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1、工商银行: 2021年8月22日.工商银行: 2021年8月22日本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完好性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构能够会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进展买卖，还能够为这些公司提供或争取提供投资银行业务效力。本报告亦可由中国国际金融(香港)和/或中国国际金融香港证券于香港提供。本报告的版权仅为我公司一切，未经书面答应任何机构和个人不得以任何方式翻版、复制、刊登、发表或援用。：.；本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完好性不作任何保证。报告中的信息

2、或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构能够会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进展买卖，还能够为这些公司提供或争取提供投资银行业务效力。本报告亦可由中国国际金融(香港)和/或中国国际金融香港证券于香港提供。本报告的版权仅为我公司一切，未经书面答应任何机构和个人不得以任何方式翻版、复制、刊登、发表或援用。本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完好性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构能够会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进展买卖，还能够为这些公司提供或争取提供投资银行业务

3、效力。本报告亦可由中国国际金融(香港)和/或中国国际金融香港证券于香港提供。本报告的版权仅为我公司一切，未经书面答应任何机构和个人不得以任何方式翻版、复制、刊登、发表或援用。2021年8月22日引荐银行工商银行 (601938CH/4.76元)资产质量显著改善毛军华maojhcicc罗景 luojingcicc主要财务目的与股票信息52周股价表现资料来源：彭博资讯、公司数据、中金公司研讨部要点:净利润同比增长57，符合我们预期。工行上半年每股盈利0.19元，并宣派每股0.13元股息，年化股息收益率高达6.0。净息差在一季度见顶，但将在之后几个季度维持高位。按照日均余额计算，上半年净息差与07下

4、半年相比扩展了8个基点；但按照期末期初余额计算的2季度净息差环比下跌17个基点，主要由于生息资产收益率环比下滑。展望下半年，我们以为净息差将小幅下降，但仍有望维持在高位。净手续费收入季度环比持平，主要由于个人理财和银行卡业务面临一定压力。资产质量显著改善。由于上半年工行核销了59亿元，不良贷款余额下降了66亿元，不良率亦下降了10个基点至2.41%。上半年关注类贷款和逾期贷款亦实现双降。关注类贷款占比大幅下降130个基点至4.45，减轻了下半年资产质量恶化的压力。但是，小企业不良率从07年的0.78%上升至0.99%，需求关注。2季度工行加大拨备，年化信誉本钱为65个基点，覆盖率上升13个百分

5、点至116。管理层对下半年的资产质量充溢自信心并估计信誉本钱将坚持平稳。维持08年盈利预测。工行中期盈利占我们全年预测的55，主要由于模型中反映了更加谨慎的预备金计提。维持引荐评级。我们偏好工行稳定的资产质量，接近周期平均程度的信誉本钱，较高的股息报答率和较小的小非减持压力。目前，工行A股股价相当于13.6倍09年市盈率或2.59倍09年市净率。维持“引荐评级，但是在宏观预期改动之前，股价仍将维持区间动摇。表1: 上半年业绩分析资料来源：公司数据、中金公司研讨部净利润同比增长57，符合预期上半年股东应占净利润为649亿元，每股0.19元。工行宣布每股分配0.13元股息，年化股息收益率高达6.0

6、。净息差在1季度见顶，但将在之后几个季度维持高位。按照日均余额计算，上半年净息差较07下半年小幅扩展8个基点至3.01%，主要由于：上半年贷款收益率同比扩展116个基点、环比扩展57个基点。其中2季度票据收益率环比飚升242个基点。上半年非重组债券投资收益率达3.83，同比上升39个基点、环比上升10个基点。零售网络优势使得存款本钱上升不大。按照日均余额计算，上半年活期贷款比重为50.1，环比仅下降了1.6个基点，存款本钱环比上升22个基点。然而，按照期末期初余额计算的净息差季度环比下跌17个基点，主要由于生息资产收益率环比下滑。展望下半年，我们以为净息差将小幅下降，但仍有望维持在高位，主要由

7、于存款重定价要素将逐渐减弱。净手续费收入季度环比持平。与1季度19%的环比增速相比，2季度净手续费收入环比根本持平，主要由于个人理财和银行卡业务面临一定压力。然而，净手续费收入同比依然坚持48的较高增速，主要得益于公司理财业务、投资银行以及信贷承诺业务的快速增长表4。本钱收入比为28.6，同比下降2.8个百分点。运营费用同比增长19，阐明上半年工行本钱控制不错。美国MBS债券敞口有限。截至上半年底，工行美国MBS余额为46亿美圆表5，其中23亿美圆为有Fannie和Freddie担保的AAA级MBS，5亿美圆为Fannie和Freddie发行的机构债。此外，工行亦有19.2亿美圆的Alt-A和

8、次级MBS，工行提高对这些资产的拨备，上半年底拨备率已增至37。表2: 净息差变动趋势资料来源：公司数据、中金公司研讨部表3: 日均余额活期存款占比小幅下降资料来源：公司数据、中金公司研讨部表4: 净手续费收入比较资料来源：公司数据、中金公司研讨部表5: 美国MBS债券敞口有限资料来源：公司数据、中金公司研讨部资产质量显著改善由于上半年工行核销了59亿元，不良贷款余额下降了66亿元，不良率亦下降了10个基点至2.41%。市场关注的高风险行业的资产质量亦有所提高：房地产开发类贷款占比约7.8%，其不良率由07年的2.82%下降至2.43%。出口企业贷款占比约为5.53%，不良率下降1.3个百分点

9、。上半年关注类贷款和逾期贷款90天以上亦实现双降。关注类贷款余额大幅下降391亿元，占比下降1.3个百分点至4.45。逾期贷款余额下降100亿元。我们以为关注类贷款和逾期贷款的下降将减轻下半年资产质量面临的压力。虽然如此，部分领域的不良贷款也出现了小幅上升：个人不良贷款余额较年初上升了4.76亿元；小企业不良率从07年的0.78%上升至0.99%交通运输行业贷款的不良率从07年的1.05%上升至1.32%。为应对不明朗的宏观经济，工行加大了2季度的拨备力度，年化的信誉本钱到达65个基点，预备金覆盖率上升13个百分点至116。表6：资产质量显著改善资料来源：公司数据、中金公司研讨部维持08年盈利

10、预测，但有上调空间工行中期盈利占我们全年预测的55。目前我们维持08年业绩预测。假设资产质量大幅改善压低了信誉本钱，那么盈利预测存在上调能够。维持引荐评级我们偏好工行稳定的资产质量，接近周期平均程度的信誉本钱，较高的股息报答率和较小的小非减持压力。目前，工行A股股价相当于13.6倍09年市盈率或2.59倍09年市净率。维持“引荐评级，但是在宏观预期改动之前，股价仍将维持区间动摇。本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完好性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构能够会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进展买卖，

11、还能够为这些公司提供或争取提供投资银行业务效力。本报告亦可由中国国际金融(香港)和/或中国国际金融香港证券于香港提供。本报告的版权仅为我公司一切，未经书面答应任何机构和个人不得以任何方式翻版、复制、刊登、发表或援用。附表1: 盈利预测资料来源：公司数据，中金公司研讨部。注: HK$/RMB08=1.15, HK$/RMB09=1.18; 收益率和息差按照期初期末平均余额计算附表2：公允价值测算以及关键估值假设资料来源：公司数据、中金公司研讨部附表3: 估值比较资料来源：彭博资讯、公司数据、中金公司研讨部 注: HK$/RMB08=1.15, HK$/RMB09=1.18附图1 : 历史估值区间

12、资料来源：公司数据、中金公司研讨部中国国际金融北京建国门外大街证券营业部中国 北京 100022北京市朝阳区建国门外大街甲6号凯德大厦1层： (8610) 8567-9238： (8610) 8567-9169中国国际金融上海淮海中路证券营业部中国 上海200020淮海中路398号世纪巴士大厦裙楼1-B、2-B： (8621) 6386-1195： (8621) 6386-1196中国国际金融香港证券国际金融中心第一期29楼中环港景街1号香港： (852) 2872-2000： (852) 2872-2100深圳中国国际金融深圳福华一路证券营业部中国 深圳 518048福田区福华一路6号免税商

13、务大厦裙楼107、201： (86755) 8832-2388： (86755) 8254-8243北京中国国际金融中国 北京 100004建国门外大街1号国贸大厦2座28层： (8610) 6505-1166： (8610) 6505-1156上海中国国际金融上海分公司中国 上海 200120陆家嘴环路1233号汇亚大厦32层： (8621) 5879-6226： (8621) 5879-7827香港中国国际金融(香港)国际金融中心第一期29楼中环港景街1号香港： (852) 2872-2000： (852) 2872-2100中国国际金融香港资产管理国际金融中心第一期29楼中环港景街1号香港： (852) 2872-2000： (852) 2872-2100本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完好性不作