论出清的四种模式：产业生命周期的进阶

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250018 经济从增量到存量，行业比较从需求侧到供给侧 6 HYPERLINK l _TOC_250017 如何度量竞争格局深度刻画产业生命周期 7 HYPERLINK l _TOC_250016 生命期同段产生周框三模型 7 HYPERLINK l _TOC_250015 产业清四模式 9 HYPERLINK l _TOC_250014 普通型出普通而标准的出清 HYPERLINK l _TOC_250013 严格型出悲观而彻底的出清 HYPERLINK l _TOC_250012 成长型出成长赛道中的出清 12 HYPERLINK l _TOC_2

2、50011 激进型出逆势赌博式的出清 14 HYPERLINK l _TOC_250010 深入论清式三问题 15 HYPERLINK l _TOC_250009 如何从经济意义角度理解不同的出清模式？ 15 HYPERLINK l _TOC_250008 为什么同样是周期下行，却走出了不同的出清模式？ 18 HYPERLINK l _TOC_250007 什么样的行业更容易出清？ 20 HYPERLINK l _TOC_250006 海外视角：美日典型产业生命周期路径 21 HYPERLINK l _TOC_250005 落地筛选：产业生命周期下的中长期产业机会 23 HYPERLINK l

3、 _TOC_250004 最具价的业 23 HYPERLINK l _TOC_250003 产业局化行业 24 HYPERLINK l _TOC_250002 投入报抬的业 27 HYPERLINK l _TOC_250001 商业式佳行业 28 HYPERLINK l _TOC_250000 附录：中美日代表行业生命周期图谱 29图表目录图 ：长江产业生命周期框架三图模型JM-mol（vne &Cx & Mrin） 6图 ：00年后，宏观经济从增量转向存量（单位：%） 7图 ：06年后，A股板块效应弱化 7图 ：06年后，各板块景气度出现较大分化，竞争格局的重要性强于总需求 7图 ：长江产业

4、生命周期框架三图模型JM-mol（vne &Cx & Mrin） 9图 ：不同出清模式的行业数量严格型最少，成长型最多 图 ：长江产业生命周期框架下四大出清模式的总结 图 ：普通型出清铝 图 ：严格型出清工程机械 图 ：成长型出清白色家电 图 ：成长型出清服装（含港股） 图 ：激进型出清氨纶 图 ：出清期间，行业及龙头关键财务指标变化一览 图 4：出清期间龙头相对毛利率明显抬升和明显下降的行业一览更偏制造业和门槛更高的行业，龙头相对毛利率多下降 图 ：部分典型行业出清期间，行业及龙头关键财务指标变化一览 图 6：0-27 周期底部，严格型出清和激进型出清的行业对比严格型出清行业基本面和格局更差

5、、资产更重、周期性更强 图 龙头进阶/龙头优势/成熟稳态中来自不同出清模式的比例分布步入龙头进阶和龙头优势状态的行业中自严格型出清的比例显著更高 图 什么样的行业更容易出清？各类型出清模式的行业分布机械化工金属材料是经历严格型出清模式最的一级行业，其中，机械的成长型出清案例更多，金属材料的激进型出清案例更多 图 ：最具性价比&中短期逻辑均较为顺畅的行业 图 ：当前处于龙头进阶期的行业 图 ：当前处于龙头优势期的行业 图 ：当前处于出清末期的行业 图 ：出清后经营效率（同样的cpx 对应更高的营收，同样的营收对应更高的毛利率）变高，且当前处于龙头阶龙头优势出清末期的行业 图 ：全生命周期中毛利率

6、趋势上行，且当前处于龙头进阶/龙头优势出清末期的行业 图 ：中美日钢铁行业生命周期图谱 图 ：中美日汽车整车行业生命周期图谱 图 ：中美日汽车零部件行业生命周期图谱 图 ：中美日轮胎&橡胶行业生命周期图谱 图 ：中美日超市行业生命周期图谱 图 ：中美日建筑机械与重型卡车行业生命周期图谱 图 ：中美日啤酒行业生命周期图谱 图 ：中美日软饮料行业生命周期图谱 4种产业生命周期中的出清模 式：严格型出清、成长型出 清、激进型出清、普通型出长期以来“行业比较一直是策略研究中最难范式化和框架化的领域之一其根本原因在于将特征差异巨大的不同行业纳入一个统一的相对客观的逻辑化系统是一件非常困难的事情多数的行业

7、比较都掣肘于用过于繁杂的分析指标作需求侧的静态归纳我们在此前产业生命周期视角，看行业比较报告中首次引入了全新的行业比较框架产业生命周期框架源于对 205 年后宏观经济和产业逻辑从增量模式转向存量模式后的再审视两个关键点一是从单一的需求侧分析转向供给侧结合需求侧的分析二是框架视角是动态的。本篇报告，我们对框架进行了补充完善，新视角带来一些新启发引入全新的产业生命周期框架三图模型（JR-mode）我们围绕“毛利率营收资本开支”构建的三图模型（J-model）能更为全面地刻画产业生命周期三图模型包括“px增速毛利率变动(新增) “apex增速横向分位营增速横向分位“营收增速&毛利率”(新增)。不同行

8、业，出清方式并不相同这意味着在判别行业是否出清时不能局限于单一标准总结而言一般存在四种清模式严格型出（非常严格干净和彻底的出清例如白酒工程机械水泥，成长型出（在行业需求扩张过程中完成出清例如白电酒店激进型出（倾向于在下坡路时逆势资本开支，如畜牧养殖、光伏、面板）以及普通型出清。不同出清方式有何特点？如何判断出清拐点？严格型出清较为少见，多见于强周期、重资产行业。严格型出清中，行业定资产和总资产扩表速度异常缓慢，龙头应收项显著抬升。严格型出清的点见于 caex增速毛利率动II（增量资本回报率同时转负经历严格型出清的行业有更大概率步入格局最佳的龙头进阶/龙头优势状态。成长型出清相对普遍，多见于轻资

9、产行业。行业整体呈现出较为正向的基本面行业步入成长型出清的标志往往见于龙头主动相对行业更多地压降毛利激进型出清多见于重资产行业。行业倾向于在下坡路时逆势资本开支，突出特点在于行业利润项下滑幅度明显大于收入项出清拐点见于收入项的改善不同出清模式的根源是什么？为什么同样是周期下行，却走出了不同的出清模式？我们认为核心原因可归结于三点一是需求端恶（或者供需失衡的程度不同二是行业周期性强弱不同，三是行业资产轻重（固定资产比重）不同。海外视角：中美日典型产业生命周期路径的对比我们对比了中美(Since 96s日(Since 98s)部分典型行的全周期生命周期图谱制造业中工程机械啤酒软饮料等都是非常优秀的

10、长坡赛道生命周期谱对于判断产业链国别竞争同样有益，例如汽车零部件、轮胎较为典型。落地筛选：如何筛选中长期的产业机会？最具性价比的行业生命期状态改善估值低盈利期改善产业格局优化的行业投入回报率抬升的行业出清后同的 cpex能带来更高的入和毛利。4）商业模式极佳的行业。全生命周期毛利率趋抬升。图 长江业生周期三模型JMmo（ve & x&Man）资料来源：经济从增量到存量，行业比较从需求侧到供给侧205 年后，从增量经济到存量经济的转换，我们常常看到行业竞争格局对股价的影甚至超过了行业总需求例我们看到材料和工业板块虽然整体景气度依然很差走出了水泥挖机重卡等细分行业机会消费板块的景气度有所回落整体弱

11、于医和信息技术，但白酒、白电、免税等细分行业依然表现突出。板块 能源板材料板工业板可选消费板日常消费板医疗保健板信息技术板块2010年前 2011-2014-2016年至20132016今59%48%50%46%板块效应弱化66%65%59%48%49%板块 能源板材料板工业板可选消费板日常消费板医疗保健板信息技术板块2010年前 2011-2014-2016年至20132016今59%48%50%46%板块效应弱化66%65%59%48%49%48%48%51%50%44%58%61%60%42%49%49%49%43%64%69%63%55%65%69%资料来源：Wn，资料来源：Wn，注：

12、、表中为分区间段大类板块相对景气度。、统计时间截至 22Q1。图 ：6年后各板景气出现较分化竞争局的要强于总求资料来源：Wn，注：、图中为大类板块相对景气度（统计方法为：板块内部重要三级行业横向营收增速分位数。、统计时间截至 1Q3。如何度量竞争格局深度刻画产业生命周期生命周不同特征产业周期框三图型我们核心围“毛利率营收资本开支三个指标作为产业生命周期的刻画构建了图模型 J-mode（vnue & pex & an，以反映行业竞争格局。营收反映行业需求资本开支反映供给毛利率作为供需博弈的结果一定程度上也反映了行业的格局状态。J-odel的图形示意如下图。通常而言，在产业生命周期中，、3三图存在

13、一一对应的相互验证关系。2 为主坐标系，表征行业资本开支增速和营收增速在全行业中的相对位置水平，自身即带有跨行业比较属性需要综合考虑路径方向位置状态1主要表征本开支和毛利率的变化侧重于位置状态3主要表征行营收增速和毛利率的绝对水平，侧重于路径方向。成长期行业快速扩张供于求产业逻辑主要由需求驱动图形上通常位于三张图右上方位置且 23路径往往向右上方演绎高营收高开支高毛利。激烈竞争洗牌：行业仍在扩张，但供给快速跟上，供小于求演进为供需两旺，甚至边际上出现局部性的供过于求现象此时同业竞争压力显著加大产业逻辑再清晰，供需博弈氛围较浓。图形上，1、2通常位于下方位置，且 3路往往向右下方或左上方演（即营

14、收和毛利率至少有一项恶化但尚未全面恶化。出清期出清末期行业明显入收缩期面临严重的供给过剩问题需求萎缩致行业供给端开始出清出清末期突出特征是行业已经经历过一轮或数轮明显产能出清行业集中度往往缓步提升但仍处于供需双弱的状态图形上三图位于左下方位置，且 2、3路径往往向左下方演绎。低营收、低开支、低毛利。龙头进阶龙头优势成熟稳态能跨过出清末期的行业通常会迈入到新阶段供给端趋于稳定行业供需在新的平台达到平衡龙头进阶龙头优势成熟稳态。行业进入何种新平衡态取决于行业属性龙头进阶期的表状态接近于成长期反映行业需求较强且供给出清彻（偏周期成长型成熟稳态期的表观状态较弱，行业基本面改善，但扩张意愿较弱，反映行业

15、需求缺乏成长性（偏公用事业型。龙头优势期则介于前两者之（偏传统周期型。图 长江业生周期三模型JMmo（ve & x&Man）资料来源：产业出的四式我们发现对于不同的行业出清方式存在显著差异这意味着在判别行业是否出（争格局是否充分优化时不能局限于单一标准总结而言我们认为一般存在四种出模式严格型出（非常严格干净和彻底的出清例如白酒工程机械水泥成长型出（在行业需求扩张过程中完成出清和格局优化例如白电酒店服装激进型出（行业倾向于在下坡路时逆势资本开支如聚氨酯畜牧养殖光伏面板普通型出（弱于严格型出清如铜铝从统计数据来看（含成长型出清的行业数量相对最多，这与中国制造一直以来的“狼性竞争”文化似乎有一定关系

16、。图 不同清模的行数量严格最少成长最多资料来源：Wn，图 长江业生周期架下大出清式的结CJRCMmode四大出清模式总结出清模式出清的拐点标志出清后的状态代表行业出清后的表现 严格型出清经历非常严格和干的产业出清。多见强周期行业。在第三象限出现白底圈Caex增速)，纵轴在0附近或经历阶段（可能不会经历第三象限或经历时间非常短）拐点一般不明晰，径向右上方或在坐系靠右上方区域两种可能：一是毛利率趋势抬升的行业，成长出清期出现毛利率难以抬升的状态，如白电。二是一般型行业，路径向左下演绎。龙头毛利率是否主动压降圆圈变小至变为白底是出清点的标志出清后产业格局有显改善，但各项指改善程度可能不如格型出清：行

17、业整依然处于成长阶段龙头相对毛利率改 善，但行业固定资比例或龙头相对固资产比例不一定下白电、厨电(清末期、服装 (出清期)、店(出末期)钛白粉轮胎畜牧殖激进型出清行业仍有一定成长 性，龙头空间较大通常行业在下坡路段资本开支下滑，有跨周期性。多见重资产行业。三四象限居多路径向右下方演绎，或横坐标在很靠右的位置纵坐标向下，坐标从向下演绎拐为向上演绎是关键路径由向左下方(或少向下方)演绎转为右上方(或至少向右向上演绎)出清后产业格局有改，但行业固定产比例多趋于上升段时间，龙头相对定资产比例多下降行业毛利率改善显 著，多数情况下龙相对毛利率优势扩大氨纶聚氨、面板 (出清期)、纶(未清)普通型出清经历比

18、较典型的出 清，但出清程度不严格型出清彻底。第三象限，但与严格型出清不同：不会出现白底圈(apx增ROII阈值()与严格型出清类似路径经历从向左下绎拐为向右上演绎与严格型出清类似：路径经历从向左下(至少向左)演绎拐为右上演绎出清后产业格局有改，可能经历反出清，但每出清一对行业格局的底部有更高台阶的支撑铝、铜、工业用纸、玻璃、乘用车零部件 (出清期)资料来源：图 普通出铝普通型出清普通而标准的出清普通型出清模式最为典型，但也最为普通，典型代表如铜、铝。主要特点如下：出清背景：行业需求明显收，面临严重的供给过剩问题，供给端被动出清。出清特点三图均位于左下位置且 23路径向左方演绎低营低开支、低毛利

19、。出清拐点营收毛利率和本开支渐次企稳开始呈现类成长期特点图形上，2、3路径从向左下拐头右上，1回到一二象限。出清后视情况呈现龙头进阶/龙头优势/成熟稳态的特点出清后产业格局有改善可能经历反复出清但出清一次对行业格局的底部都有更高台阶的支撑资料来源：Wn严格型出清悲观而彻底的出清严格型出清的情况较为少见，多见于强周期行业。出清方式最为严格，出清最为彻底出清后行业格局最为清晰。型代表如白酒、工程机械、水泥。主要特点如下：出清背景行业需求非常差临非常严重的供给过剩问题企业再投资回报率低，增量资本的回报率出现亏损（II0，产业资本退出的可能性较大，供给端显著出清。出清特点与普通型出清类三图均位于左下方

20、位置且23路径向左下方演绎低营低开支低特别地严格型出清的突出特征在于 1第三象限出现白色点。出清拐点与普通型出清类营收毛利率和资本开支次企稳开始呈现类长期特点。图形上，2、3路径从向左下拐头向右上，1回到一二象限。出清后视情况呈现龙头进阶/龙头优势/成熟稳态的特点出清后产业格局最清晰体现在行业毛利率显著改善多数制造业龙头毛利率改善快于行业整体行业变得轻资产化固定资产比例显著下（相对低的开支需求流动资产增厚，现金奶牛式增长，龙头相对业的固定资产比例下降更明显。图 严格出工机械资料来源：Wn成长型出清成长赛道中的出清成长型出清的案例相对普遍多见于相对轻资产行业例如消费制造类但成长型出可进一步归纳为

21、两种不同的情形虽然成长型出清过程行业整体呈现出较为正向基本面但我们认为其竞争格局同样得到了优化有单列归类的必要性典型代表如电、酒店、服装、厨电。特点如下：出清背景行业需不差或仅面临阶段性的压力供给过压力相对较小但行渗透率已经不低，行业竞争加剧，价格战频现。图 ：长型清I白色电出清特点行业内的竞争压力核心体现在毛利率的拼杀情形 I毛利率趋势抬升“赚钱型行业1P2呈现偏成长的状态3中利率出现全生命周期中的平台期情形 I2样呈现偏成长的形态1可呈现成长或竞争的状态，3中毛利率开始显著下滑。出清拐点与前述出清类似营收毛利率和资本开支渐次企稳开始呈现类成期特点。出清后视情况呈现龙头进阶/龙头优势/成熟稳

22、态的特点出清后产业格局有明显改善但各项指标改善程度可能不如严格型出清行业整体依然处于成长阶段龙头相对毛利率改善，但行业不一定轻资产化。资料来源：Wn图 ：长型清II服（港股）资料来源：Wn激进型出清逆势赌博式的出清激进型出清的案例多见于重资产行业行业倾向于在下坡路时逆势资本开支典型代如聚氨酯、畜牧养殖、光伏、显示面板。特点如下：出清背景行业需求优于严格型出清但劣于成长型出清行业集中度低但空间大行业竞争加剧。出清特点：突出特征在于逆势大幅资本开支2中路径向下方演绎或由右方高位垂直下行1呈现成型或竞争型特征3多呈现争型特征营收或利率至少有一项恶化。出清拐点与前述出清类似营收毛利率和资本开支渐次企稳

23、开始呈现类成期特点。出清后视情况呈现龙头进阶/龙头优势/成熟稳态的特点出清后产业格局有改善但行业重资产化定资产比仍或有阶段性上升龙头相对固定资产例多下降。行业毛利率显著改善，多数情况下龙头相对毛利率优势扩大。图 ：进型氨纶资料来源：Wn深入讨出清的三个题如何从经济意义角度理解不同的出清模式？定性结合定量在完成对4典型出清模式的简要梳理后接下来我们关心的第一个题是我们应该如何理解不同出清模式背后的经济意义？除了定性地梳理了各类出清式下主要行业在出清中和出清后的微观逻辑演绎我们还定量地统计了其主要财务指的变化，以勾勒行业生命周期的演进过程。我们对此问题的理解总结如下：图 ：清期，行及龙键财务标变一

24、览出出期出后业龙关财指变化平单次出清时长 清% -%-.% -.% .% -.% 7清% % %-.% .% 清% % -% -%.% .% -.% .% -.% -.% 清 -% -% -% -%出清后t)出清后ot).% .% -.% .% .% -.%-.% -.%.%.%.%.%.%-.%-.%.%.%-.%-.%-.%.% .% -.% .% .% .%.% .% .%-.%.%.%.%.%.%.%-.%-.%-.%.%.%.%.%-.%-.%-.%.%.% .%-.%.%-.%-.%.% -.%.%.%-.%-.%.%-.%-.%-.%.%.%.%.%-.%-.%.% .% -.%

25、.% .% -.%.% .% -.%.% .%-.%-.%.% .%.%.%-.%.% -.% -.%.% .%-.% -.% .% -.% .% .%-.% -.% -.% -.% -.% .%-.% -.% -.% -.% -.% -.%.%.%.%-.%-.%.%-.%-.%.% .%.%-.%-.%.% .% -.%.%-.% -.% -.% -.% -.%-% -%现金例应收比例存货例固定资产+在建工程比总资产固定资产+在建程)现金例应收比例存货例固定资产+在建工程比总资产固定资产+在建程)现金例应收比例存货例固定资产+在建工程比总资产固定资产+在建程)龙头对RE龙头RE行业RE龙头

26、对毛利率龙头利率行业利率行业营收 growth分位行业收三年 AR行业 px growth分位行业 px三年 AR龙相资结构龙资结构行资结构ROE毛率营收gothapex goth资料来源：Wnd，行业基础供需方面（ex营收：严格型出清在极弱的平台磨底，成长型出清整体呈现非常成长期的特点，激进型出清 apx 突出。成型出清在资本开支营收方面呈现非常典型的成长期特（高营收高开支通常严格型出清已经于行业出清的中后段属于行业究极差的阶段因而可以看到capx增速营增速边际下滑幅度并不算很夸（绝对增速水平已经很低现在固定资产和总产扩表速度异常慢因而边际差的程度有限但横向相对位置的下滑劣势依旧显，尤其体现

27、在 caex上。激进型出清期间，高开支引致行业资产增速很快。盈利质量方面成长型出清的行业和龙头毛利率恶化最显著激进型出清的利润化快于收入恶化，但龙头往往拥有逆势扩张的资本。事实成长型出清过程虽然企业营收和资本开支都非常“成长但其无论是龙头还是行业整体毛利率受损都非常明显行业整体已经进入激烈竞争阶段这也正是我们把成长型出清与普通成长期和普通出清期特作区别的核心原因。较为特别的是激进型出清行业毛利率受损幅度最小，但其 E 受损幅度最大即利润受损大于收入受损这也符合激进型出清期间大幅逆势开支的特点。从观察的结果来看选择激进型出清的行业龙头并非盲目赌博式的扩张我发现激进型出清的龙头公司在出清期间虽然毛

28、利率优势缩小但 E优势明扩大即利润优于收（正好与行业平均水平相反虽然龙头相对行业平均 capx更为激（体现在其固资+在建工程增速显著高于行业平均水平但其现金项的受影响程度却相对有限也从侧面反映出龙头利润回报水平的优势事上这从侧面说明选择激进出的必要前提一是行业需求不至于特别差二是利润和现金流有保证，三是龙头有一定壁垒优势，面板和氨纶即为典型。需要特别说明行业出清期间龙头在毛利率方面并未体现出绝对优势反而会化得更快与直觉略有相悖们通常认为龙头在行业较差时基本面更为抗跌从毛利率的角度至少在出清阶（出清期可理解为行业基本面下行期的中后段龙头往往倾向于主动压降毛利（降的比行业更多成长型出清除外当然源类

29、行业往往有例（通常在出清期越偏制造业和规模优势的行业龙头相对毛利率下降越明显门槛越低或资源属性越重的行业龙头相对毛利率优势更明显。行业出清期间龙头相对毛利率下降明显的行当前生命周期阶段出清期间龙头相对毛利率抬升明显的行业出清期间毛利率变化行业当前生命周期阶段出清期间毛利率变化图 ：清期龙头对毛明显抬和明下降行业览更偏造业门槛高的行业出清期间龙头相对毛利率下降明显的行当前生命周期阶段出清期间龙头相对毛利率抬升明显的行业出清期间毛利率变化行业当前生命周期阶段出清期间毛利率变化一级行业三级行业20192021Q1行业毛利率龙头毛利率龙头相对毛利率一级行业三级行业20192021Q1行业毛利率龙头毛利

30、率龙头相对毛利率非金属材料光伏玻璃出清末期龙头优势.%-.%-.%煤炭炼焦煤龙头进阶激烈竞争洗牌-.%.%.%化学品粘胶激烈竞争洗牌出清末期.%-.%-.%非金属材料玻纤及制品龙头进阶激烈竞争洗牌-.%.%.%化学品纯碱出清末期出清末期.%-.%-.%非金属材料水泥制造龙头进阶激烈竞争洗牌-.%-.%.%化学品氟化工龙头进阶激烈竞争洗牌-.%-.%-.%化学品涤纶成熟稳态激烈竞争洗牌-.%.%.%金属材料及矿业铝龙头进阶龙头优势-.%-.%-.%化学品磷化工出清末期龙头优势-.%-.%.%金属材料及矿业铜龙头进阶龙头优势-.%-.%-.%化学品其他化学原料龙头优势激烈竞争洗牌-.%.%.%金属

31、材料及矿业铁矿石开采龙头进阶激烈竞争洗牌-.%-.%-.%化学品橡胶制品出清末期龙头进阶-.%.%.%金属材料及矿业磁性材料出清期出清末期-.%-.%-.%化学品印染化学品龙头进阶激烈竞争洗牌.%.%.%纸类及包装其他包装印刷出清末期出清末期-.%-.%-.%化学品胶粘剂和胶带龙头进阶龙头进阶-.%.%.%电力及新能源设备电线电缆激烈竞争洗牌成熟稳态-.%-.%-.%化学品涂料油墨成熟稳态龙头优势.%.%.%电力及新能源设备工业自动化出清期龙头优势.%-.%-.%化学品氮肥出清末期龙头进阶-.%.%.%电力及新能源设备光伏制造激烈竞争洗牌龙头优势-.%-.%-.%化学品钾肥出清末期龙头优势-.

32、%.%.%机械设备工程机械龙头进阶龙头进阶-.%-.%-.%化学品农药龙头进阶激烈竞争洗牌-.%.%.%机械设备重型机械出清末期出清末期.%-.%-.%金属材料及矿业白银出清期出清末期-.%.%.%机械设备机械基础件龙头优势龙头优势-.%-.%-.%金属材料及矿业黄金龙头优势龙头进阶-.%-.%.%机械设备内燃机出清末期龙头进阶.%-.%-.%金属材料及矿业超硬材料出清期出清末期-.%.%.%机械设备铁路设备出清期出清末期.%.%-.%金属材料及矿业特钢龙头进阶激烈竞争洗牌-.%.%.%机械设备楼宇设备出清末期出清末期-.%-.%-.%金属材料及矿业其他金属及材料龙头进阶激烈竞争洗牌-.%.%

33、.%机械设备农用机械出清末期龙头优势-.%-.%-.%纸类及包装工业用纸龙头优势激烈竞争洗牌-.%.%.%机械设备冶金化工设备龙头进阶龙头优势-.%-.%-.%电力及新能源设备传统发电设备龙头优势激烈竞争洗牌-.%.%.%机械设备印刷包装机械出清期出清末期-.%-.%-.%建筑产品管材制品出清期龙头优势-.%.%.%机械设备油气设备龙头进阶龙头优势-.%-.%-.%交通运输油运成熟稳态成熟稳态-.%-.%.%国防军工航天装备激烈竞争洗牌出清末期-.%-.%-.%交通运输航空公司出清期出清末期-.%-.%.%交通运输机场出清期出清末期-.%-.%-.%交通运输高速公路激烈竞争洗牌出清末期-.%-

34、.%.%交通运输工业品综合贸易激烈竞争洗牌出清末期-.%-.%-.%交通运输铁路龙头优势激烈竞争洗牌-.%-.%.%纺织服装服装用纺织品激烈竞争洗牌出清末期-.%-.%-.%交通运输综合服务商激烈竞争洗牌出清末期-.%.%.%商业贸易化妆品激烈竞争洗牌龙头优势.%-.%-.%环保大气治理激烈竞争洗牌出清末期-.%.%.%食品饮料白酒龙头进阶龙头优势.%.%-.%环保湿垃圾成熟稳态龙头优势-.%-.%.%食品饮料红酒出清期出清末期-.%-.%-.%环保再生资源龙头优势激烈竞争洗牌-.%.%.%食品饮料黄酒出清期出清末期.%.%-.%社会服务教育服务龙头优势出清期.%.%.%食品饮料其他酒类出清末

35、期龙头优势.%-.%-.%商业贸易一般物业经营出清末期龙头优势-.%.%.%食品饮料调味品成熟稳态龙头进阶.%.%-.%商业贸易专业市场出清末期出清末期-.%.%.%医疗保健其他医疗服务出清期龙头优势.%-.%-.%商业贸易多业态零售出清末期出清末期.%.%.%电子显示面板出清期出清末期-.%-.%-.%农产品种业出清末期出清末期-.%.%.%计算机通用硬件出清末期出清末期.%-.%-.%农产品水产养殖出清期出清末期-.%-.%.%计算机医疗信息化出清期出清末期.%-.%-.%食品饮料软饮料出清末期出清末期.%.%.%电信业务物联网出清末期出清末期-.%-.%-.%医疗保健化学制药成熟稳态出清

36、期.%.%.%电信业务电信应用出清期出清末期.%-.%-.%计算机专业硬件出清期出清末期-.%-.%.%电信业务专网通信出清期出清末期.%-.%-.%计算机教育信息化出清期出清末期-.%-.%.%公用事业火电发电运营成熟稳态成熟稳态-.%-.%-.%电信业务无线设备出清期出清末期-.%-.%.%公用事业水电发电运营出清期出清末期.%-.%-.%传媒互联网广播电视出清期出清末期-.%-.%.%公用事业新能源发电运营出清期出清末期.%-.%-.%传媒互联网影视制作出清期出清末期-.%-.%.%公用事业电网运营成熟稳态成熟稳态-.%-.%.%资料来源：Wn资产结构方面出清期间固定资产比例平稳或趋降严

37、格型出清中龙头的应收抬升显著由于行业需求恶化和供给过剩行业固定资产比例多趋下降关键流资（存货应收和现金中至少有一项被动抬升严格型出清的突出点在于头应收项比例大幅超过行业整体而现金项往往弱于行（白酒水泥工程机是个例外，或表明龙头在绝对底部仍有上下游议价能力。出清后行业 cae营收毛利率均呈现明显改善普遍轻资产化高现金化。 但在行业毛利率普遍改善的同时，龙头相对行业的毛利率优势通常缩小而不是扩（事实上出清后能像工程机械白电这样龙头毛利率优势扩大的行业并不多见，供给端出清后龙头份额抬升可能是导致这种数据统计结果的重要原因。一个非常普遍的特点行业出清后往往呈现轻资产化和高现金化的资产结构，即固定资产比

38、例趋降总资产增速大于固定资产投入我们认为这是格局优化后比较理想资产负债表正反馈，资本的投入产出效率变高。图 ：分典行业出间，行及龙关键务指变一览出清期间出清后，典型行业及龙头关键财务指标变化apex goth营收 毛利ROE行业资产结构龙头资产结构龙头相对资产结构出清类行业 行业 行业营 行业px px 收三年 收行业毛 龙头毛 龙头相 行对毛利龙头 龙头固资产固定总资产 资产存货比 应收项 现金固资产固定总资产 资产存货比 应收项 现金固资产固定行业总资产 资产+ 存货比 应收项 现金比三年 growth AR growth 利率 利率RE对在建在建工 比例在建在建工 比例在建在建工 比例例

39、出清中AR 分位分位程)程比例程)程比例程)程比例%-% % .% -.% -.% .% -.% .% -.% .%.%-.% .% -.% .%.%.% .% .%.%.% 水泥制造严格型-% -% -% -.% -.% -.% -.% -.%.%.% .% -.% -.% -% -.% -.% -.% .% .%-% -.% -.% .%.% 工程机械-%-% %.% -.% -.% .% .%.% .% .% -.% -.% .% -.% -.% .% .%-.% .% -.% .%.% 白酒%-% -%-.%.%.% .%.%-.% .% .% .%-.%.% -.% .% .%-.%

40、 .% .%.% -.% 啤酒% % -.% .% .% .% .% .% .% -.% -.%.% .% .% -.% .%-% -.% -.% -.% .% 防水材料成长型% .% -.% -.% -% % .% .% .%-% .% .% .%.%-%-% -% .% -.% -.% 钛白粉 % % .%.% .% -.% % .% .% -.%.% % .%.% -% .% .%.% -% 白色家电-%-%-.% -.% .%.%.%.% .% .% .%-% -%.%.%.%-%-% -.% .% .% 氨纶激进型-%-%.% .% -.% -.% -.% .% .% .% -.%

41、-.% .% .% .% .% -.% -.%.% .% .% .% .%.% -.% 轮胎-%-%-%-%-.% -% .% .% -.% .% .% -.% -.% -.% -.% .%-%.% -.% .% .% .% -.%.% .% 畜牧养殖-% -% -%-.% -.% .%.%.% .% .% -.% -.% -.% .% .%.% -.% .% -.% .% .% .% -.% .% -.% 显示面板普通型 -% -% -%-.% -.% -.% .% .% .% .% .% -.% -.% .%.%-.% .% -.% -.% .%.%-% -% -.% -.% .% .%

42、铝出清后出清后.%.% .% .% .% -% -.% -.% .% -% -.% -.% -.% .% -.% -.% .% 水泥制造严格型% .% .% .% .% .% .%.% .% -.% .% -.% .%-% .% -% .% -.% .%-% .% -.% .% .% 工程机械% .% -.% -.% .% .%.% .% .% -.% -.% -.%-%.% .% -.% .%-%-% .% -.% .%-% 白酒.% -.% -.% .% .% -.%.% .% -.% .%.%-.% .% -.% -.% -.%.%-.%.% -.% -.% -.% -.% 啤酒-%-%

43、-% -.% -.% .% -.% -.% -.% .% .% -.% -.% -.%.% .% .% -.% -.% -.%.%-%.% -.% -.% .% 防水材料成长型-% % .% .% .% .% .%.% .% .% .% .% .% .% .% .%.% .% .%.% 钛白粉 -% -% -%.% .% .% -.% -.%.% .% .% -.% -.% -% .% .% .% -.% -% -% .%.% .% -.% -.% .% 白色家电激进型% .% .% .% .% % % -.% -.% -.% .% % -.% -% .% .% .% .%.% -.% -.%

44、 氨纶% -%.% .% -% -% % .% .% .% .% -.% % .% .% % % .% -.% -.% 畜牧养殖普通型% %-% -%-% % -% -% -% -% 铝资料来源：Wnd，为什么同样是周期下行，却走出了不同的出清模式？什么因素决定了行业出清模式的选择？理解了 4种不同出模式的经济内涵后我们考的第二个问题是为什么同样处于周期下行期却走出了不同的出清模式？我们认核心原因可归结于三点一是需求端恶（或者供需失衡的程度不同二是行业周性强弱不同，三是行业资产轻重（固定资产比重）不同。方法上，我们主要对比 2014-017 这轮典型的因为内生性素导致的经济周期行期间，呈现严格

45、型出清和激进型出清的行业。图 ：7周底部格型出和激型出的行对严型出行业本面格更差、产更、周性更强20142017年严格型出清的行业201920142017年严格型出清的行业2019生命周期 2021Q1生命 2016年以前营 2015固定资产 营收&毛利率情况（P3）周期状态收与DP相关性比例状态行业情况（P3）周期状态收与DP相关性比例状态行业行2016年以前营 2015固定资收与DP相关性比例营收&毛利情况（P3）动力煤龙头进阶激烈竞争洗炼焦煤龙头进阶激烈竞争洗无烟煤龙头进阶出清期水泥制造龙头进阶激烈竞争洗磷化工出清末期龙头优势胶粘剂和胶带龙头进阶龙头进氮肥出清末期龙头进钢管龙头优势龙头进

46、阶黄金龙头优势龙头进阶锡激烈竞争洗牌出清末期特钢龙头进阶激烈竞争洗其他金属及材料龙头进阶激烈竞争洗铁矿石开采龙头进阶激烈竞争洗牌磁性材料出清期出清末期稀土龙头优势成熟稳态 传统发电设备龙头优势激烈竞争洗工程机械龙头进阶龙头进阶 船舶制造激烈竞争洗牌 激烈竞争洗油气设备龙头进阶龙头优势MeMeian Av.%图3左图3左图3左图3左 图3右下 图3左下图3右上图3右下图3右上图3右下图3左图3左 图3右上 图3图3左下%图3左下%图3左下75%56% 图3右下 图375%56%41%38%41%38%左下变动居多玻纤及制品龙头进阶激烈竞争洗牌其他纤维成熟稳态激烈竞争洗牌钛白粉龙头进阶激烈竞争洗牌

47、%普钢成熟稳态激烈竞争洗牌 黄金龙头优势 龙头进阶 电网终端出清期出清末期机械基础件龙头优势龙头优势仪器仪表龙头优势龙头优势其它专用机械出清期出清期基建出清期出清期高速公路激烈竞争洗牌出清末期电器检测激烈竞争洗牌 激烈竞争洗牌 服装用纺织品 激烈竞争洗牌出清末期鞋帽箱包激烈竞争洗牌出清期 黑色家电激烈竞争洗牌成熟稳态汽车销售及服务 激烈竞争洗牌出清末期%轮胎龙头优势激烈竞争洗牌专业连锁出清期出清末期其他农产品加工成熟稳态激烈竞争洗牌畜牧养殖龙头进阶龙头进阶种植出清末期龙头优势 水产捕捞激烈竞争洗牌出清期 水产品加工出清末期出清末期 医药流通成长赛道期出清期 生物制品出清期出清期%中药 出清末期

48、出清期%显示面板出清期出清末期%互联网软件服务出清期出清期图3右图3左图3左图3左图3左 图3右上 图3左下图图3右上图3左图3左图3左图3左图图3左上图3右上图3左下 图3左上 图3左下 图3左上 图3左下图图3左图3左图3左图3右图3右图3右图3左上图3右上Meian Av.Meian Av.60%37%32%31%左上变动居多资料来源：Wn供需失衡的程度是决定行业出清模式选择的首要的决定性的因素我们了然格型出清和激进型出清的最大区别在于行业是否选择在基本面下滑期间逆势进行资本开支逻辑上逆势资本开支的企业应当有如下理由1有逆势开支的期收益行业未来总需求天花板不低企业自身仍有份额提升的空间2

49、有逆势开支的本钱利润表现金表不至于影响生存数据上我们发现呈现激进型出清的行业供需失衡程度要普遍好于严格型出清行业营收增速下滑，但毛利率下滑有限甚至逆势抬升。数据上的特征与逻辑上的推测大体吻合。行业周期性强弱的不同也是重要原因本质上是经济下行期供需失衡程度的延展 2016年以前，严格型出清行营收增速与 P的相关性中位数高达 75%，而这一指标在激进型出清行业中仅为 60%。显然，严格型出清业的周期性显著强于激进型出清行业本质上这可以作为供需失衡的延展因为在经济下行期周期性更强的行业，基本面往往更差。行业资产的轻重程度同样重要我们发现严格型出清行业固定资产比例平均比激进型出清行业高出近 10百分点

50、资产越重财务杠杆越高同样的需求萎缩会为企业带来更大的利润冲击。资产过重会大大减弱企业逆势开支的可能。什么样的行业更容易出清？经历过严格型出清的行业重资产强周期的行业往往更容易走出出清期并步入格优化阶段我们关心的第三问题在于既然不同的行业会选择不同的出清模式那什么样的行业更容易出清呢？经历过严格型出清的行业更容易获得行业格局的显著优化。我们发现在当前已经 步入龙头进阶期的所有行业中大约有 74%的行业经历过格型出清仅约 30% 的行业经历过成长型和激进型出清显然严格型出清是一种更为彻底的出清并 且经历过严格型出清的行业本身也是对其商业模式生命周期等维度的综合检验（基于有相当多的行业尚处于出清期或

51、出清末期暂未进入龙头进阶/龙头优势/成 熟稳态中因而我们没有采用正向证明的方式即分析经历过各种类型出清方式的 行业有多大比例能进入龙头进阶/龙头优势/成熟稳态因为这很容易造成统计误差图 ：头进/头优/成态中来不同清模的比分步龙头阶和头优势状态行业，来严格出的比例著更高资料来源：Wn，注：由于同一行业可能经历过多种出清模式，并且未列出普通型出清，因而图中各列的和不等于 0%。步入龙头进阶期的行业普遍周期性更强资产更重这也契合严格型出清的特点行业分布上偏周期性的行业出清案例较多如下图机械化工金属材料是历严格型出清模式最多的一级行业其中机械的成长型出清案例更多金属材的激进型出清案例更多。图 ：么样行

52、业容易？各类出清式的业分机械、工、属材是经严型出清式最的一行业其，机械的成长型清案更多金属料激进型清案更多资料来源：Wn海外视角：美日典型产业生命周期路径通过对美日长周期的产业生命周期的观察，有助于加深对产业趋势和商业模式的理解基于 J-odel我们绘了美国自上世纪 60年代本自上世纪 80年代的产业生命周期全景。我们发现 70-0 年代，美国滞涨危机+供给侧改革期间，制造业受到重影响（同期日本制造业达到顶峰，产能出清后格局优化的现象较为普遍，服务业崛起195年日本签订广场协议后制造业同样受影响较大呈现普遍的行业出清特征（关于详细的中美日代表行业生命周期图谱请参见附录）赚辛苦钱的行业：路径往复

53、波动，集中优势低钢铁赚辛苦钱但行业的长期表现比想象中要（有部分产品线拓展的原因。即使是在总量经济早已下行行业高度集中的（纽柯钢铁cor美国铁 . Steel（日本制铁 iponteel神户制钢 Kbeco钢铁行业波动的周期性依然非常大。A股钢铁企业已完成初级整合集中，风险与机会并存。汽车制造赚辛苦钱需要续不断的资本开支营收利率和资本开支呈现周期性波动。美国（福特 Ford通用 、日本（丰田 oyota、本田 nda。A股汽车目前还处在底部反转的起步阶段。中规中矩的行业：路径略有优化，有集中优势机动车零配件中规中矩。对水平意义上的资本投入波动有收窄的能（P1路径收窄全生命周期的表现优于整车制造美

54、（李尔 La天纳克 nnco日本（日本电装 nso、爱精机 Aisn Sii。A股企业目前处在完成初级整合集中后底部反转的起步阶段。轮胎橡胶中规中矩且存在被中国替代的趋势与汽车配件类似生命周期性波动依然存在投入回报率并不稳定但行业存在较为明显的美日中产业链传的现象最近几年（固特异Goodear库珀oper（普利司通Bridgetoe、住友橡胶工业 Suitoo bber）与中国轮胎公司基本面在趋势上此消彼长。从利润空间和产业生命周期角度A股企业在完成初级产业整合集中后仍有很大长空间。超市百货中规中矩。需不断的资本开支投入。超市（美国沃尔玛 alart、美国好士多 ostco、日本永集团 Aeo

55、n）和百货（美国梅百货 acys、日本伊势丹 Isean行业在美国日本存在显著差异美国百货日本超市在全生命周期中的表现更好A股百货超市仍处在产业大整合的阶段整体毛利率水平较美日仍有提升空间。优秀的长坡赛道：路径优化明显，营收毛利资本开支的平衡态逐级更优工业机械优秀的长坡赛道收入增长环境下毛利率持续抬升营收和 caex横向比较下能长期位于中等水（2中的点多集中于 5%分附近很少落到很差的区间，且波动收窄。美国（史丹利百得 Staney Blck & ecer，派克汉尼汾 Parkerannfin日（三菱重工 itsuisi川崎重工 KsaiA股企业尚处于完成初级整合集中的起步阶段。建筑机械与重型

56、卡车优秀的长坡赛道与工业机械类似毛利率行业格局和资本开支需求都有较明显的良性循环其中美国企（卡特彼勒 terpllar康明斯 ins）capx毛利的能在越来越窄的波动范围内达到平衡态（1 中的点越来越集中日本企（小松 oats日立建机 tch的更多优势在于相对景气度和成长性始终位于全日本行业中的较高水（2的点多集中在 50%位以上并且日本企业在格局优化后营收开支效率逐级抬（2中同样的capx水平对应越来越高的营收水平。啤酒优秀的长坡赛道虽然在资本开支和收入周期性但行业毛利趋势非常优秀客观上行业资本开支需求的长期波动性以及营收开支效率逐级降（P2中同样的 caex水平对应越来低的营收水平削弱了行

57、业滚雪球的能力美（莫尔森库尔斯饮料 olsono波士顿啤酒 TheBoton（朝日 Ashi麟 irin。A 股企业已完成级产业集中，空间大，但在外资品牌林立的市场中竞争压力同样巨大。软饮料优秀的长坡赛道（可口可乐 a-l事公司 Pepio产业长周期景气度强于日（三得利 Suntoy伊藤园 Ion与工业机械类似美股软饮料行业 apx&毛利率波动收窄和持续增厚的毛利率是其优秀的长期滚雪球能力的最好体现。A股软饮料和白酒行业有着与之类似的特点。落地筛选：产业生命周期下的中长期产业机会最具性比的业结合产业生命周期状态、估值状态和短期盈利预期情况，我们挑选了 55 个最具性价的细分行业代表行业包括粘（

58、三友化工磁性材（横店东磁楼宇设（海机电油气服（中海油服黄金珠（周大生服（李宁乘用车零部（福耀玻璃华域汽车动物疫（生物股份红（张裕 等等主要筛选思路包括产业中期逻辑强劲主要挑当前生命周期状态刚刚转入出清末期龙头优势头进阶期的行业，或继续维持该状态的行业。估值低位，估值抬升空间大。主要挑选前向 PB 估值（基于 2021 年的盈利预期分位低于 50%的行业。短期盈利预期向好主要挑自 5月中旬一季报公布后行业 201年盈利预期稳或上调的行业（考虑到基数原因及短期盈利调整的滞后性我们将盈利预期选项要求放宽到调整幅度不低于-1%）图 ：具性比中短逻辑较为顺的行业生命周期状态改善向上动能强盈利估值性价比高

59、行业出清模式生命周期状态行业毛率趋势估值及盈利行业出清模式生命周期状态行业毛率趋势估值及盈利一级行业三级行业20211环比变化P(TM)分位数P(L分位数一级行业三级行业20211环比变化P(TM)分位数P(L分位数筛选条件筛选条件资料来源：Wnd，产业格优化业最为直观的我们挑选了产业当前已步（龙头进阶龙头优势即将步（出清末期格局优化阶段的行业行业布上板块效应较弱但主要集中在制造业龙头进阶的代表氨（华峰化学生活用（中顺洁柔工程机（三一重工畜牧养（牧原股份饲料加（海大集团调味（海天味业等等龙头优势期的代表光玻（信义光能（中国宏桥白（贵州茅台啤（青岛啤酒等等出清末期的代表服（李宁乘用车零部（福耀玻

60、璃华域汽车种（隆平高科显示面板（）等等。行业生命周期状态行业生命周期一级行业三级行业出清模式行业毛利营收apex行业生命周期状态行业生命周期一级行业三级行业出清模式行业毛利营收apex 毛利营收效率效率率趋势20192021Q1 环比变化一级行业三级行业出清模式行业毛利营收apex 毛利营收效率效率率趋势化学品氨纶成长型出清+激进出清变高中等困境反转 龙头进阶 龙头进阶维持机械设备内燃机普通型出清+严格出清变高化学品塑料制品 成长型出清+激进型中等中等波动出清期龙头进阶改善机械设备 其它通用机械 普通型出清化学品出清+普通型出清橡胶制品 普通型出清变低波动出清末期 龙头进阶改善建筑工程房屋建设