机械设备行业：电动工具如切如磋乘风而上

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250023 市场容量大，中国全球产业链中心地位日益凸显 5 HYPERLINK l _TOC_250022 品类集中度较高，电机/电控/电池是核心零部件 5 HYPERLINK l _TOC_250021 小型化/无绳化/锂电化趋势已成，国内电池企业加速切入供应商体系 7 HYPERLINK l _TOC_250020 成本优势显著，中国确立全球制造产能中心地位 8 HYPERLINK l _TOC_250019 地产相关行业主导下游占比，销售渠道向建材商超集中 11 HYPERLINK l _TOC_250018 北美地产景气向上，有望支撑电动工

2、具强劲需求 11 HYPERLINK l _TOC_250017 建材商超渠道中占比不断提升，KA 客户重要性日益凸显 12 HYPERLINK l _TOC_250016 电商渠道崛起或孕育新客户群体，新品牌或有提升认知度机会 13 HYPERLINK l _TOC_250015 龙头品牌认知度较高，产品创新是核心竞争力 15 HYPERLINK l _TOC_250014 长期产品创新迭代铸就高品牌壁垒 15 HYPERLINK l _TOC_250013 品牌内多适配共享电池平台有效提升用户粘性 16 HYPERLINK l _TOC_250012 分层次多品牌精准定位，针对差异化用户群

3、体 17 HYPERLINK l _TOC_250011 全球巨头经营稳健，马太效应明显 18 HYPERLINK l _TOC_250010 史丹利百得：全球份额第一的工具公司 18 HYPERLINK l _TOC_250009 创科实业：稳定快速发展的创新型电动工具公司 20 HYPERLINK l _TOC_250008 牧田：便携式电动工具行业领导者 22 HYPERLINK l _TOC_250007 重点推荐标的 25 HYPERLINK l _TOC_250006 巨星科技（002444 CH，买入，目标价：41.98 元） 25 HYPERLINK l _TOC_250005

4、 直接受益于美国房地产高景气，手工具巨头借契机快速发展 25 HYPERLINK l _TOC_250004 并购切入电动工具市场，提升发展天花板 25 HYPERLINK l _TOC_250003 从阻力较小的品类切入，标的品牌知名度较高，具备战略可行性 26 HYPERLINK l _TOC_250002 电机/电控/电池具有技术同源性，延展性较强 27 HYPERLINK l _TOC_250001 核心推荐逻辑 27 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 28图表目录图表 1： 电动工具发展历史 5图表 2： 常见电动工具示意图 5图表 3： 2019 年各类电动

5、工具销售额占比 5图表 4： 主要电动工具品类用途详解 6图表 5： 电动工具按级别分类 6图表 6： 2019 年电动工具行业各细分品类销售规模占比情况 6图表 7： 2014-2019 年全球工具、存储及配件市场规模及增速 6图表 8： 2019 年电动工具销售额地区分布占比情况 7图表 9： 电动工具拆解示意图 7图表 10： 2019 年电动工具生产成本占比情况 7图表 11： 2011-2020Q1 全球不同电池类型无绳电动工具产量 8图表 12： 2011-2024E 全球无绳电动工具占电动工具销售额比例 8图表 13： 2017-2018 年电动工具用锂电池数量市场份额变化情况

6、8图表 14： 2012-2020E 全球及中国电动工具总产量情况 9图表 15： 电动工具产业链及相关公司示意图 9图表 16： 史丹利百得 2020 年预计产能分布 10图表 17： 2019 年创科实业全球工厂分布 10图表 18： 2019 年全球工具制造成本情况一览 10图表 19： 2020 年史丹利百得工具业务终端市场分布 11图表 20： 2019 年 TTI 电动工具终端市场分布 11图表 21： 2009.01-2021.02 美国新屋销售月度情况 11图表 22： 2009.01-2021.02 美国成屋销售及库存月度情况 11图表 23： 史丹利工具业务同比与美国新建住

7、房销售同比相关性 12图表 24： 创科实业工具业务同比与美国新建住房销售同比相关性 12图表 25： 产品销售渠道分类 12图表 26： 2020 年美国电动工具 B2B/B2C 渠道占比情况 13图表 27： Lowes、Home Depot 和 Stanley 营收同比增速对比 13图表 28： 史丹利百得历年渠道收入占比变化 13图表 29： 创科实业历年前五大客户收入占比情况 13图表 30： 2015-2020 年美国电商销售额及同比情况 14图表 31： 2015-2020 年美国电商与社零销售额占比情况 14图表 32： 2020 年史丹利百得电商业务长期战略 14图表 33：

8、 扳手及螺丝刀品牌参数及价格对比 14图表 34： 工具行业品牌分布及公司归属一览图 15图表 35： Milwaukee 大事件记录 15图表 36： 2014-2019 Milwaukee 营收同比增速 16图表 37： 创科实业主要电池平台兼容产品数 16图表 38： 各公司电池平台兼容性对比 17图表 39： 2019 年史丹利百得品牌矩阵 17图表 40： 2019 年创科实业品牌矩阵 17图表 41： 主流产品按级别分类半英寸充电式电钻（18V/20V） 17图表 42： 2019 年全球电动工具收入市场份额占比情况 18图表 43： 2018 年全球电动工具收入市场份额占比情况

9、18图表 44： 史丹利百得发展历程重要事件一览 18图表 45： Stanley Black & Decker 旗下品牌 19图表 46： 史丹利百得品牌和代表性产品 19图表 47： 史丹利百得历年营收及增速 20图表 48： 史丹利百得历年净利润及增速 20图表 49： 史丹利百得 2009-2020 营收按地区分布 20图表 50： 2020 年史丹利工具及存储设备按地区分布营业收入占比 20图表 51： 创科实业发展历程重要事件一览 21图表 52： 创科实业 2010-2020 年营收及增速 21图表 53： 创科实业 2010-2020 年毛利率及净利率 21图表 54： 创科实

10、业 2010-2020 年业务营收占比情况 22图表 55： 创科实业主营业务及品牌 22图表 56： 创科实业产品研发系统 22图表 57： 创科实业 2010-2020 年研发费用及研发费用率 22图表 58： 牧田公司发展历程重要事件一览 23图表 59： 牧田公司主要业务及产品 23图表 60： Makita 历年总营收及利润率 24图表 61： Makita 电动工具历年营收及增速 24图表 62： 牧田公司 20092020 年营收按地区分布 24图表 63： 2020 财年牧田按地区分布营业收入占比 24图表 64： 牧田公司 20092020 年各类业务占比 24图表 65：

11、2020 年牧田公司各业务收入占比 24图表 66： 巨星科技 2012-2020 年营收及同比情况 25图表 67： 巨星科技 2012-2020 年归母净利润及同比情况 25图表 68： 巨星科技销售毛利率及净利率情况（%） 25图表 69： 2011-2020H1 巨星科技海外销售收入占比情况 25图表 70： Shop-Vac 干湿真空吸尘器拆解 26图表 71： Shop-Vac 干湿真空吸尘器系列 26图表 72： 2014-2020 年美国吸尘器市场份额 26图表 73： Shop-Vac 主要产品示例 26图表 74： Shop-vac 无绳吸尘器产品展示 27图表 75： D

12、eWalt 和 Milwaukee 品牌的干湿吸尘器产品 27图表 76： 推荐公司估值表（数据日期：2021 年 4 月 6 日） 28图表 77： 可比公司估值表（数据日期：2021 年 4 月 6 日） 28市场容量大，中国全球产业链中心地位日益凸显品类集中度较高，电机/电控/电池是核心零部件电动工具是人类文明发展过程中提升工作效率的重要发明，从 1895 年至今迅速发展迭代。1895 年德国 CE&Fein 公司生产了世界上第一个电动工具，它是一台外壳用钢铁浇筑、以直流电机为动力的电钻。上世纪60 年代，随着科学技术的发展进步和世界经济的蓬勃发展，电动工具的使用开始兴起，电动工具制造率

13、先在欧美等发达国家地区实现产业化。70 年代，日本以相对较低的生产成本优势迅速成为电动工具的主要生产国之一，到了上世纪 80 年代后期，随着电池充电技术的逐渐成熟，电动工具开始逐步从有绳向无绳化迈进，1978 年 Bosch 发明了第一台无绳电钻。但直到 2004 年 Makita 向电动工具行业引进了无刷电机， 2005 年 Milwaukee 引进了锂电池电源，无绳电动工具才开始逐步普及。图表1： 电动工具发展历史时期发展1895 年德国 Fein 公司生产出世界上第一个直流电钻1910 年史丹利公司发明了第一台 45 度角握把式电钻，也是现今电钻的雏形1914 年1929 年单相串激电动

14、工具诞生，电钻转速大幅提高150200Hz 的中频电动工具研制成功，这类工具同时兼具单相串激和三项工频电动工具的优点，电动工具的使用范围扩大上世纪 60 年代初双重绝缘技术的应用显著改善了电动工具的安全性能上世纪 60 年代美国研制出了以太阳能电池为动力的岩石电钻上世纪 80 年代末随着电池充电技术的成熟，电池变得质优价廉，可充电式电动工具的使用在发达国家得到普及1978 年Bosch 发明了第一台无绳电钻2004 年Makita 向电动工具行业引进了无刷电机2005 年Milwaukee 向电动工具行业引进了锂电池电源资料来源：Toolsturf，华泰研究电动工具品类繁多但功能品类集中度较高

15、。工具的使用和更新换代是人类文明发展的重要特征。随着科学技术的发展和时代的变迁，传统的手动工具逐渐被种类繁多的电动工具所代替。电动工具从功能上大体分为六类：钻孔（电钻、电锤）、紧固（冲击扳手、电动螺丝刀）、磨削（角磨机、直磨机、电动磨床）、切割（电锯）、抛光（砂光机）和其他（热风枪、混凝土振动器、园林类工具等）。由于电动工具的设计原理都比较相似，功能品类也相对集中。据 KBV Research，细分品类中电钻、电动磨床、电锯、砂光机、冲击扳手等 5 类产品 2019 年占据整体电动工具销售额中的 90.5%。图表2： 常见电动工具示意图图表3： 2019 年各类电动工具销售额占比11.0%其他

16、9.5%电锯12.9%磨床%砂光机电动14.0电钻36.3%冲击扳手16.4%资料来源：牧田公司官网，华泰研究资料来源：KBV Research，华泰研究图表4： 主要电动工具品类用途详解产品名称用途电钻以电为动力的钻孔机具，是电动工具中的常规产品，也是需求量最大的电动工具类产品冲击扳手以电源或电池为动力的扳手，是一种拧紧高强度螺栓的工具角磨机一种利用玻璃钢切削和打磨的手提式电动工具，主要用于切割、研磨及刷磨金属与石材等直磨机应用于矿冶、建材、化工、冶金，用于加工腔模具、夹具电锯对各类材料进行切割、切锯的电动工具砂光机可对一些不平整、厚度不均、不符合工艺要求的材料与物件进行处理，使之更加的光滑

17、平整资料来源：KBV Research，华泰研究电动工具按目标客户群体大体上可以划分为工业级、专业级和 DIY 级。工业级工具精度高、工作寿命长，技术含量高，工作状态稳定，价格最高。目标客户多为专业的工厂或工程建设施工队伍，主要品牌有瑞士喜利得、美国米沃奇和德国泛音等；专业级产品最为常见，市场最广，同时也是电动工具行业竞争最激烈的领域。设计上强调对于复杂家庭环境的适应性，工作状态强调稳定性，多针对建筑行业、管道行业、家装行业，主要品牌有美国得伟、德国博世、德国 AEG 和日本牧田。DIY 级产品价格低，性价比高，耗材价格便宜，强调便携性和组合性，包装吸引眼球，工作稳定性相对略低，目标客户主要是

18、一般家庭，适合偶尔的维修作业，解决由于人工成本较高背景下自己动手的简单维修问题。图表5： 电动工具按级别分类资料来源：史丹利百得、博世、创科、牧田、喜利得官网，华泰研究2019 年电动工具全球市场规模达 440 亿美元，市场容量较大，行业规模稳步增长。全球工具存储及配件市场规模稳步增长，由 2014 年的 480 亿美元增长至 2019 年的 650 亿美元， CAGR 为 6.25%。据 Stanley Black & Decker 的 Investor Presentation，2019 年电动工具行业全球市场规模达 440 亿美元，占整体工具、存储及配件市场（650 亿）的 67.7%，

19、其中专业级电动工具市场规模最大，约为消费级电动工具的 1.7 倍。图表6： 2019 年电动工具行业各细分品类销售规模占比情况图表7： 2014-2019 年全球工具、存储及配件市场规模及增速专业级电动工具32.50% 电动工具配件25.11%户外工具8.86%螺丝、螺栓等紧固件 10.34%其他3.98%消费级电动工具19.20%亿美元全球工具存储及配件市场规模YoY7009%6008%7%5006%4005%3004%3%2002%1001%00%2014201620182019资料来源：Stanley Investor Presentation，华泰研究资料来源：Stanley Inve

20、stor Presentation，华泰研究注：2015、2017 年数据未披露，2016 及 2018 年同比增速为 3 年复合增长率美欧为全球电动工具市场的主要需求来源。据 Markets and markets，2019 年电动工具销售额中北美和欧洲占比分别为 38.36%和 32.08%，亚太地区占比为 20.75%。据 Stanley Investor Presentation，2019 年拉丁美洲作为工具新兴市场，在工具销售额占比约 4.6%。图表8： 2019 年电动工具销售额地区分布占比情况其他8.81%亚太 20.75%北美38.36%欧洲 32.08%资料来源：Market

21、sandmarkets，华泰研究电机/电控/电池是电动工具的核心零部件，成本占比较高。据电机供应商康平科技，电控供应商贝仕达克，电池供应商鹏辉能源公告及招股说明书，2019 年电动工具用电机、电机控制器、锂电池控制器、锂电池销售均价分别为 46 元、33 元、52 元和 29 元，经过我们的测算，以上部件占生产成本的 50%以上。图表9： 电动工具拆解示意图图表10： 2019 年电动工具生产成本占比情况10.81%其他47.87%电机14.97%锂电池9.36%电机控制器锂电池控制器16.99%资料来源：创科实业官网，华泰研究资料来源：鹏辉能源公告，康平科技招股说明书，贝仕达克公告，华泰研究

22、小型化/无绳化/锂电化趋势已成，国内电池企业加速切入供应商体系无绳类电动工具轻巧便携，应用场景广泛。电动工具的应用领域包括道路建筑、汽修钢构、装修装饰等，其中大多应用场景均为户外作业，通过电线为电动工具提供动力的传统方法在很大程度上限制了电动工具的作业半径和作业条件，户外作业进展十分困难。而以电池为动力的新一代无绳类电动工具轻巧便携，扩展了作业范围，改善了各种应用场景下的工作条件，同时提高了工作效率。随着电动工具的便携化趋势，无绳电动工具市场迅速扩张，据华经产业研究院，2019 年无绳类电动工具市场份额达 52.9%。图表11： 2011-2020Q1 全球不同电池类型无绳电动工具产量图表12

23、： 2011-2024E 全球无绳电动工具占电动工具销售额比例(万台）镍氢电动工具产量锂电类电动工具 锂电类占比30,00025,00020,00015,00010,0005,0002011201220132014201520162017201820192020Q1030%20%10%0%100%90%55%80%70%50%60%50%45%40%60%40%35%30%25%201120192024E资料来源：国家海关总署，EVTank，华泰研究资料来源：华经产业研究院，华泰研究锂电池类电动工具有望逐步占据电动工具市场的主导地位。由于锂电池具有高能量密度和长循环寿命等优点，随着其生产成本的

24、逐步降低，锂电池在无绳电动工具中的渗透率迅速提升。根据 EVTank 研究数据，2019 年全球锂电池在无绳电动工具中占比达到约 87%，锂电类电动工具产量超过 2.4 亿台，逐步占据电动工具市场的主导地位。图表13： 2017-2018 年电动工具用锂电池数量市场份额变化情况(%)2017201850%45%40%35%30%25%20%15%10%5%三星SDILG村田天鹏电源松下力神比克其他0%资料来源：长虹能源发行说明书，华泰研究电动工具用电池以日韩供应商为主，但中国电池生产企业正加速导入电动工具国外头部企业供应链。据长虹能源发行说明书，2018 年电动工具用锂电池份额中三星 SDL、

25、LG 和村田分别占据了 45.22%、19.13%和 9.91%的市场份额。据各个公司投资者调研纪要，亿纬锂能于 2018 年进入创科实业供应链，2019 年开始大规模出货；天鹏电源（蔚蓝锂芯全资子公司）于 2018 年进入百得供应链，目前也已大规模出货，另外几家正在小批量验证中；鹏辉能源于 2020 年 7 月进入 TTI 供应链，配套的电动工具电池产品已在小批量试产及海外市场验证，正处于洽谈订单阶段，将根据市场及客户需求情况安排批量生产。成本优势显著，中国确立全球制造产能中心地位2019 年全球电动工具产量的 64%出自中国。据长虹能源发行说明书，2019 年中国电动工具总产量占全球电动工

26、具总产量的约 64%。2012-2019 年间中国电动工具总产量维持在 2.5亿台上下，产量相对较为稳定。图表14： 2012-2020E 全球及中国电动工具总产量情况(亿台)全球电动工具总产量中国电动工具总产量 中国产量占比（右轴）4.54.090%80%3.570%3.060%2.550%2.040%1.530%1.020%0.510%0.0201220132014201520162017201820190%2020E资料来源：长虹能源发行说明书，华泰研究由于显著的成本及配套优势，中国在过去 20 年内确立了全球制造产能中心的地位。电动工具制造属于人员密集型产业，且其上游供应链需要较为完备

27、的工业基础配套，中国在这一方面具有得天独厚的优势，同时中国庞大的经济体量有能力容纳电动工具这一大容量的制造需求。因此中国在过去 20 年内逐步确立了全球制造产能中心的地位，且在本地培养出了成熟的供应商及代工厂体系。图表15： 电动工具产业链及相关公司示意图资料来源：Wind，华泰研究过去 25 年间，电动工具龙头将中国作为其生产产能的主要布局点。据创科实业年报，公司于 1996 年即在东莞开设第二家工厂，并在 1998 年在深圳开设一家新工厂。到 2001 年，中国已经占到创科实业整体产能的 50%，并在 2001-2008 年间继续将产能向中国转移，且逐步提升亚洲的零部件和原材料的供应比例。

28、2008 年东莞创科实业的亚洲工业园正式建成投产，是一个集生产、工程、运营为一体的大型基地。据史丹利百得官网数据，2010 年公司在北美、欧洲、新兴市场国家和中国的产能分布大约为 24%，6%，3%和 67%，产能主要集中在中国。为提高供应链效率，同时规避贸易摩擦带来的影响，史丹利百得正逐步调整全球产能分布，力求做到更高比例的销售本土化，公司预计 2020 年在北美、欧洲、新兴市场国家和中国的产能占比分别为 37.2%，9.6%，7.8%和 45.4%。图表16： 史丹利百得 2020 年预计产能分布图表17： 2019 年创科实业全球工厂分布单位：美元新兴市场 8.2亿 7.8%中国 48.

29、0亿 45.4%北美 39.3亿37.2%欧洲 10.1亿 9.6%资料来源：Stanley Investor Presentation，华泰研究资料来源：创科实业年报，华泰研究虽然面临中美贸易摩擦、逆全球化等不利因素，但我们认为，考虑到可替代产能有限及中国明显的成本/制度竞争优势，中国有望持续强化其电动工具产业链中的核心地位。从人力成本/技术设施配套等各方面考虑，即使在美国加征 25%的关税的背景下，中国在综合成本方面的优势仍较为明显。据我们对巨星科技的调研，中国的工具生产成本仅为美国本土的 65%，墨西哥的 74%，印度的 80%。仅越南、泰国、柬埔寨等东南亚国家生产成本略低于中国，但考虑

30、其基础设施配套局限及可容纳产能体量有限，短期快速转移成本及长期转移上限均存在问题。因此，我们判断，1）东南亚或成为中国产业外溢的一个选择，但无法承接主要职能；2）少数高端品类或有可能通过实现流程自动化回流美国本土制造，但在整体占比或较小，因此中国或将持续保持其电动工具产业链中的核心地位。图表18： 2019 年全球工具制造成本情况一览资料来源：华泰研究地产相关行业主导下游占比，销售渠道向建材商超集中北美地产景气向上，有望支撑电动工具强劲需求电动工具下游主要集中于地产相关行业。据史丹利百得年报披露，2020 年其工具业务下游占比中约 62%为住房建筑、家庭维修及 DIY，21%为商业建筑，合计

31、83%和地产相关。据创科实业年报披露，2019 年其电动工具业务终端市场中，41.8%为住房建筑、家庭维修及 DIY 相关需求，商业及工业建筑占 30.2%，合计 72%和地产相关。图表19： 2020 年史丹利百得工具业务终端市场分布图表20： 2019 年 TTI 电动工具终端市场分布商业建筑21.0%工业电力11.0%其他6.0%运输基建4.1%专业美化7.1%配电3.1%其他20.7%商业建筑16.1%住房建筑25.0%家庭维修/DIY 37.0%住宅建筑8.1%保养维修8.4%DIY 9.1%装修改造9.1%工业建筑14.1%资料来源：史丹利百得年报，华泰研究资料来源：创科实业年报，

32、华泰研究北美地产景气向上，新屋销售及成屋销售均创 2006 年以来的历史新高。数据显示 Q1 美国地产有望延续高景气度，据全美地产经纪商协会（NAR）统计，2020 全年的成屋销售年化总数为 564 万户，创 2006 年以来的年度新高。同时，12 月的待售库存和售罄天数均刷新1982 年以来历史新低。据美国商务部，美国 12 月新屋开工环比增长 5.8%，远超 11 月前值增幅 1.2%，年化总数为 166.9 万户，升至 2006 年 9 月以来的高点。经季调后，作为未来房屋建造风向标的住宅建筑许可 1-2 月同比增长 22.8%及 16.79%，住宅建筑许可通常领先新屋开工和新屋销售 1

33、-2 个月，或预示 Q1 美国房地产市场高景气度有望延续。图表21： 2009.01-2021.02 美国新屋销售月度情况图表22： 2009.01-2021.02 美国成屋销售及库存月度情况2,0001,5001,0005002009/012009/082010/032010/102011/052011/122012/072013/022013/092014/042014/112015/062016/012016/082017/032017/102018/052018/122019/072020/022020/092010/012011/012012/012013/012014/012015

34、/012016/012017/012018/012019/012020/010美国:月度住宅建筑许可:季调(千套) 美国:已开工的新建私人住宅:折年数:季调(千套)美国:新建住房销售:折年数:季调(千套)8007006005004003002001002009/010350,000 美国:成屋销售:库存(万套)美国:成屋销售:折年数:季调(万套) 右轴:美国:成屋销售:中位价(美元)300,000250,000200,000150,000100,00050,0002021/010资料来源：Wind，华泰研究资料来源：Wind，华泰研究回归数据显示，电动工具龙头史丹利百得和创科实业的工具业务营收

35、同比增速与美国新建住房销售同比具有一定正相关关系。考虑到居民住宅的建设/维修/翻新为电动工具下游一个重要应用领域，2020 年占史丹利工具业务营收的约 62%，2019 年占 TTI 营收的约 42%，因此新建住房销售与工具业务营收应具有一定正相关关系。根据我们的回归测算显示，史丹利工具业务北美同比与美国新建住房销售的同比相关系数约为 0.33，成弱正相关关系。图表23： 史丹利工具业务同比与美国新建住房销售同比相关性图表24： 创科实业工具业务同比与美国新建住房销售同比相关性 史丹利工具业务北美收入同比 美国新建住房销售同比%(%) 创科实业:北美销售收入同比50403020100(10)(

36、20)2Q13 1Q14 4Q14 3Q15 2Q16 1Q17 4Q17 3Q18 2Q19 1Q20 4Q20302520151050(5)(10)美国新建住房销售同比1H132H131H142H141H152H151H162H161H172H171H182H181H192H191H20资料来源：Stanley 历年定期报告，Wind，华泰研究资料来源：TTI 历年定期报告，Wind，华泰研究建材商超渠道中占比不断提升，KA 客户重要性日益凸显电动工具的销售渠道主要有建材商超或大型卖场、经销商、厂家直销、线上销售和展会等。1）全球大型连锁商超是电动工具销售的核心渠道，电动工具厂商与连锁商超

37、确定产品批发价格，由建材商超自行确定产品零售价格及负责产品销售及物流配送，部分建材商超也会销售自有品牌产品。2）经销商是从事工具交易业务，连接厂商和下级分销商或终端消费者的中间交易商，是传统渠道的中坚力量，以店铺+仓库的方式，采用物流和市区送货方式进行分销。3）厂家直销主要是指厂商直接将工具销售给工业企业，或通过厂商自有的销售渠道为消费者供货。4）线上销售是近年来蓬勃发展的新兴销售渠道，是传统销售渠道的重要补充，全球大型建材商超也开设了线上平台，随着品牌电动工具入驻各大电商平台，品牌的线上销售收入增长强劲。图表25： 产品销售渠道分类资料来源：巨星科技招股说明书，华泰研究近年来，建材商超等大型

38、零售商在渠道中占比不断提升。据 Statistia，2020 年美国电动工具中 80%销售额通过经销商/代理商及大型终端商户（五金超市、建材市场、百货市场等）产生。Home Depot 和 Lowes 作为建材商超的主要代表，在 2010-2019 年间工具业务收入复合增长率超过史丹利百得内生增长率。LOW+HD收入增长指数 Stanley内生增长指数 Lowes+Home Depot渠道收入增速Stanley工具业务内生增速图表26： 2020 年美国电动工具 B2B/B2C 渠道占比情况图表27： Lowes、Home Depot 和 Stanley 营收同比增速对比B2C 19.34%B

39、2B 80.66%20015%18016010%1405%120FY 2011FY 2012FY 2013FY 2014FY 2015FY 2016FY 2017FY 2018FY 20191000%资料来源：Statistia，华泰研究注:红柱以 2010 年 LOW 和 HD 收入合计为基数(100)并按比例调整后续年份收入资料来源：Lowes、Home Depot、Stanley 历年年报，华泰研究主要 KA 客户在电动工具品牌商的营收占比中不断提升，KA 客户重要性日益凸显。据 Stanley 和 TTI 历年年报，从 2011 年起，以 Home Depot 为代表的建材商超客户在其

40、营收占比中呈提升趋势。我们认为，主要原因系 1）商超等大型零售商在工具市场的渠道占比中逐步攀升；2）商超的行业集中度也在逐步向 Home Depot 和 Lowes 等龙头集中。因此头部商超客户的重要性日益凸显。图表28： 史丹利百得历年渠道收入占比变化图表29： 创科实业历年前五大客户收入占比情况25%20%15%10%5%0%20112012201320172018201940%Lowes Home DepotHome center and Mass Merchant(右轴)35%30%25%20%15%10%5%0%60%55%50%45%40%35%30%HomeDepot前五大客户2

41、010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019注：由于披露口径变化，2017-2019 年 Home center and Mass Merchant 渠道暂用 HD+L 占比代替资料来源：Stanley 历年年报，华泰研究资料来源：创科实业历年年报，华泰研究电商渠道崛起或孕育新客户群体，新品牌或有提升认知度机会疫情催化北美电商渠道快速增长，在线购买习惯养成或有助于趋势延续。据美国商务部，2020 年美国电商销售额同比增长 32达 7900 亿美元，占整体零售总额的约 16.1%。电商渠道零售占比在近 10 年来稳步上升，表明用户正逐步养成在线

42、购买习惯，而疫情加速了用户群体的普及和使用频次的增长，强化了在线购买的习惯，我们认为，电商渠道崛起的趋势有望延续。图表30： 2015-2020 年美国电商销售额及同比情况图表31： 2015-2020 年美国电商与社零销售额占比情况亿美元)美国电商销售额美国电商销售同比(十90035%18% 美国电商与社零销售额占比800700600500400300200100020152016201720182019202030%25%20%15%10%5%0%16%14%12%10%8%6%4%2%2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017

43、Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q40%资料来源：美国商务部，华泰研究资料来源：美国商务部，华泰研究电商渠道有望直接对接终端消费者，更直接地收集用户购买喜好/习惯相关信息。据 Stanley年报，2019 年其电商业务营收超过 10 亿美元，主要在工具销售领域，同年工具销售营收为 103 亿美元，电商业务营收占比约为 10%。据 Stanley Investor Presentation，公司发展电商业务有望获得直接对接终端消费者，通过大数据收集用

44、户购买喜好/习惯相关信息，从而更好地理解消费趋势并服务 KA 客户。截至 2019 年史丹利在全球具有超过 150 名电商渠道专家指导公司电商业务发展。图表32： 2020 年史丹利百得电商业务长期战略资料来源：Stanley Investor Presentation，华泰研究我们认为，电商对接的电动工具消费者的购买力一般低于建材商场等渠道，具有一定的用户群体差异性。以无绳电钻和有绳圆磨机为例，亚马逊和 Home Depot 的 Best Seller 具有价格上的明显差异，Home Depot 的热销产品售价约为亚马逊上的 2.6 倍。亚马逊热销品以DIY 级产品为主，而 Home Dep

45、ot 以专业级产品为主。我们认为，由于电商对接的需求相对较为初级，消费者对品牌偏好度不强，新品牌或有提升认知度机会，如傲基国际的 TACKLIFE，即是借亚马逊东风培养起来的品牌，其电动圆锯、激光远程测量仪产品均位列美国亚马逊该类别 2020 年下半年“Best Seller”。图表33： 扳手及螺丝刀品牌参数及价格对比品类品牌品牌说明渠道产品类别价格（不含税）其他无绳电钻Black DeckerStanley Black & Decker DIY亚马逊 Best Seller20V/30 件配件54.21 美元2 年质保/送 1 块锂电池/750RPMDeWALTStanley Black

46、& Decker 专业级Home Depot Best Seller20V/无配件159 美元3 年质保/送 2 块锂电池/1650RPM有绳圆磨机TACKLIFE傲基国际电子商务公司亚马逊 Best Seller3A/6 档速26.97 美元12 片磨砂纸/最高 13000RPMRIDGID艾默生电气专业级（TTI 代工）Home Depot Best Seller3A/可变速64.97 美元2 片磨砂纸/9000-12000RPM资料来源：Amazon，The Home Depot，华泰研究龙头品牌认知度较高，产品创新是核心竞争力长期产品创新迭代铸就高品牌壁垒工具行业品牌众多，各品牌定位各

47、异。大型工具品牌商通常采取多品牌策略，通过针对单一大品类及单一使用人群，来获得在该受众群体中的认知度。如 IRWIN 品牌即为史丹利百得面向技工群体（Tradesman）的手工具品牌，以锁紧钳闻名。而 Milwaukee 品牌为创科实业面向专业/工业级群体的电动工具品牌。图表34： 工具行业品牌分布及公司归属一览图资料来源：Statistia，华泰研究长期产品创新迭代铸就高品牌壁垒。以创科实业的 Milwaukee 品牌为例，Milwaukee 在 2005年被创科实业收购之后，每年通过不断迭代并推出新的电池平台，同时不断实现无刷马达、锂电池技术、热处理技术等关键技术的突破，推出引领行业的新产

48、品。据 TTI 年报，公司的目标是维持 Milwaukee 品牌营收每年同比 20%的增速，并在 2014-2020 年均超额完成目标，使 Milwaukee 在 2020 年成为全球营收规模最大的专业型电动工具品牌。图表35： Milwaukee 大事件记录时期Milwaukee 创新历程2005 年在其 V28 锂电工具系列中引入锂离子电池技术，成为使用该技术的电动工具制造商2008 年推出了 M12 和 M18 电动工具系列，重量、性能均在行业领先地位2008 年推出用于附件的 ICE HARDENED 低温硬化技术，较传统热处理方法实现了巨大提升2010 年针对电气、机械、空调暖通、设

49、备维护和改建行业设立全新业务部门，开发手动工具解决方案2010 年REDLITHIUM 红锂电池问世，兼容 M12、M18 系列工具，提升续航时间，增加可充电次数2012 年整合了无刷马达、红锂电池技术和增强型智能红联接系统三项突破性的技术，推出 M18 和 M12 FUEL高性能锂电电动工具系列2013 年扩大了 M18 FUEL 产品线，推出新产品包括 SAWZALL 往复锯、6-1/2 英寸圆锯、四款高扭矩冲击扳手和两款 4-1/2 英寸5 英寸角磨机2016 年推出 M18 液压工具系列 M12&M18 真彩高亮照明系列2017 年M18 FUEL 9 安时电池问世2018 年HIGH

50、 OUTPUT M18 高能量红锂电池问世2019 年推出 M18 ONEFHIWF1 M18 FUEL 高扭矩冲击扳手2019 年推出工业用 MX FUEL 设备系统，进军轻型建筑设备领域资料来源：Milwaukee 官网，华泰研究图表36： 2014-2019 Milwaukee 营收同比增速30%Milwaukee营收增速25%20%15%10%5%0%2014201520162017201820192020资料来源：创科实业年报，华泰研究品牌内多适配共享电池平台有效提升用户粘性电动工具无绳化过程中，电池平台的打造有望帮助品牌抢占无绳电动工具市场份额。一方面，电池平台是无绳电动工具的核心

51、零部件之一，且技术仍处于迭代中，电池平台的兼容性适配，让用户有望仅通过电池的更换就能获得更高的性能体验。例如，搭载镍镉电池RYOBI ONE+平台于 1996 年推出，并于 2007 年升级为锂电池，新的锂电池依然能在旧工具上使用，同时旧的镍镉电池也能用在新上市的产品上。另一方面，电池平台的打造能让用户通过携带少量电池以适配大量工具，为外出携带有效减重并较大提供便利。这两个优势让客户提升了品牌转换间的成本，选择了电池平台即有望基于适配该平台考虑来选购工具。图表37： 创科实业主要电池平台兼容产品数产品数Milwaukee M12Milwaukee M18Milwaukee MXRYOBI ON

52、E+RYOBI 40V7006005004003002001000201520162017201820192020资料来源：创科实业官网，华泰研究各品牌通过推出几个核心电池平台并提升各平台产品兼容数以抢占市场份额，我们认为该种市场份额的形成具有相对较高稳定性，难以短期内立即改变。以创科实业为例，公司在2015-2020 上半年间致力于开发核心电池平台，并提升产品兼容数。公司于 2019 年开发了新的 Milwaukee MXFuel 平台，是革命性的将建筑行业工具无绳电动化。据各公司官网，各公司的专业化品牌均适配了 3 个以上的核心电池平台，并平均兼容 20-100 多种工具。图表38： 各公

53、司电池平台兼容性对比公司品牌电池平台兼容产品数创科实业MilwaukeeM12、M18、MX348Stanley Black&DeckerDewalt12Vmax、20Vmax、60Vmax Flexvolt173BoschBosch12V、18V、36V67MakitaMakita40Vmax、12Vmax、14.4V、18V、18+18V、10.8V514资料来源：创科实业、史丹利百得、博世、牧田官网，华泰研究分层次多品牌精准定位，针对差异化用户群体主流电动工具品牌商大多具有不同价格段的多种品牌。以电动工具品牌为例，史丹利百得价格定位由低至高具有 Black+Decker、Porter C

54、able、Craftsman、DeWalt、MacTools 等品牌，Black+Decker 定位于 DIY 级，Porter Cable、Craftsman 介于消费和专业级之间， DeWalt 介于专业级和工业级之间，MacTools 为工业级。而创科实业也具有从 DIY 至专业工业级依次为 Homelite、Roybi、AEG 和 Milwaukee 的品牌。图表39： 2019 年史丹利百得品牌矩阵图表40： 2019 年创科实业品牌矩阵资料来源：Stanley Investor Presentation，华泰研究预测资料来源：创科实业年报，华泰研究预测不同品牌定位强调差异化性能，更

55、易于塑造品牌特性，对目标群体更有针对性。我们以电钻为例，专业级/工业级的电钻，对性能和稳定性的要求更高，且价格敏感度略低，因此偏工业/专业级的电钻的转速/扭力更高，具有更长的保修期/设计寿命，因此单价相对也更高，甚至价格是消费级产品的数倍。而消费级产品强调的是性价比，以相对更低的价格获得较为正常的工具使用功能即可。因此差异化的品牌定位有助于凸显品牌鲜明特质，更好地服务目标消费者群体。图表41： 主流产品按级别分类半英寸充电式电钻（18V/20V）级别工业级专业级消费级品牌MilwaukeeDewaltBoschMakitaCraftsmanPorter-CableRYOBIBlack+Deck

56、er电钻图片型号电机类型2803无刷DCD996B无刷GSR18V-535无刷XPH12无刷CMCD720无刷PCCK607无刷P214有刷BDCDHP220有刷最大转速（转/分）20002000190020002100180016001500扭力（英寸/磅） 1200650UWO(1)535530400UWO(1)370UWO(1)600412重量（磅） 3.24.322.54.22.63.33.24.7保修期 53133332单价(2)129 美元129 美元129 美元119 美元-69 美元-含电池价格(2)279 美元(双电池) 269 美元299 美元(单电池)229 美元(双电池

57、) 159 美元(双电池) 139 美元(双电池)119 美元(单电池) 95 美元(双电池)资料来源：创科实业、史丹利百得、博世、牧田官网，Home Depot，华泰研究注(1)：UWO 为 Units Watts Out，是史丹利百得使用的电动工具动力衡量单位注(2)：采用 Home Depot 或 Lowes 不含折扣的商品价格全球巨头经营稳健，马太效应明显工具行业品牌众多，行业集中度较高，强者恒强。全球工具市场经过多年的发展，已经形成较为稳定的竞争格局，2019 年前五大品牌商占据行业销售额约 87.3%的市场份额，相比 2018 年 CR5 提升 0.5 pct，行业集中度较高且仍稳

58、步提升。前五大品牌商分别为 Black & Decker（百得集团）、TTI（创科实业）、Bosch（博世）、Hilti（喜利得）及 Makita（牧田）。图表42： 2019 年全球电动工具收入市场份额占比情况图表43： 2018 年全球电动工具收入市场份额占比情况Makita 6.70%其他12.70%Stanley Black&Decker 32.50%Makita 7.10% 其他13.20%Stanley Black&Decker 32.60%Hilti 9.00%Hilti 8.10%Bosch 14.20%TTI 24.90%Bosch16.40%TTI 22.60%资料来源：A

59、llied Market Research，华泰研究预测资料来源：Allied Market Research，华泰研究预测史丹利百得：全球份额第一的工具公司史丹利百得是工具行业市场份额第一的公司。史丹利百得的前身由 Frederick Stanley 在1843 年创立于美国康涅狄格州，经过 170 多年的发展，史丹利百得成长为了最具核心竞争力，最具专业性和信赖性的全球知名制造商，旗下拥有 Stanley、DeWALT、Black&Decker、 Craftsman、Irwin Tools、Porter Cable、Facom、Bostitch 等多个工具品牌，产品覆盖面广泛，涉及工业及家用

60、手工具、电动工具、汽保工具、气动工具、存储设备等领域，致力为包括石化、核电、风能、高速铁路、地铁、输变电、汽车、通用制造业等众多工业领域提供更加专业化的产品和服务。图表44： 史丹利百得发展历程重要事件一览时间事件1843Frederick Stanley 创立公司前身Stanley Works1857Henry Stanley 创立 Stanley rule and level(准则和级别)公司1910Black&Decker 公司创立1920Stanley 工厂和 Stanley rule and level 公司合并1957Black&Decker 开发了第一个电动草坪边缘机和对冲修剪器