利率市场交易策略：2.8待破

1、一、宏观基本面：制造业景气度下滑，政策做好跨周期调节价格因素致利润分布集中上半年，全国规模以上工业企业利润同比增长669，两年平均增长20.6两年平均增速回落了1.1个百分点但仍维持在20%以上的增速增长。从6 月份当月看，两年平均增速15.7，各项增速较之前均有下降上半年企业利润面持续恢复采矿业和制造业成主要拉力各行业利润普遍较快增长七成行业盈利超过疫情前水平分行业来看上游采矿业和原材料制造业企业利润增长明显贡献利润占比近超过50%其中化工钢铁煤炭石油加工四个行业拉动工业企业利润增长291。另外高技术和装备制造业利润呈快速增长态势亏损企业数量减少亏损额下降企业亏损情况较去年同期明显改善目前企

2、业整体生产经营不断改善产品生产持续增长货物销售稳步提升总体来看上半年工业企业盈利稳定恢复经营状况持续改善受价格因素以及经济恢复共同导致的供需变化影响上游行业和原材料制造业利润改善显著但也要看到企业效益恢复不平衡状况依然存在私营小微企业盈利恢复相对较慢大宗商品价格持续高位运行挤压企业盈利空间产业链供应链还存在短板弱项。工业企业利润总额(当比)工业企业利润总额(累比)图工业企业利润总额(当比)工业企业利润总额(累比)200.0150.0100.050.00201201201201201201201201201201201201201201201201201201201202202202202202

3、00数据来源：wind，上海证券研究所PMI 超季节性回落7月份中国制造业采购经理指数为50.4比月回落0.5个百分点回落幅度超过往期平均水平生产指数和新订单指数分为51.0和50.9比月回落0.9和0.6个百分点回落幅度也超越季节性说明除了季节性的设备检修以及夏季高温洪涝的极端气影响外生产需求都出现了进一步的回落进出口景气度进一回落尤其是新出口订单指数自3月以来连续4个月回落并且续低于进口指数或反映出出口未来增长的压力价格指数在上高位回落后有所反弹但较5月的最高点已下降不少说明当前业品的价格仍在高位徘徊，预计本月I 在基数抬高的作用同比将趋落从企业类型来看经济不均衡问题仍然突出中小企业均进一

4、步下滑大型企业保持持平而中型企业已降至临界点分中小型企业反映近期原材料成本上涨订单减少回款压加大等问题突出，企业生产经营承压。非制造业商务活动指数为533，略低于上月0.2 个百分点，仍持续位于临界点之上。非制造业的下滑主要受到建筑业的拖累。夏季天气影响室外施工，建筑业商务活动指数回落至575，低于上月2.6 个百分。反而是服务业受到暑期消费拉动上升02 个百分点至525。但鉴于当前国内疫情的反弹，或抑制后续暑期消费的表现，服务业的恢复或再度承压。7月份综合PMI 产出指数为52.4低于上月0.5个百分点主要是受到制造业生产指数回落较多影响。图 2官方制造业PMI ()官方官方MI荣枯线-数据

5、来源：wind，上海证券研究所7 月政治局会议7 月政治局会议召开，分析研究当前经济形势，部署下半年济工作对于经济形势判断上认当前全球疫情仍在持续演变，外部环境更趋复杂严峻国内经济恢复仍然不稳固不均衡而月的会议强“辩证看待一季度经济数据用好稳增长压力较的窗口。此次会议未再提窗口期，说明了当前经济增长在逐步脱离低基数的支撑后增长压力将有所上升一方面海外变种病毒延外部环境更趋复杂严峻而国内一季度就面临的不稳固不衡问题也更加突出，尤其是中小企业面临原材料成本压力上升，7月的PMI供需两端都出现了超季节性的回落或也反映出经济增的后劲不足。政策方面议较4月份新增“要好宏观政策跨周期调节， “统筹做好今明

6、两年宏观政策衔接不再“不急转弯对于跨周期调节政治局会议曾在去年年中的政治局会议提“完善宏观调控跨周期设计和调节，并且总理在最近的讲话中也提到“做好跨周期调节，应对好可能发生的周期性风险。对于跨周期调节，主要是指要平抑经济周期中的波动通常也说明了政策层面要对于未来可能发生的周期性风险提前筹谋，而映射到我国的情况来看，地方债务、地产泡沫以及美联储taer 都存在引发周期性风险的可能这也是跨周期调节所需要应对的而虽然没有“不急转弯，主要是政策重心的转变不急转弯的提出背景是经济恢复较快政策负面效应显现对于危机期间的临时性政策要退出但不能急转弯而目前的经济却面临增长压力的上升因此会议“统筹做好今明两年宏

7、观政策衔接”替换了“不急转弯，而实际背后的主旨也较相同政策要平稳，要保持连续性，但也不代表一成不变，会以跨周期调节为考虑进行动态调整比如7月应对中小企业成本上涨的降准的出台。财政政策方面强调要提升政策效能合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度推动今年底明年初形成实物工作量今年上半年预算内支出为121676 亿元，完成进度48.6，虽快于2020年但较疫情前同期进度偏慢地方债发行更是仅完成了全年额度的29此下半年会加快预算内投资和地方债的发行进（地方债或突破往年3季度收官的情况提升效能将资金运用于项目，在今年底明年初形成实物工作量也就是钱要用于投资不能闲置货币政策方面提到了要保持流动性的合理充

8、裕与央行口一致并且助力中小企业和困难行业持续恢复也说明后续针对小企业的结构性政策仍有望出台。另外会议增加了增强宏观政策自主性也预示了不能被美联储taper政策束缚要以我为主近期的降准也凸显了政策自主性议还要求做好大宗商品的而4月份仅是要求做好重要民生商品供稳价，说明4 月政策层面关心CP，担心I 向CPI 的传导，此次会议更加关注I 上涨对于企业经营的影响，会加强对于大商品的“保供稳价”工作房地产方面增加稳地价稳房价稳预期并且不再提学房炒作说明在调控升级背景下推动教育公平政策推动下学区炒作已得到一定程度遏制。表 1 政治局会议要点要点7 月政治局会议4 月政治局会议经济形势当前全球疫情仍在持续

9、演变，外部环境更复杂严峻，国内经济恢复仍然不稳固、不衡要辩证看待一季度经济数据，当前经济复不均衡、基础不稳固。要用好稳增长力较小的窗口政策要求要做好宏观政策跨周期调节，保持宏观政连续性、稳定性、可持续性，统筹做好今明两年宏观政策衔接，保持经济运行在合理区间。要精准实施宏观政策，保持宏观政策连性、稳定性、可持续性，不急转弯，把好时度效，固本培元，稳定预期，保持济运行在合理区间，使经济在恢复中达更高水平均衡。财政政策积极的财政政策要提升政策效能，兜牢基 “三保”底线，合理把握预算内投资和地政府债券发行进度，推动今年底明年初形实物工作量。积极的财政政策要落实落细兜牢基“保”底线，发挥对优化经济结构的

10、撬动用。货币政策稳健的货币政策要保持流动性合理充裕，力中小企业和困难行业持续恢复稳健的货币政策要保持流动性合理充裕强化对实体经济、重点领域、薄弱环节支持。汇率要增强宏观政策自主性，保持人民币汇率合理均衡水平上基本稳定保持人民币汇率在合理均衡水平上的基稳定保供稳价做好大宗商品保供稳价工作做好重要民生商品保供稳价房地产要坚持房子是用来住的不用来炒的定位稳地价、稳房价、稳预期，促进房地产市场平稳健康发展要坚持房子是用来住的、不是用来炒的位，增加保障性租赁住房和共有产权住供给，防止以学区房等名义炒作房价。资料来源：上海证券研究所整理央行下半年工作会议在政治局会议的基础上央行也召开了下半年工作会议对于下

11、半年工作，要保持宏观政策稳定性，坚持不搞“大水漫灌，增强前瞻性有效性稳健的货币政策继续聚焦支持实体经济对于货币政策，坚持稳字当头，稳健的货币政策要灵活精准、合理适度。搞好跨周期政策设计把握好政策实施的节奏和力度综合运用种货币政策工具保持流动性合理充裕引导贷款合理增长保货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配保持观杠杆率基本稳定。此次会议央行整体的说法与一季度货币政策报告以及二季度例会基本保持一致。但增加了不搞“大水漫灌，这也是延续降准之后的口径也暗示即使后续出台更多的政策也会紧紧把握不搞大水漫灌。taper 渐近7月FMC会议美联储宣布维持基准利率以及当前的购债规不变符合市场预期在会

12、议声明中对于经济的表诉较6月更乐观一些强调经济活动和就业指标继续走强由6月份“受情影响最严重的行业仍然疲软但开始复苏转变“受疫情影响最严重的行业已经开始复苏，但尚未完全复苏，并且认为经济朝着(充分就业和物价稳定的目标)取得进展，委员会将在未来的会议上继续评估进展其实也是在暗示taper 的时机正在接近会议后，美联储主席鲍威尔确认美联储内部已经就tapr 的细节讨论后，体时点仍将却决于经济数据而对于通胀美联储仍然认为暂时因素的影响中期将有回落对于就业虽然持续改善但离复还有很长的路。整体而言此次会议基调仍然偏鸽派但美联储内部已经开讨论taper 细节，只是需要等待更加成熟的时机。本次会议还宣设立S

13、RF常备回购便利工具将在流动性冲击之时向市场提供流性支持，似乎在为未来的宽松退出提供保险。8 月将迎来全球央年会，或释放出更多taper的信息。图 3美国联邦基金目标利率（）12.00010.0008.0006.0004.0002.0001986年6月1986年6月1987年9月1988年12月1990年3月1991年6月1992年9月1993年12月1995年3月1996年6月1997年9月1998年12月2000年3月2001年6月2002年9月2003年12月2005年3月2006年6月2007年9月2008年12月2010年3月2011年6月2012年9月2013年12月2015年3月

14、2016年6月2017年9月2018年12月2020年3月数据来源：wind，上海证券研究所二、资金面跟踪：逆回购加码，资金平稳跨月1. 央行公开市场操作上周公开市场有500亿元逆回购到期而央行开展了900亿元逆回购全周净投放400亿元另外央行还进行了700亿元的国库定存招标因此全口径净投放100亿元上周适逢跨月央行增加了额外的流动性支持而央行在6月末时同样将日逆回购额度由例行的100亿元增加至300亿元在央行的扶助下货币市场利率整体回升，但流动性仍偏宽，隔夜一度破，最终实现平稳跨月本周将有900亿元逆回购到期月初流动性惯性宽松且干扰因较少，预计央行将重回100亿元操作模式。请务必阅读尾页重请

15、务必阅读尾页重要声明9图 4央行资金回笼/投放（亿）9000.007000.005000.003000.001000.00图 4央行资金回笼/投放（亿）9000.007000.005000.003000.001000.00000.00000.00000.00数据来源：wind，上海证券研究所2. 货币市场上周hibor 利率整体有所回升，隔夜由于跨月因素回升较多，但流动性仍较平稳。图 5 shibor走势（ ）7.00006.00005.00004.00003.00002.00001.00000.0000数据来源：wind，上海证券研究所货币投放货币回笼货币净投放货币投放货币回笼货币净投放NN

16、 日2W 日交易策略1W 交易策略1W 日1M 日表 2 shibor涨跌情况最新利率()昨日涨跌(bp)本周涨跌(bp)SHIBOR O/N2.178053.4012.10SHIBOR 1W2.28402.7014.10SHIBOR 2W2.3390-5.502.80SHIBOR 1M2.33100.501.30数据来源：wind，上海证券研究所上周回购利率整体有所回升。图 6银行间回购利率走势（）10.000R001R007R014R1MR001R007R014R1M8.0007.0006.0005.0004.0003.0002.0001.0002011020120201302010920

17、119201282011020120201292010920118201292010920118201102012020130201092011920128201102012020129201092011820129201092011820128201072011920129201082011820128201092011920129201082011820130201092011920129202082021920229202082021820228202092021920229数据来源：wind，上海证券研究所三、利率产品：加速上涨一级市场：净融资小幅上升上周，一级共发行地方债2254.5

18、1 亿元，政策性银行债1658.9亿元到期国债393亿元地方债700.6 亿元政策性银行债1649.6亿元全周实现净融资170.55亿元上周虽然地方债的发行加快但由于国债没有发行且政金债到期量上升因此净融资额反而所下降，因此影响有限。表 3上周发行与到期情况（亿元）日期国债地方债政策性银行债净融资额发行到期发行到期发行到期7.26153966.4313070873.437.27297.14171.73973.71,579.60-480.497.28632.49264.7897.197.2918.54290.5271.967.30358.4559.78298.677.31240-240.008.

19、1450.21-450.21合计03932254.51700.261658.91649.6170.55数据来源：wind，上海证券研究所本周月初地方债发行规模较少政金债到期规模下降但预计政金债发行额还将上升（后续披露，因此净融资额较上周有所上升。但鉴于月初资金面较宽，影响有限。表 4本周计划发行与到期情况（亿元）日期国债地方债政策性银行债净融资额发行到期发行到期发行到期8.2109.2110.0030.00189.218.3362.4750.7031.778.4130077.8419.871,257.978.5381.00180.00201.008.6460.0842.90-42.908.74

20、03.10440.00-843.108.89.00-9.00合计130001390.6805.57104701525.03数据来源：wind，上海证券研究所二级市场：长端下行加快上周国债收益率除短端外全线下行。1 年期国债较前一周上行 2.27BP 至2.1346，3 年期下行2.31P 至2.5355，5 年期国债较前一周下行5.54BP为2.68727年期国债下行8.35BP至 10年期国债下行7.71BP至2.8363。5.0004.5004.0003.5003.0002.5002.0001.5001.005.0004.5004.0003.5003.0002.5002.0001.5001

21、.0000.5000.000图 8国开债收益率（ ）7.0001年7年3年10年5年6.0005.0004.0003.0002.0001.0000.000数据来源：wind，上海证券研究所3. 期限利差：长端利差收窄国债方面主要期限利差变动不一其中75531Y继续收窄1073010Y有所走扩从利差水平来看31、53、3010Y还有压缩的空间。请务必阅读尾页重要声明122011020120201012011120121201302011020119201302011020119201292010820120201302010920119201292011020120201302010920119

22、2013120110201202013020209202202023020209202192022920210202202023020131图 7国债收益率（ 图 7国债收益率（ ）数据来源：wind，上海证券研究所上周以国开债为代表的政策性金融债收益率跟随向下。1 年期国开金融债收益率较前一周下行1097BP 至2.2108，3 年期下行 4.7BP至2.71065年期国开金融债收益率下行2.28BP为7年期下行7.06BP至3.2032；0年期下行7.22P 至3.2281。2012420121201202011720114201102010720104201022012920126201

23、2320120201171年5年1年5年10年20112201092010620103201302012720126201233年7年3年7年2011620113201102010920106201032013020127201242022020218交易策略20215交易策略202122020920206202022020120229表 5国债期限利差（BP）期限当前水平上期水平四分之一位数中位数四分之分位数3-1Y40.0944.6720.6932.1343.195-3Y15.1718.4013.5620.0533.107-5Y13.5716.3814.4819.8828.0810-7Y1

24、.340.702.211.9728.7630-10Y60.8157.5742.0254.7963.50数据来源：wind，上海证券研究所政策性金融债方面53313010Y利差走扩从利差水平来看，31、53、75Y还有压缩的空间表 6国开期限利差（BP）期限当前水平上期水平四分之一位数中位数四分之分位数3-1Y49.9843.7126.1740.3051.255-3Y31.2328.8114.5921.5431.167-5Y18.0322.8112.6118.6025.1610-7Y2.492.65-0.8012.2123.3430-10Y42.1837.9641.5657.9371.53数据来源：wind，上海证券研究所4. 品种利差：利差低位以国开与国债的利差来看1年期3年期利差下降1年期差下降较多说明1年期与3年期的国开下行较国债更快长期看1年期3年期5年期已低于四分之一位数其余期限利差处在历史相对低位。表 7国开与国债的品种利差（BP）期限当前水平上期水平四分之一位数中位数四分之分位数1Y7.6220.8621.0043.7564.733Y17.5