1.2国际金融第九章

1、第九章 国际资本流动与货币危机 第一节 国际资本流动概述一、国际资本流动的概念及类型（一）概念：International capital movement or international capital flow 是指资本从一个国家向另一个国家的运动，它在国际收支平衡表中的资本与金融帐户中得到反映。（二）类型 国际资本流动可以按照不同的标准分类；1、按期限分：长期资本流动：期限在1年以上；短期资本流动：期限在1年以内。2、依据与实际生产和贸易的关系可以分为两大类：与贸易、生产等实体经济发生直接联系的资本流动，如贸易融资及贸易结算产生的国际资本流动；与国际直接投资相联系的国际资本流动等。与实

2、际贸易、生产没有直接联系的金融性资本的国际流动，如与国际贸易支付无直接联系的银行借贷，国际债券市场和国际股权市场发生的不以获取企业控制权和管理权为目的的证券投资或间接投资，与国际贸易无直接联系的外汇买卖，国际衍生市场上与套保无关的交易等。（三）两类资本流动的区别主体：前者以跨国公司为主，后者以跨国金融机构为主；形式：前者多样，包括实物、货币资本、知识产权等；后者仅限于货币资本形式；流动的成因：前者涉及到对知识产权的维护以及对企业经营管理权的控制，对产品生命周期及东道国人力资源和自然资源的利用；后者主要基于各金融市场上投资工具收益与风险的变化而进行；特点：前者往往直接介入企业经营管理；后者仅反映

3、资金融通关系，并始终在国际金融市场上活动。（四）国际资本流动加速的原因资本输入国对资本的需求；资本输出国对高回报的追求；资本供给方风险防范和分散的需求；资本供给方降低生产成本和扩大市场的需求。二、长期资本流动（一）直接投资foreign direct investment, FDI在国外创办新企业；收购国外企业的股权并达到拥有实际控制权的比例（IMF规定为10%以上）；利润再投资；企业内贷款。（二）间接投资Foreign indirect investment又称为international portfolio investment, 是指在国际证券市场上发行和买卖以债券和股票代表的国际证券所

4、形成的国际资本流动。（三）中长期国际信贷政府贷款国际金融机构贷款国际商业银行贷款出口信贷三、短期国际资本流动银行资金调拨与拆借短期贸易融资：保付代理（保理）等套利性国际资本流动投机性国际资本流动保值性或避险性国际资本流动短期国际资本流动对资本流入国的影响正面影响：增加外汇资金的供给，满足短期资金需求活跃金融市场交易，改善金融市场效率负面影响：影响汇率稳定增大金融风险削弱宏观经济政策的有效性第二节 利用外债的适度规模与我国的外债管理一、利用外债的适度规模（一）储蓄缺口决定的外债适度规模引进外资的数量取决于四个因素：目标增长率：越高，需引进外资越多；资本生产率越高，需要的外资越少；国内储蓄率越高，

5、需要的外资越少现有国民收入水平越高，需要的外资越多（二）外汇缺口决定的外债适度规模如果发展中国家未利用外资，则外汇缺口为：因此，利用外资的适度规模取决于：目标增长率：越高，需引进外资越多；进口资源生产率：越高，需引进外资越少；目标进口倾向高于现有进口倾向的差额：越大，需引进外资越多国民收入水平：越高，需利益外资越多（三）外汇储备需要决定的外债适度规模当发展中国家消除了储蓄缺口和外汇缺口后，可能出于外汇储备的需要引进外资。（四）影响适度外债规模的其他因素技术水平国内储蓄转化为资本的能力人力资本的规模与质量外汇风险外债增加出口的能力储蓄率的变动趋势二、我国的外债管理（一）我国外债的整体情况外债规模

6、连年扩大外债期限结构合理外债来源稳定债务指标良好外债总体情况（2001-2013 年末）单位：十亿美元 年度 外债余额 贸易信贷 登记外债余额 短期外债余额 短期外债占比 2001 203.30 54.8 148.50 83.77 41.21% 2002 202.63 57.6 145.03 87.08 42.97% 2003 219.36 62.3 157.06 102.77 46.85% 2004 262.99 80.9 182.09 138.71 52.74% 2005 296.54 106.3 190.25 171.64 57.88% 2006 338.59 119.6 218.99

7、199.23 58.84% 2007 389.22 148.7 240.52 235.68 60.55% 2008 390.16 129.6 260.56 226.28 58.00% 2009 428.65 161.7 266.95 259.26 60.48% 2010 548.94 211.2 337.74 375.70 68.44% 2011 695.00 249.2 445.80 500.90 72.07% 2012 736.99 291.5 445.49 540.93 73.40% 2013 863.17 336.5 526.67 676.63 78.39% 注：2009 年贸易信贷抽

8、样调查方法进行了调整，为保证数据的可比性，2001-2008 年末贸易信贷余额也进行了相应调整。截止2014年6月末中国外债 整体情况截至2014年6月末，我国外债余额为55820亿元人民币（等值9072.35亿美元，不包括香港特区、澳门特区和台湾地区对外负债，下同）。其中，登记外债余额为35627亿元人民币（等值5790.35亿美元），企业间贸易信贷余额为20193亿元人民币（等值3282亿美元）。从债务期限结构看，中长期外债（剩余期限）余额为11775亿元人民币（等值1913.72亿美元）；短期外债（剩余期限）余额为44045亿元人民币（等值7158.63亿美元），其中，与贸易有关的信贷占

9、短期外债（剩余期限）余额的68.36%。这部分外债具有真实的进出口贸易背景，与一般外债有较大不同，且与我国对外贸易和外汇储备相比规模较小，短期外债风险基本可控。从债务人类型看，登记外债余额中，中资金融机构债务（含其负责转贷的外国政府贷款）余额为17883亿元人民币（等值2906.4亿美元），占50.19%；外商投资企业债务余额为10738亿元人民币（等值1745.25亿美元），占30.14%；外资金融机构债务余额为4421亿元人民币（等值718.56亿美元），占12.41%；国务院部委债务（不含外国政府贷款）余额为2115亿元人民币（等值343.70亿美元），占5.94%；中资企业债务余额为4

10、70亿元人民币（等值76.44亿美元），占1.32%。从债务类型看，登记外债余额中，国际商业贷款余额为31928亿元人民币（等值5189.23亿美元），占89.62%；外国政府贷款和国际金融组织贷款余额为3699亿元人民币（等值601.12亿美元），占10.38%。从币种结构看，登记外债余额中，美元债务占81.35%，日元债务占4.46%，欧元债务占4.46%，特别提款权和港币等其他外币债务合计占比9.73%。2014年上半年，我国新借入中长期外债（签约期限）1563亿元人民币（等值254.00亿美元），偿还中长期外债本金819亿元人民币（等值133.13亿美元），支付利息103亿元人民币（等

11、值16.69亿美元）。中长期外债（签约期限）项下净流入资金641亿元人民币（等值104.18亿美元）。（二）我国外债管理中存在的主要问题外汇管理局监管能力较为薄弱权威性不足具体监管力度不够外债流入速度加快外债使用效率不高基础产业所占外债比重过高 企业经营机制尚不健全 隐性外债问题严重。我国隐性外债的主要表现形式有两种；一是假合资，真融资；二是境内机构未经批准对境外借款予以担保 （三）我国进一步加强外债管理的主要对策灵活调整外债管理政策，强化对外债的宏观管理明确借入外债的目的，提高外债使用效率区分外债清偿力与流动性，完善外债期限结构完善外债信息信息披露，加强隐性外债管理第三节 债务危机与货币危机

12、一、债务危机international debt crisis（一）概念指一国或多国偿还外债困难所引起的债务重新安排和债务减免，以及对债权国、债务国和国际金融市场产生的冲击。较具代表性的债务危机：80年代的拉美债务危机；欧债危机（二）债务危机爆发的原因拉美债务危机内部原因：实行进口替代战略的失误。该发展战略的两大支柱：高估本币汇率以降低进口成本；以贸易壁垒保护国内市场。收入分配的两极分化程度较高；所借资金没有得到妥善的管理和高效利用；国内缺乏对通货膨胀的制度约束；政府对外资管理存在失误，相对忽视利用FDI，盲目借取大量外债，不切实际地追求经济高速增长。外部原因：世界经济的衰退；国际资本市场的借

13、贷关系发生变化；国际金融市场上利率和美元汇率上升；世界供求结构和发达国家的科技革命改变了世界贸易格局。（二）债务危机爆发的原因欧债危机外部原因 金融危机中政府加杠杆化使债务负担加重评级机构不断调低主权债务评级，助推危机进一步蔓延 内部原因产业结构不平衡：实体经济空心化，经济发展脆弱 人口结构不平衡：逐步进入老龄化 刚性的高福利制度根本原因货币制度与财政制度不能统一，协调成本过高 欧盟各国劳动力无法自由流动，各国不同的公司税税率导致资本的流入，从而造成经济的泡沫化。欧元区设计上没有退出机制，出现问题后协商成本很高 （三）债务危机的一般性原因外债规模失控外债结构不合理外债使用不合理对外资缺乏宏观上

14、的统一管理和控制外贸形势恶化，出口锐减（四）衡量一国外债负担或安全性的指标负债率（ratio of external debt to GNP or GDP：外债余额与GDP之比，一般参照系数为8%；债务率（ratio of external debt to exports）： 外债余额与一国出口商品、输出劳务的外汇收入之比，一般参照系数是100%；偿债率（debt service ratio）：又称为“外汇收入偿债比”，指外债在当年的还本付息额与一国出口商品和输出劳务的外汇收入之比，一般参照系数是20%；外债余额及短期外债与外汇储备之比。（五）债务危机的影响国内投资规模锐减通货膨胀加剧经济增长

15、减慢或停滞社会后果严重国际金融体系稳定受到冲击二、发展中国家的资本外逃（一）资本外逃的定义“避险”说：投资者基于恐慌和怀疑造成的异常资本流出。“投机”说：短期投机资本即热钱的异常流出。“规避管制”说：居民为获得不受本国政府控制的金融资产和收益而进行的资本流出。“福利损失”说：生产资源由穷国向富国的流失“违背契约”说：私人的资产调配威胁到政府宏观经济目标的实现或增加其成本（二）资本外逃的原因金融抑制投资环境恶化固定汇率制度下的实际汇率高估国际信息的不对称人力资本的国际差异对居民和非居民的政策差别发展中国家国内资产存在的公共产品特性政策的不确定性（三）资本外逃的渠道贸易渠道非贸易渠道投资和融资渠道

16、其他渠道三、货币危机（一）货币危机的含义 Currency crisis又称为国际收支危机balance of payment crisis，其含义有广义和狭义两种。广义：一国货币的汇率变动在短期内超过一定幅度（一般认为该幅度为15%20%）就可以称为货币危机。狭义：与对汇率波动采取某种限制的汇率制度相联系，主要发生在固定汇率制下，指市场参与者对一国固定汇率失去信心，通过外汇市场抛售等操作导致该国固定汇率制度崩溃、外汇市场持续动荡的带有危机性质的事件。2014年的卢布危机2014年，在油价下跌和西方制裁的打击下，俄罗斯货币卢布累计贬值逾四分之一。为减慢卢布贬值速度，俄罗斯央行进行了干预， 从1

17、0月3日开始，俄罗斯央行正式入市干预以支持卢布汇率，仅10天内就抛出60亿美元外汇储备试图提振卢布，但未见成效。10月底俄罗斯央行采取加息150个基点（至9.5%）的极端措施，仍未能长时间阻止卢布下跌。11月5号，俄罗斯央行宣布放弃汇市干预。 11月28号，石油输出国组织欧佩克（OPEC）在之前一天决定维持每天3000万桶的产量目标，原油价格大跌至五年以来的最低水平，卢布汇率受拖累再创历史新低，卢布兑美元当日大跌2.29%，报50.27卢布的历史低位。（二）货币危机的理论1、第一代货币危机理论克鲁格曼模型由P.Krugman于1979年提出，1986年由R.Rload和R.Garber完成，因

18、此，又称作Krugman-Rload-Garber模型。该模型具有浓厚的货币主义色彩，基本思想是：在一国货币需求稳定的情况下，国内信贷的持续扩张会导致储备流失，最终在投机冲击下使固定汇率制度遭受冲击。货币危机的形成货币需求稳定；该国基础货币的供给由央行的国内信贷和持有的外汇储备构成；在其他条件不变时，该国居民通过向外国居民购买或出售商品、劳务、金融资产等国际收支活动，引起外汇储备变化从而使货币供给与需求相等；如果政府持续扩大国内信贷来为财政赤字融资，就会带来货币供给的扩张；为使货币供求平衡，居民只能借助于国际收支活动来消化过多的货币供给，即国内信贷的扩张必然伴随着外汇储备的减少。当外汇储备持续

19、下降至某一点时，投机资本将展开对该国货币的投机活动，并迅速导致该国外汇储备枯竭。由于政府无力继续维持固定汇率制度，只能放弃固定汇率而听任汇率自由浮动，于是货币大幅度贬值，货币危机发生。扩张性货币政策引起的货币危机发生过程 货币供给存量国内信贷外汇储备货币供给时间D0R0t0t1Krugman模型分析的特点在货币危机的成因上，认为货币危机的发生是政府宏观政策与固定汇率维持之间的不一致引起的，是政府扩张性政策将经济推向货币危机。在危机的发生机制上，强调投机冲击导致储备下降至最低限时货币危机发生的一般过程，央行处于被动地位，预期使货币危机发生提前，储备存量是决定平价放弃与否的中心变量；在政策含义上，

20、最主要的结论是，由于货币危机发生的原因是经济基础，投机性攻击只是外部条件，因此，从国外借款、限制资本流动等只能暂时稳定汇率，紧缩性财政货币政策才是防止货币危机发生的关键。第一代货币危机理论的局限性单纯以基本经济变量恶化来解释和预测货币危机，在许多情况下缺乏说明力；该理论相对忽视了货币危机的外部冲击，而这种冲击可能导致表现较好的经济体也发生货币危机；该理论的前提是固定汇率、独立货币政策与资本自由流动并存，这使得该模型的解释范围变小；对外汇储备的处理过于简单化。2、第二代货币危机模型预期自致型模型self-fulfilling1992年的欧洲货币体系的汇率机制危机没有一个发生危机的国家因为融资的需

21、要而进行国内货币的创造均为发达国家，其放弃双边固定汇率不是因为缺乏国际清偿能力有些受到攻击的国家的宏观经济基本面根本不存在问题预期自致型模型self-fulfillingObstfeld1994年提出，该 模型的特点：经济基本面状况恶化并非货币危机发生的必要条件，当宏观经济运行大体稳定时，某些外部冲击可能通过汇率预期引发货币危机；政府的目标并非维持固定汇率，而是在某种目标函数下，从成本收益分析的角度做出坚持或放弃固定汇率的相机抉择；在交易者与政府之间的以政府为领导者的动态博弈中，交易者的汇率预期进入政府的反应函数，政府行为也会对交易者行为产生影响，因此，货币危机可能自我实现；政府行为非线性化，

22、因此经济可能出现多重均衡；强调事前决策在货币危机中的作用。投机者对一国货币的投机冲击投机攻击的步骤：首先在本国货币市场借入本币；在外汇市场上抛售本币，转而持有外币资产；攻击成功后，投机者在外汇市场用外汇换回贬值后的本币，归还本币借款。投机者的成本：本国货币市场利率决定的利息；投机者的预期收益：持有外币资产期间外国货币市场利率决定的利息收入和预期本币贬值幅度所获得的收入。因此，政府提高利率可以有效提高投机者进行投机攻击的成本。贬值预期自我实现的关键：利率政府提高利率以维持平价的成本可能是：如果政府债务存量很高，高利率会加大预算赤字；高利率不利于金融稳定；高利率意味着经济紧缩，这会带来经济衰退和高

23、失业率。政府维持平价的收益：消除汇率自由浮动给国际贸易和投资的不利影响；发挥固定汇率“名义锚norminal anchor”的作用，遏制通货膨胀；从对汇率的维持中获得政策一致性的名声。货币贬值预期的诱因政治因素：政治选举年执政党可能会采取货币贬值来刺激经济，降低失业以赢取选举，由此引发投机资本的冲击对总需求的不利冲击：当外来冲击使得一国的总需求下降时，政府会陷入维持国内经济目标和维持固定汇率的矛盾。总需求的下降使经济出现衰退迹象，为维持固定汇率而提高利率代价过大，于是使公众产生货币贬值预期，并最终自我实现。（1997年的东南亚金融危机）国外利率的提高：为维持汇率稳定，须提高国内利率，对国内经济

24、产生紧缩作用，由此产生货币贬值的预期大量的政府债务：提高利率会增加政府债务的利息支出，加大政府的财政压力国内金融机构的脆弱性：金融机构在利率上升时资产负债状况进一步恶化，因此使政府难以提高利率来维持固定汇率第二代货币危机模型的特征货币危机发生的根源不在于经济基础，而是市场投机者的贬值预期。这一预期通过名义利率机制发挥作用，最终迫使政府放弃平价，使这一预期得到实现；货币危机的发生机制体现为一种恶性循环vicious circle。政府通过提高利率来维持平价的努力会增加政府维持固定汇率的成本，这又会加强市场的贬值预期，促使利率进一步上升。在信息不对称的条件下，市场对政府放弃平价的成本只能推测出大致区间，在此区间内不断进行投机攻击。如果政府捍卫平价期间有足以改变投机者预期的好消息来临，货币危机就会停止；否则政府将被迫进行贬值。货币危机的发生是政府与投机者之间的动态博弈过程；货币危机发生的隐含条件