利率债市场中期展望：也无风雨也无晴

1、内容目录1、低波动的上年 .-4-2、下半年的经韧性并低 .-7-3、稳货币延续紧信用缓 .-1-4、不悲观，也盲目.-13-图表目录图表：上半年长债收率两次“探底（）.-4-图表：虽然方向一致但短债利率变动幅大长债（）.-5-图表：上半年1Y国债和1Y国开债收益率波幅度创历史新低（）.-5-图表：1Y国债和1Y国开债收益率的0天标准差变化.-5-图表：不考虑疫情冲，近年来产出缺口渐敛（）.-6-图表：最近三年货币策要点回顾.-6-图表：短端资金利率绕7天 O利率波动）.-7-图表：长端市场利率绕 LF利率波动（）.-7-图表：I反映制造出现复苏放缓迹象.-7-图表1：5月工业增加值季调环比符

2、合季节（）.-7-图表：5月基建投资合增速低于220年（）.-8-图表1：广义财政支出度不及历史同期（）.-8-图表1：销售面积和施面积维持较高增速）.-8-图表1：狭义库存指标于较低水平（亿方月）.-8-图表1：上中下游行业润增速分化（）.-9-图表1：制造业企业补势头放缓（）.-9-图表1：居民储蓄率仍于高位（）.-10-图表1：居民收入中位增速持续低于均值速）.-10-图表1：疫情以来我国口占比维持较高水（）.-10-图表2：01年出口两年复合增速预测（）.-10-图表2：15月城镇累计新增就业人数处于期低水平（万人）.-1-图表2：下半年PI与PI走势预测（）.-12-图表2：美元指数

3、预计持震荡态.-12-图表2：货币宽松时期杠杆率通常显著上（）.-12-图表2：15月除贷款外社融主要分项累计化亿元）.-13-图表2：贷款需求指数平均利率走势（）.-13-图表2：下半年社融增有望企稳（）.-13-图表2：02年以来债市经历的5次熊牛拐点）.-14-图表2：过去五次债市转过程中，各类标先性的判定 .-14-图表3：资金利率和0Y国债收益率的利差于高水平（）.-15-图表3：01年地方债发行节奏估计（亿）.-15-图表3：商业银行的利债月度净增量环比动）.-15-图表3：03年 E缩减过程中美债和美指走势（）.-16-、低波动的上半年年初以来长债区间荡收益率两次“探底。可分四阶

4、：年永事”后，应市恐以跨年金口，央行开放度1打惯续两作F动资利明回，夜利再破1，0Y 国债益由33%快速至31。跨用市绪平叠债杠率升触政调央行操明缩致1月底金率幅升收益迅反。同时央行发言资泡沫问与杠杆题，动性预恶化债市全面下跌。春节后首个工作日，0Y 国债收益率一度升至年内高点 328。央多重政基以稳主引市关政策率非开市场操数场期渐企节央基上维均10的逆购月F 等量3 中以资金率渐，债市来弹情10Y国债益一破31，创内低。46以来流性紧平金率幅抬观期有所修，0Y国收震荡至31附至61。图表：上半年长债收率两次“探底（）.4.3.2.1中债国债到期收益率:年中债国开债到期收益率年(右.8.7.6

5、.5.4.0.3来源：，基本面影响钝化金成为主导初论是内融经、通胀数超预变动还是全再通胀期升、美债益率度大幅上行都未能起国债市的大反应从主期限国收益变动看，每阶段利变动向均一，但短变动度明显于长，意味着金可半利率走的导盾。图表：虽然方向一致但短债利率变动幅大长债（）YYYY0.4.8.1.8来源：，低波动逐渐成为常态半年0Y债益率围绕37中波动向调最到3下探破35论是10Y债还是10Y国半（至61益波幅均下203年新低实如不虑突疫的击响自09 以，长债收动已呈下降势。图表上半年1Y国债和1Y国开债收益率波幅度创历史新低（）Y国债Y国开03 5 7 9 1 3 5 7 9 图表：1Y国债和1Y国

6、开债收益率的0天标差变化.5Y国债收益:Y国债收益:滚动标准(天)Y国开债收益:滚动标(天).5.0.5.0.5.05 7 9 1 3 5 7 9 来源：，来源：，低波从而以三个解。从基本面看经济增长周期特征弱化212年国经进“常”之后，济增速速降，周期波动明减弱具体表为：峰下降，波上，出缺收敛至低水参考、日等济体济转型期利走看经增长期债波率下的本因。图表：不考虑疫情冲，近年来产出缺口渐敛（）GDP:不变价:季同比潜在增长率(HP滤)501 3 5 7 9 1 3 5 7 9 来源：，从货币政策看，央行强调“灵活应对，避免大起大落。随着中国经济进入高发展段，币政策渐由总型转结构性风格大开大合变

7、微预“活精为心则即使去疫冲击背景也水漫基广义币2社规增速与名义济增速本匹”的政目标，动性持合理裕水，效降了市动。图表：最近三货币策要点回顾201820192020在稳增长的同时注重了平衡好调结构促改革防风险等面的关系。年份指导思想政策思路以创新的做法将改革和调控短期和长期内部均衡和外均衡结合起来加强逆周期调节结构调整和改革的力度稳健货币政策更加灵活适度精准导向年份指导思想政策思路成本明显下降和支持实体经济的三大确定性应对高度不确定的形势。稳健中性的货币政策主动作为，加强逆周期调节，保流动性合理充裕和货币信贷合理增长。货币政策结合形势演化适时预调微调积极灵活应对体现了前瞻性、精准性、主动性和有效

8、性。保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速本匹配；创新直达实体经济的货币政策工具；货币政要走在市场曲线前面，引导市场预期。来源孙峰货政回与理从资金面看，策利率锚定作用上升。多强，场关政策利率标，而央行开市场作数量一方引导货市场率绕短期策利率动，一方面导国债益率线、同存单率市场率绕LF利动在策率变提了7去杠杆时和年情期，债市益率持大幅离“利锚”可能性较。图表7短资金利绕7天 O利率波）图表：长端市场利率绕 LF利率波动（）R07天M利率65432201201-03201-08201-01201-06201-11201-04201-09201-02201-07201-12201-0521-

9、10202-03202-08202-01202-06年MF利率年期存单发行利率65432-1-6-1-4-9-2-7-2-5-0-3-8-1-6来源：，来源：，、下半年的经济韧性并不低年初以来经济复苏头续但动力减弱具领先的PI指标看，制业景气仍位荣枯线上，但现放迹象，味苏动力已边减。工增加季环看5 仍处历同较高水平但3月经续回。过复动减弱基面行，需求表将定半经济韧。图表：I反映制造出复苏放缓迹象图表1：5月工业增加值季调环比符合季节（）MI.9.8.7.6.5.4.3.2年年年年 年月 月 月 月 月 月 月 月 月 月月月来源：，来源：，基建：小幅回升15月基投两复增速为3前本持低于200年

10、全年水平（3%。基建投资增长缓慢，和年初以来广义财政支出节奏偏慢现一致特别从支出构看，林水务、交运输城社区事基建关分持续负。相于一公共预，政性基金预支进更后217219年期进度4百点主要受15 份增项发行于期拖，套资“位可能也影到般算基相关项支表。从近期政部下的地债限额地方政诉求，下半随着增专项债发提速和算支进度的升，基投资在小幅升的能。但是“财后于建投的动用能限是新减税政策效释放和年下年同期数相对高影，全年入增可能呈现高低收支体于平状能约力间；二是严地方债风险降低政部门杠率、投新增资收的背景下地政基投的意和力受束。图表：5月基建投资合增速低于220年（）图表1：广义财政支出不及历史同期（）0

11、基建投资累计增速一般公共预算政府性基金预算.2.4.2.4.5.4.4.9.9.9.3.62222250年年9年年年-5-1-5-1-5-5-1-5-1-5-1-5-1-5-1-5-1-5-1-5-1-5-1-5-1-5来源：，地产：下行斜率较缓5月当产资复合速值103降至9“房住不炒及“三红线等政策续出台景下房企融环境断紧，新工面积续负长，地投资增下行势已经立。过当前地库存处较低平，本地产调过程按揭利并未显升，因销售端望保平稳增。同时企为足监管核要，动加快工、竣节奏建安工支出预在地投资增下行程供较支。图表1：销售面积和施面积维持较高增速）图表1：狭义库存指标于较低水平（亿方）销售面积施工面积

12、新开工面积竣工面积存()销售面积施工面积新开工面积竣工面积00706050403-1-1-6-1-4-9-2-7-2-5-0-3-8-1-6-1-4-9-2-7-2-5来源：，来源：，注：1年速两复增速注：销比月库存去2个平均售积制造业：反弹高度限基于传分析框去以来制业企利改、产能用率升、融资环境改善等因素是支撑制造业投资回有利条件。不过15月制业年合同比为0明低于产基投资增速。计下半制造投资复势延，但弹高度能有，主要受面约一从结上PPI向CPI传导畅上中下游行利润增显著化，中行业于整投资的累明；是随着口、消需求确定性升，制业企补库势逐缓，进而响本愿。图表1：上中下行业润增速分化（）图表1：制

13、造业企业补势头放缓（）0上游游制造业:产成品存货同比86420201-01201-04201-07201-10201-01201-01201-04201-07201-10201-0121-04201-07201-10202-01202-04202-07202-1022-01202-04来源：，社零：居民边际消倾下降月零费年合比长45显于情前平考国内疫情整上得到效控，疫苗种覆盖快速大，部地区范偶发疫可能不消费苏缓慢主因。年一度以来民储率终维持节性高边消费倾整体出大幅降，可和疫冲击带来的业和收分化关。同期全国民人可支配入中数速明显均值速，是这种化的直体现未来消修复速度可能取居民入的一步回，特别中低

14、入群体费能的善。图表1：居民储蓄率仍于高（）图表1居民收入中位增持续低于均值（）50社零同比居民储蓄率(右)5-3-9-3-9-3-9-3-9-3-9-3-9-3-9-3-9-3人均可支配收入增速人均可支配收入中位数速86420-3-9-3-9-3-9-3-9-3-9-3-9-3-9-3来源：， 注：1年速两复增来源：， 注：1年速两复增出口：景气度可能预期从领指年3起PI新口单连续3个下预未来出口现放缓象。着全球济逐渐苏，加美国存周和地产周处上趋带的外效下年需能保较景度；同时海外国家存在免疫落差，发展中国家实现群体免疫的时间或延至 2022年下年代可能际弱我出占比计幅，但仍于情水。下半我出增

15、预逐渐落中假下4 度出同增速或落于数区间但主是受去同期高数的响。从年复增速看，半单出增维在4的间表现较的。图表1：疫情以来我国口占比维持较高水（）图表2：01年出口两年复合增速预测（）我国出口份额占比.78 乐观 中性 悲观50来源：，来源：，展望下年消、制业缓慢复背景，出、地产资拉作虽然渐回幅有限因基面有性。、稳货币延续，紧信用趋缓月10 ，纲长讲时示我国P 速将近潜增长率水结构化响价走整可币要坚稳当这一述了430 政局会和1 货报思路我预下半年币策健调续，时信节边放缓。货币政策“不紧不”经济恢复不均衡基础稳固货币政策收紧可性较低后情代，全球济复呈典的K 型特，内要表为出强而内需弱上游企盈利

16、善优于下游等从高量发展段宏调的核关就指看，管5 份查率至50，城镇累新就人仅54 万，低于203 年19 年期构性苏景，币策缺“向的础。图表2：15月城镇累计新增就业人数处于期低水平（万人）年 年 年 年 年 年 年 年 1年来源：，从通胀和汇率两个度加息可能性较小年来央多强保持货币的对关注格势对需“国币策的溢出应维汇稳通方面全受00年食项格基数影PI势计为温高低于25中性设PI预计5份之随翘尾应降缓回。汇方，非反映加预的夜数期（）著升内美储aer 的释放足以推美元数趋势上升，此人币贬值力较，动加的要不。1 新闻来源：htts:/nes.ifngcomc/6KaK7P。图表2：下半年PI与PI

17、走势预测（）图表2：美元指数预计持震荡态势PIPI.0.0.486420.4.2.0.8.6.4.2即期汇率:美元兑人民币美元指数(右来源：，来源：，稳杠杆和控地产制约货币政策放松空间。考虑到下半年基本面仍有韧性，经增速快回落可能性低，不要采宽货币段对。重要的，“杠杆的政策求和地融资强监管压力，币政策松可能导致用无序张及债增速升，违全年策意。图表2：货币宽松时期杠杆率通常显著上（）50宏观杠杆:同比变动R:月均值(右)8765432101 3 5 7 9 1 3 5 7 9 来源：，紧信用边际放缓上半年信用环境整偏。5月融量速降至1较去底幅下滑23 百点一面受年期基影，另方上年信用环确出明收。

18、从构看相于220 年人民贷款基本持，成为融的要支撑同比少的分主要是托贷、业债和府债等信托款大幅减少，资管规过渡即将期地产融收紧背下并意外；用净资下一是受等用事件冲击二是由城投资政策际收紧政府融资减主要为年新专债行度慢。图表2：15月除贷款外社融主要分项累计化亿元）0001000来源：，下半年社融增速有企。不于217 年208 年去致社融增速大下，年在稳杠杆基调下社融速回落要源结构性信用策的引考到固定产投在恢，贷款求指处于较高水同时义贷利率面上升压，实内生融需求未显著下滑基于主分项跟踪预，我们年信用收最快时点接近三度融速预继小回，四季有企。图表2：贷款需求指数平均利率走势（）图表2：下半年社融增

19、有望企稳（）贷款需求指数人民币贷款加权平均利()0.55.00.55.00.55.00.55.0-3-1-3-1-7-3-1-7-3-1-7-3-1-7-3-1-7-3社融存量增速(季度)来源：，来源：，、不悲观，也不盲目回顾史债分于204 年208 、21 、203 、218年先经了5次牛点。势债启是伴济本面（通胀经济增）的弱甚至幅回落以及行货币策的。如果缺货币政转向松的配，利率行只带来波交机会而非势行。图表2：02年以来债市经历的5次熊牛拐点%）中债国债到期收益率:年.0.5.0.5.0.5.0.5来源：，社融增速等金融指领性较为稳定但无法预判拐点们了经增通和方面各指和0Y国债率势行对比。

20、尽大部分都有一定关，增长通胀相指标先性普遍不，金指标动性相更加稳包社融增、贷余额增速社2 增差不过社增等标于拐的长并不确一至少9甚至过1此直接断率点的出现。图表2：过五次债市转过程中，各类先性的判定相关指标领先时长（月）第一次第二次第三次第四次第五次PI-310-名义经济增速-244房地产投资增速91169-社零消费增速6-出口增速-17812-CPI同比3523-I同比1-2-11贷款余额增速159231624社融增速13920912社融-2增速差1241776来源：，“”示指不有义。本轮熊市或接近尾，趋势性机会还需等自2020 年4 月率债由牛熊今有4 个月鉴各指同增速续顶落，参考历经验益率能处于磨顶”。合资金率中当前10Y国收率水差护较收向上整间限。但是，内基本大幅弱倒币政策宽的可能较低因此熊牛点迹还明。图表3：资金利率和0Y国债收