另类资产REITs的投资价值与海外经验

1、CONTENT目录一、REITs投资属性：收益、波动、流动性与周期择时二、不同行业REITs的投资特征初探三、投资者视角：REITs的价值与障碍四、风险提示4收益特征：收益率与权益资产比肩，某些时段甚至更高1长期来看REITs总回报与权益比肩，在某些时段甚至表现更好。近40年，美国权益型REITs年化回报率为11.29%，处于 标普500和罗素2000之间，高于纳斯达克指数。在2000-2005五年间，REITs表现明显好于权益。新加坡市场上， REITs 的表现也非常类似。资料来源： NAREIT ，平安证券研究所距离当前时间1 年3 年5 年10 年15 年20 年25 年30 年35 年

2、40 年FTSE Nareit All REITs36.9410.357.199.276.4610.19.8310.268.949.95FTSE Nareit All Equity REITs34.2410.787.199.356.7410.4310.2810.739.9511.29S&P 50056.3516.7816.2913.9110.028.479.5910.4210.8211.63Russell 200094.8514.7616.3511.688.839.769.3610.449.6610.44Nasdaq Composite73.424.5423.4418.2212.2510.37

3、10.4611.6810.7210.91Dow Jones Industrial53.7813.6115.9913.0910.288.837.368.428.639.12REITs指数与重点股指回报比较（ ，年化）5收益特征：派息代表债性，价格波动代表股性1资料来源：NAREIT，平安证券研究所主要来自底层资产产生的现金流；派息率高于股票股息率和十年国债；派息率与美国中长期企业债收益率 基本相当；近十年平均派息率表现， 美国为4%，新加坡为5.88%；债性基金派息收益来自底层资产增值、证券市场波 动、管理人溢价等；不同行业的弹性显示出较大差异；股性基金价格上涨底层资产增值贡献了主要的弹性；RE

4、ITs收益普通股信用债国债公募REITs可转债次级债、永续债优先股6派息率：高于权益及基准利率，围绕企业债收益率波动1.1资料来源：Nareit，Bloomberg，wind，平安证券研究所新加坡REITs派息率高于新加坡国债收益率，也高于股票分红率（ ）近五十年美国权益型REITs派息率显著高于股票，高于十年国债（ ）0.005.0010.0015.0020.0025.00美国权益型reits股息率回报美国:国债收益率:10年标普500:股息率美国权益型REITs派息率与中长期企业债收益率中枢与趋势表现一致（ ）4.003.002.001.000.00-1.00-2.00-3.00-4.00

5、9.008.007.006.005.004.003.002.0010.00美国权益型reits股息率回报reits派息率-企业债收益率（右轴）美国美银美林10-15年企业债有效收益率和新加坡债券总回报率相比，新加坡REITs派息率高且比较稳定（ ）8.007.006.005.004.003.002.001.000.0012/12 13/09 14/06 15/03 15/12 16/09 17/06 18/03 18/12 19/09 20/06新加坡富时海峡时报指数派息率FTSE新加坡REITs指数派息率 新加坡10年国债收益率8.007.006.005.004.003.002.001.00

6、0.0012/12 13/08 14/04 14/12 15/08 16/04 16/12 17/08 18/04 18/12 19/08 20/04 20/12FTSE新加坡REITs指数派息率标普新加坡债券总回报指数回报率7派息率：对REITs总回报的贡献在下降1.1资料来源：Nareit，Bloomberg，wind，平安证券研究所美国权益型REITs派息率对总回报的贡献在下降长期来看REITs中派息率对总回报的贡献处于下降趋势。近50年，美国权益型REITs年化回报率为11.45%，其中派息收益为7.26%，价格变动年化收益为4.09%。但从时间序列上看，派息率对REITs的贡献长期处

7、于下降趋势中，及至最近十年，派息率的贡献率下降至43%左右，而在上个世纪70年代这一数据大约为80%。新加坡的REITs派息率自2012年以来呈 现下降趋势，总回报中枢相对平稳，派息贡献率在下降。10.11%9.29%7.76%5.89%3.99%2.37%1.98%5.84%4.88%5.28%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0%2%4%6%8%10%12%14%16%价格变动派息收益新加坡REITs也展现同样的特征，派息率波动下降（ ）-20-10010203040504.003.002.001.000.006.005.008.007.002012/12/1201

8、4/5/12015/10/12017/3/12018/8/12020/1/1派息收益贡献率：右轴FTSE新加坡REITs指数派息率FTSE新加坡REITs指数总回报率：右轴8基金价格：主导REITs定价1.2资料来源：Nareit，Bloomberg，wind，平安证券研究所价格变化对REITs 定价占据主导估值体系包括底层资产估值与 REITs 证券估值， 存在FFO和 NAV两个流派底层资产 价值波动底层资产估值=持有期经营性净现金流/公允折现率证券市场 估值波动底层资产的供需，以及 市场投资者需求，给予 REITs估值倍数的调整管理人 溢价1、运营管理提升资产价值；2、扩募提升资产规模和

9、收益；3、资产配置提升组合价值；9基金价格：估值分为底层资产估值与证券估值，有两套常见估值方案1.2资料来源：wind，平安证券研究所REITs通用的估值方案有两套体系，一套是FFO体系，其中FFO用来估算底层资产，P/FFO展示REITs证券价格。另一套是NAV体系，其中NAV法用来估算底层资产，NAV溢价率体现了REITs证券价格。估值方法原理优点缺点适用性FFO从现金流估算净收入，采用公允折现率估逻辑通用、市场广泛认可1、不同行业和项目的假主流方法，适合成熟市估值体系折现法到FFO算资产价值。后以FFO估算现金 流成为主流。FFO=净收入加上设和估算复杂，FFO可操 作性空间较大场持续存

10、续的物业估值更贴近市场投资需要，资产折旧和摊销再减去非经常性 损益，可简化理解为CFO+WC2、REITs加杠杆时，该方 法容易高估资产价值FFO估算周期美国一般 为5年3、不同行业P/FFO可比P/FFO法P/FFO类似PE性不高NAVNAV法以资产当前收益率，估算未来121、综合反映账面价值和市1、土地估值难以获取，成熟市场使用较少，多估值个月的净营运收入，这个指标加场波动、投资者预期等因素应用受限用于REITs清算时， 可体系上当前的土地估值减去负债和其2、规避因过度加杠杆而高2、P/NAV可能长期处于能更适合风控场景，距他调整项，参考重置成本来理解估的REITs溢价或折价状态离市场投资

11、需求有一定的距离。NAV溢价P/NAV -1率/折价率特定CAP净资本化率指不动产未来12个月 净营运收入（NOI）与收购总价 的比率。净营运收入因应物业所 在市场、位置、管理水平而变化。1、简单方便，第三方机构有一定的主观性仓储物流、写字楼、商行业估值RATE法提供丰富的cap rate数据 2、打通底层资产交易与场，需要有相对活跃的不动产市场成交作为支REITs的定价联动撑10FFO估值体系：现金流折现法主观性较强，逐步演化为P/FFO1.2资料来源：浙商证券沪杭甬高速等REITs招募说明书，平安证券研究所持有期净现金流的预测颇有难度。基础设施类资产的细分种类很多，每种子行业底层产生现金流

12、的逻辑和核心假设 均不相同，并且需要预测未来2030年的现金流水平，对于投资者的产业理解能力和行业长期发展趋势判断提出了 较高的要求。美国市场通常预测未来5年的现金流。折现率的选择也有困难，或可参照类似资质的信用债收益率或股票的ROIC。折现率应与无风险收益率及市场对该类 资产的风险溢价收益率相关。传统的基础设施类资产的交易不活跃，参考美国的情形，或可以类似资质的城投债收 益率+溢价作为参考。浙商证券沪杭甬高速现金流预测假设假设主要内容（1）预测杭徽高速公路及构筑物资产组(含收费权益)未来的净现金流。包括资 产组(含收费权益)历史业绩、相关业务的经营状况等。（2）折现率：说明高速公路及构筑物资

13、产组(含收费权益)取得该项收益的收益 率水平，本次评估采用的折现率为税前加权平均资本成本(WACCBT)。（3）详细预测期，核定杭徽高速公路浙江段收费期限为25年，自评估基准日 至2031年12月25日止。浙商证券沪杭甬高速现金流预测表11-0.800.700.600.500.400.300.200.100.005.0010.0015.0020.0025.0030.002000.12005.12010.12015.12020.1Price/FFOFFO per share（美元，右轴）FFO估值体系:美国近五年P /FFO倍数平稳1.2资料来源：Nareit，Bloomberg，wind，平安

14、证券研究所P/FFO与股票市盈率没有本质区别。FFO（fund from opeation）估值由Nareit在1991年提出，一般仅用于REITs领域。FFO=净收入加上资产折旧和摊销再减去非经常性损益，可简化为CFO +WC。2011年以来美国P/FFO稳定在15-20倍。20012006年REITs估值显著提升，部分研究认为20012003年主要受益于无风险 利率显著下行和市场风险偏好下降推动的证券估值抬升，20042006年得益于地产市场租金上涨和无风险利率继续下行 的估值效应的共同驱动，P/FFO提升至17.65X。2007年随着次贷危机的爆发，行情终结。2011年以来，美国REIT

15、s估值倍 数稳定在1520倍之间，波动性下降，2020年初疫情冲击也没有牵动P/FFO估值向下突破区间下限。2011年以来美国P/FFO稳定在15-20倍1015202530353456781995/01/051998/01/052001/01/052004/01/05无风险利率下行和风险偏好下行驱动REITs估值提升10Y美国国债收益率标普500市盈率（右轴）%912周期特征初探：长期回报率决定P/FFO中枢，货币政策与盈利周期决定波动1.2资料来源： NAREIT ，平安证券研究所REITs价格（P）P/FFO决定中枢FFO围绕中枢，贡献波动不动产长期回报率盈利周期货币政策租金增速房价增速

16、（金融周期）P/FFO的中枢取决于不动产的长期潜在回报率，属于中长周期因素；FFO增速围绕长期潜在回报率，受3年左右的经济周 期和货币政策影响而波动。因租金回报相对稳定，长期潜在回报主要看房价周期，即房价周期主导REITs。P/FFO倍数是给房价上涨+租金回报的package定价，大级别的行情首先考虑房价这一中长周期的影响。例如近十年美 国租金回报3%-5%，房价增速5%，总回报为8%-10%，美国市场对此的估值是15-20倍，国内成熟的高速、电力上市公司PE 大约处于11-18倍。P/FFO估值平稳时，意味着REITs在短期内是由FFO的变化来定价的，FFO的增速围绕长期资本回报率，受周期而

17、震 荡。房租受3年左右的经济周期和货币政策逆周期调控的影响。13周期特征初探：美国2000年以来的故事1.22001-2005，P/FFO从明显低估的5倍上升到15倍，对投资回报的贡献为20%，投资回报率大约从8%上升至12%，因此好的年份REITs回报率达到30%。2006-2010，次贷危机引发房价大幅缩水， P/FFO估值调整至5倍左右，年化缩水20%，低点时资产投资回报从12%下降到-7%，最差的年份REITs回报率接近-40%。2011年至今，P/FFO稳定在15-20倍。投资回报率中枢房价增速中枢回到8%-10%，REITs回报率中枢也在这个水平。未来：美国房价才刚刚启动，一季度真

18、实房价增长率已经突破10%，短期受疫情影响房租还在低位，后续资产回报率 大概率突破12%向上，REITs可能会迎来戴维斯双击：估值抬升+资产回报率上升。资料来源：Nareit，Bloomberg，wind，平安证券研究所50.0040.0030.0020.0010.000.00(10.00)(20.00)(30.00)(40.00)(50.00)权益型REITs回报率 (%)权益型REITS回报率(%)(15.00)(10.00)(5.00)0.005.0010.0015.0020.00OECD美国实际房价指数季调同比+5%（租金回报率）OECD美国实际房价指数季调同比+3%（租金回报率）20

19、00-2020年美国权益型REITs回报率美国不动产回报率的估算14NAV估值体系：NAV溢价率具有一定的周期性1.2资料来源：北京贝塔咨询中心，平安证券研究所长期平均来看，美国平均的NAV溢价率为1%-2%，但周期 波动较大。上世纪90年代美国权益型REITs通常处于NAV溢价状态， 平均的溢价率一般在5%-10%水平， 但近年来， 美国权益 型REITs通常处于折价状态，尤其是2018年年底，北美权 益型REITs折价率的中位数一度高达17.7%。进入2019年后 随着美国升息压力的缓解， REITs估值有所回升， 截至 2019年5 月底，北美权益型REITs的NAV折价率中位数为6.8

20、%；长期平均来看，美国平均的NAV溢价率为1%-2%， 但周期波动性较大。15NAV估值体系：国内类REITs曾长期处于折价状态1.2资料来源：，wind，平安证券研究所-20%-15%-10%-5%0%5%10%8085909510010511011512015-1016-416-1017-417-1018-418-1019-419-1020-420-1021-4折溢价率（右轴）单位净值收盘价鹏华前海万科自发行以来长期处于折价状态类REITs曾长期处于大幅折价状态，可能反映 出投资者对自下而上推动的创新性品种相对 谨慎。公募REITs面世以前，最接近公募REITs的产 品当属鹏华前海万科RE

21、ITs，该产品在创设初 期大约有40%-50%资产投资于万科旗下商业 物业资产， 其余部分投资于股票和债券。2015年6月26日发行以来，长期处于折价状态，2018年下半年一度折价接近20%。16仓储物流和工业园区采用净资本化率估值方法1.2资料来源：Nareit，Bloomberg，wind，平安证券研究所净资本化率（Cap rate）估值仓储物流和工业园区不动产已经相对成熟。净资本化率指不动产未来12个月净营运收入（NOI）与收购总价的比率。净营运收入因应物业所在市场、位置、管理水平而变化。由于此类资产交易市场相对活 跃，并且成熟物业的租金水平较易获取和估计，因此锚定拟收购标的的资本化率水

22、平后，相应资产的估值亦可相应得 出。10.009.509.008.508.007.507.006.506.002010 2011 2012 2013 2013 2014 2015 2016 2016 2017 2018 2019 2019 2020Q4Q3Q2Q1Q4Q3Q2Q1Q4Q3Q2Q1Q4Q3工业Cap Rate (%)办公Cap Rate (%)美国工业REITs、办公REITs的净资本化率名称类型折现率浙商证券沪杭甬高速收费公路8.31东吴-苏州工业园区产业园产业园7平安广州交投广河高速公路收费公路8红土创新盐田港仓储物流仓储物流7首批9只REITs中有4家披露了其折现率情况17

23、波动性大于其他大类资产1.3资料来源：Nareit，Bloomberg，wind，平安证券研究所，数据截至2021年6月10日长期来看REITs波动性大于权益及其他大类资产。以美国 市场为例，过去10年美国权益REITs产品波动率为17.65%， 高于同期标普500指数波动率14.77%，也高于纳斯达克的 17.47%。在面临市场整体冲击时，REITs指数可以立刻反 馈资本市场的情绪， 放大底层资产估值波动。新加坡市 场也类似。14.7714.5117.4717.655.4420181614121086420标 普500道 琼 斯 工 业 平 均 指 数纳 斯 达 克 综 合 指 数权 益RE

24、ITs不 动 产过去10年美国大类资产平均波动率（ ）REITs指数可以反馈资本市场情绪，波动和市场整体一致（ ）-20-105040302010012/1213/0914/0615/0315/1216/0917/0618/0318/1219/0920/06FTSE新加坡REITs指数总回报率新加坡富时海峡时报指数总回报率-20-30-40-5050403020100-1000/12 02/07 04/02 05/09 07/04 08/11 10/06 12/01 13/08 15/03 16/10 18/05 19/12标普美国REITs指数总回报率标普500总回报率18但风险调整后的RE

25、ITs仍然具备一定的吸引力1.3资料来源：Bloomberg，平安证券研究所标普500, 8.19 , 17.33道琼斯工业平均指数, 8.45 , 15.03纳斯达克综合指数, 10.18 , 26.02新加坡富时海峡时报指数, 5.55 , 24.15日经指数Nikkei, 6.05 , 23.43总回富时NAREIT股票REIT 报指数, 11.99 , 18.33FTSE新加坡REITs指数, 10.73 , 29.36美国美元债投资级, 6.18 , 6.63美国美元高收益投资级, 8.19 , 15.49标普新加坡债券总回报指数, 3.90 , 1.740.005.0010.001

26、5.0020.0025.0030.0035.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.00平均收益率 %但考虑风险调整后的收益，REITs仍不失吸引力。过去20年，美国市场中的权益型REITs风险收益比相对较高。REITs风险收益比相对较高标准差注：标普新加坡债券指数、FTSE新加坡REITs指数数据自2007年开始，美国美元债投资级指数自2008年开始，其他指数自2000年开始19流动性：成熟市场的REITs换手率接近权益市场1.4资料来源：Nareit，Bloomberg，wind，平安证券研究所成熟的REITs市场均具备良好的交易属性。根据对美国、新加坡市场的

27、观察， REITs的换手率与主要股指接近，美国 REITs市场的月度换手率中枢约为4.18%，新加坡为4.49%。新加坡REITs成交相对集中，知名品牌方发行的REITs，如凯 德、丰树、腾飞等，在新加坡市场更受欢迎。不同行业的换手率差异不大。REITs的换手率接近权益市场（图为月度换手率）2%4%6%8%10%12%14%16%18%0%15/1016/0416/1017/0417/1018/0418/1019/0419/1020/0420/1021/04标普新加坡REITs指数 标普500纳斯达克综合指数 日经指数Nikkei标普美国REITs指数 道琼斯工业平均指数新加坡富时海峡时报指数

28、 富时NAREIT股票REIT指数4.52%4.49%4.47%4.00%4.17%4.24%3.7%3.8%3.9%4.0%4.1%4.2%4.3%4.4%4.5%4.6%近10年平均月度换手率美国REITs不同行业的换手率CONTENT目录一、REITs投资属性：收益、波动、流动性与周期择时二、不同行业REITs的投资特征初探三、投资者视角：REITs的价值与障碍四、风险提示21总回报率：不同行业的长期回报率差异大，工业类总回报好于服务类行业2.1工业产业类行业总回报好于服务类行业。19942020年，美国自用仓储类和工业类REITs提供了相对较好的资产回报，长 期总回报位列第一、第二位。

29、20152019年，工业、基础设施（通信）、数据中心类REITs收益排名前三；酒店和零售行 业相对表现较弱，年化总回报仅2.0%和1.3%。总体而言，工业生产相关的行业好于消费服务相关行业。资料来源：Nareit，Bloomberg，wind，平安证券研究所1994-2020年美国不同行业REITs回报情况（ ，年化）2015-2019年美国不同行业REITs回报情况（ ，年化）0%10%20%30%40%50%60%70%80%18.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00仓储工业住宅医疗办公楼零售酒店多元化平均资本利得率平均股息收益率股息收益率占

30、比（右轴）400%350%300%250%200%150%100%50%0%-50510152025工 业基 础 设施数 据 中心住 宅其 他仓 储办 公 楼木 材医 疗多 元 化酒零店售平均股息收益率平均资本利得率股息收益率占比（右轴）22派息率：派息率处于3%-6%，但派息率贡献高的行业表现不甚理想2.2资料来源：Nareit，Bloomberg，wind，平安证券研究所5.675.374.884.764.274.073.933.713.293.073.063.003.504.004.505.005.506.00类别公司名称ROIC（%）高速宁沪高速9.82公用事业长江电力11.66中国核

31、电4.68物流顺丰控股12.13圆通速递14.27韵达股份26.22华贸物流8.81不同行业股息率略有差异，美国REITs派息率约为3%-6%，我国基础资产REITs派息率略好于美国。20152020年期间， 美国数据中心、医疗、多元化物业、酒店和商场REITs的股息率相对较高，达到4%6%区间。排名相对居后的基础设 施REITs及自用仓储、住宅的公募REITs的股息率则相对较低，为3%4%。我国高速公路、公共事业的期间平均现金收 益率在4%6%不等。仓储物流的现金分红比率约为4%-5%，高于美国。（北上广深物流地产资本化率为4.5%左右，核 心二线城市在5%6%）派息率贡献占比更高的行业，可

32、能总回报不甚理想。自建仓储作为长期表现较好的版块，其派息率相对偏低。派息率可能更多体现了债性，在一定程度上牺牲了权益上表现的可能性。美国不同行业REITs派息率差异高速、公用事业、物流代表企业ROIC（2015-2020年平均）2015-2020年派息率（算术平均）23估值：不同行业在不同估值体系下估值中枢差异2.3资料来源：wind，平安证券研究所NAV估值溢价率主要定价现金流回报的稳定性1994-2003年，中位数波动范围为-20%到30%三类行业估值折溢价状态不同业绩稳定、规模化效应较强的REITs处于溢价状态， 如独立店面、康养物业、自助仓储、活动房屋类 REITs。自助仓储可以作为网

33、络化经营和品牌效应加 成后，能够体现在REITs定价中。新型成长性行业处于小幅溢价或轻度折价状态，如 数据中心、基建类REITs等。面临商业模式冲击的REITs处于深度折价状态，如 购物中心、社区商业中心类REITs。P/FFO估值主要定价成长性和抗周期性北美权益型REITs的历史平均估值（P/FFO） 在15倍左右，而抵押贷款类REITs则在9倍左 右，在当前低息环境下估值会偏高。估值中枢的高低取决于市场对底层资产成 长性、抗周期性的预期成长性好的REITs普遍估值较高，如林场、独屋出租、数据中 心三类新型REITs平均估值在20-25倍（不过这三个行业REITs 推出较晚，尚未经历完整周期

34、）成长性一般或具备抗周期能力的REITs，估值处于中游，如出 租公寓、自助仓储、工业地产、活动房屋以及近年来新推出的 基建类REITs（通讯类REITs），历史平均的估值都在15-17倍。 成长空间有限、行业面临变革和抗周期能力弱的行业，估值偏 低：特殊地产、多元化、社区商业中心、独立店面、办公物业、 康养物业等类型的REITs，其历史平均估值在13-15倍水平。24周期性：股性强的行业弹性大，债性强的行业抗冲击能力强2.4防守型行业代表为基础设施和仓储物流，其次为工业地产和住宅，在经济衰退期表现更好。2020年一季度疫情期间的市场表现可以作为佐证。酒店、零售、林场等商业物业在经济复苏期表现出

35、更好的进攻性。林场、酒店等业绩波动较大的REITs，其估值的波 动也较大，在宏观经济面临衰退风险时，这类REITs的估值首当其冲，从NAV溢价转为NAV折价状态。在经济恢复时， 酒店、零售、木材等波动较大的REITs收益率也较高。资料来源：Nareit，Bloomberg，wind，平安证券研究所经济恢复时，酒店、零售、林场等REITs收益率较高基础设施REITs抗风险能力强，数据中心REITs表现强势，酒店、林场等表现较差-10.33%-48.74%-24.54%-39.11%-36.76%-7.96%-39.26%-0.69%8.80%-36.24%-40%-50%-60%-30% -28

36、.04%20%10%0%-10%-20%-51.31%写 工 零 住 综 医 酒 仓 木 基 数 其 字 业 售 宅 合 疗 店 储 材 础 据 他 楼设 中施 心20Q1收益率50.90%23.45%16.87%17.26%16.40%17.46%14.35%12.28%6.69%2.93%-6.21% -3.84%写工零住综医酒仓木字业售宅合疗店储材-10%0%10%20%30%40%50%60%楼基础设 施数 据 中 心其 他20Q4收益率CONTENT目录一、REITs投资属性：收益、波动、流动性与周期择时二、不同行业REITs的投资特征初探三、投资者视角：REITs的价值与障碍四、风

37、险提示26投资者结构：海外保险资金和家庭账户是REITs的最大投资人3.1资料来源：Nareit，Bloomberg，wind，平安证券研究所34%24%20%16%6%养老保险等机构投资人非REITs专项基金REITs专项基金个人投资者REITs公司及内部人持股养老保险是最大的投资人。以优质基础设施为底层资产的公募REITs能够提供长期、稳定、可靠的底层现金流，实现较为可观的回报，匹配保险机构的投资特性。家庭配置REITs也很常见。2001年至2019年美国家庭在投资组合中持有REITs产品的比例不断上升。截至2019年，44% 的美国家庭选择配置REITs。公众投资者主要通过权益型基金（E

38、F）、目标日期基金（TDF）、平衡型基金（BF）及 上市公司股票直接或间接持有REITs产品。美国家庭配置REITs的比重不断提升美国REITs投资者以养老保险、基金为主27投资者结构：国内首批公募REITs的投资者结构以券商自营和保险资金为主3.1原始权益人最低持有20%，战略配售占比平均为67%。首批公募REITs投资者包括原始权益人及其关联方、其他战略 投资者、网下机构投资者和公众投资者。其中，原始权益人及其关联方最低持有20%，包括原始权益人在内的全部战 略投资者平均占比67%，扣除战略投资者后网下投资者至少占比70%。网下投资者中机构自营占比最高。首批公募REITs网下投资者多样，主

39、要包括机构自营、保险资金、基金资管产品、私募基金等。资料来源：Nareit，Bloomberg，wind，平安证券研究所32%30%20%20%20%59%51%51%40%33%30%35%40%52%15%28%25%20%25%32%31%28%22%22%16%19%32%11%8%13%12%6%4%5%5%8%1.000.900.800.700.600.500.400.300.200.100.00博 时 招 商 蛇 口东 吴 苏 州 工 业 园华 安 张 江红 土 盐 田 港中 金 普 洛 斯浙 商 沪 杭 甬平 安 广 州 交 投富 国 首 创 水 务中 航 首 钢 生 物公众投

40、资者其他战略投资者网下投资者原始权益人及其关联方战略配售020,00040,00060,00080,000100,000120,000红土中航博时平安富国华安中金东吴浙商QFII 投资账户证券公司集合资产管理 计划集合信托计划私募基金基金公司或其资产管理子 公司理财产品保险资金证券投资账户机构自营投资账户原始权益人最低持有20，战略配售占比平均为67网下投资者以机构自营账户和保险资金为主28REITs对投资者的价值：1、与股债相关性低，改善组合有效前沿3.2REITs与股票及债券等大类资产的相关性大约在0.4-0.8之间，属于介于股票及债券之间的大类配置资产。从美国REITs 长周期历史来看，

41、20012021年的20年间，REITs与股票及固收产品的相关系数在0.40.6，体现了较好的分散化投资 价值。从新加坡20072020年统计数据来看，S-REITs与全球各市场股票和债券资产的相关系数在0.20.8之间，S- REITs也属于介于股票和债券之间的一类资产。资料来源： Bloomberg，平安证券研究所美国REITs与股票及固收产品的相关系数在0.40.6富时权益REIT标普500道琼斯 工业平 均指数纳斯达 克综合 指数新加坡 富时海 峡时报 指数日经指数投资级美债高收益美债富时权益REIT1.000标普5000.6571.000道琼斯工业平均指数0.6060.9641.00

42、0纳斯达克综合指数0.5470.9150.8421.000新加坡富时海峡时报指数0.5220.7150.7030.6701.000日经指数0.4260.6600.6340.6210.5731.000投资级美债0.4920.3940.3440.3600.4880.2401.000高收益美债0.6450.6800.6160.6190.6400.4920.6491.000FTSE新加 坡REITs标普500道琼斯 工业平 均指数纳斯达克 综合指数新加坡富 时海峡时 报指数日经指 数标普新 加坡债 券总回 报指数FTSE新加坡REITs1.000标普5000.6401.000道琼斯工业平均指数0.6070.9711.000纳斯达克综合指数0.5980.9500.8851.000新加坡富时海峡时报 指数0.7810.7430.7240.7071.000日经指数0.4550.7190.6900.7200.6541.000标普新加坡债券总回报指数0.2970.2020.2240.1510.2150.0861.000S-REITs与股票和债券资产的相关系数在0.20.829REITs对投资者的价值：1、与股债相关