和出口需求占比较大的铝、锌、铜、热卷等品种。上面三条主线均不同程度的兑现，但在当前时点也均出现了较大的变化，我们将在下文具体分析。从价格估值角度看，虽然当前期货价格较五一节后大幅回落，但仍处于历史极高水平。从绝对价格来看，目前金属类商品已经来到估值高位，其中黑色金属期货价格处于历史极值水平。有色金属中铜的期价处于历史极值水平，铝和锌也均超过了 90 分位数。不管从上半年的涨幅，还是从绝对价格来看，金属类商品期价的估值均偏高。下半年金属品的下行风险或主要来自：金融环境的利空和供给回升。3.2、金融驱动或逐步利空，估值或进一步修复我们认为随着美国疫情好转，抗疫财政政策将逐步退出，在就业加速回升，

41、以及高通胀背景下，美联储或在下半年逐步开启 Taper。从金融驱动角度看，流动性的收紧（预期）将对大宗商品等风险类资产构成下行压力，而当前金属品估值仍处于历史较高水平，估值下修动力仍存。全球主要国家疫情逐步好转，对经济活动的抑制减弱。2021 年上半年，欧美和部分亚洲国家及非洲国家均出现了疫情的反复。其中，英国和印度等国出现了变异病毒，传染性增强。但目前来看，疫苗对变异病毒依旧有效，且疫苗接种率正在逐步攀升，全球新增确诊人数也显著下降。预计下半年新冠疫情对经济活动的抑制作用将大大降低，全球经济大概率进入复苏阶段。但中、美等主要经济体，则因摆脱疫情较早，经济已经出现了过热现象。失业率持续下行、时

42、薪增速触底回升均说明 2021 年 5 月美国经济已进入过热期。疫情逐步好转下，前期抗疫的财政补贴在逐步退出。通胀压力下，美联储已经具备了 Taper 的基础条件。此外，从美债长短利差角度看，市场早在 1 季度末期就开始交易流动性收紧的预期，并持续到现在。美联储的加息行为会促使美元升值，全球流动性减弱，最终会对全球大宗商品的价格产生向下的压力。6 月美联储议息会议上，美联储将超额准备金利率（IOER）从 0.1调整至 0.15，同时点阵图显示 2023 年预期加息两次，均向市场释放偏鹰信号。但维持基准利率和购债规模不变，Taper 尚无具体时间表。美元指数大涨，双底结构即将形成。但美债收益率不

43、升反降，表明相比于实际利率的上升，市场更认可未来通胀将被抑制。对于大宗商品而言，通胀预期下行以及美元指数上行对高价格的冲击较大。整体而言，宏观金融环境对大宗商品预期利空，高估值的商品需警惕价格回落风险。图表 9：美国失业率和时薪同比增速&美债长短利差（单位：）美国:失业率:季调美国:私人非农企业生产和非管理人员:平均时薪:总计:季调:同比 美国:10年国债-2年期国债 ma2016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.0010.008.006.004.002.002015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-01

44、2018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-050.001.80001.60001.40001.20001.00000.80000.60000.40000.20000.00002016-01-042016-05-042016-09-042017-01-042017-05-042017-09-042018-01-042018-05-042018-09-042019-01-042019-05-042019-09-042020-01-042020-05-042020-09-042021-01-042021-05-04-0.2000资料来

45、源：Wind 图表 10：通胀预期&美元指数（单位：）3.002.001.000.00-1.002020-09-112020-10-022020-10-232020-11-132020-12-042020-12-252021-01-152021-02-052021-02-262021-03-192021-04-092021-04-302018-10-242018-12-242019-02-242019-04-242019-06-242019-08-242019-10-242019-12-242020-02-242020-04-242020-06-242020-08-242020-10-2420

46、20-12-242021-02-242021-04-24-2.00通胀预期实际自然利率期限溢价国债收益率2.001.501.000.502021-05-212021-06-110.0010510095908580美元指数资料来源：Wind 、内需边际回落，外需独木难支房建结构性走弱，基建支撑逐渐增强。地产方面，前端销售依然保持较高增速，1-5 月商品房销售面积同比增长 36.3，较 2019 年同期增长 19.6；房企到位资金同比增长 29.9，较 2019 年同期增长 22.0，定金及预收款的增长缓解了房企贷款端的压力。但土地购置增速持续下滑。受集中供地影响，2021 年前 5 月土地出让面

47、积绝对量低于 2019 年同期。土地成交偏低叠加土地储备持续消耗，导致新开工增速持续下滑。展望下半年，虽然 5 月起 22 城集中供地使得土地成交有所好转，但受制于施工时滞，3 季度新开工增速将进一步下滑。竣工增速快速回升，与新开工面积增速的剪刀差持续收敛，符合我们年报中提出的房企将加快竣工降低负债率的策略走向。我们认为三道红线的实际影响力正在加速显现，在 3 季度新开工面积受制于土地购置负增长而持续下滑，利空螺纹钢等建材品种需求。而竣工在交房约束和降低负债的双重压力下将进一步加快，从结构上利好地产后周期金属，主要有热轧卷板、铜、铝、锌等品种。基建方面，2021 年 1-5 月专项债累计发行仅

48、为全年额度 32，低于往年同期 45-60。受制于资金问题，5 月基建投资两年平均增速为 2.8，较 4 月回升 0.3，接近 2019 年下半年水平，但相较于 2017-2019 年上半年仍然明显偏低。我们认为，1-5 月份基建增速修复缓慢符合压降政府杠杆率的大基调，但专项债已经进入放量发行阶段，预计 6、7 月新增专项债将至少在 5,500-6,000 亿元，对下半年的基建投资将会起到支撑作用。图表 11：房地产新开工面积当月同比（单位：）&新开工和竣工面积增速剪刀差（单位：）80.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.0080房地产新开工当月同比6040200-2

49、0-40剪刀差房屋竣工面积:累计同比房屋新开工面积:累计同比2016-022016-052016-082016-112017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032009-022009-092010-042010-112011-062012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019

50、-012019-082020-032020-102021-05-60.00-60资料来源：Wind 图表 12：基建投资增速（单位：）&专项债发行规模（单位：亿）6050403020100-10-20-30-4014000固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比120001000080006000400020002005-022005-102006-062007-022007-102008-062009-022009-102010-062011-022011-102012-062013-022013-102014-062015-022015-102016-062017-022017-10

51、2018-062019-022019-102020-062021-021月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月02018201920202021资料来源：Wind 机械和耐销品国内景气程度有所回落，但出口需求仍存支撑。由于需求透支、专项债发行偏缓，以及疫情和环保督察导致停工，工程机械销量环比和同比均出现较为明显的下滑。2021 年 5 月销售各类挖掘机 27220 台，同比下降 14.3；其中国内 22070 台，同比降 25.2；出口 5150 台，同比增 132。展望下半年，6-8月为挖机行业传统淡季，产量或季节性下滑。但 3 季度末随着专项债发行加快、基建项目开工落地、同期

52、基数回归正常趋势下，工程机械产销量有望回升。耐销品方面，受去年低基数影响，前四个月产量同比大幅增加。截止 2021 年 4 月，今年我国空调累计产量达 7939.6 万台，同比增长 39.50。但 5 月销量出现明显下滑，5 月家用空调线下销售额同比下滑 22.28，销量同比下滑 25.91，均价为 3833 元，同比增加 168 元。家电价格上涨以及五一出游增多是导致家电销量下滑的主要因素。但出口需求仍存支撑，2021 年一季度中国家电出口数量同比增长 63，4 月家电出口数量同比增长 28，继续反弹趋势。:图表 13：城乡居民可支配收入累计同比（单位：）&家电产量累计同比（单位：） 销量:

53、推土机:主要企业:当月同比 销量 家用空调 当月同比销量 冰箱 当月同比销量:装载机:主要企业:当月同比400 销量:压路机:主要企业:当月同比销量:挖掘机:主要企业:当月同比30020010002013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-05-100150.00100.0050.000.00-50.002008-02-012008-11-012009

54、-08-012010-05-012011-02-012011-11-012012-08-012013-05-012014-02-012014-11-012015-08-012016-05-012017-02-012017-11-012018-08-012019-05-012020-02-012020-11-01-100.00销量:洗衣机:当月同比资料来源：Wind 外需方面，从国内 PMI 数据来看，与 2020 年底相比较，5 月 PMI 回落最大的子项目为新出口订单，预示着未来外需或出现放缓迹象。在去年年报中我们提及美国将进入主动补库周期，但半年过去了，美国的补库周期随着 PMI 筑顶或已

55、经进入下半场，同时亚洲其他出口型国家如韩国、越南等，其疫情好转后供应链已经逐步恢复，导致对中国出口形成挤出效应。但我们认为外需对金属的需求支撑仍存。主要原因在于发达国家普遍实施大规模财政刺激政策，大量流动性进入地产和基建领域，美国新屋销售火爆。且从历史角度看，地产对消费的带动存在一定的滞后性。从需求结构上看，工程机械、电器等产成品的出口旺盛，对金属的需求拉动依然强劲。此外，中国的疫情防控依然全球领先，稳定的供应链仍具备较强的竞争力，故替代效应对出口的拖累效果有限。综上，我们认为房建投资受三道红线影响将进一步走弱，而基建投资伴随专项债逐步到位则将出现增加，机械及耐销品内需回落，但外需韧性较强。节

56、奏上， 3 季度金属需求季节性回落，且高价格叠加下游利润偏低的情况下，不排除存在超季节性回落的情况，而 4 季度金属需求或将有所好转，但受地产拖累，或不及2 季度水平。图表 14：中国 PMI 结构&美国新屋销售和电器销售2020-122021-05 美国:零售和食品服务销售额:电子和家用电器店 PMI:生产 美国:新建住房销售PMI:生产经营 60.00活动预期PMI:供货商配送时间PMI:从业人员30.00PMI:原材料库存PMI:主要原材料购进价格PMI:出厂价格PMI:新订单PMI:新出口订单PMI:在手订单 PMI:产成品库存PMI:采购量 PMI:进口14,000.0012,000

57、.0010,000.008,000.006,000.004,000.002,000.000.00100806040202015-01-012015-07-012016-01-012016-07-012017-01-012017-07-012018-01-012018-07-012019-01-012019-07-012020-01-012020-07-012021-01-010资料来源：Wind 、短期供应边际回升，中长期政策支持仍存短期（1 个季度内）我们认为随着原料供应边际回升，将提振冶炼利润。同时在国家保供政策以及季节性的影响下，金属供应将出现边际回升。但中期来看，碳达峰政策，包括环保和

58、能耗双控政策仍将对金属供应端形成扰动。图表 15：主要资源国新冠新增确诊人数（单位：人/日）&疫苗接种至少接种 1 针的比例（单位：）12,00010,0008,0006,0004,0002,000090,000智利秘鲁蒙古巴西80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0002020-05-072020-06-072020-07-072020-08-072020-09-072020-10-072020-11-072020-12-072021-01-072021-02-072021-03-072021-04-072021-05-072021-06-

59、07070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.002021-02-252021-03-042021-03-112021-03-182021-03-252021-04-012021-04-082021-04-152021-04-222021-04-292021-05-062021-05-132021-05-202021-05-272021-06-032021-06-102021-06-170.00巴西智利秘鲁蒙古资料来源：Wind 资源国疫情逐步缓解，原料供应边际回升。上半年，尤其是 1 季度，由于资源国与需求国在疫情方面的差异，导致需求回升的同时，资源国产出无法有效提

60、升，铜矿、锌矿、铁矿、煤炭等基础原料价格大幅上涨。但在当前阶段，资源国随着疫苗接种的提升，疫情逐步可控，预计下半年资源国的原材料供应将有所回升。分品种来看，前期受疫情影响较大的，铜矿和锌矿目前已经出现边际好转， TC 费用反弹，冶炼利润回升。而作为铁矿石主产国的巴西，虽然疫情相对较为严重，但是其发运量并未受到影响，且下半年仍存在增产预期。而铝土矿供应本身未受到疫情影响。在原料供应回升的背景下，利润回升预期增强。目前来看，铜、铝利润较高，锌虽然利润处于低位，但也可以保证基本生产。钢材目前整体进入盈亏平衡状态，螺纹钢则已经出现了短流程峰电和长流程（即时成本）亏损，热卷也处于微利状态，钢材产量进一步